安信證券 趙志成

　　報告關鍵點：

　　目前主要鋼鐵產品處在盈利能力的底部區域

　　國內供給能力的擴張對市場的沖擊正在逐步的減弱

　　預期資產注入將成為改善盈利能力的方式之一

　　維持對鋼鐵行業“領先大市-B”的投資評級

　　我們提出的2008年上半年鋼鐵行業投資的主線為：成本控制與資產注入

　　報告摘要：

　　鋼鐵行業是一個強周期性的行業，對行業景氣程度的判斷和跟蹤對于投資而言是至關重要的。我們更為關注的是鋼鐵行業的盈利能力和盈利水平，而不是產品價格或成本的絕對高低，其盈利能力的波動更能代表行業的景氣程度。

　　目前主要鋼鐵產品處在盈利能力的底部區域。根據我們的測算，熱軋板、冷軋板和長材的盈利能力與2006年初的水平大體相當，基于市場原則，目前這些品種的盈利能力是不令人滿意的。這主要的原因是原材料價格的漲幅遠遠高于鋼材價格的漲幅，企業的盈利空間被壓縮。

　　國內供給能力的擴張對市場的沖擊正在逐步的減弱。伴隨著中國鋼鐵行業景氣程度的衰退和中國政府一系列抑制鋼鐵產能擴張政策效用的發揮，中國鋼鐵供給能力的增長逐步在放緩。產品盈利能力的減弱直接抑制了廠商的進入，國家有關部門陸續出臺了一系列的政策來控制鋼鐵產能的快速擴張。此外，國家對鋼鐵行業落后產能的淘汰也取得了一定的成效。這也在相當程度上緩和了供給能力的壓力。

　　盈利能力處在底部區域意味著邊際成本較高的企業將會因為處于不賺錢甚至虧損境地而退出市場，使得市場的供給減少，從而改善市場的景氣狀況，提升企業的盈利能力。在這一背景下，那些成本控制能力強的企業將持續勝出。

　　我們維持對鋼鐵行業“領先大市-B”的投資評級。鋼鐵股的相對估值優勢依然存在，在當前市場環境下鋼鐵股的市盈率相對于滬深300市盈率的一半左右，目前鋼鐵股可接受的市盈率水平大體在15-20倍。我們不排除鋼鐵股相對估值水平的進一步抬升的可能性。鋼鐵股的行業板塊輪動模式較為清晰，每次行情的脈沖式和階段式特點比較明顯。

　　我們提出的2008年上半年鋼鐵行業投資的主線為：成本控制與資產注入。我們的建議是以大鋼鐵公司為基本配置，2008年一季度開始逐漸關注并適量參與資產注入預期的公司，要注重相關公司信息的及時跟蹤。

　　成本控制較為突出的公司為：寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份等。

　　資產注入預期或實施的公司有：三鋼閩光、邯鄲鋼鐵、柳鋼股份、酒鋼宏興、大冶特鋼、濟南鋼鐵、新華股份等。

　　對于鋼鐵行業而言，2007年是跌宕起伏的一年，基本面冰火兩重天，股票走勢一波三折，站在2007年年底，有必要回顧一下我們在2007年對鋼鐵行業的主要觀點。

　　鋼鐵股上漲的主要動力來自相對估值優勢——千點買一回(200701)

　　鋼鐵行業的盈利能力在2007年1季度見頂回落(200701)

　　在牛市中相對收益比絕對收益更重要(200701)

　　鋼鐵股上漲的主要動力來自于估值的提升，板塊輪動與相對估值優勢(200707)

　　縱向一體化使得盈利相對穩定，盈利穩定性的增強將提升估值(200706)

　　外部成本內部化將成為趨勢(200706)

　　盈利能力的底部就在眼前(200710)鋼鐵行業是一個需要判斷的行業，是一個需要密切跟蹤和經常判斷的行業。雖然我們對于鋼鐵行業的觀點在2007年是穩定的和持續的，但我們仍然不斷的保持對行業有關數據的更新和對我們觀點的檢視，當然大部分都在我們事前的預料之中。我們不贊成對鋼鐵行業數年不變的判斷，也不贊成對我們觀點的隨意演繹和武斷理解。

