廣發(fā)證券 湯俊　

　　2007年汽車行業(yè)穩(wěn)定增長

　　2007年1-10月份汽車整車?yán)塾嫯a(chǎn)銷量實現(xiàn)722.26萬輛、715.03萬輛，同比增長22.6%、24.02%；汽車行業(yè)實現(xiàn)銷售產(chǎn)值17979.92億元，同比增長33.04%。

　　市場需求潛力決定行業(yè)持續(xù)增長

　　首先，國內(nèi)汽車市場仍然沒有飽和，汽車化率僅為27輛/千人。

　　在國內(nèi)經(jīng)濟持續(xù)增長的環(huán)境下，內(nèi)需市場的景氣將持續(xù)。其次，國際汽車制造業(yè)的轉(zhuǎn)移以及全球化采購，推動了我國汽車相關(guān)產(chǎn)品的出口。

　　資源價格上漲以及環(huán)保壓力將加速行業(yè)整合

　　根據(jù)目前我國汽車行業(yè)的競爭格局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)結(jié)構(gòu)以及用車環(huán)境，原材料、燃油價格的上漲以及環(huán)保的壓力對行業(yè)的影響長期來看是加速落后產(chǎn)能淘汰，推進產(chǎn)品、技術(shù)結(jié)構(gòu)升級。

　　行業(yè)投資評級

　　我們認為在汽車市場需求的拉動下，剛剛步入成長階段的汽車行業(yè)將保持10%-25%的增長。維持對整個行業(yè)給予“買入”的評級。

　　由于我國汽車行業(yè)發(fā)展的歷史原因，整車行業(yè)相對零部件行業(yè)的規(guī)模優(yōu)勢明顯；在汽車產(chǎn)業(yè)鏈中的議價能力也較強，因此我們認為原材料價格的上漲對零部件行業(yè)的制約作用明顯，維持整車行業(yè)“買入”評級，調(diào)整零部件行業(yè)評級為“持有”。

　　投資配置

　　在市場需求穩(wěn)定的情況下，行業(yè)的整合將有利于龍頭企業(yè)在各自的細分市場享受更高的增長。重點公司：上海汽車(600104)、宇通客車(600066)、中國重汽(000951)、濰柴動力(000338)、福耀玻璃(600660)。

　　整車篇

　　一、2007年1-10月行業(yè)運行回顧

　　(一)行業(yè)產(chǎn)銷量高位增長

　　2007年1-10月份汽車產(chǎn)品累計產(chǎn)銷量實現(xiàn)722.26萬輛、715.03萬輛，同比增長22.6%、24.02%。從產(chǎn)銷量的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)比例來看，我國汽車市場需求仍以乘用車為主導(dǎo)，乘用車產(chǎn)銷量分別占75.32%、71.04%。

　　從增長的結(jié)構(gòu)來看，乘用車產(chǎn)銷量為514.23萬輛、507.94萬輛，同比增長21.7%、23.57%；商用車產(chǎn)銷量為208.02萬輛、207.09萬輛，同比增長24.88%、25.14%。商用車整體的增長速度高于乘用車，主要受益于固定資產(chǎn)投資以及現(xiàn)代物流業(yè)的發(fā)展推動的半掛牽引車以及載貨非完整車輛的高速增長。其中，半掛牽引車的增長速度最快，產(chǎn)銷量增長分別達到116.11%、107.37%；載貨非完整產(chǎn)銷量同比增長35.11%、34.33%。

　　(二)出口市場進一步繁榮

　　2007年1-10月份整車出口達到46.85萬輛，出口金額達到54.72億美元，單車均價達到11679.65美元。從2002年到2007年汽車出口量與出口單價的比較可以看出，我國的汽車產(chǎn)品在2005年以后，出口單價止落回升。說明我國的汽車產(chǎn)品的出口數(shù)量和質(zhì)量開始同向增長。

　　從出口的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)分析，2007年1-10月份商用車出口26.90萬輛，占總量的57.42%；出口金額38.89億美元，占總額的71.07%，商用車在出口市場中占主導(dǎo)地位。從出口單價的增幅情況來看，商用車出口價格增長幅度也高于乘用車，除了客車以及特種車出口單價出現(xiàn)下滑以外，載貨車以及底盤的出口價格都有較大幅度的增長，增幅分別為36.80%、186.08%。其中底盤增長的主要原因來自于汽車起重機、非公路用自卸車以及其他類底盤單價的大幅增長。

　　(三)行業(yè)經(jīng)濟規(guī)模平穩(wěn)擴張

　　2007年1-10月汽車整車制造業(yè)實現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值8579.85億元，同比增長29.80%。從企業(yè)的增長結(jié)構(gòu)來看，行業(yè)內(nèi)規(guī)模企業(yè)在穩(wěn)步增長的同時，中小型企業(yè)的增長速度在加快。業(yè)內(nèi)大型企業(yè)貢獻了81.62%的工業(yè)總產(chǎn)值，同比增長26.49%；小型企業(yè)僅貢獻了2.23%的工業(yè)總產(chǎn)值，但是增長速度達到105.12%，2007年1-10月汽車整車制造業(yè)完成銷售產(chǎn)值8356.35億元，同比增長30.07%。從產(chǎn)品的增長結(jié)構(gòu)來看，新產(chǎn)品產(chǎn)值達4812.31億元，同比增長37.80%，占整個銷售產(chǎn)值57.59%的份額，可見新產(chǎn)品在汽車行業(yè)的發(fā)展過程中扮演著越來越重要的地位。

　　二、行業(yè)整體的發(fā)展趨勢

　　(一)市場需求持續(xù)增長

　　1、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟決定內(nèi)需市場的增長態(tài)勢

　　首先，我國汽車行業(yè)進入了快速成長期，民間汽車的保有量持續(xù)增長，1999到2006年間，平均增長速度達為13.34%，2006年達到3586萬輛，比上年增長13.49%。但是我國的相對汽車保有量水平很低，與成熟汽車市場存在著很大的差距。2006年我國的每千人汽車擁有量僅為27輛。相對2004年國外的成熟汽車市場：美國790輛/千人，德國(597)，法國(590)，日本(574)，韓國(251)相差很大。就算排除人口密度造成的擁擠因素，中國每平方公里容納4輛汽車，與各成熟汽車市場差距也非常明顯�？梢娢覈�的汽車保有量還有很大的增長空間。

　　其次，借鑒日本汽車行業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗，日本汽車業(yè)處于成長階段時汽車產(chǎn)量與GDP的相關(guān)性達到0.98。因此我們認為，在我國汽車行業(yè)在成長階段將主要依賴于宏觀經(jīng)濟的增長與人民生活水平的提高。

