廣發證券 花長勁　

　　調控影響短期市場，但行業長期向好

　　年底前房地產市場的跳水僅僅是市場短期表現，并不能由此斷言樓市拐點的到來。目前房地產市場從供給方到需求方都面臨著資金短缺的問題，這主要跟信貸政策有關。隨著新年信貸的重新發放，這一境況有望改觀。地價的回落由于個體太少而不太具備普遍性。

　　我們認為由城市化進程帶來的新增住房需求和改善居住需求將是未來房地產業快速發展的主動力，人民幣升值也能促進房地產業的發展。這些需求將有助于緩解調控帶來的影響。

　　我們認為政策的出臺在于穩定市場，促使市場健康發展。

　　市場蓬勃發展，供需矛盾仍是主導

　　國房景氣指數連連攀升，房地產開發投資同比增長31.4%。旺盛的需求和不足的供給將在較長時間內主導房地產市場的發展。

　　投資建議—雨過是天晴，大舟來旅行

　　我們認為，未來房地產業仍是投資的優良品種。但由于其對政策的敏感性較高，其投資風險較大。這類似于穿越洶涌的大海抵達豐盛的彼岸一般，大船比小船更易去渡過大風大浪。我們認為行業內的大中型公司具備一定的規模和實力去應對當前及未來可能的行業調控政策，同時能夠借助調控去壯大自己。推薦以這類公司為房地產業投資重點，其中具備大量預收房款的公司更值得青睞。

　　推薦公司：萬科A、保利地產、金地集團、招商地產、棲霞建設、華發股份、福星股份等。

　　一、調控帶來多云天氣，雨過依舊天晴

　　(一)穩定的需求將有助于緩解調控的負面影響

　　延續去年的密集政策，今年國家繼續對房地產業出臺了較多的調控政策，這些政策從稅收、土地、信貸等方面對房地產行業做出全方位的調控。

　　但今年前十個月，政策的效力沒有體現，房價走勢逐月攀高，市場熱情高漲，與此同時，房地產股也走向高臺，成為引領指數的排頭兵。9月央行和銀監會發布《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》后，房地產市場出現了分水嶺，之前不可遏制的房價上漲出現了松動，門庭若市的售樓中心也冷清了，打折、買房送首期、送物業管理費等促銷手段一夜之間全都涌現出來。與此同時，地產股也經歷了一次大跳水。于是，地產股還是不是一個良好的投資品種就成為市場討論的熱點。

　　1、樓市拐點的斷言為時尚早

　　目前樓市出現蕭條跡象，市場上傳言拐點已至，對此我們認為這種判斷為時尚早。由于房地產業與資金是密切相關的，我們認為目前的房地產市場表現是跟目前資金的現狀有關的。自央行和銀監會聯合發布加強房地產信貸管理的通知后，各商業銀行對房地產業的貸款較為從緊，加之目前處于年底，商業銀行的貸款額度已近乎用完，二次置業的界定也影響了部分需求的釋放，因此目前房地產市場缺乏資金。隨著新年的到來，銀行將得到新的信貸額度，貸款的沖動將隨之釋放，這將緩解目前由于資金短缺造成市場蕭條的境況。

　　為加快周轉速度，部分樓盤出現了促銷手段，萬科公司也通過降價來快速銷售項目，這并不能斷定整個行業的價格出現下滑趨勢。年底，各公司償債壓力較大，之前的旺盛需求被二次置業的界定以及銀行的緊縮政策所壓制，房地產公司為尋求資金回籠而采用促銷手法。而對萬科，公司面對調控的一個策略就是快速周轉，低價盡管降低了公司項目的毛利率，但一方面降低了項目的風險，另一方面則提高了公司的資金使用效率，有助于公司在市場上快速擴張規模。萬科降價銷售策略的成功也表明了市場的需求很旺盛，只不過目前這部分需求處于觀望態度。