　　下面我們開始對2008年鋼鐵行業的一些看法進行討論。

　　1.目前鋼鐵行業處在盈利能力的底部區域

　　1.1.為什么關注盈利能力

　　鋼鐵行業是一個強周期性的行業，對行業景氣程度的判斷和跟蹤對于投資而言是至關重要的。我們更為關注的是鋼鐵行業的盈利能力和盈利水平，而不是產品價格或成本的絕對高低，盈利能力的波動更能代表行業的景氣程度。

　　如果說2006年之前鋼鐵產品的價格和盈利能力是同方向波動的話，那么進入2007年之后二者出現了方向性的背離，如果仍然遵循價格漲則盈利能力提高的思維慣性，在2007年就出現了問題，特別是第三季度以來，很多投資者體會到了價格漲盈利能力降的苦楚。如果我們堅持關注盈利能力的話，這本是預料之中的事情。

　　1.2.目前處在盈利能力的底部區域

　　正如上文所提，僅從鋼材價格的漲跌已經不能完全考察行業的景氣程度了。2007年以來，鋼材價格出現了持續的上漲，而行業的景氣程度在1季度之后卻持續下滑，下滑的速度是如此的驚人，主要是原材料價格的上漲更加的猛烈，鋼材價格的上漲更多的來自于成本的推動，卻沒有改善盈利能力。

　　鋼鐵產品的市場化程度是較高的，因此我們從市場套利的角度去衡量行業的景氣程度是可行的，我們一直使用基于市場原則估算的主要鋼鐵產品的毛利空間來度量鋼鐵行業的盈利狀況，這一指標我們已經使用了2年有余。當然在2007年第三季度之后，很多客戶和市場參與者對我們估算的毛利空間的興趣逐漸增加，有些也已經開始自己去估算和跟蹤，這是我們所樂見的。

　　根據我們的估算，目前主要鋼鐵產品處在盈利能力的底部區域。熱軋板、冷軋板和長材的盈利能力與2006年初的水平大體相當，基于市場原則，目前這些品種的盈利能力是相當差的。

　　我們在估算中考慮到企業原材料庫存時間的長短不同對于產品盈利能力的影響，我們按照即時、4周、6周、8周的時間來分別估計庫存時間。如此估算的結果顯示，2007年3季度以來，如果原材料即時市場采購，那么3季度盈利能力就見底，但如果企業有較多的原材料庫存，則盈利能力的底部有可能在4季度出現。這一觀點我們已經在先前的報告中有所闡述，目前我們依然堅持這一判斷。

　　我們在估算中不考慮技術進步的因素，雖然技術進步的因素這幾年得到增強而且作用明顯，比如爐料結構的優化，工藝的改進，能耗的降低，成材率的提高等都可以降低成本，但由于我們目前缺乏精確的數據和一些技術性的考慮，我們暫不在估算中體現這一因素，況且技術進步的影響是持續的和漸進的，對于盈利能力的影響并沒有產品價格和原材料價格那么顯著。

　　我們選取了馬鋼股份作為案例來考察鋼鐵公司盈利能力的變化，馬鋼股份在過去的近10年間資產和經營相對穩定，是鋼鐵行業的合適代表者。公司期間費用率基本穩定略有下降。2007年第三季度馬鋼股份的主營業務利潤率基本與1998-1999年、2005年底2006年初的行業最低水平大體相當。這也在經驗上堅定了我們對鋼鐵產品盈利能力底部的判斷。

　　展望2008年，我們猜測國內的需求增速大體與2007年相當，仍然可以維持在11%左右的水平。雖然國際需求存在一定的不確定性，但是我們相信中國鋼鐵行業市場化程度是較高的，盈利能力處在底部區域意味著邊際成本較高的企業將會因為處于不賺錢甚至虧損境地而退出市場，使得市場的供給減少，從而改善市場的景氣狀況，提升企業的盈利能力。在這一背景下，那些成本控制能力強的企業將持續勝出，而我們關注的是那些縱向一體化戰略成功和產品結構優良的公司，我們在2007年中期策略報告中堅定的看好大鋼鐵，并且持續的研究和推薦，目前這一判斷依然沒有發生變化。此外大鋼鐵在外部成本內部化過程中受到的沖擊也較小。

