廣發證券 王鼎

　　行業景氣度持續高漲，消費結構不斷改善

　　2006年全國旅游總收入為8935億元，與2005年同比增長16.3%，我們預計2008年全國旅游總收入將超過12000億元，增速有望超過20%，行業高景氣度延續。國內游人均消費迅速提高，入境游收入結構不斷優化，顯示我國旅游經濟增長方式逐步由單純的旅游人次增加向人均消費提高方向轉變，旅游經濟增長方式將更具可持續性。

　　行業重大發展機遇

　　北京奧運為旅游業發展注入最強動力。休假制度改革，推動旅游業縱深發展：黃金周改革對旅游業影響偏正面。從長遠來看，帶薪休假制度的落實，將有力推動我國旅游業從簡單的觀光旅游向體驗式旅游發展，對旅游業而言是重大利好。

　　子行業發展趨勢分析

　　景區業量升價漲，是行業景氣階段最大受益者；酒店業地區差異與細分行業差異明顯：北京、上海地區酒店業經營環境明顯好于其他城市，經濟型酒店與高星級酒店貢獻行業絕大部分利潤；旅行社業持續低迷，行業集中度仍沒有提高的跡象，惡性競爭仍將持續。

　　行業估值與投資策略

　　雖然行業估值有偏高傾向，但在消費升級的大背景下，作為弱周期性行業，具有穩定成長前景的酒店旅游業理應獲得一定的溢價。同時旅游板塊仍將受到奧運、消費結構升級的利好因素刺激，行業業績穩定增長可期，從長期來看，我們仍然看好旅游產業。

　　2008年旅游行業投資主要把握奧運與旅游消費升級兩大主題：“短期突破看奧運，長期發展看旅游消費升級”。在目前的環境下，我們建議投資者積極關注以下三類公司：一是靠近客源地、管理優異的景區類公司，二是一線城市酒店類公司，三是經濟型酒店類公司。公司推薦桂林旅游：擴張型景區公司黃山旅游：黃金周改革最大受益者，邁出景區類公司管理層激勵第一步。

　　公司推薦

　　桂林旅游：擴張型景區公司黃山旅游：黃金周改革最大受益者，邁出景區類公司管理層激勵第一步。

　　一、行業景氣度持續高漲，消費結構不斷改善

　　2006年全國旅游總收入為8935億元，與2005年同比增長16.3%，高出同期GDP增幅近6個百分點。隨著國民經濟的持續發展，居民人均不斷收入提高，消費結構逐步升級，再加之北京奧運等重大事件的刺激，我們預計2008年全國旅游總收入將超過12000億元，達到一個階段性高點，增速有望超過20%。

　　(一)國內游景氣度持續上升，旅游經濟增長方式逐步轉變

　　國內游保持高增趨勢，且增速有所提高。從2007年黃金周情況來看，三大黃金周旅游收入合計1862.6億元，同比增長23.2%，是除2000年第一個黃金周與2004年非典后第一個黃金周以外，旅游收入增速最快的一次。

　　黃金周旅游人次達41720萬人，同比增長16.8%，增速也處于歷年較高水平。

　　從歷年情況來看，三大黃金周旅游收入占當年旅游總收入比例保持在20%左右，相對穩定，且呈上升趨勢。這兩類收入的相關性很高，據測算兩者皮爾遜相關系數高達99.3%。據此，我們認為2007年國內旅游總收入增幅有望超過20%，預計2008年國內旅游總收入將增幅為25%，旅游經濟增長方式轉變跡象明顯。2007年“十一”黃金周在出游人數基本持平的情況下，旅游收入實現了較大幅度的增長。全國納入監測的119個直報景區共接待1655.3萬人次，同比下降0.5%，收入增長13.5%，這說明旅游人均消費有了較大的升幅。

