江南證券 盧全治

　　投資要點：

　　我國國土面積960萬平方公里(約143.9928億畝)，約占世界總量的7%，人口達13億，約占世界的22%，而森林面積僅占世界總量的4.6%。森林總面積17490.92萬公頃，森林覆蓋率18.21%，相當于世界森林覆蓋率的61.52%，排世界第130位；森林蓄積量為124.56億立方米，林木蓄積量不足世界總量的3%；相對世界平均水平而言，我國還屬于森林資源匱乏的國家。

　　目前林業(yè)處于景氣周期之中，木材供不應(yīng)求，國內(nèi)的大部分需求還依賴進口，由于下游行業(yè)的快速增長，推動了對木材的強勁需求。在需求旺盛的情況下，木材的價格上漲勢頭良好，預(yù)計明年的木材價格會保持快速上漲的態(tài)勢。對林業(yè)上市公司提供了發(fā)展的良好機遇。

　　國家頒布了一系列相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策扶持林業(yè)的發(fā)展，如“天保工程”的實施，保護了國內(nèi)林業(yè)的健康發(fā)展；對林業(yè)企業(yè)實施減免稅的優(yōu)惠政策，提供貸款支持，都為林業(yè)企業(yè)的發(fā)展奠定了一定的基礎(chǔ)。

　　我們對林業(yè)中的三家上市，吉林森工，景谷林業(yè)和永安林業(yè)的對比分析，我們認為永安林業(yè)具有良好的發(fā)展前景和相對的估值優(yōu)勢，重點關(guān)注永安林業(yè)。

　　一、森林資源概況

　　1.世界森林資源狀況

　　世界各國森林面積分布不均衡，全球三分之二的森林集中分布在俄羅斯(20.5%)、巴西(12.1%)、加拿大(7.8%)、美國(7.7%)、中國(5.0%)、澳大利亞(4.1%)、剛果民主共和國(3.4%)、印度尼西亞(2.2%)、秘魯(1.7%)和印度(1.7%)等10個國家，其中前5個國家森林面積占全球的50%以上。有105個國家的森林面積占土地面積(不含內(nèi)陸水域)的比重超過全球平均水平。但世界上也有62個國家的森林面積占土地面積(不含內(nèi)陸水域)的比重不到10%，其中，有些國家如萊索托、吉布提、埃及、利比亞、毛利塔尼亞、科威特、摩納哥和瑙魯不足0.5%。

　　森林面積居世界前10位的國家中，剛果民主共和國森林每公頃蓄積較高，為230.8立方米，巴西、美國、加拿大、俄羅斯分別為170.1立方米、115.9立方米、106.4立方米和99.5立方米，中國、印度和印度尼西亞遠低于全球平均水平。

　　2.中國森林資源概況

　　我國國土面積960萬平方公里(約143.9928億畝)，約占世界總量的7%，人口達13億，約占世界的22%，而森林面積僅占世界總量的4.6%。森林總面積17490.92萬公頃，森林覆蓋率18.21%，相當于世界森林覆蓋率的61.52%，排世界第130位；森林蓄積量為124.56億立方米，林木蓄積量不足世界總量的3%；人均森林面積0.132公頃，不到世界平均水平的1/4，排世界第134位；人均森林蓄積量9.421立方米，不到世界平均水平的1/6，排世界第121位。全國林分平均每公頃蓄積量只有84.73立方米，相當于世界平均水平的84.86%，居世界第84位。雖然我國的森林總量排名世界居前，但是相對于人均擁有量來說，我國屬于林業(yè)匱乏大國，與其他國家資源豐富的國家相比差距甚遠。

　　目前我國的林分平均胸徑只有13.8厘米，林木齡組結(jié)構(gòu)不盡合理，中齡林和成熟林所占比重較大，而幼齡林所占比重較小，對后續(xù)的供給會產(chǎn)生一定的不利影響。我國森林資源依然處于嚴重匱乏的狀態(tài)，雖然人工林面積突飛猛進，特別是非公有林業(yè)在政策導(dǎo)向下不斷擴大所占比例，但是經(jīng)營水平不高，樹種單一，林地流失依然嚴峻。全國第六次森林資源清查間隔期內(nèi)有1010.68萬公頃林地被改變用途或被征占改變?yōu)榉橇謽I(yè)用地，全國有林地轉(zhuǎn)變?yōu)榉橇值孛娣e達369.69萬公頃，年均達73.94萬公頃。林木過量采伐仍相當嚴重。

　　一方面可采資源嚴重不足，另一方面超限額采伐問題依然十分嚴重，全國年均超限額采伐達7554.21萬立方米。我國森林資源狀況歸納起來可以用12個字概括：總量不足、資源匱乏、生態(tài)失衡

