廣發證券 謝永元

　　　水泥行業處于景氣周期

　　2007年水泥工業延續了2006年的景氣。1-10月份實現水泥產量11.05億噸，同比增長14.2%；水泥價格持續上漲，前10個月水泥價格同比上升5%；水泥效益顯著提升，1-8月份實現銷售收入2399億元，利潤總額123億元，同比增長23.19%。預計全年水泥產量達到13.78億噸，利潤總額超過200億元。

　　2008年水泥行業將繼續向景氣高峰攀升

　　供給方面，國家提高水泥行業準入制度，產能的盲目擴張將得到遏制；淘汰落后產能的力度加強，進一步緩解產能過剩的局面；需求方面，緊縮的財政政策和貨幣政策將使固定資產投資有所下降，但仍將在高位運行，水泥需求依舊旺盛；我們預計“十一五”期間水泥供需關系將得到逐步改善。

　　產業集中化政策有利于大型水泥企業的產能擴張和兼并重組，市場份額將向大型企業集中，市場競爭將趨于良性。供需關系的改善和產業的集中將推動水泥價格穩中有升。

　　煤炭和電力價格預期將上升，對生產成本產生不利影響；但新型干法技術和純低溫余熱發電技術的大規模推廣將能有效抵減能源價格的溫和上漲，綜合來看，水泥生產成本將趨于穩定。

　　行業估值合理，建議“持有”

　　我國水泥板塊平均市盈率為46.5，高于A股的36.7，也高于國外平均水平；但考慮到水泥工業未來面臨旺盛的需求以及產品結構調整和產業整合帶來的雙重機會，仍屬于合理期間，建議“持有”。

　　行業投資策略建議

　　關注三類公司：1.區域需求旺盛和落后產能淘汰總量大的公司，這類公司將獲得高于行業平均水平的發展機會；2.具有突出的盈利能力的公司，包括具有規模優勢和純低溫余熱發電優勢的公司；3.具有高速成長能力的公司，包括通過增發募集資金用于生產線建設使未來產能擴張加速以及通過兼并重組或者資產注入，業績呈跳躍式發展的公司。

　　一、2007年水泥工業運行分析：行業正處于景氣周期

　　(一)水泥工業增量增銷

　　水泥主要應用于建筑安裝、道路施工等，因此與全社會固定資產投資規模、房地產投資等是完全正相關的。2007年截至10月份我國固定資產投資額完成88953億元，同比增長26.9%；房地產投資完成額19192億元，同比增長31.4%。在旺盛的需求拉動下，我國水泥實現增產增銷，1至10月份累計生產水泥11.05億噸，同比增長14.2%；產品積壓率下降，產銷率從一季度的97.7%提升到三季度達的99.2%。

　　從區域角度看，華東和華南仍是水泥的主要產區，兩地產量約占全國水泥產量的三分之二。受振興東北的影響，東北地區整體水泥產量增長率高居全國之首，其中遼寧、吉林增長率分別為27.49%、24.46%；華中地區的河南、湖南也保持較快增長，分別為22.59%、24.69%；此外，華北的內蒙古、西北的陜西、西南的四川增長也很突出；北京、河北、天津、上海等地區由于國家的調控政策以及市場相對飽和，增長相對比較緩慢，有些地區甚至出現負增長；山東、江蘇、浙江、河北、廣東作為產量大省，水泥產量趨于穩定。

　　(二)水泥價格持續上漲

　　從我國六地區重點聯系水泥企業的水泥價格來看，在水泥需求與煤炭價格上漲的拉動下，水泥價格同比出現了明顯的回升。以P.O42.5水泥價格為例，10月份，全國平均價格達到294.1元，同比上升約1.8%。分地區看，西南地區水泥價格最高，自2005年以來一直處于325元以上的高位，高出全國均價達40余元，這主要是因為西南地區原材料價格比較高，同時拉法基、瑞安形成了區域壟斷，能較好得控制市場使價格維持在較高水平。東北地區水泥增長幅度最大，從2005年的290元/噸上漲到目前的約340元/噸，接近西南地區的價格，這主要得益于進入“十一五”后當地固定資產投資增長迅速拉動水泥需求旺盛。華北、華東地區水泥價格同比也都出現了小幅上漲，但中南地區因產能大幅增加導致水泥價格出現一定程度的回落。