　　隨著國民經濟持續高增、居民收入不斷提高，尤其是在近期股市、樓市高漲的財富效應帶動下，人們對旅游的休閑性與享樂性要求越來越高，這將有力帶動旅游消費產品升級，在統計意義上就表現為人均消費的大幅度提高。另一方面，隨著旅客旅游消費漸趨理性，越來越多的人將選擇避開黃金周中長線旅游，更多的選擇以休閑度假為主的短途旅游，這也就造成了今年“十一”直報景區游客基本持平的狀況。

　　我們認為隨著帶薪休假方案的落實，以休閑度假為目的的短途旅游將獲得更大的發展機遇。從長遠來看，旅游經濟增長必將由原來單純以出游人數增加而帶來的規模增長轉變為主要依靠游客人均消費提高，旅游經濟增長方式將更具可持續性。

　　(二)入境游重回快速增長通道，收入結構不斷優化入境游重回高速增長軌道

　　2006年，由于受到東南亞地區禽流感爆發，以及世界杯在歐洲舉辦的影響，當年我國入境游接待人數與外匯收入的增長速度明顯放緩，與2005年同比僅增長2.4%和3.2%。這一趨勢在今年得到明顯轉變。2007年1-9月，我國入境游接待總人數達9765.9萬人，同比增長5.9%，其中接待外國游客(除港、澳、臺同胞以外)1902.4萬人，同比增長18.1%；2007年1-9月旅游外匯收入達279.0億美元，同比增長21.1%，來自外國游客的外匯收入達161.2億美元，同比增長32.0%，我們認為在2008年北京奧運會的刺激下，入境游增長速度將在08年達到一個高點，2009與2010年增速可能放緩，但隨著中國在世界知名度、影響力的不斷擴大，以及2010年上海世博會，廣州亞運會的舉辦，入境游仍將保持較高的增長速度。我們預計從2007年到2010年，入境旅游人次的復合增長率將保持在兩位數以上。

　　旅游外匯收入結構持續改善

　　對比2000年與2006年旅游外匯收入構成，最大的變化就是娛樂和游覽類收入比重大幅提高，其中娛樂類收入從7%提高到31%，游覽類收入從5%增長到18%。而交通、餐飲和住宿類收入比重有不同程度的下降。

　　我們認為在旅游六要素中，“吃、住、行”的支出相對剛性，“游、購、娛”的支出彈性更大。在外匯收入總量持續增加的情況下，彈性支出比重不斷增大，說明我國的旅游環境不斷變好，接待質量不斷提高，能更好的滿足國外游客深度旅游、體驗旅游等多方面的需求，從而產生了更大的消費需求。我們認為，隨著中國國際影響力的提高，旅游業的深入發展，旅游產品的不斷豐富，能為入境游客提供越來越多有吸引力的消費機會，“娛樂”、“游覽”類的支出所占比重將進一步提高。如何更好的滿足國外游客的消費需求，為游客提供高質量的服務，從而獲取更大的利潤，也是國內旅游企業值得考慮的一個問題從入境旅游目的分類比較中，我們也可以得出相似結論。從2001年到2006年，觀光休閑的游客從45%增長到51%，會議商務游客從18%增長到25%。在入境游客總量穩步提高的情況下，觀光休閑與商務會議游客比重的增大，說明隨著中國國際知名度的上升，經濟實力的增強，越來越多的會展在中國舉辦，中國旅游業對國外游客的吸引力也迅速提高，這對中國旅游企業而言是重大的利好。

　　(三)出境旅游人次明顯加快，因私出境比例不斷提高

　　2007年前三季度，中國出境總人數再創新高，達2996萬人次，同比增長17%，增速明顯加快。隨著我國人民生活水平的進一步提高，旅游目的地國不斷增多，人民幣持續升值等眾多利好因素，出境旅游人數將持續高速增長。通過對我國國民經濟增長和出境旅游人數增長相關關系的分析預測，預計今后3年，中國出境旅游人數將保持10-15%的年增長率，2010年，中國出境旅游人數將突破5500萬人次。據世界旅游組織(WTO)的預測，到2020年，中國出境旅游將超過1億人次。

