西南證券 肖劍

　　投資摘要：

　　計算機應(yīng)用服務(wù)行業(yè)保持快速增長，但整體發(fā)展不均衡

　　ERP軟件產(chǎn)品：制造業(yè)仍ERP主要需求者..軟件外包保持較快增長，業(yè)務(wù)來源向高端轉(zhuǎn)移

　　金融服務(wù)軟件：金融行業(yè)高速發(fā)展，對IT產(chǎn)品需求強烈

　　系統(tǒng)集成：逐漸步入平穩(wěn)發(fā)展時期

　　07年1—9月，計算機應(yīng)用服務(wù)行業(yè)指數(shù)漲幅為+131.54%，低于同期的滬深300指數(shù)33.58個百分點。但其漲幅高于家電、傳媒、計算機硬件等行業(yè)板塊。在經(jīng)過調(diào)整后，行業(yè)正處于恢復性上升階段。其股價表現(xiàn)雖然弱于大勢，但市盈率基本得到支撐。估值處于合理區(qū)間。我們認為08年計算機應(yīng)用服務(wù)行業(yè)股價會跟隨大勢。

　　一、07年計算機應(yīng)用服務(wù)行業(yè)基本情況

　　1、計算機應(yīng)用服務(wù)行業(yè)繼續(xù)保持快速增長

　　2007年1-9月，計算機應(yīng)用服務(wù)行業(yè)保持快速增長，實現(xiàn)主營收入3785億元，同比增長23.6%,高于電子信息產(chǎn)業(yè)整體收入增速3.5個百分點；其中，軟件產(chǎn)品實現(xiàn)收入1318億元，同比增長25.8%；系統(tǒng)集成實現(xiàn)收入929億元，同比增長18.6%；軟件技術(shù)服務(wù)業(yè)實現(xiàn)收入594億元，同比增長25.0%；嵌入式系統(tǒng)軟件收入851億元，同比增長24.7%；《軟件與信息服務(wù)業(yè)“十一五”專項規(guī)劃》提出，未來五年我國軟件收入總額將超過13000億元，年均增速將超過30%。我國計算機應(yīng)用服務(wù)行業(yè)正處于成長初期，預計未來仍將繼續(xù)保持快速增長。

　　2、軟件產(chǎn)品在收入中占比提升，但整體發(fā)展不均衡

　　從07年前三季度軟件行業(yè)收入構(gòu)成看，軟件產(chǎn)品(包括嵌入式軟件)在收入中的占比為57.3%，增幅較大；而系統(tǒng)集成和軟件技術(shù)服務(wù)的占比分別為24.54%和15.69%，有一定下降。主要原因是該細分行業(yè)的市場集中度低、企業(yè)規(guī)模小，不利于企業(yè)承接大型項目，同時企業(yè)間過度競爭也影響了整個行業(yè)的收入水平。

　　從其比例來看，軟件產(chǎn)品和嵌入式軟件收入與系統(tǒng)集成及服務(wù)收入的比例為1.42:1，而軟件產(chǎn)業(yè)較為成熟國家通常為1:1，這說明我國軟行業(yè)雖然增速較快，但整體發(fā)展不均衡。

　　二、08年計算機應(yīng)用服務(wù)行業(yè)展望

　　1、ERP軟件產(chǎn)品：制造業(yè)仍ERP主要需求者

　　隨著中國經(jīng)濟的持續(xù)向好，我國企業(yè)對ERP產(chǎn)品的需求不斷擴大。巨大市場需求也刺激了國產(chǎn)化ERP產(chǎn)品應(yīng)用的不斷深入和我國ERP軟件產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展。根據(jù)IDC報告，2007年至2010年國內(nèi)管理軟件行業(yè)的收入規(guī)模的年均符合增長率為19.9%。預計2008年國內(nèi)管理軟件行業(yè)銷售收入將達106億元，到2010年將達147.9億元。

　　在行業(yè)應(yīng)用市場中，制造，金融，電信處主導地位，共占據(jù)了69%的市場份額，其中制造業(yè)所占市場份額為35.9%，仍然是ERP軟件的主要應(yīng)用市場。預期08年，中國制造業(yè)ERP軟件市場將達到38.14億元人民幣。隨著中國制造業(yè)在世界制造中地位的提升，我國的制造業(yè)ERP市場需求還會進一步擴大。

　　在08年，用友軟件作為市場的龍頭企業(yè)依然是關(guān)注的重點。另外，神州數(shù)碼在ERP市場中增長迅速，預期公司08年還會得到持續(xù)增長。