　　從月度價格環比來看，經過一季度水泥價格季節性回落，4月份以后隨著施工的展開，水泥價格逐漸上升。5月份全國水泥平均出廠價格每噸237.71元，比上月上升1.83元，比去年同期上漲6.03元；7月份六地區水泥價格都出現了小幅回落，其中跌幅最大的華東地區P.O42.5水泥價格環比下降了9.5元／噸。水泥價格環比回落的主要原因是水災和高溫天氣導致的工程量下降，進而影響到水泥需求短期不振。第三、四季度除東北地區以外，是建筑施工的黃金季節，國內固定資產投資高速增長拉動水泥需求旺盛，水泥價格再次由降轉升。

　　(三)水泥工業經濟效益顯著提高

　　今年1~8月，水泥行業實現銷售收入2399億元，同比增長24.09%；累計利潤總額123億元，同比增長83.19%，遠高于水泥產量增長。在統計范圍內的5000多個水泥企業中，企業虧損面為32.10%，比2006年下降5.64%。1-9月中國建材信息總網重點聯系的150家水泥企業匯總產品銷售收入為914億元，比上年同期增長21.51%，利潤總額為71.6億元，同比增長95.70%。水泥工業整體盈利能力得到顯著提高。

　　今年前8個月全國平均噸水泥利潤達到14.37元/噸，比2006年同期增長5.35元/噸。預計2007年全年噸水泥利潤將達到1994年以來的最佳水平。分地區看，西藏噸水泥利潤一枝獨秀，高達52.02元/噸，主要是因為隨著青藏鐵路的開通，當地的基礎設施建設開始飛速發展，固定資產投資從2006年的8.3%迅速增加到2007年的14.7%使水泥需求旺盛，而水泥供給未能及時跟上，導致供不應求；安徽省水泥具有較高的集中度，海螺水泥在該地區占據較大市場份額，基本控制了市場話語權，因此該地區水泥企業也有很高的盈利能力，其噸水泥利潤僅次于西藏，居全國第二；此外，內蒙古、吉林、海南、河南、新疆等地區受固定資產投資高速增長和新型干法穩步發展的影響，水泥工業具有較高的盈利水平，噸水泥利潤居于全國前列。

　　二、2008年水泥行業預測：繼續向景氣高峰攀升

　　我國的水泥工業自2006年走出低谷，已經連續兩年運行良好；歷史上水泥行業的景氣期一般只有一到二年；那么是否意味著水泥行業景氣將下挫呢？我們認為此輪景氣上升是由行業內產品結構和產業結構雙重調整以及固定資產投資高位運行帶來的旺盛水泥需求共同推動的，2008年行業將繼續向好。

　　(一)提高準入門檻，盲目擴張將得到遏制

　　從歷史來看，盲目的產能擴張是水泥行業景氣下挫的主要原因。當行業景氣時，大量流動性資本進入行業。由于投資者對行業情況不熟悉，具有較大的盲目性；而國家缺乏必要限制措施和準入制度以及對投資的正確協調和引導，導致水泥產能在短時間內急劇增加，出現供給過剩的局面。為了提高水泥行業運行的質量和效益，促進降耗節能，近年來國家對水泥新上項目實施嚴格控制。2006年頒發的《水泥工業發展專項規劃》明確指出“國家鼓勵建設日產4000噸及以上規模的大型新型干法水泥生產線，西部地區建設規模也應達到日產2000噸及以上，除一些受市場容量和運輸條件限制的特殊地區外，原則上不再建設日產2000噸以下規模的水泥項目”。一般來說，日產2000噸的水泥生產線年產水泥80萬噸以上，投資額約在2.5億元；這個規定給水泥行業增加了資金門檻，使小于2.5億的資本難以進入，能有效得遏制水泥行業的盲目擴張。

　　從固定資產投資額來看，水泥行業投資在2005年和2006年連續兩年出現負增長；2007年在產業調整和旺盛水泥需求的拉動下，固定資產投資有所反彈，1-10月份累計完成投資額438億元，同比增長46%，預計今年水泥固定資產完成額將超過500億元。