　　12月廣州土地出讓價格的回落既不能代表廣州的地價已經下跌，更不能說全國的地價呈現下降趨勢，因為短時間內的個體行為不能代表整體趨勢。目前市場拿地已基本成為大公司的游戲，于是地王不斷涌現，但當大公司由競爭關系轉變為合作關系時，地價提升的速度就有可能放緩。同時，由于此次拍地時間在年底，眾多公司或面臨資金壓力，或對明年政策持觀望態度等，由此帶來土地成交價格的回落。

　　2、穩步需求有助緩解調控影響

　　目前城市化進程和人民幣升值是支撐我國房地產市場的兩大重要因素。我國城市化率正以每年1個百分點的速度在增長，由此每年預計新增需求約3.5億平方米。同時隨著人民收入水平和生活水平逐漸提升，改善居住條件的需求將日益放大，如按每年人均住房面積增加1個平方米計算，則每年新增住房需求約5.7億平方米。2006年全年商品房僅提供了5.30億平方米的供應量，而在住宅市場上，兩者差距更大，2006年全年供應量為4.32億平方米。供給與需求之間存在著較大的差距，由此帶動了房價的快速上漲。

　　與此同時，人民幣升值也會帶來部分投資投機需求。當前投資品種的缺乏導致財富只能在存款、股市及房地產市場中流動，而在CPI高企而利率較低、股市投資知識門檻較高而且風險較大的條件下，這導致了財富傾向與流向房地產市場。伴隨著人民幣的升值，國內資產的價值面臨重估，外資的涌入既拉動了資產價格，也激發了社會參與房地產市場的熱情。

　　3、政策出發點在于促使行業健康發展

　　從中央政府的報告到各個部門的政策，都指出當前房地產市場的主要問題是房價的過快上漲、結構供應的不合理等方面，其目的都在于調控房價的上漲勢頭，促使行業健康發展。土地政策的出臺在于規范目前的土地出讓市場的秩序，促使土地市場健康發展，同時加大對閑置土地處置的力度，防止房地產商圈占土地，促使閑置土地盡快進入開發市場。二次置業貸款從嚴的政策目的在于打擊投機投資需求，保障自住需求和改善需求，促使行業能夠在真實的需求下平穩發展。出臺限制外資直接投資房地產市場的政策也在于限制市場中的投資需求，防止投資投機需求加大市場目前的供需不均衡。

　　目前市場的供需不均衡造成了當前房價上漲過快，廉租住房、經濟適用房的短缺迫使眾多需求者涌向商品住房，由此加劇了市場供不應求的局面。目前國家出臺了一系列保障住房的政策，通過分流來緩解目前市場的矛盾。同時閑置土地處置力度的加大將激活市場中沉睡的土地，通過增加供給來緩解矛盾。

　　一系列政策的出臺并沒有限制房地產市場的發展，而是在肯定房地產業在當前我國經濟中的地位基礎上，針對行業發展過程中的問題做出調整。在城市化進程的過程中，房地產的需求比較旺盛，打擊房地產市場將可能導致目前市場供需矛盾的進一步惡化，從而導致房地產市場的無序發展。

　　(二)供需矛盾仍將是未來行業發展的主動力

　　1、房地產市場依舊蓬勃發展

　　10月，國房景氣指數為105.74，比9月份上升0.75點，同比上升2.34點，這是自今年3月以來我國國房景氣指數連續7個月的環比攀升。國房景氣指數的持續高位運行在于目前房地產市場持續旺盛的住房需求帶來供求關系趨于緊張態勢，從而導致房地產價格出現加快上漲勢頭，進而刺激房地產開發投資的較快增長。

　　與此對應，房價漲幅也呈現加速趨勢。據國家發展改革委、國家統計局調查顯示，2007年10月，全國70個大中城市房屋銷售價格同比上漲9.5%。不論是從房屋銷售價格的同比漲幅，還是從環比漲幅來看，目前房價上漲勢頭較強，房價漲幅逐月攀升。特別是環比漲幅，從今年5月以來，各月環比漲幅均在1%以上，9月和10月分別為1.7%和1.6%，遠超去年平均水平。