　　2、軟件外包保持較快增長，業(yè)務(wù)來源向高端轉(zhuǎn)移

　　目前全球軟件外包行業(yè)發(fā)展勢頭良好，根據(jù)IDC預測,09年全球軟件外包市場規(guī)模將達到800億美元，市場潛力巨大。而我國軟件外包近年來發(fā)展較為迅速。據(jù)中國電子信息產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究院預測，到2010年我國軟件外包市場規(guī)模將達到70.28億美元，占全球軟件外包市場的8.4%，年均復合增長率為50.2%。這意味著我國軟件外包行業(yè)將進入一個迅猛的發(fā)展階段。

　　從業(yè)務(wù)來源來看，中國的外包業(yè)務(wù)的65%都來自日本，而日本在發(fā)包市場中所占的份額僅為10%。從07年開始，歐美地區(qū)的業(yè)務(wù)在外包收入占比逐漸提高。這說明我國軟件外包業(yè)務(wù)開始向技術(shù)要求及利潤更高的歐美市場轉(zhuǎn)移。預期在2008—2010來自歐美的業(yè)務(wù)將能夠保持較高增速增長。

　　從行業(yè)技術(shù)水平來看，軟件外包行業(yè)由最初為發(fā)包商提供低端本地化的編碼、單元測試等業(yè)務(wù)開始，已發(fā)展至為發(fā)包商提供更高層次的服務(wù)，如需求設(shè)計、系統(tǒng)測試、運行維護等。通過提供較高端服務(wù)，可以取得較高的利潤率水平，從而保證對研發(fā)和客戶維系的持續(xù)投入，保持優(yōu)勢地位。

　　由于我國軟件外包領(lǐng)域集中度不高，所以那些規(guī)模大且有穩(wěn)定項目來源的公司，比較容易得到較快的發(fā)展。在08年，東軟集團作為軟件外包開發(fā)規(guī)模最大的依然是關(guān)注的重點。

　　3、金融服務(wù)軟件：金融行業(yè)高速發(fā)展，對IT產(chǎn)品需求強烈

　　隨著行業(yè)信息化的深入，各行業(yè)自身的行業(yè)背景和特性也就越發(fā)明顯，對IT基礎(chǔ)設(shè)施和系統(tǒng)方案的要求也越來越細。行業(yè)定制軟件的核心競爭力在于客戶資源和行業(yè)知識經(jīng)驗，進入壁壘較高。在這一領(lǐng)域中增長最為迅猛的是金融領(lǐng)域。

　　由于國內(nèi)證券行業(yè)進入了一個高速發(fā)展的階段。證券公司對于IT產(chǎn)品的需求也在不斷增加；證券創(chuàng)新產(chǎn)品比如股指期貨、港股直通車、QDII等陸續(xù)推出，使得各類券商的IT系統(tǒng)改造迫在眉睫。另外，銀行業(yè)的軟件需求重點開始轉(zhuǎn)向外零售銀行、投資銀行、企業(yè)銀行、網(wǎng)絡(luò)銀等領(lǐng)域。這一方面的發(fā)展空間十分巨大，預計未來幾年增速在25%-30%左右。

　　在這一領(lǐng)域中，擁有穩(wěn)定的客戶資源、較高的利潤率水平恒生電子比較值得關(guān)注。

　　4、系統(tǒng)集成：逐漸步入平穩(wěn)發(fā)展時期

　　經(jīng)過一段時間的高速發(fā)展后，系統(tǒng)集成行業(yè)逐漸步入平穩(wěn)發(fā)展時期。目前行業(yè)競爭加劇的趨勢非常明顯。一方面，占據(jù)地域優(yōu)勢或擁有行業(yè)背景的大型集成廠商仍處在維持混戰(zhàn)的局面中；另一方面，還有新的IT企業(yè)不斷的涌進來。這導致競爭更加的激烈，從而制約了相關(guān)企業(yè)的利潤率和增長率。

　　從系統(tǒng)集成領(lǐng)域市場占有率來看，IBM、HP、神州數(shù)碼占據(jù)前三位。前十名IT系統(tǒng)集成廠商的市場份額之和占到27.7%，行業(yè)集中度較低。

