元富證券 詹瑤　

　　結論：

　　貸款與宏觀經濟有較大的相關性，在負利率加劇、宏觀經濟提速和存貸比較低的背景下，貸款擴張潛力依然較大，預計2008年貸款增速將加速增長到16.80%，從而推動商業銀行達到景氣的成長高峰階段。

　　在上海證券交易所上市的商業銀行總市值高達市場總市值的30%以上，加之業績穩定快速增長，預計隨著更多商業銀行的上市，銀行股的權重有望進一步提升。

　　宏觀經濟的增長能為銀行業的快速增長提供動力：2007年上半年貸款融資占比高達89.23%，占據企業融資的主要地位。

　　宏觀經濟先行指數和預警指數、固定資產投資新開工項目的加速增長，預計2008年大陸GDP仍將保持11%左右的增速水平、固定資產投資增速也將擴大到28%左右，可能刺激貸款需求的增長。

　　自2007年6月大陸CPI的新漲價因素加速上揚，預計在翹尾因素、資源品漲價和奧運可能帶來的服務項目提價等因素的影響下，2008年12月CPI增速將在5.20%左右，全年CPI的增速將在5%以上，顯著高于2007年。

　　基準利率仍將大幅提升，從而推動銀行毛利率的上升：由于通貨膨脹的上揚和固定資產投資反彈的壓力較大，基準利率將保持穩步上揚。預計到2008年12月，大陸1年期存、貸款基準利率分別為5.76%和9.18%。

　　銀行凈利潤從2006年開始進入高速發展期：不良貸款余額和不良貸款率的“雙降”降低銀行撥備壓力；資本金充足；儲蓄存款的分流；加息擴大凈息差；不良貸款撥備充足；人民幣升值帶來的流動性過剩在2007年可能加劇。

　　元富建議重點關注工商銀行(601398)：預計公司2007年營收可達381909百萬元，YOY為31.03%；EPS可達0.25元，凈利潤成長率為74.35%，以2007年11月15日收盤價8.36元計，本益比33.44倍，目標價8.55元。

　　壹、行業景氣定位

　　就産業生命周期而言，大陸銀行業處於成長期，其主要原因是：一方面產業的發展較晚且行業競爭程度較低，行業主要以政策性銀行改制而來的國有商業銀行爲主，股份制銀行和其他銀行類金融機構則起步較晚，在資本和盈利的規模上都遠遠落後於國有商業銀行；另一方面銀行業的盈利來源主要是利息收入，其他主營業務(如中間業務)的拓展尚處於起步期，故稱大陸銀行業市場處於成長期。

　　一、貸款與宏觀經濟具有較大的相關性

　　二、 銀行業的景氣定位：成長高峰

　　貳、供給面分析

　　一、大陸商業銀行業概況

　　大陸共有4家國有商業銀行、11家股份制商業銀行、3家政策性銀行以及100多家城市商業銀行及信用社。到目前為止，大陸有3家國有商業銀行(包括中國銀行、建設銀行和工商銀行)、7家股份制商業銀行(包括深發展A、浦發銀行、民生銀行、招商銀行、興業銀行、中信銀行、交通銀行)和3家城市商業銀行(包括北京銀行、南京銀行和寧波銀行)。

　　上市融資對商業銀行總資產規模的擴張具有至關重要的作用，除了可補充資本金之外，還可壯大自身資產規模、促進業績增長和完善公司治理機制。從歷史數據來看，IPO募集股份可達上市前總股本的2-40%不等。大陸11家股份制商業銀行中已有7家上市，100多家城市商業銀行則僅有3家上市，農業銀行和政策性銀行亦未上市，因此在2008年銀行的重組、改革與上市將有助於銀行資產的快速擴張。

　　據最新數據統計，在上海證券交易所上市的商業銀行總市值高達市場總市值的30%以上，加之業績穩定快速增長，銀行股逐漸得到機構投資者的青睞。預計隨著更多商業銀行的上市，銀行股的權重有望進一步提升，從而成爲證券市場在較長時間內逐步上漲的主要推動

　　力。

　　對于大陸商業銀行業而言，宏觀經濟的增長能為該行業的快速增長提供動力。與其他國家不同，大陸仍是以間接融資為主的金融體系。2007年上半年貸款融資占比高達89.23%，盡管較2006年同期回落近1個百分點，但仍占據企業融資的主要地位。

　　二、 商業銀行的總資產規模快速擴張

　　叁、需求面分析

　　一、宏觀經濟有望保持高速增長

　　二、新開工項目的提速、實際貸款利率的下降，可能推動后續固定資產投資的提速

　　三、固定資產投資的維持高檔可能刺激貸款需求的增長

　　肆、價格、營收與獲利分析

　　一、2008年通貨膨脹上升的壓力較大

　　二、可能是通脹末期，基準利率仍將大幅提升，從而推動銀行毛利率的上升

　　三、銀行凈利潤從2006年開始進入高速發展期

　　四、人民幣升值帶來的流動性過剩在2007年可能加劇

　　五、流動性過剩可能推動銀行營收的增長，對銀行有利

　　伍、個股推薦：

　　工商銀行(601398)：

　　工商銀行(601398)是大陸最大的商業銀行，其總資產規模在行業中占比16.99%(2007年前3季度數據)，貸款的市場占有率為15.20%左右(2007年前3季度數據)。公司以存貸款業務和債券投資為主要業務，來自于這兩者的凈利息收入(其中貸款利息收入是最大的利息收入，占利息收入的70%左右)占主營業務收入的比重高達91.18%(2006年數據)。

　　就貸款業務而言，工商銀行(601398)貸款成長的空間最大：2007年中期公司貸款較年初僅增長7.83%，處于行業最低水平，且遠低于行業11.32%的平均水平；而存貸比為0.57，處于商業銀行第二低，資金面十分充裕，加上公司資本充足率較高，后續貸款增長潛力較大。就加息影響而言，由于工商銀行(601398)的活期存款占比為50.86%，高于中國銀行的(601988)45.26%的水平，僅次于招商銀行(58.18%)、建設銀行(56.70%)和新近招股的南京銀行(54.76%)、寧波銀行(58.57%)，也較其他商業銀行(如：浦發銀行46.96%、民生銀行43.23%)高，因此加息對工商銀行(601398)凈息差水平的提升可能較大。另外，工商銀行(601398)的儲蓄存款市場份額最大、占存款總額的比例最高，儲蓄分流對公司業績的提振較其他銀行明顯：在存款中，工商銀行(601398)的儲蓄存款占比為49.70%，是占比最高的商業銀行；儲蓄存款減少10%，公司減少存款利息支出約62.79億元(根據2007年中期的平均付息率計算而來，由于下半年加息，實際付息率可能高于中期)，增加公司EPS約0.014-0.016元，相當于2007年EPS的5.60%-6.40%。預計工商銀行(601398)2007年營收可達381909百萬元，YOY為31.03%；EPS可達0.25元，凈利潤成長率為74.35%，以2007年11月15日收盤價8.36元計，本益比33.44倍，目標價8.55元。