　　2、土地的閑置導致供給與需求的差距被拉大

　　從下圖可見，我國每年的土地開發總量遠低于當年的土地購置總量，也低于之前年份的土地購置總量，這表明有相當一部分土地被擱置在市場之外了。從2002年起統計，截至今年10月，土地購置面積合計為21.35億平方米，而同時間開發面積僅為12.51億平方米，約有8.83億平方米的土地尚未開發。

　　因此，盡管部分城市由于可供開發的土地相對較少帶來市場土地供應的不足，全國范圍內土地供應量是能夠滿足開發所需的。2006年土地購置面積共3.68億平方米，而當年商品房銷售面積為6.06億平方米，考慮容積率水平，土地供應總量提供的商品房供應量與市場需求量差距不大。但由于部分土地未能及時轉化到商品房建設中去，商品房的供應與需求之間存在著差距。

　　3、供應不足的對面是旺盛的需求

　　未來幾年，預計城市化進程帶來的新增需求和改善需求每年在9億平方米以上，但由于目前行業供應量的有限，部分需求被抑制。2006年，我國共銷售商品房6.06億平方米，其中住宅為5.44億平方米，而全年商品房和住宅的供應量分別為5.30億平方米和4.32億平方米，供應與需求存在較大的缺口。

　　從2005年起，我國房地產市場的供需發生反轉，當年竣工面積開始少于當年的銷售面積，進入2007年，這種矛盾愈發沖突。2007年前十個月竣工面積比上年同期僅增長9.09%，而銷售面積增長了31.35%，由此帶來商品房銷售價格15.32%的漲幅。今年前十個月銷售比達到190%，這有商品房竣工季節性的因素，但也證實了旺盛的需求。

　　4、供需矛盾將在未來一段時間內決定房地產市場的快速發展

　　當前，我國每年的供應量既不能滿足城市化進程帶來的新增理論需求，也無法滿足日益增長的實際銷售量。供需矛盾成為房地產市場發展的主要動力。

　　雖然我國國土面積廣，但適合居住的區域有限，人口的眾多決定了土地資源在我國是一種稀缺資源。近年來土地供應量逐年減少，未來商品房的供應量也將隨著土地的減少而減少。同時由于目前我國城市交通的不發達，住房需求多集中于城市中心區域，這在局部地區造成供需的不均衡。

　　因此未來供需矛盾仍將是主導我國房地產市場發展的主要力量，供不應求將使得房地產行業在較長的時間內都將是快速發展的行業。

　　二、2008年行業投資策略—坐大舟，行大海

　　(一)大海旅行！泛何舟？

　　作為經濟發展的先導性、基礎性產業，房地產行業的發展與經濟的發展是相適應相協調的。改革開發以來，我國保持著世界領先的經濟增長率，綜合國力日益增強，人民收入水平和生活水平逐漸提升，社會消費能力持續增長。經濟實力的增強帶來房地產市場的旺盛，新增住房需求、改善居住條件需求、城市改造帶來的拆遷需求等極大刺激了房地產市場的發展，同時人民幣持續升值帶來房地產資產價格的不斷上漲吸引更多的境外資金流入國內房地產市場。

　　供不應求將在一段時間內存在，房地產業仍將迎來快速發展的黃金時期，因此房地產業仍是優良的投資品種。但面對著現在和未來持續的行業調控，加上房地產業對政策較為敏感，因此投資房地產業具有一定的風險。

　　如果把房地產行業的股票投資比擬成大海旅行，那么所投資的個股就是我們乘坐的船只，旅行途中遭遇的風浪就是房地產行業面臨的各種調控政策，而各地區房地產市場的差異就是大海中的暗礁。在憧憬著美好對岸的同時，我們應該選擇哪種船只去實現理想了？