　　我們預計，2008年至2010年，系統(tǒng)集成領(lǐng)域的增長率將有2%—3%的下降。而總體的毛利率也會下降到11%—13%左右。因此我們可以得出這樣一個結(jié)論，處于這個領(lǐng)域中的企業(yè)會實現(xiàn)一個平穩(wěn)發(fā)展，而很難再出現(xiàn)高速增長的情況。

　　三、計算機應(yīng)用服務(wù)業(yè)上市07年公司運營情況

　　07年1—9月，計算機應(yīng)用服務(wù)行業(yè)指數(shù)漲幅為+131.54%，低于同期的滬深300指數(shù)33.58個百分點。但其漲幅高于家電、傳媒、計算機硬件等行業(yè)板塊。

　　(1)收入及利潤增長較快

　　2007年1—9月，我國軟件業(yè)上市公司盈利水平保持了平穩(wěn)增長。從整體上看，07年前三季度軟件業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入214.5億元，同比增長12.78%；實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)利潤56.10億元，同比增長23.03%；實現(xiàn)凈利潤16.5億元，同比增長了27.91%。

　　從公司層面看，其中鵬博士表現(xiàn)最為突出，主營業(yè)務(wù)收入同比增幅達到92.97%；華勝達排名第二，主營業(yè)務(wù)收入同比增長達到64.07%；交大博通主營業(yè)務(wù)同比增長達63.79%，位居第三。30家上市公司中僅有ST天橋、SST新智和SST新太三家公司處于虧損狀態(tài)。

　　從歷史情況來看，軟件行業(yè)收入的同比增長率，從03年開始呈逐年上升的態(tài)勢，而在07年1—9月達到了歷史高點，這說明了軟件行業(yè)上市公司的盈利水平、景氣度正在上升。

　　(2)毛利率維持較高水平

　　從營業(yè)收入的綜合毛利率上來看，除用友軟件略有降低外，其他上市公司的毛利率都普遍都有增長。而從絕對數(shù)來看，用友軟件、遠光軟件和石基信息明顯高于軟件行業(yè)其他的上市公司，其綜合毛利率分別達到了89.5%、76.02%和62.1%；而其他上市公司綜合毛利率也基本上都在15%以上，行業(yè)上市公司綜合毛利率的均值也達到了27.29%。

　　和滬深300平均毛利率相比較，計算機應(yīng)用服務(wù)業(yè)平均每年高出約7個百分點。

　　(3)投資收益急劇增加

　　07年由于新會計準則的實施和股市行情的不斷上升，軟件業(yè)的公允價值變動收益和投資收益有著急劇增長。僅上半年投資收益同比增長326.14%，占營業(yè)利潤比例達到30.43%。其中，增長最快的是遠光軟件和新大陸其同比增長分別為2353.86%和1315.79%，占營業(yè)利潤比例分別為41.55%和44.71%。

　　從投資收益的結(jié)構(gòu)來看，其增長主要是來自于證券投資和交易性金融資產(chǎn)的公允價值變動收益。其中100%來自于證券投資和交易性金融資產(chǎn)公允價值增值的有恒生電子、寶信軟件和金證股份。從結(jié)構(gòu)上看并不具備長期的可持續(xù)性。

　　2、計算機應(yīng)用服務(wù)板塊營運效率分析

　　(1)資產(chǎn)規(guī)模不斷增長

　　07年1—9月，計算機應(yīng)用服務(wù)行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模總體上為388.2億元，同比增長了15.95%；從各公司層面看，浙大網(wǎng)新、航天信息和東軟股份規(guī)模位居前三，資產(chǎn)總額分別為44.05億元、38.79億元和26.45億元；規(guī)模較小的是遠光軟件、欣網(wǎng)視訊和SST新智，資產(chǎn)總額分別為3.3億元和3.26億元和1.94億元。

　　(2)負債水平處于較低水平

　　從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上看，計算機應(yīng)用服務(wù)業(yè)平均負債率為43.51%，同比下降了0.89個百分點。

　　其中，欣網(wǎng)視訊和遠光軟件資產(chǎn)負債率最低，分別只有10.53%和5.25%。

　　和滬深300平均資產(chǎn)負債率86%相比較，計算機應(yīng)用服務(wù)業(yè)處于較低的水平，說明行業(yè)整體財務(wù)狀況比較健康，同時也為財務(wù)杠桿的運用留下很大空間。