　　因私出境比例不斷提高。2007年前三季度中國因公出境人次達444萬，因私出境人次為2552萬，分別占出境總人次的15%與85%，而在1993年因私與因公出境分別占40%和60%。

　　內資社擁有經營出境游的政策優勢或被打破。目前外資社只能經營入境游、國內游業務，利潤最豐厚的出境游業務還是沒有對外資社開放，國內社在出境游業務上仍有一定政策優勢，但是隨著今年4月國家旅游局公布的《關于在廣東省設立的港澳資旅行社試點經營廣東省居民赴港澳團隊旅游的通知》，以及《對<設立外商控股、外商獨資旅行社暫行規定>的修訂》條例將在2008年3月失效，外資社直接從事出境游業務可能在明年成為現實。

　　出境游對外資社開放，會給國內社造成一定的沖擊，但由于國內旅行社業競爭充分，盈利水平低，因此即使出境游完全開放，一兩年內，外資旅行社也難以對國內社造成更多不利影響。我們認為外資經營出境旅游，在一定時間內帶來的更多的是合作的機會，以及國際水準的經營和消費引導等。雙方能利用各自的市場優勢，充分合作、開拓新興業務，做大出境游市場。

　　二、北京奧運為旅游發展注入最強動力

　　第29屆夏季奧運會將于2008年在北京舉行，將對中國經濟社會文化的發展產生深遠影響，也為旅游業的騰飛提供了前所未有的歷史機遇。

　　(一)奧運會對舉辦國經濟有重大刺激作用

　　以日本、韓國為例，在舉辦奧運的前后幾年，韓國經濟增長率從奧運會前三年的5.4%到奧運會當年的12.1%以及召開后1年的8.5%，有非常明顯的提速現象。日本在奧運期間經濟也同樣出現了高增顯現，奧運會前一年和當年增長速度分別為10.5%和13.1%，增速均超過兩位數。

　　據權威機構預測，2008年奧運會將對北京乃至全中國的經濟發展有明顯的推動作用，申辦成功后的7年間，北京奧運會每年拉動北京經濟增長1至2個百分點，拉動中國經濟增長0.3至0.4個百分點。

　　(二)奧運會將大大促進舉辦國旅游業的發展

　　從近幾屆舉辦的奧運會實際情況來看，奧運會期間，舉辦國入境人數與旅游外匯收入都有很大幅度的增長，奧運對舉辦國旅游業的發展有極大促進作用。

　　以1988年韓國漢城奧運會為例，奧運會召開前兩年及奧運會年，旅游人數增長率均超過13%，奧運會當年的增幅更高達25%，而1983-1985年增長率均未超過10%。從旅游收入來看，奧運會前兩年及奧運會當年的旅游收入增長率均超過40%，而平常年份增長率均未超過10%。奧運對旅游業的刺激作用非常明顯。

　　(三)奧運對北京旅游業的刺激作用明顯

　　2002年北京旅游業創造了歷史最好水平，全年接待海外旅游者310萬人次，旅游外匯收入31億美元，接待國內旅游者1億1千萬人次，旅游收入826億元人民幣。據北京市旅游局預測，在奧運因素作用下，北京入境旅游人數將以年均6-10%的速度增長。到2010年，外地來京旅游收入將達到1266億元，旅游外匯收入將達到47.8億美元。

　　三、休假制度改革：推動行業縱深發展

　　2007年12月7日，國務院常務會議審議并原則通過《國務院關于修改<全國年節及紀念日房價辦法>的決定(草案)》和《職工帶薪年休假條例(草案)》。我們認為黃金周改革對旅游行業整體影響偏正面，而帶薪休假條例的通過，將有力推動旅游消費方式轉變，對旅游行業影響深遠。