　　在大海中航行，小船所受阻力較小，一有動力行進速度就較快，而在遭遇風浪時易偏離目標、回歸原點、甚至沉沒海底；大船所受阻力較大，行進速度較慢，但遭遇風浪時較平穩，方向不易偏離。因此在一帆風順時小船比大船能夠更快到達彼岸；在風急浪高時，大船比小船更能安全到達。

　　由于房價的快速上漲，目前房地產市場處于非常時期，關于行業的調控眾說紛紜，這一方面說明了未來政策的不明確性，另一方面也表明行業現在的狀況需要政策來指引。目前的市場就像風雨欲來的大海，充滿著大風大浪和風險。

　　在洶涌的大海上航行，我們推薦乘坐大船；在調控壓力的背景下投資房地產股，我們推薦大中型公司。

　　大中型公司由于其自身規模的龐大，因此其承受風險的能力較強。另一方面，調控也給予了大中型公司繼續發展壯大的機遇。行業的調控給房地產公司的經營帶來了眾多壓力，主要在于資金壓力和銷售壓力，由此衍生至土地儲備的壓力、人才的壓力等等。信貸的從嚴將使部分公司現金流出現一些問題，而市場觀望的態勢將使銷售速度放緩，從而加劇現金流危機，資金的缺乏繼而影響到公司的土地儲備及人才留守等。調控將使部分公司無法持續經營，行業集中度將有所提高。而大中型公司在銀行方面比小公司更具吸引力，同時他們的資本市場融資能力更強，市場品牌形象更佳，對人才的吸引力更強。

　　今年，萬科將實現100%-150%的業績增長，保利地產也將實現70%-100%的增長，預計他們的表現都將比行業平均水平高。隨著行業調控的深入，銀行信貸收縮，地價持續走高，土地和資金將成為眾多房地產公司無法持續經營的主要因素，市場競爭態勢也將進一步加劇。擁有資金和土地優勢的大中型公司將得到更大的發展空間和更多的資源。通過資本市場融資能夠促進公司更快速度的發展。今年萬科A、保利地產和金地集團分別通過證券市場獲得約100億元、70億元和45億元的融資，融資規模分別相當于這些公司2006年凈利潤的4.64倍、10.62倍和10.11倍。這種融資方式將使這些公司比依靠自身利潤增長帶來自有資金增加的公司更快地發展。

　　因此，不論從盈利角度，還是從風險角度，我們都推薦大中型地產公司，其中具備大量預收房款的公司更值得青睞。

　　(二)部分推薦個股

　　1、萬科A(000002)

　　公司是目前國內最大的房地產行業。萬科的優勢體現在現代企業管理制度、豐富的市場經歷、龐大的土地儲備以及充足的融資渠道等方面。

　　根據既定的發展策略，2007年公司全面推進了裝修房戰略。推廣裝修房戰略既是為了適應未來更激烈的市場競爭、建立更強大競爭優勢的重要手段，也是住宅企業踐行社會責任的重要體現。

　　今年，公司工廠化技術的應用獲得加速，上海新里程20號、21號兩棟住宅項目作為大量應用工廠化技術的試點，預計將在下半年向市場推出。而位于東莞的住宅產業化基地也已正式投入運行。采用工廠化施工后，住宅質量將有明顯提高，滲漏等問題將有明顯改善，產品的性價比優勢將會得到良好體現。同時，工業化住宅的生產方式，將可顯著縮短建筑周期，提高資金周轉速度。

　　今年以來，萬科的治理結構、道德準則和品牌形象再次獲得社會的廣泛認可。公司第五次獲得由經濟觀察報和北京大學管理案例研究中心共同評選的“中國最受尊敬企業”稱號；由國務院發展研究中心企業所、清華大學房地產研究所和中國指數研究院三家研究機構共同發布的“2007中國房地產百強企業研究”報告中，公司在“2007中國房地產百強企業綜合實力TOP10”評選中名列第一，并當選“2006-2007中國房地產年度社會責任感企業”。