　　1.3.供給能力擴張的沖擊在減弱

　　中國鋼鐵行業景氣程度在2005年第一季度達到周期性高點后持續衰落，中國政府出臺的一系列抑制鋼鐵產能擴張的政策也相伴左右，中國鋼鐵供給能力的增長逐步的放緩。

　　行業的景氣程度和產品的盈利能力是決定產能擴張的關鍵。2005年第一季度之后，鋼鐵產品的盈利能力大幅衰弱，中間有些反復和波動，但目前的水平與高點相比差距太大！產品盈利能力的衰弱直接抑制了廠商的進入，不管是原有廠商還是想進入的廠商對于鋼鐵行業的投資意愿都出現了下降，導致了鋼鐵行業固定資產投資增速的回落。

　　另一方面，從2003年底開始，國家有關部門陸續出臺了一系列的政策來控制鋼鐵產能的快速擴張，這幾年獲得批準建設的大型鋼鐵項目并不多見，這也是鋼鐵行業固定資產投資增速回落的重要原因。

　　鋼鐵產能從投資到建成投產大體需要兩年左右的時間，2006年的投資將在2008年形成產能，2007年的投資將在2009年形成產能。我們注意到2006年鋼鐵固定資產投資出現了負增長，2007年的增速也在10%以內，可以推測的是2008年和2009年鋼鐵產能的擴張速度將明顯減速，這意味著國內供給能力的增加對于市場沖擊可能會逐步的減弱。

　　此外，國家對鋼鐵行業落后產能的淘汰也取得了一定的成效，加上外部成本內部化過程的延續，越來越多的環保成本將進入鋼鐵的生產成本，將會使得一部分邊際成本高環保投入不足的企業退出市場。這也在相當程度上緩和了供給能力增加的壓力。

　　從2007年以來鋼產量的同比增量和同比增速來看，供給能力的減速是比較明顯的，當然這伴隨著行業景氣程度的回落，盈利能力的下降也可能會降低產能利用率。目前我們仍需要密切跟蹤有關數據，來估算由鋼鐵行業固定資產投資增速回落帶來的鋼鐵產能減速的幅度有多大。從已有的數據來猜測的話，2008年鋼產量增速回落5個百分點左右是比較正常的，這對于緩和供給壓力是大有好處的。

　　1.4.中國鋼鐵出口競爭力減弱，未來海外投資或成重要選擇

　　依照我們慣用的分析框架，國際定價的鋼鐵產品需要我們重視國際的需求狀況，需要關注中國鋼鐵產品的出口狀況。2007年1-10月份中國凈出口鋼占鋼產量同比增量的比重為78.6%。中國已經成為全球第一大鋼鐵出口國，出口與行業景氣程度的關系非常密切。

　　中國自2005年以來國內產能釋放期供過于求的局面比較嚴重，中國鋼材價格持續的低于國際水平，中國鋼材產品的出口競爭力得到增強，鋼鐵出口的數量大幅增加。中國政府2007年4月份以來密集和持續出臺了一系列抑制鋼鐵出口的政策，相當大的提高了中國鋼鐵產品的出口成本，國內外的價差迅速的縮小，而價差是出口的源動力，價差的縮小減弱了中國鋼鐵的出口競爭力。加上2007年以來國際鋼鐵需求的持續減速，針對中國鋼鐵產品的國際貿易爭端此起彼伏，鋼鐵貿易保護主義抬頭，也在相當程度上抑制了中國鋼鐵的出口競爭力。