　　(3)投資回報日趨增強

　　從凈資產(chǎn)收益率來看，整個行業(yè)平均值為8.93%，同比增長了2.28個百分點；其中恒生電子增速最快，07年1—9月凈資產(chǎn)收益率達到17.61%，同比增長了273.9%；東軟股份次之，凈資產(chǎn)收益率達到8.3%，同比增長了124.32%；用友軟件凈資產(chǎn)收益率達到16.27%，同比增長了70.71%，高于其他軟件業(yè)上市公司。

　　和滬深300比較來看，軟件行業(yè)上市公司凈資產(chǎn)收益率為8.93%；滬深300平均凈資產(chǎn)收益率的均值為5.40%，軟件業(yè)高于滬深300指數(shù)均值3.53個百分點；

　　四、07年計算機應(yīng)用服務(wù)板塊上市公司資本運作情況

　　我國的軟件行業(yè)近年來實現(xiàn)了快速發(fā)展的勢頭，但行業(yè)的總體情況是企業(yè)規(guī)模都不大，市場集中度不高，使得我國軟件公司產(chǎn)品同質(zhì)化情況較為嚴重。從07年開始，國內(nèi)軟件公司的并購案例開始涌現(xiàn)。雖然從規(guī)模上來說還不是非常重大，但其影響非常深遠。隨著我國經(jīng)濟迅猛發(fā)展，軟件企業(yè)需要擴大企業(yè)規(guī)模，并購將是一條便捷的道路。

　　一方面軟件細分行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)需要進一步增加利潤增長點，并購應(yīng)用領(lǐng)域優(yōu)質(zhì)公司是一種較好增長方式。例如東華合創(chuàng)收購聯(lián)銀通和北京華信北美公司，就實現(xiàn)了對金融系統(tǒng)客戶群的高中低端覆蓋。

　　另一方面，中國軟件外包企業(yè)正在通過并購方式快速做大，從而建立企業(yè)的競爭優(yōu)勢。例如：07年，中軟國際收購HGR100%股權(quán)，從而使公司軟件外包人員迅速達到3500人；07年3月，海輝收購位于美國加州的IT解決方案提供商Envisage Solutions，成為首批成功并購國外同行業(yè)公司的中國軟件外包企業(yè)。

　　此外，對于具有控股股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的企業(yè)，一旦實現(xiàn)資產(chǎn)注入將大大提升企業(yè)盈利能力。建議關(guān)注東軟股份和寶信軟件。

　　五、2008年度計算機應(yīng)用服務(wù)板塊投資策略

　　國際軟件行業(yè)應(yīng)用公司和軟件咨詢服務(wù)公司的動態(tài)市盈率在16-36倍之間，平均在25倍左右。與國際同行業(yè)上市公司比較，07年我國軟件行業(yè)上市公司整體動態(tài)P/E約為過49倍。遠遠高于國際軟件行業(yè)的平均市盈率。

　　截至到07年11月29日，軟件行業(yè)上市公司平均每股價格為16.03元。如果我們以25倍市盈率來計算，可以知道，維持這個價格的每股收益為0.64元。而目前軟件行業(yè)的每股收益為0.56元。而第四季度是軟件行業(yè)增加每股收益的高峰期。所以要達到0.64元的每股收益的可能性很大。如果對中國軟件行業(yè)，我們能夠接受較國際水平略高的市盈率，以50倍來估算。其結(jié)果仍然與上邊相同，只是幅度略有減少。

　　通過分析可以知道，目前軟件行業(yè)在經(jīng)過調(diào)整后，處于恢復性上升階段。其股價表現(xiàn)雖然弱于大勢，但市盈率基本得到支撐。估值處于合理區(qū)間。鑒于以上分析，我們認為08年軟件行業(yè)股價會跟隨大勢。

　　六、重點關(guān)注公司

　　1、用友軟件(600588)

　　2007年1-9月公司實現(xiàn)主營收入8.03億，同比增長12.8%。實現(xiàn)凈利潤2.25億，同比增長100.75%。其中交易性金融資產(chǎn)的增值是公司凈利潤大幅增長的主要原因，剔除該部分的影響，公司凈利潤同比增長24%。