　　二、林業(yè)景氣度高企

　　1.木材供給依然偏緊

　　國家在1998年出臺了"天然林保護工程"(簡稱天保工程)，嚴格限制對國內(nèi)森林的采伐，木材砍伐實施的是計劃調(diào)控手段，每5年設(shè)定木材砍伐指標，規(guī)劃出未來的木材供應(yīng)量。“十五”期間國內(nèi)的木材砍伐量為22310萬立方米，2006年公布的“十一五”)國內(nèi)的木材砍伐量為24816萬立方米，同比增長為11.23%；每年砍伐量的平均增長率為2.25%。

　　我國木材產(chǎn)量在2003年前呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢，但下降的速度逐年放緩，2003年以后，我國的木材產(chǎn)量開始穩(wěn)步上升，并在2006年出現(xiàn)了快速增長。我國的鋸材產(chǎn)量自2000年以來一直保持上升的勢頭，并在近兩年出現(xiàn)了快速增長。在天保工程剛開始實施的幾年內(nèi)，木材產(chǎn)量出現(xiàn)了下滑，隨著我國大面積的速生豐產(chǎn)林的種植，為我國木材的后續(xù)供應(yīng)提供了保障。未來幾年內(nèi)在木材市場景氣的狀況下，我國的木材產(chǎn)量會以較快的速度增長，年增長率可能保持在20%-30%之間。

　　2003年以來，我國木材的進口量保持快速上漲的勢頭，2007年1-10月進口量同比增長了18.3%。鋸材的進口量在2005出縣了負增長之外，2003年至今一直是小幅增長，增長速度維持在2%-9%之間，2007年1-10月的進口量同比增長了5.4%。未來我國國內(nèi)木材供給雖然會快速增長，但仍然無法滿足快速增長的木材需求，只能通過進口木材緩解國內(nèi)的需求缺口，未來木材進口量依然會保持當前的增長態(tài)勢。

　　2.木材需求持續(xù)旺盛

　　木材的用途十分廣泛，是國民經(jīng)濟生產(chǎn)和人民生活中必不可少的材料。大約32%的木材用于紙張的生產(chǎn)，造紙行業(yè)對木材的需求量是最大的，約22%的木材用于建筑裝璜材料的生產(chǎn)，約22%餓木材用于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)中，13%的木材用于家具的生產(chǎn)。

　　受經(jīng)濟增長、消費升級、出口需求的拉動，原木的下游行業(yè)發(fā)展迅速，主要行業(yè)的需求保持快速增長。建筑裝飾材料：人造板產(chǎn)量近年來出現(xiàn)了快速增長，年均復(fù)合增長為30%，家具：家具產(chǎn)量的年均復(fù)合增長率為24%,木制家具收入年均復(fù)合增長率23%，家具出口額年均復(fù)合增長率25%，中國已經(jīng)是世界家具出口第一大國；造紙行業(yè)：機制紙及新聞紙產(chǎn)量穩(wěn)步增長，產(chǎn)量年均增長率保持在10%左右，而且木漿的消耗比例呈現(xiàn)出上漲的趨勢。

　　由于國民經(jīng)濟的快速增長，人民收入水平不斷提升，財富效應(yīng)的推動使得人們不斷更新升級相關(guān)的消費產(chǎn)品，從而對消費類產(chǎn)品的需求將越來越強勁，與大眾消費生活息息相關(guān)的行業(yè)在未來將保持景氣。從下圖可以看出，通過對消費者群體的調(diào)查，有51%的人認為家具裝潢需要進行消費升級，由此我們可以看到未來對家具裝潢的需求會快速增長，而家具裝潢對木材的需求占到木材下游行業(yè)需求的34%左右，我們判斷未來的木材的需求會保持目前的態(tài)勢快速增長。

　　3.木材價格漲勢不減

　　在1996年到2000年間，我國木材價格出現(xiàn)逐年下降的趨勢，主要是由于1996年間我國宏觀經(jīng)濟實現(xiàn)了“軟著陸”，經(jīng)濟增長速度放緩，1997年東南亞經(jīng)濟危機爆發(fā)，1998年迅速波及到中國，出口不暢與需求不足使1997到1998年木材價格一路下挫。1999年內(nèi)需嚴重不足，商品售價水平持續(xù)下跌，宏觀經(jīng)濟環(huán)境偏冷，生產(chǎn)不旺、投資不足，使木材價格持續(xù)下降。2000年國家采取了一系列積極的財政政策刺激生產(chǎn)和消費，擴大內(nèi)需，通貨緊縮的宏觀經(jīng)濟環(huán)境得到好轉(zhuǎn)，木材價格在投資和消費需求的拉動下也穩(wěn)步回升。今年我國的木材價格更是出現(xiàn)了大幅上漲的態(tài)勢，主要是由于國內(nèi)木材供給的不足和下游產(chǎn)業(yè)對木材需求的快速增長。短期內(nèi)木材短缺的局面不會扭轉(zhuǎn)，需求的缺口依然要靠進口彌補，未來的木材價格將保持上漲的趨勢。