　　最后，根據(jù)R值理論，汽車市場的中長期發(fā)展趨勢主要是由R值決定的。R值=車價/人均GDP，即車價與人均GDP的比值(車價為汽車市場的平均價格)。以日本為例，1960年左右時R值為3時，汽車千人保有量為5輛左右，并從此開始大幅增長。1965年當(dāng)R值為1.4時，汽車千人保有量已經(jīng)達到20輛左右。而根據(jù)我們對全國35座省會級城市的人均GDP與平均車價(這里的車價我們?nèi)?007年1-10月的銷售產(chǎn)值與銷量之間的比值)

　　計算的R值來看，R值在1.4左右的城市是深圳、廣州、上海，而R小于3的省會級城市僅有12座。可見在我國城市化建設(shè)加快的過程中，我國城市居民需求還有很大的釋放空間。

　　因此，我們認為在國內(nèi)汽車市場沒有飽和的前提下，內(nèi)需市場存在著很大的成長空間。

　　2、成本優(yōu)勢推動汽車出口市場的持續(xù)景氣

　　汽車制造業(yè)是資金、技術(shù)和勞動密集型的行業(yè)，尤其在機械化程度較低的商用車板塊，人工占成本比例相對較高。據(jù)統(tǒng)計，我國的人工成本僅為發(fā)達國家的1/4到1/3。

　　從出口前十位國家的情況分析，我國的整車出口主要集中在汽車行業(yè)不發(fā)達，汽車準(zhǔn)入門檻較低的地區(qū)。在這些地區(qū)我國產(chǎn)品的成本優(yōu)勢相對發(fā)達國家的產(chǎn)品將更具競爭力，我們認為現(xiàn)階段我國的汽車產(chǎn)品出口市場仍將集中在這些地區(qū)。

　　隨著國內(nèi)市場競爭的激烈程度不斷增加，我國的整車企業(yè)為了釋放產(chǎn)能，避開價格競爭，加上政府對整車出口秩序的整頓與規(guī)范，整車出口退稅率仍然維持在17%，我國的整車出口將繼續(xù)保持快速有序的增長。而結(jié)合前面出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)分析來看，商用車出口的優(yōu)勢明顯高于乘用車，專業(yè)化的商用車車出口比例將進一步增長。

　　(二)市場競爭壓力推動企業(yè)聯(lián)合重組

　　1、成本壓力增大，將加速落后產(chǎn)能的淘汰

　　汽車是鋼鐵行業(yè)最大用戶之一，在整個汽車制造過程中，鋼板的使用達到50%左右。主要需求包括冷軋薄板、熱軋薄板、鍍鋅板以及中厚板。

　　根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截止到2007年10月份冷軋薄板、熱軋薄板、鍍鋅板、中厚板的市場成交價格為5422元/噸、4733元/噸、5743元/噸、5186元/噸，同比增長7.79%、15.07%、0.67%、28.97%。由于鐵礦石價格不斷上漲，預(yù)計2008年各鋼材價格將持續(xù)上漲，將給汽車制造企業(yè)帶來成本壓力。企業(yè)要降低成本，必須具備規(guī)模化的生產(chǎn)能力以降低單位成本、先進的技術(shù)更新能力以尋找優(yōu)質(zhì)的替代材料。那么，在激烈的市場競爭背景下，國內(nèi)的落后產(chǎn)能將在成本壓力下加速淘汰。

　　2、競爭壓力推動企業(yè)間的優(yōu)化重組步伐加快

　　目前國內(nèi)汽車企業(yè)在高市場預(yù)期下產(chǎn)能擴張帶來的庫存壓力以及外資力量憑借技術(shù)與品牌在國內(nèi)市場不斷滲透帶來的競爭壓力，導(dǎo)致了我國汽車市場價格持續(xù)走低。據(jù)中經(jīng)數(shù)據(jù)顯示，2007年1-9月國產(chǎn)汽車價格累計比去年末下降3.15%，月均降幅為0.35%。那么，面對嚴(yán)峻的市場競爭壓力，我國的內(nèi)資企業(yè)將貫徹《中國汽車工業(yè)“十一五”發(fā)展規(guī)劃》的指導(dǎo)思想，優(yōu)化重組將加快步伐。

　　(三)節(jié)能減排將是行業(yè)發(fā)展的重點

　　首先，2008年市場消費關(guān)心的熱點之一可以說是燃油價格上漲將持續(xù)，并且這種趨勢在國際能源短缺的背景下應(yīng)該是必然。那么，汽車用戶將面臨用車成本的提高。但是汽車的油耗與車輛本身的燃油經(jīng)濟性和路況直接掛鉤，借鑒美國上世紀(jì)70-80年代的石油價格上漲帶來的消費結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，我們認為在市場沒有飽和的情況下，人們對汽車總的需求不會改變，市場會自動尋找更加經(jīng)濟的替代產(chǎn)品。而我國的汽車產(chǎn)品，尤其是國產(chǎn)品牌在燃油經(jīng)濟性和我國的道路情況都存在著很大的改善空間。

　　這就意味著，在燃油價格上漲只會推動業(yè)內(nèi)利用技術(shù)的升級提高車輛的燃油經(jīng)濟性。而隨著國內(nèi)公路交通網(wǎng)布局的不斷完善，我國的交通狀況將向好多方向發(fā)展，那么，燃油價格上升帶來的用車成本的增加會部分被產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整以及國內(nèi)路況的改善消化。

　　其次，環(huán)保的標(biāo)準(zhǔn)將逐步提高，根據(jù)2007年不斷推出的行業(yè)政策以及在2008年可能執(zhí)行的政策，政府將從宏觀層面上推動行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈與產(chǎn)品生命周期的有效資源利用。

　　我們可以判斷，2008年業(yè)內(nèi)車企的工作重點將圍繞“節(jié)能減排”，提高車輛的節(jié)能技術(shù)，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，應(yīng)對能源價格上漲帶來消費壓力以及排放限制嚴(yán)格的環(huán)保壓力。

　　三、各子行業(yè)的發(fā)展趨勢

　　(一)乘用車市場需求呈現(xiàn)多樣化

　　根據(jù)我國歷年汽車市場的消費就夠來看，乘用車所占的結(jié)構(gòu)比例在逐年增大，到了2006年以后基本維持在70%的水平，我們判斷，2008年乘用車與商用車的結(jié)構(gòu)仍將維持在7︰3的水平，乘用車仍然是市場需求的主體。

　　這部分市場需求將主要取決于人民生活水平的提高以及消費觀念的轉(zhuǎn)變，并呈現(xiàn)多樣化的特征。具體表現(xiàn)在新車型推出速度加快，小排量的車型將出現(xiàn)市場拐點，SUV、MPV市場表現(xiàn)活躍。

　　1、新車型的更換速度將進一步加快

　　目前乘用車市場應(yīng)該是競爭最為激烈的板塊。因為我國的乘用車市場是在基于以市場換技術(shù)的策略逐步發(fā)展壯大的，國內(nèi)的市場以形成了日韓、歐美與自主品牌三分天下的格局。隨著競爭的加劇，價格競爭尤為明顯，2007年前三季度乘用車價格持續(xù)下降，比去年年底下降了4.07%，其中轎車、SUV價格降幅較大，分別比去年年底下降6.61%和5.16%。為了應(yīng)對市場的激烈競爭，滿足現(xiàn)代消費者多樣化的需求，市場新車型的推出速度不斷加快。