　　盡管水泥固定資產投資增速加快，但我們認為水泥產能擴張仍處于合理范圍內，主要原因如下：1.今年水泥項目用地、鋼材等原料價格持續上漲，導致項目造價增加15%左右，如扣除價格因素，實際1-10月水泥投資增幅為30%左右。2.在國家“降耗減排”的政策推動下，有關水泥生產節能和環保方面的技術改造項目增加，今年1-10月份新開工項目577項，其中投資低于1億元的項目共有455項，占全部新開工項目總數的79%，這些項目主要用于建設或者改建水泥粉磨站、節能環保改造等；此外，新開工項目的新型干法生產線幾乎全部配套建設余熱發電項目，一般來說，余熱發電投資占據生產線總投資成本的20%左右。

　　根據Wind資訊統計，2004-2006年我國新增水泥產能1.89億噸、2.41億噸、2.12億噸。由于2005和2006年水泥固定資產投資回調，我們預計2007新增產能預計會有所下降，為1.75億噸；此外，由于國家對水泥投資實施嚴格控制，預計2008和2009年新增產能將保持每年約1.8億噸的平穩增長。

　　(二)加強落后產能淘汰力度，新型干法發展空間巨大

　　“降耗節能”已成為我國的一項基本國策，水泥工業作為高污染高能耗的行業，是國家重點調控的對象。2006年我國水泥產量12.35億噸，其中新型干法水泥僅占48.3%。為了加快結構調整的步伐，國家先后下發了《水泥工業產業政策》、《水泥工業發展專項規劃》和《關于加快水泥工業調整的若干意見的通知》，指出我國水泥工業產品結構調整的目標：到2010年，新型干法水泥比例達到70%以上；需累計淘汰落后生產能力2.5億噸，約占現有產能的23%。

　　為進一步落實淘汰落后產能的政策，2007年2月國家發改委將淘汰落后產能的任務分解到各省市，明確規定了各省、自治區、直轄市淘汰落后水泥產能的量化指標，并與各省、自治區、直轄市人民政府簽訂有關責任書明確淘汰任務責任。

　　據不完全統計，今年1-11月全國已淘汰落后產能約4000萬噸，預計全年將基本完成關停淘汰落后產能5000萬噸的目標。為監督各地淘汰落后產能的進度，發改委近期還將公布2007年各地應予關閉或淘汰的企業(生產線)名單，并對各地承諾淘汰而不能如期淘汰的企業停止換發新的水泥生產許可證。我們認為隨著行政執法手段不斷加強，行政問責制逐步到位等，以及許多地區開始對落后產能實施差別電價，“十一五”期間淘汰落后生產能力2.5億噸的目標有望實現，預計今后三年每年將淘汰落后產能約5000萬噸、8000萬噸、7000萬噸。

　　(三)固定資產高位運行，水泥需求依舊旺盛

　　2008年國家將實行從緊的貨幣政策和穩健的財政政策，固定資產投資速度可能有所下滑。但是我們認為由于我國的新農村建設、基礎設施建設、房地產開發等將處于大規模投資時期，尤其是環渤海經濟建設、西部大開發、振興東北等區域經濟發展策略以及南水北調、西氣東輸、京滬高鐵、上海世博會等重點工程建設的展開，固定資產投資下滑的幅度將不會太大，仍將維持在20%-25%左右的高位運行，水泥需求依舊旺盛。

　　我們對1990年以來的水泥產量與固定資產投資額進行回歸處理，可以得到方程Y(萬噸)=387.70+388.96*X1/2(X單位取億元)，也就是說水泥產量與固定資產投資額的方根成正比關系。預計2007年的固定資產投資增長速度為26%、2008年國家為防止經濟過熱將采用從緊的財政政策和貨幣政策，固定資產增長速度下降為22%，2009年進一步下降至20%，則對應的固定資產投資額為11.82萬億元、14.43萬億元、17.31萬億元，依據前所述方程可以求出三年的需求量為13.76億噸、14.81億噸、16.22億噸，增長率分別為11.40%、7.66%、9.52%。

