江南證券 鄺野

　　本文要點：

　　1. 2007年，由于需求強勁，全球鉀肥價格大幅上漲。到目前為止，無論是加拿大、俄羅斯等主產國的出口價，還是印度、巴西等進口國的進口價都普遍上調了50美元/噸。2008年進口價格繼續上漲也沒有疑問，再上漲30-50美元，甚至更多都是可能的。而國內鉀肥的缺口在短期內無法彌補，進口依存度長期高企，我們非�？春免淃}行業的前景，預期在未來幾年鉀鹽行業的投資將是一個低風險、高回報的絕佳選擇。

　　2.鹽湖鉀肥在未來幾年具有很好的增長潛力，建議買入。短期目標價位為64元，長期目標價位應在100元附近。

　　2008年將是中信國安利潤增長的拐點。我們強烈推薦買入中信國安，短期目標價位為45元，未來三年其估值水平將達到70-80元之間。

　　冠農股份硫酸鉀項目要在2009年才開始全面達產，我們認為短期內不適宜介入。

　　一、鉀鹽行業概述

　　2007年，由于需求強勁，全球鉀肥價格大幅上漲。到目前為止，無論是加拿大、俄羅斯等主產國的出口價，還是印度、巴西等進口國的進口價都普遍上調了50美元/噸。2008年進口價格繼續上漲也沒有疑問，再上漲30-50美元，甚至更多都是可能的。

　　鉀肥價格和需求量節節升高，但全球及國內鉀肥供應情況卻并不樂觀。雖然世界鉀鹽的儲量其實并不稀缺，但世界鉀鹽儲量高度集中，加拿大、俄羅斯、白俄羅斯、德國四國的儲量占世界總儲量的92%，資源分布的高度集中造就了國際性的資源寡頭壟斷。寡頭壟斷的局面很自然導致這幾個巨頭“看菜吃飯”的策略，全球這幾家鉀鹽的主要生產廠商把維持價格作為第一要務，而供應量則完全根據市場需求制定，嚴防供大于求，務求把價格維持在一個上升的趨勢。而另一方面，中國鉀礦貧乏，僅占世界總儲量1.63%，相對于中國的人口基數而言，鉀肥需求的缺口估計將在很長一段時間內無法完全彌補。

　　中國不斷上升的糧食消費需求，以及處于低位的糧食庫存，是拉動鉀鹽行業的強勁原動力，我們非常看好這個行業的前景，預期在未來幾年鉀鹽行業的投資將是一個低風險、高回報的絕佳選擇。

　　二、鉀鹽行業市場分析

　　1 .需求分析

　　國內需求量快速增加

　　2004年至2005年中國對于氯化鉀的需求出現了一個快速的增長，2006年稍為平緩下來。但根據我們對于2007年的統計數據看，到2007年1～6月份，我國進口氯化鉀數量已經達到486.6萬噸，中國無機鹽協會預計今年進口量將達到900萬噸。而國內產能基本飽和，目前沒有大的新生產線投產，我們預計國內產量為330萬噸左右，與去年基本持平，所以預計總需求量達到1230萬噸。(見圖一)

　　中國鉀鹽需求上漲的動因

　　1)中國人口增加、人均耕地減少

　　中國農村人口不斷減少，城鎮人口不斷增長，目前基本上在一個對半的局面(見圖三)。城鎮人口的大幅增加，同時伴隨的也是一個農業用地不斷城市化的過程，中國的種植面積在不斷減少，這導致了單位農業用地的產量必須提高，這一要求刺激了化肥的需求量的上升。

　　2)全球糧食需求量增加與庫存減少

　　全球主要糧食的產量總趨勢基本上是向上的，但由于消費需求量越來越大，導致庫存近年處在一個下降的較低位，隨著全球人口每年以千分之八的比例在繼續增長，我們預計全球人口對于糧食的需求將順著這個趨勢繼續增長，這也就意味著對于鉀肥的需求也會同樣不斷上升。(全球糧食產量與庫存量情況見下面三圖：)