　　(一)黃金周改革對旅游業影響偏正面

　　三大黃金周占全年旅游收入比重較大，保持在17%-24%，其中五一黃金周對全年旅游總收入貢獻在9%左右，預計2007年五一黃金周對全年旅游收入貢獻將突破10%。五一黃金周的取消短期內對長線旅游有一定不利影響，但總體而言我們認為對整個旅游行業的影響偏正面：

　　1、把1個7天長假改為3個3天小長假，有助于熨平“假日經濟”帶來的波峰波谷，提高短線出游量。對旅游企業而言，淡化了淡旺季之間的界限，使旅游企業的設施、人力能夠得到充分利用，有助于提高旅游服務質量，提高游客滿意度，進而提高游客重游率，形成良性循環。

　　2、取消五一黃金周對提高旅游收入的不利影響可能有限黃金周開始前的1993年-1999年六年間，旅游總收入年復合增長率為22.3%，而黃金周制度實施后的六年間(2000年-2006年)旅游總收入年復合增長率僅為11.9%，遠低于制度實施前，因此，清華大學人文社會科學學院經濟學研究所副所長蔡繼明認為，黃金周對刺激旅游收入增長的作用有限。

　　從圖14可以看出，五一黃金周的旅游人均消費一直低于全年的旅游人均消費13%左右，由此推測，黃金周更多的是“以數量取勝”，收入的增長方式缺乏質量。

　　雖然以上兩個推論，前一個分析存在基數增大，增速變緩的可能，后一種分析存在由于兩個數據統計口徑上的差異，造成結論有誤，但即使從感性出發，我們仍認為黃金周存在一定的“擠出效應”，對平日的旅游消費有較強的抑制作用，對全年旅游總收入的拉動作用不宜過高估計。因此，取消五一黃金周對旅游行業的不利影響可能沒有市場預計的大。

　　3、本次政策的制定比較謹慎，仍然保留了兩個長假，而且總休假增加了一天，應該說這種實施方案比較充分考慮了人們對長線旅游的需求，盡量避免了由于政策變動過大對旅游業可能帶來的不利影響。

　　4、取消黃金周，逐步推行帶薪假期，符合旅游業向休閑度假等深度旅游方向發展的趨勢。我們注意到幾乎與黃金周改革方案同時發布的還有《職工帶薪年休假規定(征求意見稿)》，該規定對帶薪休假制度做了較明確的規定。我們認為隨著國民經濟持續發展，居民收入水平逐步提高，旅游消費方式必然從原來的觀光旅游向度假、休閑旅游方向轉變，而帶薪假期的落實，將增強居民的選擇權，使居民可以自由安排出游時間，從而提高居民出游意愿，進而極大促進旅游業健康發展。

　　總體而言，我們認為黃金周制度的改革，使節假日的分布更加合理，有利于人們出游時間選擇，對旅游業影響偏正面。從長遠來看，帶薪休假制度的落實，將極大推動我國旅游業從簡單的觀光旅游向體驗式旅游發展，對旅游業而言是重大利好。

　　(二)黃金周改革對景區類公司影響各有不同

　　五一黃金周改革，對靠近客源地的景區影響偏正面，對遠離客源地的景區有一定不利影響。2006年，漓江、黃山、峨眉山的五一黃金周旅游人次占全年總旅游人次分別為4.0%、6.3%、8.3%，通過簡單比較，我們認為，取消黃金周對峨眉山影響最大。由于景區距主要客源地較遠，旅游線路基本在3天或3天以上，因此7天長假改成3天“小長假”以后，很可能會抑制部分長途游客的出游意愿。

　　而對于靠近主流客源地珠三角、長三角的景區，如桂林、黃山，原本五一黃金周對全年的貢獻較低，加之新增的三個3天的“小長假”對短途旅游的帶動作用，全年游客總人數應該有一定增幅，黃金周改革對這類景區而言是利好。