　　由于水泥新增產能將得到控制以及落后產能的淘汰將得以落實，水泥產能實際增長將小于需求增長速度；產能過剩的局面將在現有基礎上得到有效改善，供求關系將逐步好轉。

　　(四)兼并重組加劇，產業集中度將進一步提高

　　水泥行業是一個規模效應明顯的行業，在兼并重組中擴大企業規模并最終獲得區域定價權，以弱化行業周期波動帶來的影響是企業重要的發展戰略之一。目前以拉法基，豪西蒙為首的國際六大水泥巨頭占據了除中國水泥市場以外40%的市場份額；而我國現有大小水泥企業共有5000余家，平均每家企業產能僅為23.7萬噸；前十名水泥企業市場份額為16%，遠遠落后于世界平均水平。

　　為了推動水泥行業產業整合，國家發改委于2006年10月出臺《水泥工業產業發展政策》，明確提出到2020年，企業數量由目前5000家減少到2000家，生產規模3000萬噸以上的達到10家，500萬噸以上的達到40家。2007年1月國家發改委、國土資源部和中國人民銀行聯合下發通知，公布60家國家重點支持水泥工業結構調整大型企業(集團)名單，其中包含12家全國性重點企業和48家區域性重點企業。對于入圍的企業，在項目核準、土地審批、貸款投放上予以扶持，以進一步推動行業整合，提高產業集中度。

　　國家推行產業集中化政策，為大型水泥企業的產能擴張提供良好基礎，也為我國水泥企業之間大規模戰略重組提供了有利條件。在此背景下，2007年各大水泥集團加快了產能擴張的步伐，也加大了并購重組力度。海螺水泥、冀東水泥、華新水泥都采用增發的方式募集資金以進一步深化自身的戰略部署，搶占市場份額；中國建材重組十家民營企業，組建南方水泥公司整合華東市場；中材股份控股天山水泥、賽馬實業，占據西北市場先機；瑞安、拉法基、臺泥等外資企業也紛紛在自己市場范圍內搶灘設點，進行規模擴張。

　　我們預計今后一段時間內，大型水泥企業的產能擴張仍保持較高速度，行業內的兼并重組會愈演愈烈，其最終的結果就是市場份額逐漸集中到大企業手中，市場競爭格局從區域性自由競爭向大型企業壟斷性競爭演化。大企業間的競爭，比起小企業間依靠價格戰的惡性競爭要理性許多，他們能形成較好的價格聯盟，以避免惡性競爭帶來的價格波動；此外，大企業夠從企業長遠利益出發，制定長期發展戰略，克服盲目發展。因此我們認為隨著市場的逐步集中，水泥行業未來周期波動趨于弱化，行業景氣期將被拉長。

　　(四)供需改善和市場集中將推動水泥價格上漲

　　今年10月份水泥價格達到294.5元/噸，自2005年以來已經連續兩年上漲，但與2003年的景氣高點仍有8%左右的差距。目前我國的水泥價格大約在42美元/噸，水泥鋼鐵價格比還不到1:10，而國際市場大約為1:3，歐美市場水泥價格高達70-80美元，日本市場賣到100美元，泰國、越南等東南亞國家也達到60美元。我們認為一方面受益于產能控制和需求旺盛帶來的供需關系改善；另一方面市場份額向大型企業集中帶來的區域價格話語權，我國水泥價格將進一步上漲。

　　(五)生產成本將保持相對穩

　　對水泥行業景氣持續的最大不利因素來自于能源價格的上漲。在水泥的生產成本中，煤炭占38%、電力30%、人工2%、原材料15%、制造費用15%。其中煤電成本共計68%，是典型的高能耗產業，近年來煤炭價格持續上漲，預計未來仍有進一步上漲的趨勢；同時電力價格也存在上漲的可能。一般來說，新型干法水泥噸耗煤在130千克左右；因此煤炭價格每噸上漲100元，噸水泥生產成本將上升約13元。

　　新型干法水泥的大規模采用將降低水泥企業的能耗，使行業的生產成本下降。從目前新型干法與立窯水泥工藝能耗對比情況來看，新型干法水泥工藝噸水泥熟料實物煤耗比立窯水泥工藝低39千克，噸水泥熟料電耗低11千瓦時，噸水泥熟料綜合能耗低21千克標準煤。