　　2 .供應分析

　　世界鉀鹽資源極為豐富，主要分布在加拿大、俄羅斯

　　世界鉀鹽資源極為豐富，2002年世界已探明鉀鹽儲量83億噸，儲量基礎為170億噸。世界鉀鹽資源分布極不平衡，主要分布在北美、俄羅斯、歐洲、南美洲以及泰國等地，僅加拿大、俄羅斯、白俄羅斯和德國合計儲量和儲量基礎分別占世界總量的92%和81%。(見圖八)

　　我國目前鉀肥主要產品供求情況分析(見圖十一)

　　氯化鉀作為基礎初級產品和原材料，國內的產量遠遠不能滿足國內強勁的需求，對于進口的依賴度非常的高。

　　硫酸鉀因為受到硫基復合鉀肥的競爭，當硫酸鉀價格上漲到一定程度時，農民通常會轉而使用價錢較為便宜，含養分較低的硫基復合鉀肥作為替代。因此其價格并沒有跟隨氯化鉀價格的上升而出現大幅上漲，另一方面，由于硫酸和硫磺價格的近年的快速上升，已經突破1000元/噸利潤空間小。目前硫酸鉀的生產成本是2465.20元／噸左右，而每噸硫酸鉀的出廠價僅為2250元／噸左右，每銷售1噸硫酸鉀虧損100多元。此外，硫酸鉀的副產品鹽酸也面臨運輸困難，銷路困難的問題。目前國內硫酸鉀供過于求的局面比較明顯。

　　硝酸鉀由于價格昂貴，在國內用量和產量都不大。但目前而言仍有一定的市場空間，不過這一市場表現出過于狹窄。

　　氫氧化鉀目前供需基本平衡，用量也比較低，這一市場的空間較為有限，而且我們應該看到，鹽湖鉀肥正在上馬的綜合治理工程中，將增加6萬噸氫氧化鉀產量，這一產品有可能出現供大于求的局面。

　　中國氯化鉀生產企業產量

　　上市公司鹽湖鉀肥的產量在全國占有絕對的優勢，該公司由中化集團參股。而中化集團又是全國最大的鉀肥進口商，占85%強。因而，國際加上國內的壟斷局面，我們很難預期未來國內鉀鹽會有多少下降的空間。

　　3.匯率、油價、通脹對價格影響分析

　　匯率對價格影響分析

　　盡管人民幣相對美元在升值，但是升值的幅度不如加幣和俄羅斯盧布，換句話來說人民幣、美元相對于加幣和盧布的貶值也是導致鉀鹽產品價格不斷走高的一個重要原因。

　　4.價格趨勢分析

　　國際價格三大特性：

　　1)價格粘連性氯化鉀的國際進口價格每年都會重新審議，重簽合同，而每年的價格都會很大程度上參考去年的價格，粘連性很強2)價格領導性由于全球的壟斷格局，氯化鉀的價格基本上由加拿大三家鉀鹽生產商聯盟決定。

　　3)不對稱性壟斷議價導致需求量上漲的時候價格上漲，但需求量下降的時候，供應量下降，價格卻基本不下降。

　　根據中國無機鹽協會對于鉀鹽未來價格的預測，全球鉀鹽的價格未來三年仍會有較大幅度的上升。

　　中國鉀肥的缺口使氯化鉀等鉀肥的價格牛市仍將上演，而化肥的價格又緊扣我國8億農民的民生，國家為了平抑鉀鹽產品價格的上揚，在政策上將進一步鼓勵和支持以及整合國內鉀鹽的開采。

　　5.國家政策分析

　　國家對國內鉀鹽采礦權證的政策

　　資源的統一規劃和有償使用成為大勢所趨，國家日前頒布了關于一個采礦權證一家企業開采的政策，這一行業資源管理體制將日益嚴密，我們相信資源開采權的定價、出讓、轉讓工作也將逐步完全納入國土資源管理部門的統一管理，未來全國所有的鉀鹽資源將集中在幾家大的鉀鹽生產企業手里。

　　國家對于鉀鹽產品進口的政策

　　中國鉀鹽的進口主要控制在中化集團(85%)和中農集團(15%)兩家手里，最近國家發改委決定由10家企業非國營貿易自營進口經營權試點，國務院也予以批準。但最終的結果是，中化和中農通過大宗采購的優勢使其他企業根本無法打破其壟斷。中國鉀肥進口政策短期不會大變。