　　從下圖我們可以看出，木材價格與GDP之間有著密切的關(guān)系。在1996年至1999年間，我國宏觀經(jīng)濟增長率處于下降階段，木材價格也相應(yīng)出現(xiàn)不斷下滑的趨勢。在2003年至2007年間，我國宏觀經(jīng)濟進入了快速增長階段，木材的價格也在宏觀經(jīng)濟的帶動下持續(xù)快速增長。在十一五期間，我們認為宏觀經(jīng)濟依然會處于高速增長的景氣周期中，因此我們認為未來三年內(nèi)木材價格仍將保持上漲的態(tài)勢，林業(yè)依然處于景氣周期中。

　　2006年，我國進口俄羅斯原木達2182.6萬立方米，占進口原木總量的69%，是我國主要的原木進口來源。近年來，我國進口的俄羅斯木材價格不斷攀升，從2002年的450元/立方米漲到目前的900元/立方米，漲幅達到了一倍，年均復(fù)合增長率超過了12%。在2006年11月開始生效執(zhí)行的新的《俄羅斯聯(lián)邦林業(yè)法典》中規(guī)定，從2007年7月1日起，俄羅斯將原木出口關(guān)稅從過去的每立方米4歐元，提高到每立方米10歐元，2008年4月1日提高至25%，但不低于每立方米15歐元。從2009年4月1日起，提高至80%,但不低于每立方米50歐元。俄羅斯原木出口關(guān)稅的調(diào)高將會對我國的木材價格產(chǎn)生重要沖擊，預(yù)計2008-2010年國內(nèi)原木價格將會出現(xiàn)快速上漲，三年內(nèi)上漲幅度預(yù)計在50%-100%之間。

　　三、相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策分析

　　1.天然林保護工程

　　天然林資源保護工程從1998年開始試點，2000年10月，國務(wù)院正式批準了《長江上游黃河上中游地區(qū)天然林資源保護工程實施方案》和《東北內(nèi)蒙古等重點國有林區(qū)天然林資源保護工程實施方案》。工程規(guī)劃期到2010年，主要內(nèi)容是：一是全面停止長江上游、黃河上中游地區(qū)天然林的商品性采伐，停伐木材產(chǎn)量1239.0萬立方米。東北內(nèi)蒙古等重點國有林區(qū)木材產(chǎn)量由1853.6萬立方米減到1102.1萬立方米。

　　天然林保護工程的實施，一方面保護了我國的生態(tài)環(huán)境，另一方面對我過的林業(yè)產(chǎn)生了一定的影響，同時也為林業(yè)的發(fā)展提供了新的機遇。對天然林采伐的限制，導(dǎo)致了我國木材供應(yīng)的短缺，使得我過的林業(yè)成為稀缺性資源，提升了林業(yè)的價值。由于供應(yīng)的減少，必然導(dǎo)致林木資產(chǎn)價格的上升，同時會促使那些擁有林業(yè)資源的公司的收益大幅提高。

　　2.林業(yè)產(chǎn)業(yè)政策要點

　　2007年8月10日，國家林業(yè)局、國家發(fā)改委、財政部、商務(wù)部、國家稅務(wù)總局、中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會聯(lián)合發(fā)出通知，印發(fā)《林業(yè)產(chǎn)業(yè)政策要點》。《要點》包括目標和原則、林業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點與領(lǐng)域、區(qū)域發(fā)展政策、組織政策、技術(shù)政策、扶持政策、服務(wù)政策七個方面。對于林業(yè)企業(yè)的扶持優(yōu)惠政策主要有：

　　1.嚴格執(zhí)行國家已出臺的各類林業(yè)稅費減免優(yōu)惠政策。林業(yè)產(chǎn)業(yè)按國家規(guī)定享受稅收優(yōu)惠政策。根據(jù)國家有關(guān)稅收法律法規(guī)的規(guī)定，對企業(yè)從事農(nóng)、林項目的所得免征、減征企業(yè)所得稅。

　　2.完善并實施國家林業(yè)重點龍頭企業(yè)扶持政策。鼓勵林業(yè)企業(yè)提高開拓國際市場能力，凡符合國家中小企業(yè)國際市場開拓資金使用方向和使用條件的林業(yè)企業(yè)予以積極支持。鼓勵國家林業(yè)重點龍頭企業(yè)利用資本市場籌集擴大再生產(chǎn)資金。支持符合條件的重點龍頭企業(yè)在國內(nèi)資本市場上市。