　　從轎車產(chǎn)品的銷售結(jié)構(gòu)來看，轎車消費的主要車型仍然集中在1.6-2.0升排量的產(chǎn)品，而2.5-3.0升的產(chǎn)品在能源的壓力下已經(jīng)出現(xiàn)負增長。我們認為，在“節(jié)能減排”政策驅(qū)動以及油價不斷上漲的制約下，大排量轎車的私人消費將進一步受到限制，市場消費的熱點將轉(zhuǎn)向小型車。

　　2007年雖然出臺了對小排量轎車鼓勵政策，但是局限于動力性能的瓶頸，小排量車持續(xù)走低。但是從合資企業(yè)2008年對新車型的引進動向來看，小排量車型將是熱點。比如：廣豐明年投產(chǎn)的雅力士(Yaris)，馬自達在全球首發(fā)的馬自達2三廂。

　　因此，我們認為國內(nèi)小排量車市場將面臨洗牌，小排量車的動力性能將整體得到提升，市場需求在各種外界因素的推動下將得到恢復(fù)性增長，而國內(nèi)在動力性上無法突破的產(chǎn)品將加快淘汰。

　　3、城市型SUV市場全面競爭即將展開

　　2007年1-10月，國內(nèi)SUV累計銷售28.26萬輛，同比增長53.24%，是乘用車市場中增長最快的市場。從該細分市場銷售格局來看，前5位的占據(jù)了65.88%的份額，其中長城哈弗(18.53%)、奇瑞瑞虎(14.86%)、現(xiàn)代途勝(12.88%)、東風(fēng)本田CR-V(12.39%)、長豐獵豹(7.22%)，可見品牌集中度相對較高。從五個品牌的特點來看，城市型的SUV是市場的熱點。

　　面對市場的高增長，合資企業(yè)紛紛引入城市型SUV。東風(fēng)悅達起亞10月上市獅跑，2008年量產(chǎn)；東風(fēng)日產(chǎn)2008年將推出奇駿和逍客，上海通用雪佛蘭今年引入的Captiva(科帕奇)雖然目前還以進口方式銷售，但上海通用必定會在2008年適當(dāng)時候投產(chǎn)這款有相當(dāng)競爭力的SUV車型。從目前SUV的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，排量在2.0-2.5L的車型是市場的主導(dǎo)，占了47.96%的市場份額。結(jié)合節(jié)能減排的要求，預(yù)計明年國內(nèi)的SUV市場的競爭格局將首先從2.0L-2.5L區(qū)間打開，順勢向小排量產(chǎn)品延伸。

　　4、MPV緊抓兩個細分市場

　　2007年1-10月，國內(nèi)MPV累計銷售18.31萬輛，同比增長21.31%。從各車型的增長結(jié)構(gòu)來看，大排量的MPV產(chǎn)品市場在萎縮，2.5到3.0升的產(chǎn)品銷量同比降低29.10%、3.0到4.0升的產(chǎn)品同比降低77.55%；而1.6到2.5升排量的MPV產(chǎn)品市場在擴大，其中，1.6到2.0升針對家庭用車的MPV同比增長36.28%、2.0到2.5升針對高檔商務(wù)辦公的MPV增長57.51%。

　　目前MPV產(chǎn)品不斷注入轎車元素，產(chǎn)品在時尚性、舒適性上不斷完善。

　　結(jié)合細分產(chǎn)品的增長結(jié)構(gòu)，我們認為MPV產(chǎn)品將進一步向1.6到2.5升區(qū)間集中，其中1.6到2.0升的產(chǎn)品將利用其功能的多樣性緊抓家庭“二次購車”的需求；2.0到2.5升的產(chǎn)品將憑借舒適性緊抓高檔商務(wù)辦公市場需求，該區(qū)間的產(chǎn)品還將對輕型客車需求市場形成沖擊。

　　(二)商用車產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向大型專業(yè)化發(fā)展

　　2007年1-10月份商用車銷售增長達到207.09萬輛，同比增長25.14%。

　　我們認為雖然2008年貨幣政策以及財政政策趨緊，內(nèi)需增長速度將放緩，但是出口市場將是需求的有力補充。并且隨著商用車相關(guān)政策的貫徹實施、現(xiàn)代物流運輸?shù)募涌彀l(fā)展、汽車使用成本的提高，商用車產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將向大型專業(yè)化升級。具備出口潛力的高附加值專業(yè)化商用車板塊將受到關(guān)注。

　　1、大型客車板塊兩個市場雙向發(fā)展

　　2007年1-10月份，客車?yán)塾嬩N售19.43萬輛，同比增長24.85%。從各車型的增長幅度來看，大型客車與輕型客車相對2006年增長速度顯著加快。其中，大型客車增長幅度達到42.10%，結(jié)合從出口比例來看，大型客車國內(nèi)外市場保持著同步增長；輕型客車增長達22.49%，但結(jié)合出口情況，輕型客車出口的拉動明顯。

　　客車行業(yè)各類車型的市場表現(xiàn)表明，大型客車行業(yè)在已經(jīng)實現(xiàn)了國內(nèi)外兩個市場的雙向發(fā)展，并且需求增長加速；中型客車行業(yè)增長基本維持穩(wěn)定；輕型客車海外市場拓展速度加快。

　　那么，隨著燃油價格上漲、環(huán)保節(jié)能的壓力增大，用車成本的增長，我們認為2008年大型客車的市場空間更大。主要原因在于：國內(nèi)公交系統(tǒng)在私人用車成本加大的環(huán)境下推行的速度將加快；城際、省際間的長途運輸隨著國內(nèi)高速公路網(wǎng)的建立將穩(wěn)步上升；旅游景區(qū)的環(huán)保壓力以及游客量的增長將加快車型的更新?lián)Q代；國內(nèi)大型客車通過成本優(yōu)勢以及品牌奠定了良好的海外市場基礎(chǔ)。

　　2、重卡行業(yè)仍然有成長空間

　　重卡行業(yè)的發(fā)展與我國GDP和固定資產(chǎn)投資增速密切相關(guān)(這里重卡包括載重大于14噸的載貨汽車和半掛牽引車)。2007年1-10月份，重卡累計銷售41.27萬輛，同比增長65.40%。高速增長的主要原因在于：GDP以及固定資產(chǎn)投資加速增長導(dǎo)致的公路貨運周轉(zhuǎn)量加速增長；計重收費導(dǎo)致車輛重型化換代更新；國Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行導(dǎo)致的重型車輛的提前消費。