　　預計2007年公司實現主營業務收入357億元，凈利潤49億元，每股收益0.71元；2008年實現主營業務收入642億元，凈利潤98億元，每股收益1.43元。維持“買入”評級。

　　2、保利地產(600048)搖錢樹下看搖錢術

　　保利地產已經發展成為國資委屬下綜合實力排名第一的房地產企業，公司已成為保利集團運作地產業務的重要載體。公司的競爭優勢主要體現在土地資源、品牌和專業能力上。

　　公司實際控制人是中國保利集團公司，其源自總參裝備部，屬于國資委大型國有獨資企業。保利地產在廣州最早提出開發“零缺陷”規劃設計理念，保利地產也是廣州較早推行“客戶關系管理”的房地產開發企業，塑造了“誠信可靠、服務社會”的企業形象。經歷了15年的專業房地產開發經營，公司已經形成了超前的開發理念和高效的項目運作能力。同時，15年的開發歷程也讓公司培養了大批優秀房地產專業人才和管理人才，具有較強的產品研發、規劃設計、施工管理和營銷推廣能力，這對正處于擴張期的公司而言是一筆巨大的財富。公司管理層大都持有公司股票，在一定程度上相當于實施了股權激勵，這有助于公司未來持續健康快速發展。

　　公司目前正以廣州、北京和上海為中心，以渤海灣經濟區、大東北、大西部的經濟中心城市為支撐，以中高端精品住宅為主、商業地產為輔的產品規劃，這種經營戰略提高了公司抗風險能力。

　　預計2007年公司實現主營業務收入約79億元，凈利潤約13億元，每股收益1.07元；2008年實現主營業務收入約150億元，凈利潤約26億元，每股收益2.12元。維持“買入”評級。

　　3、金地集團(600383)

　　公司的競爭優勢主要體現在豐富的土地儲備、高效的運行效率、良好的市場品牌等之上。

　　2005年起，公司形成了積極拓展、快速發展的戰略思路，目前已經完成全國布局。公司目前土地儲備超過1000萬平方米，每股土地儲備領先行業眾多公司。作為業內公認的高品質樓盤的締造者，公司在市場中樹立了精品高端的形象，這有利于公司從日益激烈的競爭中脫穎而出，并利用產品的高品質獲取品牌價值和形象價值。

　　預計2007年公司實現主營業務收入72億元，凈利潤10億元，每股收益1.027元；2008年實現主營業務收入123億元，凈利潤19億元，每股收益1.966元。維持“買入”評級。

　　4、招商地產(000024)

　　公司的競爭優勢主要體現在股東背景及現金流充沛的副業等。經過今年的購地力度，目前全國布局基本完成。

　　公司實際控制人為招商局集團有限公司，是中央直接管理的國有重要骨干企業，亦被列為香港四大中資企業之一。目前，招商局集團業務主要集中于交通運輸及相關基礎設施建設、經營與服務(港口、公路、能源運輸及物流)、金融投資與管理、房地產開發與經營等三大核心產業。公司能夠借助集團的優勢去發展房地產業務。除在全國范圍內開展房地產業務，公司還在蛇口工業區內提供供電供水業務，該項業務具有獨家壟斷優勢，保證公司每年穩定的現金流和收益。

　　預計2007年公司實現主營業務收入43億元，凈利潤10億元，每股收益1.603元；2008年實現主營業務收入64億元，凈利潤15億元，每股收益2.407元。維持“買入”評級。

　　5、棲霞建設(600533)

　　公司的競爭優勢主要體現在區域市場的領先地位、強大的開發能力及員工持股的激勵等。相比萬科A、保利地產、金地集團等公司，公司目前的規模不具備全國擴張的實力，因此公司集中有限資源發展區域市場。