　　低溫余熱發電的普遍應用進一步降低水泥生產的成本。根據目前已采用的純低溫余熱發電的效果來看，噸熟料發電量為40度，其成本僅0.12元/度左右，而網上價格在0.4~0.6元/度左右，可見采用低溫余熱發電技術噸熟料可以節省成本約12~15元。

　　2006年4月，國家發改委等部門發布《關于加快水泥工業結構調整的若干意見》，要求到2010年40%的新型干法水泥生產線采用余熱發電技術。目前我國的純低溫余熱發電建設正在大規模展開，2007年全國將有大約50條新型干法水泥生產線的余熱發電項目投產，是2006年的4倍；新開工建設的新型干法水泥生產線，幾乎全部將配套建設余熱發電項目。

　　總體來說，我們認為如果煤炭和電力價格溫和上漲，那么隨著新型干法水泥和純低溫余熱發電的大規模推廣，水泥的生產成本將保持相對穩定。

　　三、水泥行業估值分析：估值合理，建議“持有”

　　由于水泥行業持續向好，今年以來水泥行業的走勢持續強于大盤，目前水泥板塊的市盈率為47.5，而A股平均為36.7。從國外水泥企業的估值來看，市盈率大部分介于8-14。但是我們認為，由于水泥行業未來幾年面臨旺盛的水泥需求和產業整合帶來的雙重發展機會，具備高度的成長性，估值尚處于合理期間，建議“持有”。

　　我們對拉法基和臺泥等公司的歷史盈利水平和估值進行比較。可以看到，拉法基盈利能力波動小，抗周期性強，這主要是因為公司在全球范圍內都有業務，能有效抵抗單一市場帶來的周期波動風險；與此相對應，公司的市盈率水平保持在比較穩定的狀態，我們認為水泥業務全球分布的拉法基可以作為成熟市場水泥企業估值的標準。相比拉法基，臺泥的盈利能力波動比較大，這是因為臺泥的業務主要分布在亞洲，在二十世紀九十年代伴隨亞洲四小龍的崛起，亞洲經濟飛速發展，水泥需求旺盛，臺泥的盈利能力保持在比較高水平；1997年伴隨著亞洲金融風暴的發生，亞洲經濟開始衰退，臺泥盈利能力也急劇下降；從估值來看，臺泥的估值水平大部分時間高于拉法基，剔除由于行業周期波動帶來的異常變動，臺泥的市盈率也大都介于20-30之間，尤其是在1995、1996在盈利水平下降不明顯的情況下，市盈率一度高達50。因此，我們認為給予一個高速成長的市場一定的估值溢價是合理的。

　　四、行業投資策略

　　我們建議首先關注公司所在市場環境，選擇區域內經濟發展迅速以及落后產能淘汰總量大的公司，這些公司發展機會將高于行業平均水平；其次，我們建議關注公司盈利能力，選擇具有規模優勢和純低溫余熱發電優勢的公司，這類公司將獲得高于行業平均水平的利潤；再次我們建議關注公司的成長性，選擇通過增發募集資金用于產能的加速擴張以及通過兼并重組或者資產注入業績呈跳躍發展的公司，這類公司發展速度將超越行業平均水平。

　　(一)市場環境-關注區域水泥需求和落后產能淘汰

　　水泥行業具有很強的區域性特征，因此僅僅從行業整體趨勢上把握公司發展的前景顯得不夠準確；尤其是我國經濟發展呈現出典型的區域梯級推進格局，各地區經濟發展差異比較大，更需要關注細分市場內的行業狀況。在區域選擇上我們重點關注區域內固定資產投資速度以及落后產能淘汰總量。