　　3.政策性銀行應(yīng)在業(yè)務(wù)范圍內(nèi)，積極提供符合林業(yè)特點的金融服務(wù)，適當延長林業(yè)貸款期限，對林業(yè)項目給予積極支持。國家開發(fā)銀行對速生豐產(chǎn)用材林和工業(yè)原料林基地建設(shè)項目，根據(jù)南北方林木生長周期不同，貸款年限為12—20年.4.中央財政對林業(yè)龍頭企業(yè)的種植業(yè)、養(yǎng)殖業(yè)以及林產(chǎn)品加工業(yè)貸款項目，各類經(jīng)濟實體營造的工業(yè)原料林貸款項目，山區(qū)綜合開發(fā)貸款項目，林場(苗圃)和森工企業(yè)多種經(jīng)營貸款項目，林農(nóng)和林業(yè)職工林業(yè)資源開發(fā)貸款項目按照有關(guān)規(guī)定給予貼息。

　　相關(guān)政策的實施，有利于保護企業(yè)的利益，促進企業(yè)的長遠發(fā)展。對于林業(yè)企業(yè)減征或免征企業(yè)所得稅，可以大幅度降低企業(yè)的稅收，提升企業(yè)的盈利。同時政府對于林業(yè)企業(yè)給予信貸支持，延長貸款期限，對龍頭企業(yè)的一些項目按照相關(guān)規(guī)定給予一定的貼息，為林業(yè)企業(yè)長期發(fā)展提供了資金保障。

　　四、重點上市公司：永安林業(yè)

　　1.永安林業(yè)概況

　　永安林業(yè)是集林木培育、木材生產(chǎn)、木材加工和人造板為主業(yè)的資源型企業(yè)，永安自然資源豐富，素有"金山銀水"之稱，森林資源集存量大，是我國南方48個重點林區(qū)縣(市)之一，也是經(jīng)國務(wù)院批準的南方集體林區(qū)改革試點區(qū)之一，現(xiàn)有林地面積382萬畝，森林覆蓋率達83.2%，林木蓄積量2200多萬立方米，居全省第一位。在國內(nèi)大多數(shù)木業(yè)公司將眼睛放在大量興建人造板和木材加工項目而忘記森林資源在未來木業(yè)發(fā)展中的重要意義的時候，公司以不菲的資源擴張業(yè)績(森林經(jīng)營面積已從上市初的82萬畝擴張到182萬畝)保證了下一輪快速發(fā)展的資源保障，隨著國家加大對林業(yè)的保護，林木培育不僅享受所得稅減免等稅收優(yōu)惠，還可獲得財政補貼，公司力爭在2008年前林地規(guī)模達到200萬畝以上。公司由原來上市初的82萬畝林地擴張到現(xiàn)在的181萬畝。其中，人工林約99.5萬畝，天然林約81.5萬畝，預(yù)計2008年起，培育的速生豐產(chǎn)林基地將逐年進入主伐期。而且，公司正在實施100萬畝速生豐產(chǎn)林基地項目第三期工程建設(shè)60萬畝。該工程總投資28000萬元，項目建成后，預(yù)計可實現(xiàn)銷售收入總額為190000萬元，凈利潤總額為52000萬元。

　　2.相關(guān)上市公司比較分析

　　通過對吉林森工，景谷林業(yè)和永安林業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入及其增長率的對比，我們可以看到永安林業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入已經(jīng)步入快速增長的時期，永安林業(yè)培育的速生豐產(chǎn)林基地從2008年起將步入主伐期，預(yù)計明年將依然保持高增長；吉林森工的主營業(yè)務(wù)收入處于平穩(wěn)增長期，今年的前三季度的同比增長率遠低于永安林業(yè)；景谷林業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長率波動性較大，近兩年波動幅度有所降低，但今年前三季度出現(xiàn)了負增長，如果在沒有重組或資產(chǎn)注入的情況下，明年將很難扭轉(zhuǎn)當前負增長的窘境。

　　以下我們對三家上市公司的EPS增長率進行了比較，吉林森工的EPS增率相對平穩(wěn)，但是近年來的增長率一直為負，業(yè)績處于下滑過程中。景谷林業(yè)的業(yè)績增長表現(xiàn)在近兩年不盡人意，出現(xiàn)了大幅下滑。永安林業(yè)雖然在前幾年的增長率也不高甚至出現(xiàn)過負增長，但是今年前三季度出現(xiàn)了較大幅度的增長，由于未來主營收入將保持快速增長，將帶動EPS出現(xiàn)快速增長。