　　那么進入2008年，我們認為重卡行業(yè)仍然具備成長空間。首先，根據(jù)固定資產(chǎn)投資的增長趨勢，2003年以后增速都在23%以上，2007年1-10月份累計增長達26.90%，預(yù)計2008年固定資產(chǎn)投資的放緩只是局部地區(qū)，西部等地區(qū)則可能繼續(xù)增長，總體增長速度仍維持在20%左右。第二，隨著全國公路網(wǎng)的建立，現(xiàn)代物流業(yè)的發(fā)展，我國的貨運周轉(zhuǎn)量同樣將保持穩(wěn)定的增長。第三，計重收費以及國Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)的執(zhí)行將推動重卡行業(yè)向大噸位、高附加值的產(chǎn)品升級。第四，我國商用車產(chǎn)品出口增速加快，其中20噸以上的重卡類產(chǎn)品占據(jù)很高的份額，并且出口單價增幅明顯，具有高附加值及品牌優(yōu)勢的重卡產(chǎn)品將在出口市場中取得優(yōu)異的成績，并在一定程度上彌補國內(nèi)市場需求放緩的影響。

　　四、行業(yè)的投資評級

　　(一)整車行業(yè)上市公司業(yè)績增長迅速

　　目前整車制造業(yè)A股上市公司22家，2006年行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入達到1666.28億元，同比增長38.66%，實現(xiàn)EPS0.24元，同比增長23.74%。

　　到2007年繼續(xù)保持高速增長，前三季度主營業(yè)務(wù)收入達到1983.43億元，同比增長90.95%，實現(xiàn)EPS0.36元，同比增長84.51%。

　　(二)國內(nèi)外行業(yè)上市公司估值比較分析

　　與國際汽車上市公司的估值與盈利情況比較來看，我國的主要汽車上市公司在估值明顯偏高。但是考慮到我國汽車市場尚未飽和，汽車行業(yè)處于快速成長階段，行業(yè)的成長空間決定了業(yè)內(nèi)上市公司可以享有高于國際的估值水平。結(jié)合國內(nèi)汽車行業(yè)發(fā)展的背景，我們認為行業(yè)內(nèi)具有規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)以及具有良好成長性的企業(yè)具有較高的價值提升空間。

　　(三)業(yè)內(nèi)港股上市公司存在著投資機會

　　我們根據(jù)主要港股上市公司的股值以及中長期的盈利能力情況來看，港股的汽車制造企業(yè)股值水平與國際汽車業(yè)的估值水平相當(dāng)，但是在盈利能力上要優(yōu)于國際平均水平和國內(nèi)A股上市公司水平，因此，我們認為港股的上市公司所處的行業(yè)背景與A股相同，具有良好的成長性，存在著投資機會。

　　(四)維持“買入”行業(yè)投資評級

　　我國的汽車行業(yè)剛剛進入快速成長階段，國內(nèi)市場需求市場仍然沒有飽和，在使用過程中單位使用成本的提高對汽車市場需求產(chǎn)生的影響更多的會是促進消費結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變。從總體上來說，在需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的刺激下，我國汽車行業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級速度會加快，行業(yè)的成長性仍值得期待，我們維持“買入”的行業(yè)評級。

　　五、行業(yè)的投資配置建議：重點關(guān)注龍頭企業(yè)

　　從行業(yè)發(fā)展的背景以及發(fā)展的方向來看，行業(yè)在高增長的同時將不斷的進行資源的優(yōu)化整合，在激烈的市場競爭中，我們認為能夠繼續(xù)充分享受行業(yè)高成長性帶來高收益的企業(yè)仍然鎖定在業(yè)界的龍頭企業(yè)。

　　(一)上海汽車(600104)

　　2008年乘用車企業(yè)要應(yīng)對用車成本的增加、消費觀念的更新帶來的市場需求的轉(zhuǎn)變，以及原材料價格上升帶來的成本壓力，就必須具備規(guī)�；�的生產(chǎn)能力和完備的產(chǎn)品組合應(yīng)對市場的多樣化需求；具備足夠的研發(fā)能力以提高產(chǎn)品的燃油經(jīng)濟性、高性能替代材料和新車型的開發(fā)速度。因此，我們認為乘用車板塊最值得關(guān)注的是兼?zhèn)湟?guī)�；�生產(chǎn)能力與研發(fā)能力的上海汽車(600104)。

　　作為汽車板塊最大的上市公司，上海汽車的產(chǎn)品系列覆蓋面最廣。產(chǎn)品系列從微車到高級轎車，價格從4萬到70萬全線覆蓋�？梢哉f上海汽車是目前國內(nèi)產(chǎn)品組合最為完備的乘用車制造企業(yè)。2007年1-10月公司累計銷售106.58萬輛，占乘用車市場23.26%的市場份額。

　　根據(jù)各類車型2007年1-10月的銷量情況來看，公司各級別車均有表現(xiàn)搶眼的車型。同時，公司擁有核心零部件配套體系、完善的銷售網(wǎng)絡(luò)以及從事金融服務(wù)的上汽財務(wù)公司，這將有利于公司在多樣化需求的競爭市場中形成產(chǎn)業(yè)鏈一體化的競爭優(yōu)勢，從而降低風(fēng)險、維持較高的市場份額。

　　公司在收購雙龍與羅孚的兩次海外并購中，獲得了自主研發(fā)的關(guān)鍵技術(shù)，壓縮了開發(fā)成本與研發(fā)時間，同時上海汽車還建立了國家級技術(shù)研發(fā)中心。強大的研發(fā)實力使得公司的自主品牌建設(shè)進入了快速發(fā)展階段。公司首個自主品牌轎車榮威2007年1-10月份累計銷售12851輛，在中高級車的市場分額達到3%；10月單月的銷量1481輛，市場份額4%。按照公司計劃，定位在中高端的榮威系列在2008年將會向小排量系列化延伸，榮威1.8T以及W2均值得市場期待。

　　公司為拓寬產(chǎn)品系列進軍商用車板塊，以14.75億元的價格從上實汽車公司手中買下上海匯眾汽車公司和上海萬眾汽車零部件公司各50%的股權(quán)。收購?fù)瓿珊�，上海汽車擁有這兩家公司100%股權(quán)，兩公司成為上海汽車的全資子公司。目前匯眾與萬眾每年所帶來的利潤，不會對公司業(yè)績增厚帶來太大影響，短期內(nèi)商用車也無法為公司車帶來較大收益，但是從長遠角度看，商用車無疑是公司的一個新業(yè)務(wù)和盈利增長點。同時，上海汽車最近與南汽合作，南汽的核心業(yè)務(wù)依維柯將給上海汽車的商用車業(yè)務(wù)帶來增長。

　　(二)宇通客車(600066)

　　宇通客車2007年1-10月份銷售客車16144輛，其中大型客車7317輛，同比增長51.68%，占大型客車市場份額32.08%；中型客車8827輛，同比增長27.92%，增長速度均高于大中型客車細分市場的增長。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以及在細分行業(yè)的地位來看，公司產(chǎn)品符合市場需求的熱點，能充分收益于行業(yè)的增長。