　　相對于萬科、金地、保利等公司的全國擴張，公司采取了專心做大做強區域市場，提高產品品質來提升品牌附加值，以此在競爭中生存和壯大。

　　此策略一方面強化了所在區域的領先地位，另一方面也為公司以南京為中心的三小時經濟圈發展的戰略提供了品牌保障。公司堅持“以人為本”的理念，為老百姓打造高性價比和適銷對路的產品。

　　預計2007年公司實現主營業務收入29億元，實現凈利潤3.43億元，每股收益0.846元；2008年實現主營業務收入40億元，實現凈利潤5.16億元，每股收益1.273元。維持“買入”評級。

　　6、華發股份(600325)

　　公司的競爭優勢主要體現在珠海和中山市場的絕對領先地位、豐富的土地儲備及優秀的開發能力等。作為珠海市房地產市場的領軍人物，目前正積極向外地拓展。

　　公司目前房地產開發原則為立足珠海，面向全國。在全國范圍內尋找與珠海氣候、環境等類似的二線城市作為擴張目標。這一原則建立在熟悉的地域可以通過復制從而降低新城市拓展風險的考慮之上。目前公司在重慶市場成功取得土地儲備表明了公司異地擴張的信心及能力。公司開發房產十分重視房產的質量和設計，曾多次獲得建設部、廣東省和珠海市的獎勵，“華發”房產品牌在珠海房地產市場享有良好的信譽和形象。2006年公司房地產銷售金額占珠海市住宅銷售金額的20%。

　　預計今年公司實現主營業務收入19億元，實現凈利潤3.53億元，實現每股收益0.950元；2008年實現主營業務收入33億元，實現凈利潤5.44億元，實現每股收益1.722元。給予“買入”評級。

　　7、福星股份(000926)

　　公司的競爭優勢主要體現在土地的低成本、知名的品牌等方面。

　　公司目前的土地儲備地理位置優越，武漢項目均處在中心城區，孝感福星城位于孝感市未來城市發展方向的新政府所在地核心區域，恩施福星城位于恩施最繁華區域。公司獲取的土地相比其他公司而言成本較低，競爭優勢較為明顯。公司主要項目集中在武漢及周邊城市，武漢特區的獲批將對公司的項目帶來區位價值。福星惠譽公司經過近幾年的快速發展，已具有一定的規模和品牌優勢，公司2003年、2004年分別被中國住交會組委會、中國住交會主流媒體聯盟評為“中國房地產品牌企業”，從2004年起進入武漢市房地產開發企業綜合實力“前十強”第二名。2006年，公司實施了股票期權激勵計劃，激勵方案能夠使股東利益、公司利益和職業經理團隊利益一致，有利于公司的可持續發展，為股東帶來更高效更持久的回報。

　　預計2007年公司實現主營業務收入34億元，實現凈利潤3.45億元，每股收益0.657元；2008年實現主營業務收入39億元，實現凈利潤4.93億元，每股收益0.94元。給予“買入”評級。

　　(三)行業投資的風險仍是行業調控

　　我們認為行業投資的最大風險在于未來國家對房地產行業出臺的調控政策。房地產行業是一個對政策較為敏感的行業，每一項調控政策都會對行業的發展起到一定的作用，或利或弊。一些政策即使是行業的龍頭公司也無法規避其威力，其必然會對股價產生一定的影響，如土地增值稅的通知在當時深深影響了整個地產板塊的表現。因此我們認為投資房地產行業其最大的風險就在于國家對行業的調控政策，特別是這種政策不具可預測性。

　　其次國家對整個宏觀經濟調控的政策也有可能對房地產業產生一定的影響。今年以來，為了緊縮信貸規模，解決當前流動性過剩的問題，央行已累計五次上調利率，十一次上調存款準備金率。這些措施盡管不是針對房地產業，但間接對房地產行業產生一定的影響，其增加了房地產公司間接融資的成本，也增加了住房按揭購買者的支出，對市場供求雙方都有一定的影響。可以預期，為了進一步控制明年的信貸規模，央行還將進一步緊縮貨幣政策，房地產業的發展依舊會受到從緊的貨幣政策的影響。

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