　　從長三角、珠三角經濟圈的大發展，到“十五”計劃期間實施的西部大開發、中部崛起、振興東北老工業基地等戰略，以及“十一五”重點實施的以曹妃甸工程和濱海新區開發為代表的環渤海經濟圈建設，我國經濟發展重心正由南向北，由東向西轉移。與此相對應，我國中西部、北部地區固定資產投資速度加快，而東部沿海地區相對比較緩慢。從2007年1-10月份固定資產投資完成額來看，安徽、湖南、湖北、河南等中部地區的發展最為迅速，其中安徽高達50.4%，河南為36.7%，兩湖地區都在32%左右；其次是東北地區，遼寧和吉林的增長速度分別為42.4%、36.7%，黑龍江稍微慢一點，但也達到28.1%，高于全國平均水泥；華北地區的河北、天津、內蒙古受益于曹妃甸工程和濱海新區建設等投資主題，保持較高的增長速度，天津固定資產投資速度從2006年的23.1%提高到28.9%；此外華東的福建，江西由于前幾年的發展落后于周邊地區，目前加快了發展的步伐，而陜西、四川作為西部大開發的重要區域，固定資產投資同樣處于高位。顯然這些地區的水泥需求相比浙江、江蘇等地區將更為旺盛。

　　由于經濟發展的不平衡，我國水泥工業的發展現狀也表現出極大的差別。目前北京、上海已全部采用新型干法技術；浙江作為水泥大省，其新型干法占比也達到95%以上；而福建、湖北、山東、河北等地區仍以落后產能為主。我們認為新型干法比例越低的地區，落后產能淘汰的力度將越強，新型干法發展的空間越大。

　　綜合考慮各地固定資產投資增長速度和落后產能比重，我們認為福建、湖南、河南、河北、內蒙、遼寧、四川等地固定資產增長迅速，水泥需求比較旺盛，同時落后產能比重大，這些地區的水泥企業有良好的發展空間；此外，安徽、陜西、吉林等地由于高度的固定資產增長速度，區域內的企業也將具有較好的發展機會。建議關注福建的福建水泥，安徽的海螺水泥，河北的冀東水泥以及四川雙馬，陜西秦嶺等公司。

　　(二)盈利能力-關注企業規模和低溫余熱發電

　　水泥行業是規模效益明顯的行業，只有具備一定的產能規模才具備相應的成本優勢及市場影響力。海螺水泥是水泥行業的龍頭企業，目前水泥產能達到9000萬噸，華新水泥和冀東水泥等產能也都超過了2000萬噸，這三家全國性大型水泥企業將充分享受全國水泥行業景氣帶來的發展機會。此外區域性龍頭企業賽馬實業在寧夏占據約50%的市場份額；天山股份和青松建化分別占據新疆45%和15%左右的份額；祁連山在甘肅市場份額也在35%以上；高度的市場占有率使這些公司控制了區域內市場話語權，獲得高于行業平均水泥的利潤。

　　純低溫余熱發電能有效地降低水泥的生產成本，是公司獲得成本優勢的重要手段。今年以來，祁連山、賽馬實業、尖峰集團、江西水泥等公司紛紛公告，利用水泥生產線的窯頭、窯尾廢氣余熱資源，配套建設純低溫余熱電站。龍頭企業海螺水泥、冀東水泥計劃在“十一五”期間，在現有水泥生產線中全部投資建設純低溫余熱發電裝置；亞泰集團和青松建化也已投資建設余熱發電項目。

　　綜合考慮規模優勢和余熱發電的建設情況，我們建議重點關注海螺水泥、冀東水泥、華新水泥、賽馬實業、天山股份和青松建化。從2007年前三季度水泥上市公司的經營狀況來看，這些公司毛利率水平高，而期間費用率低，盈利能力居于行業前列。

　　(三)成長能力-關注產能擴張和兼并重組

　　目前A股上市的20多家公司都進入了國家重點支持的60家企業名單，我們認為這些公司有較大的可能性做大做強；當然，其中的重組并購以及資產注入也值得期待。2007年包括海螺水泥、冀東水泥、華新水泥、賽馬實業、祁連山、江西水泥等幾家公司都有增發計劃；這些公司在增發后，將有充裕的資金用于產能的擴張，未來的發展速度將加快。四川雙馬、太行水泥、天山股份、賽馬實業等公司先后完成大股東的轉換，而新的大股東都擁有優質的水泥資產，為了更好地發展水泥產業，優化資源配置，這些新股東們都預期將其擁有的水泥資產注入上市公司。此外，祁連山、江西水泥、尖峰集團也采用合作的方式，引進戰略投資者引起先進的管理和技術并加快自身發展的步伐。