　　由于近年來中端ERP市場競爭激烈，產(chǎn)品價格一路下滑。所以公司主營業(yè)務(wù)增長率有所下降。針對這一現(xiàn)象，公司開始調(diào)整經(jīng)營策略，公司加強了分銷在銷售中的比例，其比例從04年的23%，增長到07年三季度的38%。分銷的好處在于有利于降低營業(yè)及管理費用，有利于公司在銷售收入增長率下降的情況下，保證公司盈利的穩(wěn)定性。08年公司將推出新產(chǎn)品U9，鑒于該產(chǎn)品潛力較大，我們認為08年收入增速會達到25%。根據(jù)公司計劃，09年移 動商務(wù)將進入穩(wěn)定盈利階段，我們預期公司主營業(yè)務(wù)收入增速將達到30%。預測公司07、08、09年EPS分別為1.12元、1.37元和1.75元。07至09年計算機應(yīng)用服務(wù)業(yè)中純軟件公司的平均市盈率在30—40倍，以此為基礎(chǔ)，我們可以估算出公司07—09年的合理價值區(qū)間為44.8元—52.5元。

　　2、東軟股份(600718)

　　公司2007年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入18.52億元，同比增0.7%；實現(xiàn)營業(yè)利潤1.70億，同比增211%；實現(xiàn)凈利潤分別為1.28億元，同比均增161%。在利潤實現(xiàn)方面，超過預期。

　　其中，公司軟件外包業(yè)務(wù)收入同比增速約為30%—40%。嵌入式軟件所占比例達約80%。由于該業(yè)務(wù)進入壁壘較高，毛利率可維持在40—50%左右。根據(jù)CCID預測，嵌入式軟件在未來五年的平均增長率可達到35%-40%。市場前景較為廣闊。預期08年嵌入式軟件收入在主營業(yè)務(wù)收入中比重將增至30%。

　　近期，公司換股吸收合并東軟集團的申請未獲中國證監(jiān)會通過，造成了一定的負面影響。

　　據(jù)了解，公司整體上市被否的主要原因是東軟集團工會所擁有的東軟集團股權(quán)由華寶信托代持，而這在上市公司中尚無先例。證監(jiān)會出于謹慎原則否決東軟股份的整體上市方案。據(jù)了解，公司整體上市修改方案以及再次上會可能會在明年年初啟動。

　　但是我們認為這對公司的經(jīng)營不會有明顯的影響，公司的業(yè)績依然會保持平穩(wěn)的增長。07年前三季度公司已經(jīng)實現(xiàn)0.46元的每股收益，而第四季度將是公司收入及利潤的確認高峰，另外軟件產(chǎn)品銷售的增值稅返還也集中在三、四季度。公司07年每股收益將達到0.77元，同比增長175%。

　　預期公司2007年至2009年每股收益分別為0.77元、1.10元和1.45元。07至09年外包類軟件公司的平均市盈率約為55倍，45倍、35倍。公司合理價值約在46.3元。

　　3、恒生電子(600570)

　　金融領(lǐng)域的軟件服務(wù)業(yè)務(wù)是公司最具競爭優(yōu)勢的核心業(yè)務(wù)。公司客戶主要來自于證券、銀行和基金公司三個方面。

　　在證券行業(yè)中，應(yīng)用公司產(chǎn)品的券商營業(yè)部達到1100家，約占總數(shù)的46%；在銀行業(yè)內(nèi)，國內(nèi)主要商業(yè)銀行的600多個網(wǎng)點都在應(yīng)用公司軟件產(chǎn)品；在基金公司方面，公司產(chǎn)品占此類市場份額的70%以上，在封閉式基金中，其軟件占有率幾乎達到了100%。

　　恒生電子在國內(nèi)金融服務(wù)軟件領(lǐng)域的優(yōu)勢是巨大的，而國內(nèi)證券類公司和基金公司正迎來一個全新的發(fā)展階段，預期2007—2010年將有25%—30%的增長速度。因此公司盈利的可持續(xù)性在很大程度上得到了保證。

　　基于以上判斷，預期公司主營業(yè)務(wù)在未來三年會以平均30%的速度增長，預期公司07、08年、09年每股收益為0.33、0.42和0.55元。

　　另外，公司07年非經(jīng)常性損益較多，參照證監(jiān)會《證券公司風險控制指標管理辦法》用交易結(jié)算資金總額的2%計算風險準備。照此計算，公司今年每股收益將增加0.215元；如果此類資產(chǎn)規(guī)模不變，結(jié)合資本市場的歷史波動率，08-09年的平均每股預期收益0.175元。綜合起來，可以預期公司07、08年、09年每股收益為0.545、0.631和0.761元。預計07至09年計算機應(yīng)用服務(wù)業(yè)的平均市盈率為60倍，45倍、38倍，以此為基礎(chǔ)，可以估算出公司07—09年的合理價值區(qū)間為28.9元—32.7元。

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