　　國內(nèi)市場：宇通客車的產(chǎn)品在國內(nèi)大中型客車市場占據(jù)30.64%的市場份額，隨著高速公路、高等級公路的大力擴建，城市公共交通系統(tǒng)的推行以及旅游市場的進一步繁榮，2008年公司產(chǎn)品將充分享受中高檔大中型客車內(nèi)需市場持續(xù)增長帶來的收益。

　　國外市場：宇通以品牌出口的模式為其帶來了較高的國際知名度。目前公司已對全球市場按照東南亞/大洋洲、歐洲、非洲、南美洲/拉丁美洲和中東地區(qū)成立了五大區(qū)辦事處，并成為了聯(lián)合國采購的指定供應(yīng)商�？梢灶A(yù)計公司未來可以獲得更廣闊的客戶資源。

　　宇通采用差異化的管理模式，鼓勵、支持主動服務(wù)意識強，服務(wù)態(tài)度良好的服務(wù)站，逐步淘汰部分主動服務(wù)意識差，執(zhí)行服務(wù)工作不積極的服務(wù)站，逐步優(yōu)化完善服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，建立一個緊湊、高效的服務(wù)實體，由此提升服務(wù)網(wǎng)絡(luò)體系的服務(wù)執(zhí)行力，提升服務(wù)效率。與此同時，宇通也在加強配件供應(yīng)網(wǎng)絡(luò)的管理，提升工作效率和工作質(zhì)量，滿足市場配件供應(yīng)需求，而且建立了技術(shù)支持平臺，加大培訓(xùn)力度，為服務(wù)站提供強有力的技術(shù)支持，而且攜手配套廠家，共同促進服務(wù)質(zhì)量，提高服務(wù)水平和服務(wù)效率，并且建立了售后服務(wù)體系的信息管理平臺，全面收集信息，以提高問題解決效率。

　　除此之外，(1)公司在現(xiàn)金流充裕的情況下，積極參與新股申購，根據(jù)三季報顯示，公司包括中國神華在內(nèi)的可供出售的金融資產(chǎn)賬面價值為21.22億元，這部分投資收益值得期待。(2)按照新的稅收制度，公司2008年開始所得稅率從33%降為25%。

　　(三)中國重汽(000951)

　　中國重汽2007年1-10月份銷售重型貨車，實現(xiàn)銷售收入4，38億元，同比增長96.20%；實現(xiàn)凈利潤5.06億元，同比增長84.39%。預(yù)計全年凈利潤同比增長150%-200%。2007年的高增長收益于公司在行業(yè)的地位以及固定資產(chǎn)投資的拉動。我們認為2008年內(nèi)需市場的增長放緩，但是公司的規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)產(chǎn)生，國際品牌形象已經(jīng)建立，外需市場將形成公司業(yè)績的有力補充。

　　中國重汽整車產(chǎn)品中的駕駛室、車架、車橋、傳動軸、車輪等基本都是自給，再加上集團外的其他配套企業(yè)，中國重汽在濟南的自制率可以達到70%-80%。高自制率奠定了中國重汽在專業(yè)化程度相對較高的重卡行業(yè)能保持更高的利潤空間。公司整車產(chǎn)品毛利率由2006年的10.30%提高至12.68%。

　　2007年11月28日，中國重汽在香港上市的載體中國重汽(香港)有限公司在香港聯(lián)合交易所主板以紅籌形式成功上市，代碼為3808.HK。這是中國制造業(yè)第一支上市的紅籌股。我們認為，中國重汽集團在香港整體上市，能夠借用香港這個國際化平臺樹立國際品牌形象，有利于企業(yè)的長遠發(fā)展。

　　我國重卡產(chǎn)品價格只相當(dāng)于國外同類產(chǎn)品的50%-60%，因此我國的重卡產(chǎn)品具有較高的成本競爭優(yōu)勢，海外市場的增長潛力巨大。目前公司已經(jīng)積極開拓了伊朗、俄羅斯、東南亞和非洲市場，我們判斷在已有的海外市場的支撐下，借助香港上市的契機，公司的海外業(yè)務(wù)將加速拓展。

　　最后，我們給予投資配置公司的估值與盈利預(yù)測情況如下：

　　從戰(zhàn)略配置的角度來看，我們認為可以關(guān)注整體上市預(yù)期的一汽轎車(000800)、一汽夏利(000927)；在微車市場有影響力的長安汽車(000625)；在中高檔輕型商用車領(lǐng)域穩(wěn)步增長，具有品牌優(yōu)勢的江鈴汽車(000550)；向轎車領(lǐng)域戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的江淮汽車(600418)。

　　零部件篇

　　一、有利因素分析

　　(一)未來需求：三架馬車齊發(fā)力

　　汽車零配件工業(yè)是汽車行業(yè)的基礎(chǔ)。隨著經(jīng)濟全球化、市場一體化的發(fā)展，汽車零配件在汽車產(chǎn)業(yè)中的地位越來越重要。在中國汽車工業(yè)，汽車整車與汽車零配件的規(guī)模是1：0.66，而這一比例在國外汽車發(fā)達國家為1：1.7。中國的汽車零配件行業(yè)面臨著廣闊的發(fā)展空間。2007年1-10月份，汽車零配件行業(yè)內(nèi)企業(yè)工業(yè)總產(chǎn)值達到了6138.3億元，比上年同期增長了37.57%。從2002年至2007年，中國汽車零配件行業(yè)產(chǎn)值的平均增長率達到了28.71%。預(yù)計未來5年內(nèi)會以高于25%的速度增長。汽車零配件行業(yè)將延續(xù)快速增長的勢頭。預(yù)計到2010年，汽車零配件行業(yè)的銷售收入將達到12800億元。

　　具體來看，新增整車配套、已有車輛維護保養(yǎng)及國外出口是直接驅(qū)動汽車零配件行業(yè)增長的三股力量。

　　1、新車配套：與整車比翼齊飛

　　我們認為，從2005年開始，中國汽車工業(yè)已經(jīng)開始進入新一輪的景氣周期，本輪景氣周期樂觀估計是4年以上，保守估計是3-4年，即至少維持到2008年中期。通過我們的觀察，我們認為汽車產(chǎn)量增長率波動性明顯變小了，預(yù)計未來整個行業(yè)的增長率會在10%-25%之間運行。

　　2007年，汽車行業(yè)繼續(xù)處于景氣周期。1-10月份，中國汽車行業(yè)延續(xù)了2006年的良好增長勢頭，汽車產(chǎn)量比去年同期增長了22.7%，產(chǎn)量達到了722.25萬輛，接近去年全年的727.97萬輛，預(yù)計今年可生產(chǎn)汽車860-890萬輛。新增整車配套是目前中國汽車零配件行業(yè)的主要需求因素，汽車整車行業(yè)的景氣性決定了汽車配件行業(yè)為整車配套的巨大發(fā)展空間。