　　(三)黃金周改革對酒店類公司影響偏正面

　　目前大部分A股上市的酒店類公司的主要經營商務酒店，高星級酒店業務是其主要收入來源。黃金周期間由于商務活動減少，高星級商務酒店為提高入住率，往往采取在黃金周降價的措施，據2007年十一期間攜程網的數據，北京地區的大部分酒店在降價，五星級降幅30%，四星級酒店降幅30%—40%，在上海，某些外資五星酒店價格下降幅度甚至達到60%以上。因此，我們認為取消黃金周對提高商務客源，有一定的刺激作用，對酒店類公司而言影響偏正面。

　　四、子行業發展趨勢分析

　　(一)景區業：量升價漲，行業景氣階段最大受益者

　　景區旅游接待人次平穩快速增長。除黃山2006年接待人次同比僅增長5.99%以外，2006年、2007年上半年，A股上市的自然景區類公司所在地的旅游接待人次同比增長均在10%以上。隨著國內經濟的不斷發展，居民收入水平的不斷提高，以及中國在世界范圍的知名度與影響力進一步提高，這類擁有核心資源的公司，無疑會獲得更多國內外游客的青睞，游客人數將持續平穩快速增長。

　　景區門票、索道/游船提價預期強烈

　　由于景區資源的稀缺性與壟斷性，景區門票、游船/索道提價對景區游客數量的增長基本沒有影響，因此提價成為各自然資源類上市公司最直接、最簡便的增加收益的方法。我們認為在現行的景區管理體制與價格聽證會機制下，擁有獨特、壟斷資源的景區逐步提高價格的趨勢不可避免：

　　1、由于提價對需求基本沒有抑制作用，能直接提高公司利潤，因此上市公司有巨大的提價沖動；2、目前大部分景區設施票價只需由地方物價主管部門與旅游主管部門審核批準，而提高票價能直接促進地方稅收增加，因此在不違反相關政策的前提下，主管部門往往傾向于做出核準提價的決定。3、由于目前景區上市公司往往是當地政府景區管理委員會下屬公司，且往往是當地的利稅大戶，對地方財政收入影響較大，因此公司往往在政府內部人脈資源豐富，對政府相關決策的影響力較大；因此，雖然國家發改委在2005年與2007年對景區門票提價連續做出了一些限制措施，但景區門票及相關游船、索道票價逐步提高仍然值得期待。

　　(二)酒店業：地區差異與細分行業差異明顯

　　經營環境的地區差異顯著。由于各地經濟發展水平，行業競爭激烈程度的差別，各地區酒店經營環境差別明顯。上海地區酒店行業外部經營環境最優，歷年客房出租率與每間客房年收入均處于全國最高水平，2005年大中型星級酒店每間客房年收入達21萬元，高出排在第二位的北京一倍有余。

　　我們認為酒店行業這種地區差異將延續很長一段時間，而且隨著奧運、世博會以及亞運會等重大事件的舉辦，地區間差異有逐漸擴大的趨勢。

　　因此我們更看好酒店物業集中于上海、北京的酒店企業，如錦江酒店(2006.HK)、錦江股份、首旅股份等。

　　細分行業差異顯著：利潤集中于高星級與經濟型酒店

　　我國酒店業呈現星級越高，盈利越好的狀況。根據經驗數據，50%的出租率是酒店盈虧平衡點。從圖18中我們可以判斷，雖然從2001-2006年行業整體處于景氣階段，但只有四、五星級酒店的開房率保持在65%以上，而一、二星等低星級酒店只能維持在微利，甚至虧損的狀態。未來隨著經濟型酒店的興起，中低星級酒店將受到進一步沖擊。

　　經濟型酒店是近年發展最快，投資回報率最高的細分行業。經濟型酒店從2002年以來一直保持極高的擴張速度，雖然2006年客房出租率有所下降，但仍高達82.4%(如18圖所示)，遠遠高于星級酒店。目前主要經濟型品牌酒店的投資回報率仍高達20%，遠高于傳統酒店。