　　在鐵礦石、焦炭等鋼鐵生產所需原材料價格不斷上漲和中國鋼鐵出口成本不斷抬升的背景下，中國鋼鐵出口繼續大幅增長的空間不大了。中國鋼鐵出口競爭力的減弱或將引發中國鋼鐵企業向海外進軍，一方面投資鐵礦等上游原材料，另一方面直接在生產成本低、需求增長快的地區投資鋼鐵生產企業，以獲取比國內生產更高的收益。這也將完成又一次的國際鋼鐵產能的轉移。可選的地區包括巴西、印度、越南、俄羅斯等有著豐富和低廉鐵礦石資源的國家和地區。對于海外投資和產能轉移，本次策略報告不作重點討論。

　　2.預期資產注入將成為改善盈利能力的方式之一

　　改善鋼鐵行業上市公司盈利能力和盈利水平的方式除了行業景氣程度提高盈利能力提升的途徑之外，另一種方式就是改變上市公司的邊界，即資產注入。如果注入的資產的盈利能力強于原有資產，那么就可以提升盈利能力。

　　2.1.鋼鐵股的相對估值優勢依然存在

　　從鋼鐵股相對滬深300指數的市盈率和市凈率來看，鋼鐵股的水平只相當于大盤的一半左右，目前鋼鐵股的相對估值優勢依然存在，雖然我們已強調多次，但這依然是推動鋼鐵股上漲的動力之一。安信策略研究團隊判斷2008年滬深300指數的市盈率大體在30-40倍的水平，那么鋼鐵股的合理市盈率在15-20倍是正常的，甚至不排除鋼鐵股的相對估值繼續上升的可能性。

　　2.2.需要關注資產注入對上市公司盈利能力改善的貢獻

　　目前鋼鐵股的市凈率不到4倍，注入資產的購買價格一般都低于目前的市凈率，這樣會進一步降低市凈率水平，增加鋼鐵股的安全邊際。而對于上市公司的大股東而言，將集團的鋼鐵資產以與目前估值相近的價格注入上市公司長期來看也是合算的，對于流通股東而言，如果資產注入能夠在近期降低鋼鐵公司的估值，提升鋼鐵公司的盈利能力，是一個不錯的結果。

　　目前有資產注入預期的大部分是中型規模的鋼鐵公司，但很多資產注入的實施時點和價格都存在相當的不確定性，需要我們密切跟蹤。當然在投資資產注入預期的公司時信息優勢的重要性不言而喻。

　　3.維持對鋼鐵行業“領先大市-B”的投資評級

　　2007年以來鋼鐵股的估值水平持續的抬升，鋼鐵指數伴隨著大盤的上漲而上漲，但是上半年略弱于滬深300指數，但下半年鋼鐵股的表現相對更好一些，戰勝了滬深300指數。

　　我們堅持認為目前處在鋼鐵行業的盈利能力的底部區域，鋼鐵的供給能力增速放緩，國內需求基本穩定，國際需求存在一定的不確定性，有待進一步觀察。

　　鋼鐵原材料價格持續上漲對盈利能力的擠壓將會使得邊際成本較高的企業被迫退出市場，供給壓力的緩解有助于改善鋼鐵企業盈利能力。

　　資產注入成為改善鋼鐵上市公司盈利能力和盈利水平的重要方式。

　　鋼鐵股的相對估值優勢依然存在，在當前市場環境下鋼鐵股的市盈率相對于滬深300市盈率的一半左右，目前鋼鐵股可接受的市盈率水平大體在15-20倍。我們不排除鋼鐵股相對估值水平的進一步抬升的可能性。

　　鋼鐵股的行業板塊輪動模式較為清晰，每次行情的脈沖式和階段式特點比較明顯。

　　我們維持對鋼鐵行業“領先大市-B”的投資評級。

　　我們提出的2008年上半年鋼鐵行業投資的主線為：成本控制與資產注入。

　　成本控制較為突出的公司為：寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份等。

　　資產注入預期或實施的公司有：三鋼閩光、邯鄲鋼鐵、柳鋼股份、酒鋼宏興、大冶特鋼、濟南鋼鐵、新華股份等。

　　我們的建議是以大鋼鐵公司為基本配置，逐漸關注并適量參與資產注入預期的公司，要注重相關公司信息的及時跟蹤。當然，在一季度資產注入預期公司可以多參與一些。

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