　　2、舊車維修保養(yǎng)：新的生力軍

　　汽車零配件行業(yè)的另一重要需求力量來自于為已有汽車進行維護保養(yǎng)。2006年，世界平均每千人擁有汽車142輛，中國每千人擁有汽車27輛。預(yù)計2008年中國每千人擁有汽車輛數(shù)將達到40輛，并且這一數(shù)字還會快速增加。這意味著，中國汽車保有量在快速增長。截至2007年8月份，中國的民用汽車保有量已經(jīng)達到4600多萬輛。

　　巨大的汽車保有量滋生了巨大的汽車維護保養(yǎng)的需求。以一輛普通的速藤2.0L自動舒適型車為例，在使用過程當(dāng)中，可能更換的包括常用油品和常用配件。按一般使用情況，維修費用將要達到22467元，是一輛新車市場價格的10%-16%。另外，洗車、汽車美容等汽車保養(yǎng)活動也將拉動汽車用品每年超過1000元的消費。隨著汽車保有量的不斷攀升而帶來的汽車維修的自然增長，以及車主對汽車護理意識的增強，我們預(yù)計汽車維護保養(yǎng)的需求占汽配行業(yè)的比重將會加大。

　　3、出口：攀升的步伐加快

　　2003年之后，中國汽車行業(yè)的一個重要特點就是汽車零配件的進出口貿(mào)易開始顯著增加，當(dāng)年的進出口增速分別達到了222%和256%。從2004年開始，汽車零配件出口超過進口，且出口增速要明顯高于進口，凈出口明顯加快。2007年一至十月，零配件出口創(chuàng)匯收入達到228多億美元，凈出口額達到113億美元。因此，我們可以看到，出口對汽車零配件行業(yè)的需求的作用是非常大的。

　　未來的趨勢是出口的作用還會繼續(xù)加大。不僅是進出口數(shù)據(jù)的走勢說明了這一點，而且我們從Delphi等汽車零部件巨頭與所在國工會僵持的談判可以看出，北美汽車零配件巨頭想通過談判降低成本恐怕不是一件容易的事情。很多跨國公司出于降低成本的角度考慮，一方面在中印等國家設(shè)立零部件生產(chǎn)基地，另外一方面則是加大進口力度。預(yù)計2007年底汽車零部件的凈出口額將超過130億美元。

　　(二)兼并重組：未來之路

　　我們之所以認為未來汽車零配件行業(yè)內(nèi)將上演兼并的大戲，主要是基于行業(yè)本身發(fā)展之需。首先，從國外汽車零部件企業(yè)的成長過程來看，進入世界500強的大多數(shù)企業(yè)都有過兼并收購的歷史。通過兼并重組，優(yōu)勢互補，業(yè)務(wù)整合，最終實現(xiàn)跨越式的發(fā)展。

　　其次，中國汽車零配件行業(yè)面臨著原材料成本上升、整車企業(yè)壓縮零配件企業(yè)利潤空間壓力加大、零配件跨國公司的競爭加劇。汽車零配件企業(yè)只有通過兼并重組，才能夠做大做強，實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟以降低成本，集中優(yōu)勢進行研究開發(fā)，聚合力量以提升市場話語權(quán)，抵御外部競爭。

　　我們認為，中國汽車零配件市場上的主要兼并收購將會由目前市場上的上市公司主導(dǎo)，原因有以下幾個方面：第一，兼并收購一般都涉及到大規(guī)模的資金轉(zhuǎn)移，沒有資本市場上的大力支持，要進行如此大規(guī)模的并購活動是很難的；第二，國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵汽車整車企業(yè)將非核心零部件等剝離出來，交由外部汽車零配件企業(yè)進行生產(chǎn)，在整車企業(yè)整體上市的大背景下，我們估計其剝離出來的公司也將放置到市場上的上市公司內(nèi)。目前，我們已經(jīng)看到上汽、一汽等已經(jīng)成為了世界500強的成員，我們相信，不久的未來，也會有汽車零部件企業(yè)坐上世界500強的交椅，或許是濰柴，或許是福耀玻璃，或許是萬向，當(dāng)然其它企業(yè)機會也是有的。

　　(三)集群效應(yīng)：另一種形式的合作

　　2006年12月20日，國家發(fā)改委發(fā)布《國家發(fā)展改革委關(guān)于汽車工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整意見的通知》，明確指出支持有條件的地區(qū)發(fā)展汽車零部件產(chǎn)業(yè)集群。

　　隨著全球經(jīng)濟融合度加深和汽車行業(yè)競爭加劇，整車制造商越來越傾向于掌握幾種關(guān)鍵零部件的生產(chǎn)，對標(biāo)準(zhǔn)化的一般性零部件按照QCDD或QCDS原則(Quality質(zhì)量、Cost成本、Delivery交付、Design設(shè)計或者Service服務(wù))在全球范圍比較選擇，利用全球資源實行全球采購。汽車零部件全球化采購已經(jīng)成為汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展潮流。大汽車公司紛紛在當(dāng)?shù)亟�立獨資或合資企業(yè)，為避免采購和生產(chǎn)脫節(jié)的風(fēng)險，必然要求零部件供應(yīng)符合就近原則。在這樣的情形下，零部件產(chǎn)業(yè)集群化就成為一種發(fā)展的必然。汽車零部件產(chǎn)業(yè)集群化，使分工更精細、更專業(yè)化、更容易實現(xiàn)規(guī)�；�，使信息更集中、更快捷，技術(shù)創(chuàng)新節(jié)奏更快、物流更容易組織，經(jīng)濟效益明顯提高。并且由于產(chǎn)業(yè)集群地都是整車廠的所在地，因此零部件設(shè)計開發(fā)可以更容易的與整車廠同步。目前，我國已基本形成東北、京津、華中、西南、長三角、珠三角六大零部件產(chǎn)業(yè)集群，產(chǎn)業(yè)集群的效應(yīng)對這些年來蓬勃發(fā)展的汽車工業(yè)的貢獻是不可低估的。

　　(四)上市公司擴張：不進則退

　　汽車零部件行業(yè)的廣闊舞臺上，行業(yè)內(nèi)的上市公司必然會成為其中的主角。由于對行業(yè)的發(fā)展充滿信心，超過10家上市公司在2007年施展大手筆，增資募股以建設(shè)新的生產(chǎn)線或開設(shè)新工廠。比如濰柴動力，在2007年11月通過決議，擬公開增發(fā)募集資金55.8億元，用于“藍擎”系列歐Ⅲ系列發(fā)動機生產(chǎn)線的建設(shè)等項目，這被認為是濰柴為迎接國Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)出臺的重要舉措，作為現(xiàn)在重型發(fā)動機市場上的領(lǐng)導(dǎo)者，濰柴以此將繼續(xù)保持在重型發(fā)動機領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊地位。