　　在未來幾年，由于受到2008奧運會及2010年世博會的利好影響，行業規模仍將保持50%左右的高增長速度，因此經濟型酒店市場值得看好。

　　重點地區酒店業發展分析

　　上海酒店業：RevPAR短期小幅回落不改長期向好趨勢2006年與2007年前10個月，上海市各星級酒店RevPAR(平均每間客房收入)同比均有下降，且呈現星級越低，下降幅度越大的趨勢。2007年前十月五星級酒店RevPAR為975.7元，同比下降4.4%，一星級酒店RevPAR為101.23元，同比下降10.8%。

　　2006年與2007年1-10月，上海接待過夜的入境人次同比分別增長4.52%與11.24%，而2006年與2007年新增客房數量分別高到14.2%與18.9%，對比這兩組數據，我們認為酒店RevPAR的回落主要是由于2006和2007年新建酒店客房過快所致。根據HVS預測，2008-2010年酒店客房增長速度分別回落到3.4%，8.0%，5.3%。我們認為隨著上海經濟的持續發展，尤其是世博會的召開，2008-2010年上海旅游接待人次將保持在10%以上的增長速度，酒店客房需求的增長將超過酒店客房數量的增長，今后幾年，上海酒店RevPAR仍將保持高位運行。

　　(三)旅行社業：低迷趨勢難改

　　傳統旅行社盈利能力低下。2006年全行業凈利潤為5.79億元，凈利率僅為0.41%，行業盈利狀況持續低迷。

　　行業集中度仍沒有提高的跡象，惡性競爭仍將持續。

　　從20世紀80年代開始，以三大社為代表的中國旅行社產業集中度不斷下降。以中旅、國旅、中青旅為代表的三大社1980年的市場份額為79.6%，1993年首次向下突破25%，現在不到15%。2002年，國內百強社的收入占同類旅行社的19%,比過去有所提高.而從全球來看,百強旅行社收入占旅行社收入的比例高達50%。由于產業集中度低，造成惡性競爭嚴重，競爭手段不足，行業主要還集中在價格競爭層面上，服務、品牌、技術、知識、文化等的非價格競爭程度很低。

　　2006年旅行社行業總收入為1411.03億元，同比增長26.4%，但2006年全國旅行社數量為17957家，比上年增長6.6%，造成平均每家旅行社收入增長率為18.6%，略高于全國旅游總收入16.3%的增長水平。

　　如20圖所示，近年來平均每家旅行社收入增長率在大部分時間點都低于全國旅游總收入增長率，這在一定程度上反映出，旅行社收入的增加大部分來自于旅游市場的增長，整個行業集中度并沒有提高，單個公司的規模并沒有擴大，行業中企業“散、小、弱”的局面并沒有改變，低水平的價格競爭可能仍將持續。

　　在今后幾年，由于在線旅游的不斷發展，傳統旅行社的市場份額將不斷被蠶食，未來發展前景黯淡。

　　五、行業估值分析：估值仍然偏高

　　國內估值比較：根據wind資訊，在剔除負值以后，酒店旅游行業2008年PE值為46.98倍，僅次于食品飲料行業，高居A股全部行業的第二位，目前酒店旅游業的PB值為9.44倍高居全部行業第四位。

　　國際估值比較：目前美國酒店業2007、2008年預計平均PE值為27.84和22.13倍，香港酒店業稍高，分別為29.92和23.00倍，而A股該兩個值分別為71.58和50.58倍，高出一倍有余。值得注意的是國內經濟型酒店龍頭如家酒店連鎖(HMIN)由于其高成長性，獲得了很高的估值溢價，2007、2008年預計市盈率分別為90.15倍和48.21。