　　三、行業風險提示

　　化肥的價格緊扣我國8億農民的民生，價格的上漲會很大限度影響中國社會穩定，國家對于鉀肥價格的控制不可忽視。

　　目前鉀肥進口和自產價格基本由中化集團和鹽湖鉀肥把持，而鹽湖鉀肥又屬于中化集團參股，中央正著手改變這一價格和渠道壟斷的格局假如人民幣升值幅度加快，超越加元和盧布，又或者國家進一步收縮貨幣流動性，對鉀肥價格有抑制作用。

　　鉀肥緊缺的情況進一步得到國家和行業的關注，可以預見將會有越來越多的企業介入這一行業，鉀肥缺口也將逐漸收斂，對鉀肥價格也起到平抑作用。

　　四、鉀鹽行業上市公司分析

　　目前國內從事鉀鹽相關產品生產的上市公司主要有三家，分別是鹽湖鉀肥、中信國安和參股羅鉀公司的冠農股份。下面我們將分析以上三家公司的盈利和發展前景：

　　1.經營分析

　　鹽湖鉀肥2006年銷量為173萬噸，今年三季度完成超過150萬噸的計劃，我們預計其今年的總銷量可以達到近200萬噸。

　　中信國安目前穩定設計產量為30萬噸，但用于生產鉀鎂肥的原料鹽由于是2006曬制的，目前還剩余80萬噸左右，要到2008年6月左右才能用完。這將嚴重影響制肥成本和產量，按照工藝設計8噸原料鹽生產一噸鉀鎂肥，現在是15到20噸原料鹽生產一噸鉀鎂肥。

　　導致目前2條30萬噸鉀鎂肥生產線達產后的穩定產量是20萬噸左右，大大低于設計產量。所以我們預期其今年總產量。

　　羅鉀公司在建設鉀肥大項目時候，業已積累豐富的中試經驗。中試裝置規模逐年提高，目前產能已經達到12萬噸/年，2007年上半年產量達6.34萬噸，預計完成所有產能12萬噸沒有太大問題。

　　鹽湖鉀肥2007至2009年鉀肥產能增長來自于零星項目投產，預計2008年氯化鉀產量將同比上升10%至210萬噸。固態液化項目預計在2009年底建成，提升公司總產能至300萬噸左右，成為其后續業績增長動力。

　　中信國安在西臺建有3條硫酸鉀鎂費生產線，設計產能為3×15萬噸/年，在東臺建有1條硫酸鉀鎂生產線，設計產能為1×15萬噸/年，這4條線目前實際只有2條線在運作，另2條線在停產狀態，而正在生產的兩條線也并未達到最高產能。我們預計在2010年該公司所有生產線都將達到最佳狀態，產能擴張至100萬噸/年的計劃。羅鉀新裝置實際產能達到150萬噸/年，按照三年達產率分別為70%，90%和100%的假設，再加上現有產能，預計2009、2010和2011年產量分別為113、120、150萬噸。

　　五、結論

　　從以上三家上市公司的利潤預測及估值水平看：

　　鹽湖鉀肥在未來幾年具有很好的增長潛力，股價從76元調整到56.6元，目前估值水平合理，已經出現買點，建議買入。短期目標價位為64元，長期目標價位應在100元附近。

　　中信國安2007年由于房地產等業務轉出，以及投資收益同比下降等原因，估計總體凈利潤與2006年基本持平，但2008年將是中信國安利潤增長的拐點。其各方面業務都將進入一個高速增長期。從長線角度，我們強烈推薦買入中信國安，短期目標價位為45元，未來三年其估值水平將達到70-80元之間。

　　冠農股份由于其主要的利潤來源硫酸鉀項目要在2009年才開始全面達產，因此，目前估值基本完全基于預期，而且目前的股價已經完全反映了這一預期。受到其利潤增長不穩定影響，我們認為短期內不適宜介入。但在2009年后其項目達產后，豐厚的利潤回報將刺激該股快速上揚，所以我們建議密切關注該股，作為長線品種的儲備。