　　上市公司通過增資擴股，擴大了產(chǎn)能，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，同時有能力投入資金進行技術(shù)研發(fā)，提高綜合競爭力。并且，在市場上也只有它們有能力對其它中小型企業(yè)進行兼并收購。因為中國汽配行業(yè)90%是中小企業(yè)，并且以民營和外資企業(yè)為主，缺乏大型的國企，民營企業(yè)要進行大規(guī)模兼并收購可能會遇到資金上的瓶頸，它們沒有國企那樣便捷的融資渠道，外資并購內(nèi)資企業(yè)又會多少受到政策等因素的限制。我們認為，行業(yè)的未來前景將會在上市公司里催生幾家大型的跨國零部件企業(yè)集團。比如，福耀玻璃就已經(jīng)是一家全球性的汽車玻璃制造企業(yè)，不僅占據(jù)了國內(nèi)60%的市場份額，而且還為賓利、奔馳等最高檔的整車品牌配套。

　　二、不利因素分析

　　(一)內(nèi)資無序競爭

　　如果我們把中國零配件市場看作一塊蛋糕的話，那么無疑未來的蛋糕將會迅速擴大，但是爭奪這塊蛋糕的企業(yè)也會越來越多，未來的競爭將會更加激烈。

　　目前我國汽車零部件企業(yè)總體上“弱、小、散”局面依然存在，遍布全國的幾萬家企業(yè)，企業(yè)無序競爭嚴(yán)重，達到經(jīng)濟規(guī)模的很少，尚未形成按專業(yè)化分工、分層次配套的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，多數(shù)企業(yè)未進入整車配套市場。企業(yè)規(guī)模過小的不僅不能夠給為企業(yè)帶來規(guī)模效應(yīng)，而且將在未來勞動力等要素價格上漲的情況下難以生存。我們對行業(yè)內(nèi)的市場集中度的統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，行業(yè)內(nèi)的市場集中度不僅沒有上升，反而呈下降趨勢。行業(yè)內(nèi)CR20由2004年的19.76%下降到2006年16.45%，CR50也由28.72%下降到了24.87%。企業(yè)規(guī)模過小，導(dǎo)致喪失市場話語權(quán)。面對龐大整車企業(yè)無議價能力，面對大型的外資對手也缺乏競爭力。

　　(二)外資相煎太急

　　由于中國的汽車市場已經(jīng)成為全球最有吸引力的市場，歐美、日韓外資汽車企業(yè)紛紛將中國作為戰(zhàn)略重點。以前較多采用中外合資、內(nèi)資控股的形式進行，而現(xiàn)在外資控股、獨資化傾向越來越明顯。它們管理先進、技術(shù)領(lǐng)先、強制延續(xù)原本已經(jīng)形成的配套關(guān)系，再加上整車合資企業(yè)中方不掌握核心技術(shù)缺乏話語權(quán)，在采購零部件方面，往往由外方控股，使中資零部件生產(chǎn)企業(yè)難以進入配套市場。中小型中資零部件企業(yè)有被邊緣化傾向。

　　(三)原材料價格依然有上漲趨勢

　　在2007年，鋼材、橡膠等汽車零配件生產(chǎn)主要原材料均經(jīng)歷了一輪較大幅度的上漲，但是整個汽車配件板塊的上市公司在前三季度依然保持了17.3%的毛利率和5.23%的凈利率。毛利率水平與上年幾乎持平，凈利率還略微有所上升，比去年同期的5.03%還增加了0.2個百分點。我們可以將這歸因于整個汽配行業(yè)內(nèi)上市公司成本控制能力的增強。但是，在連年的成本上升的情況下，究竟控制成本的空間還有多大潛力，這是在判斷整個板塊是必須考慮的因素，我們不能簡單的認為去年不受原材料成本上升的影響就認為以后也不會受此影響。

　　新一輪的鐵礦石談判已經(jīng)開始了，2006年鐵礦石談判中，中國鋼協(xié)達成協(xié)議接受漲價19%，2007年接受了9.5%的漲幅，估計2008年漲幅也會在10%以上，這將給中國的汽車零配件企業(yè)帶來不少的挑戰(zhàn)。

　　(四)上下游的壓力不可小視

　　上游的壓力主要體現(xiàn)在原材料、人工等價格的上漲上。涉及到的有鋼鐵制造企業(yè)，橡膠生產(chǎn)企業(yè)及進口渠道，未來鋼價上漲已經(jīng)很明朗，橡膠等出廠價格也難有下降之勢。

　　下游的壓力來自于整車制造廠。由于中國整車企業(yè)，特別是乘用車企業(yè)，產(chǎn)能相對充裕，整車市場未來的競爭將會很激烈，汽車價格仍舊處于穩(wěn)中有降的態(tài)勢。價格下降帶來的利潤下滑，必將促使整車廠將部分壓力轉(zhuǎn)移到零部件企業(yè)。另外，整車企業(yè)還可以較容易地延長付款期限，這在一定程度上會加大零部件企業(yè)的資金成本，降低企業(yè)利潤。

　　而之所以要接受上下游的壓力，主要原因就是因為目前中國零部件企業(yè)規(guī)模還太小，在整個產(chǎn)業(yè)鏈處于弱勢地位。

　　三、財務(wù)分析

　　總體來看，汽車零配件板塊在2007年三季度表現(xiàn)很好。凈資產(chǎn)收益率在2007年三季度達到了12.69%，而在同一會計期內(nèi)汽車整車為10.37%，交運設(shè)備板塊為12.5%。主營業(yè)務(wù)收入增長率為90.66%，與整車制造設(shè)備板塊大致相當(dāng)，略高于交運設(shè)備行業(yè)。凈利潤增長率達到了87.25%,比其它兩個行業(yè)板塊要低。

　　汽車零配件板塊與整車板塊大致保持著同樣的主營業(yè)務(wù)收入增長率，但是在今年前三季度的利潤增長率卻低于整車36個百分點。原材料價格上漲和整車企業(yè)壓縮利潤空間是到導(dǎo)致零部件企業(yè)利潤落后主營收入的主要原因。我們認為，原材料價格上漲不是最主要原因，因為零配件行業(yè)的毛利率一直保持穩(wěn)定。同時，凈利率有所上升，意味著企業(yè)控制費用的能力也得到了加強。我們認為整車廠為轉(zhuǎn)移價格下降壓力而向零部件企業(yè)壓價，才是零部件企業(yè)利潤增速落后的原因。

　　但是，由于目前大多數(shù)零部件企業(yè)規(guī)模還太小，面對強大的整車企業(yè)它們的議價能力顯得非常薄弱，自然就只能被迫接受壓價的事實。與此行成對比的是，零配件行業(yè)內(nèi)濰柴動力、福耀玻璃、萬向集團等企業(yè)，由于本身規(guī)模足夠大，或者在其產(chǎn)品領(lǐng)域里面占據(jù)著近乎壟斷的地位，獲利能明顯要好于其它的公司，且很穩(wěn)定。由于占據(jù)優(yōu)勢地位，甚至在原材料價格上漲時，它們可以將成本轉(zhuǎn)嫁于其它整車企業(yè)。在所生產(chǎn)產(chǎn)品領(lǐng)域是否占據(jù)優(yōu)勢地位，是我們選擇公司時的重要依據(jù)。