　　根據bloomberg數據，國內酒店業平均PEG值為1.82，而美國酒店業PEG值為1.18，國內酒店業并不具有優勢。

　　六、投資策略

　　目前酒店旅游板塊的2007年整體市盈率已經達到76.64倍，而2008年市盈率也達46.98倍，高居A股所有行業的第二位，行業估值有偏高的傾向。

　　偏高的估值，對股票的短期投資價值有較大影響。但在消費升級的大背景下，作為弱周期性行業，具有穩定成長前景的酒店旅游業理應獲得一定的溢價。同時旅游板塊仍將受到奧運、消費結構升級的利好因素刺激，行業業績平穩增長可期，從長期來看，我們仍然看好旅游產業。

　　2008年旅游行業投資主要把握奧運與旅游消費升級兩大主題：“短期突破看奧運，長期發展看旅游消費升級”。這里說所的旅游消費升級，主要是指在我國游客的旅游方式逐步由簡單的觀光型旅游向休閑、體驗式旅游轉變的帶動下，旅游公司提供的旅游產品、服務的不斷改善與升級，導致旅游經濟增長方式由原來主要依靠游客規模提升，轉變成主要依靠提高人均消費水平等更可持續的增長模式。在目前的環境下，我們建議投資者積極關注以下兩類公司：

　　(一)關注靠近客源地，管理優異的景區類公司

　　靠近主流客源地的公司是本次黃金周制度改革的受益方。目前上海到黃山僅須4小時，隨著2008年廣州至賀州、桂林至梧州高速公路的開通，從廣州到桂林也只需4小時，這些景點三天內的旅游線路將越來越成熟，因此全年五個三天長假，給予旅游者的選擇空間也越來越大，這些景區對游客的吸引力也將越來越強，我們強烈看好桂林旅游與黃山旅游的后續發展前景。

　　判斷景區類公司的質量，一是看景區質量，二是看公司管理層的能力。

　　在A股上市公司擁有的景區都具有和較強壟斷性與獨特性的前提下，管理層能力更應該被投資者關注。由于國內景區管理體制的弊端，管理層做強做大企業的動力仍顯不足，景區類公司業績的成長性、規模的擴張能力一直受到市場懷疑。2007年年末，桂林旅游大手筆收購兩江四湖景區，黃山旅游推出高管層激勵方案，都讓我們感受到了兩家公司管理層的努力和決心。我們建議投資者密切關注這兩家公司的后續發展。

　　(二)關注一線城市酒店公司

　　根據前文所分析，由于目前酒店行業擁有明顯的地區性差異，我們主要關注位于一線城市，尤其是北京、上海的高星級酒店公司。這類公司客源充沛，酒店盈利能力強，且直接收益于奧運、世博等重大事件的舉辦，前景持續看好，該類型公司有錦江酒店(2006.HK)、首旅股份、錦江股份；

　　(三)關注經濟型酒店公司

　　經濟型酒店是目前酒店行業成長性與盈利能力最強的公司類型。雖然目前A股經濟型酒店公司處于落后狀態，但目前經濟型酒店的最終競爭格局仍存在很大不確定性，而且中國是個廣闊的市場，中國經濟型酒店業有著廣闊的發展空間，不排除在今后幾年，部分A股公司通過差異化競爭，在各自區域取得領先優勢。這類公司主要有：萬好萬家、金陵酒店、中青旅等。

　　七、重點公司推薦

　　(一)桂林旅游

　　定向增發，為公司后續快速發展奠定堅實基礎

　　公司2007年11月28日公告，擬增發不超過7000萬股，募集資金約11.7億元，收購漓江瀑布大飯店100%股權及償還飯店貸款，整體收購桂林“兩江四湖”環城水系，改擴建銀子巖。

　　此次收購將對公司整體資產質量有很大提升作用，尤其是“兩江四湖”景區的注入，將把分散在桂林市區的各景點串接起來，使大股東及公司在桂林市區內傳統的“三山兩洞”的景區資源形成一個整體，這種狀況有利于公司整合現有資源，設計出更豐富、更有吸引力的旅游產品，提升整體競爭力和盈利水平。收購漓江瀑布大飯店有利于填補公司高端酒店的空白，完善公司旅游產業鏈，尤其重要的是能配合“兩江四湖”環城水系的需要，形成食、住、游一體化，提升旅游線路綜合效益。公司將銀子巖由傳統的觀光型溶洞景觀改造成具有汽車宿營地功能的大型綜合休閑旅游場所，這種舉措符合休閑旅游的發展趨勢，順應了自駕車游市場越來越大的發展趨勢，體現了公司管理層的戰略眼觀。