　　五、重點公司推薦

　　(一)冀東水泥

　　公司是北方最大的水泥企業，現有產能2200萬噸，在建產能1650萬噸，另有1000萬噸的項目在籌建中；公司近期提出了新的目標，即“三年產能達到一億噸”，而此前是“到十一五末5000萬噸”，目標產能翻了一番。

　　公司三北戰略成功實施，目前市場覆蓋區域受益于環渤海經濟圈建設、西部大開發和振興東北等區域發展戰略，固定資產投資迅速，水泥需求旺盛；同時公司主打市場河北、遼寧等地區新型干法水泥比重低，落后產能淘汰量大，為公司發展提供了廣闊空間。

　　公司近年逐步改善了內部管理水平和營運能力，期間費用率不斷降低，資產運轉效率逐步提高，目前盈利水平處于行業前列。隨著產能擴張帶來的管理成本的攤薄，以及大規模進行純低溫余熱發電技術改造帶來的成本降低，公司未來盈利能力有進一步上漲的空間。

　　華北地區由于旺盛的水泥需求，引起了中國建材、中材股份、海螺水泥等多家公司的重視，這些公司都存在跟冀東水泥合作的愿望。盡管目前公司未明確與哪家企業進行合作，但是我們認為引進合格的戰略投資者仍有很大的可能性。

　　預計2007、2008年每股收益0.44元、0.64元，動態市盈率27.5倍，建議買入。

　　(二)海螺水泥

　　公司目前水泥產能達到9000萬噸，是國內水泥行業龍頭，產能規模進入全球三甲。相比其它公司，海螺水泥具有顯著的規模、人才、質量和品牌優勢；其管理能力和成本控制能力在行業中居于頂尖位置。

　　2007年6月公司公布的增發募集資金計劃，擬公開增發不超過2億股A股，募集資金120億，主要投資于結構調整、新型產能類項目和余熱發電、循環經濟類項目。募集資金項目實施后，公司將新增產能2200萬噸，屆時，公司在華東和華南的市場份額將由目前的20%左右提高到40%，將進一步鞏固全國龍頭位置。

　　公司2006年共有三套余熱發電投入使用，噸熟料發電40度，每度成本只需1毛；2007年銅陵海螺16300KW、樅陽海螺18500KW、以及荻港海螺18500KW余熱發電機組按期發電，新增低溫余熱發電能力5.33萬千瓦；預計2007-2008年將新增發電量7.5億度和14億度，分別節約成本高達3億元和5.6億元；此外，公司募集資金中的33億元左右用于投資25套余熱發電項目，總裝機容量達44.2萬千瓦，完全投產后年發電量達到31.5億度電，節約成本12.6億元。

　　公司目前市場主要集中在華南和華東地區，隨著中國建材對這些區域市場的強勢介入，公司如何處理跟中國建材的競爭和合作關系將是對公司的最大考驗。

　　預計2007、2008年每股收益1.56元、1.95元，動態市盈率32.7倍，建議買入。

　　(三)賽馬實業

　　公司是寧夏自治區水泥行業的龍頭企業，目前水泥產能達到570萬噸，區域內市場占有率達到50%以上，其中新型干法水泥占全區新型干法水泥的80%以上。由于公司在區域內具有較強的市場話語權，其盈利能力比較突出，目前毛利率水平在全國居于前列。

　　隨著西部大開發的深入推進，未來寧夏的固定資產投資將保持高速增長，水泥需求旺盛；但目前區域內水泥供過于求，落后產能的淘汰力度將是影響公司未來業績的最主要因素。

　　中材股份通過控制公司大股東寧夏建材成為公司的實際控制人，之前中材已控制天山股份；可以預見，中材股份將以西部為戰略重點大力發展水泥業；中材股份近期在香港上市，其募集資金的一個重要用途就是水泥制造業務，這將對賽馬實業的未來產生重大影響。

　　公司正對六條新型干法窯熟料生產線配套建設四座6000千瓦裝機容量的純低溫余熱電站，建成投產后，預計年發電量13800萬千瓦，年供電量12723.5萬千瓦。公司表示，以0.382元/千瓦計算，這些項目每年可為公司節省外購電費4861萬元，年利潤約2000萬元。

　　預計2007、2008年每股收益為0.38元、0.61元，動態市盈率28.3倍，建議買入。

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