　　四、行業(yè)投資策略與重點公司推薦

　　(一)行業(yè)評級的依據(jù)

　　對行業(yè)的評級，我們的基準(zhǔn)主要來自于國內(nèi)A股市場。當(dāng)我們在與港股市場的零配件板塊、成熟市場國家零配件板塊進行比較的時候，我們發(fā)現(xiàn)部分港股市盈率計算實際上是以2006年數(shù)據(jù)進行計算的，而A股市場大部分是以三季度數(shù)據(jù)乘上一個數(shù)而得出EPS。因此，市盈率的基準(zhǔn)是不同的。我們之于國外市場有也有同樣的考慮。故最終我們拋棄了A股與其它成熟市場估值指標(biāo)進行比較的做法。

　　我們將汽車零配件板塊與全部A股比較，發(fā)現(xiàn)三者的PE、PB幾乎相等的，而汽車零配件板塊與整個A股板塊的ROE也接近相等。因此我們認為零配件板塊與大盤相比，沒有表現(xiàn)出足夠的投資魅力，故我們給以其持有評級。盡管前者比后者的主營收入增長率、凈利潤增長率都高，但是由于零配件板塊在與下游行業(yè)汽車配件板塊相比是處于劣勢地位的，這種劣勢對整個行業(yè)的盈利影響很大，必須認真考慮它的負作用。

　　在這里我們重申，在汽車行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上是否處于優(yōu)勢地位是我們評級和選擇公司的重要依據(jù)。這也就是為什么我們會選擇一些在產(chǎn)品領(lǐng)域處于強勢地位的公司并且給以買入評級的主要原因。

　　(二)行業(yè)投資策略

　　對于汽車零配件企業(yè)，我們認為，汽車工業(yè)處于景氣周期將會給零配件企業(yè)帶來更大的成長空間，在明年，企業(yè)的銷售收入依舊會有很大增幅。但是，由于明年得繼續(xù)承受來自上下游的壓力，會影響行業(yè)的盈利，我們調(diào)整整個零配件板塊為持有評級。但我們認為行業(yè)內(nèi)在其產(chǎn)品領(lǐng)域占據(jù)著強勢地位的企業(yè)依然具有投資機會。我們重點推薦濰柴動力、福耀玻璃，同時也關(guān)注萬向錢潮、金馬股份。

　　(三)重點公司

　　濰柴動力(000338，2338.HK)

　　公司為國內(nèi)大功率高速柴油發(fā)動機的主要專業(yè)制造商之一，2007年4月30日吸收合并湘火炬后，公司經(jīng)營范圍從研究、生產(chǎn)及銷售發(fā)動機及其零部件擴展到重型汽車、重型汽車車橋、變速箱及其他汽車零部件等業(yè)務(wù)。

　　2007年前三季度，公司共實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入217億元，同比增長68.25%；實現(xiàn)凈利潤14.46億元，同比增長了128.39%，實現(xiàn)每股收益2.78元。

　　目前公司擁有中國最優(yōu)秀的動力總成(發(fā)動機、變速箱、車橋)優(yōu)勢和國內(nèi)唯一最完善的汽車及零部件產(chǎn)業(yè)鏈，由于公司在發(fā)動機、變速箱、車橋等領(lǐng)域內(nèi)的優(yōu)勢地位，這幾項產(chǎn)品一直保持著很高的毛利率。2007年上半年，整車及關(guān)鍵總成的毛利率達到了25%，發(fā)動機的毛利率為27%，其他零部件毛利率為19.33%。我們估計公司未來毛利率還會保持在這一高位運行。

　　公司在原來的WD615系列產(chǎn)品基礎(chǔ)上，開發(fā)出了更省油、更強勁的WD12系列發(fā)動機和符合歐Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)的“藍擎”系列發(fā)動機。WD12發(fā)動機毛利率比要比原來的WD615系列毛利率要高出2-4個百分點，預(yù)計2007年銷量將可以達到15000臺。為了適應(yīng)即將推出的國Ⅲ標(biāo)準(zhǔn)，公司擬募集資金55.8億元，其中20億元將會投入到產(chǎn)能為10萬臺的“藍擎”系列發(fā)動機生產(chǎn)線建設(shè)上，其余部分投向陜重汽商用車新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化項目，陜齒輪多檔多軸重型變速器變速箱產(chǎn)業(yè)化項目，以及株洲齒輪轎車變速箱技改項目。未來產(chǎn)品銷量會增加，高毛利率的狀況會繼續(xù)維持，公司前景良好。

　　我們估計公司2007年、2008、2009年EPS為3.93、4.89和5.80元，一年內(nèi)A股目標(biāo)價為120元，港股目標(biāo)價格為70-80元，我們給以買入的評級。

　　福耀玻璃(600660)

　　福耀玻璃是國內(nèi)最大、全球第五大汽車玻璃生產(chǎn)商，國內(nèi)市場份額達到60%，高端市場份額70%以上，世界汽車玻璃市場份額3%左右。不僅取得了全球8大汽車廠商的認證，而且還為賓利、奔馳等頂級豪華車配套。產(chǎn)品獲得美國DOT認證、歐共體ECE、澳大利亞SAA認證和中國GB9656認證和3C認證，是最具“2007最具全球競爭力中國公司”之一(《環(huán)球企業(yè)家》等主辦)。

　　2007年前三季度，公司共實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入36.7億元，比上年同期增長了32%，實現(xiàn)凈利潤6.57億元，同比增長了53.52%，基本每股收益為0.66元。

　　景氣周期下中國汽車工業(yè)，以及福耀玻璃在汽車玻璃配套市場高企的市場占有率，再加上反傾銷勝訴良機下公司快速擴張國際OEM業(yè)務(wù)的步伐，我們認為福耀未來幾年將會保持在30%以上的增速。同時，由于海南汽車級浮法玻璃生產(chǎn)線的投入使用，公司玻璃原片的自給率將達到100%，生產(chǎn)成本將大大降低。2007年三季度，公司在北京和廣州的汽車玻璃生產(chǎn)線可以投產(chǎn)，預(yù)計投產(chǎn)后總產(chǎn)能將達到1300萬套，公司以前存在的產(chǎn)能瓶頸將大大緩解。在市場景氣、公司產(chǎn)銷兩旺的情形下，我們對公司的未來發(fā)展持樂觀的態(tài)度。

　　我們估計2007年、2008年、2009年公司的每股收益為0.94、1.19和1.51元，半年內(nèi)目標(biāo)價位為38-42元，我們給以買入的評級。

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