　　可進入性不斷改善：未來幾年桂林至粵、湘、黔、滇、川高速公路、鐵路網將陸續建成，尤其是2008年廣州至賀州，桂林至梧州的高速公路開通，廣州到桂林的時間縮短至4小時，將極大的促進桂林旅游的發展。

　　催化因素：漓江游船從2000年提價以來，7年沒有調整，08年提價的可能性很大。

　　估值及預測：

　　預計公司2008年初完成增發，因此我們維持2007年每股收益0.30元的預測。根據現有信息，假設公司增發6000萬股，按增發后總股本23700萬股計算，預計2008-2009年每股收益分別達0.57，0.78元，維持買入評級，目標價為25.7元。

　　(二)黃山旅游

　　資源壟斷優勢明顯：黃山是中國目前惟一同時擁有世界文化與自然遺產和世界地質公園三項桂冠的景區，且靠近我國經濟最為發達的長三角地區，具有非常明顯的區位優勢。

　　可進入性不斷改善：2006-2007年隨著徽杭、景婺黃、合同黃等高速公路通車，黃山景區的可進入性得到極大改善。尤其是2007年9月28日，合銅黃高速公路全線通車，它打通了安徽省會合肥和皖南的高速公路連接線，有力地促進了皖南無障礙旅游區的建設，加速了安徽和長三角發達地區的無縫對接。未來幾年還有黃衢南、景祁黃等高速公路貫通，交通條件的改善將對黃山旅游造成深遠的影響。

　　新增索道提升運能：新云谷索道今年10月正式投入營運，新索道設計運能達到1200人/小時，是老索道設計運能的4倍，運能的大幅提升將有效緩解旅游旺季運力不足的問題。

　　所得稅并軌的受益者：公司目前所得稅率為33%，兩稅并軌將對公司業績產生積極影響。

　　旅游地產前景看好：公司通過招牌掛以5000萬元取得屯溪黃口旅游度假開發區187畝土地使用權，用于高檔度假酒店與商住房開發，公司正式涉足旅游地產。通過實地調研，我們認為該地塊所處區域商住配套基本成熟，且隨著外部交通網絡進一步完善，周邊地市在黃山購置房產的需求越來越大，公司此時介入房地產開發時機較好。該項目也能充分發揮公司在黃山市資源、管理及資金方面的優勢，打造公司新的增長點。

　　管理層激勵邁出第一步：2007年11月29日臨時股東大會通過了《公司高管層業績激勵試行辦法》。雖然該《試行辦法》存在激勵效果不足，且沒有對今后的激勵辦法做出明確的制度安排，但畢竟邁出了國內景區類公司管理層激勵的第一步，我們有理由期待后續更有效的激勵措施的出臺。受益于節假日改革：2006年黃山五一黃金周對全年旅游接待人次的貢獻率僅為6.3%，影響較小。目前黃山至上海僅需4個小時車程，因此新增的全年五個小長假，給長三角去黃山的游客更多的選擇余地，增強游客的出游意愿。

　　催化因素：索道提價值得期待。黃山旅游觀光索道價格一直執行2001年的價格，至今已經六年。索道的提價只需經過地方物價管理部門批準，加之今年CPI指數高漲，2008年索道提價有充分的理由。

　　投資建議我們預計公司2007-2009年EPS分別為0.40、0.65和0.78元，根據2007年12月14日收盤價29.33，對應的市盈率為73.3倍、45.1倍和37.6倍。我們給予“買入”的長期投資評級，目標價位為35.8元。　　

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