國(guó)聯(lián)證券 洪陽(yáng)

　　投資要點(diǎn)：

　　中藥行業(yè)在近5年來(lái)一直保持著10%-20%的增長(zhǎng)，而2006年由于“魚腥草”中藥注射劑的影響，行業(yè)進(jìn)入了一個(gè)低谷，但是隨著全社會(huì)對(duì)中藥的關(guān)注，2007年開始伴隨著醫(yī)藥行業(yè)的復(fù)蘇，中藥行業(yè)開始再次騰飛！

　　我們通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)，在上一個(gè)中藥子行業(yè)超越全行業(yè)的過(guò)程中，也是中藥子行業(yè)的市場(chǎng)表現(xiàn)最優(yōu)于全行業(yè)的時(shí)候，而2007年則由于市場(chǎng)依然對(duì)中藥行業(yè)發(fā)展充滿疑慮而給予較低的估值水平，使得子行業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落于市場(chǎng)和全行業(yè)。

　　未來(lái)，我們認(rèn)為隨著品牌中藥企業(yè)的積極經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型(東阿阿膠、云南白藥和馬應(yīng)龍)、營(yíng)銷中藥的“成本控制意識(shí)”、以及中藥飲片行業(yè)的GMP認(rèn)證推動(dòng)的大整合和中藥材價(jià)格的上漲，2008年的中藥行業(yè)會(huì)給投資者帶來(lái)較為豐厚的回報(bào)。

　　1、 中藥行業(yè)歷史經(jīng)營(yíng)運(yùn)行狀態(tài)分析

　　我們通過(guò)對(duì)中藥子行業(yè)近5年的分析，可見，行業(yè)的銷售收入一直保持在10%-20%的區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)，一直低于整個(gè)醫(yī)藥制造行業(yè)的收入增長(zhǎng)，在2005年曾經(jīng)伴隨著整體行業(yè)復(fù)蘇，出現(xiàn)過(guò)一段行業(yè)景氣高峰，實(shí)現(xiàn)了大概一年左右超過(guò)20%的增長(zhǎng)速度，不過(guò)很遺憾的是，在2006年由于“魚腥草”等中藥注射劑事件所引發(fā)的對(duì)“中醫(yī)藥是否是偽科學(xué)”的爭(zhēng)議，將中藥行業(yè)打到了低谷，也引來(lái)了全社會(huì)對(duì)中醫(yī)和中藥的關(guān)注與討論。我們認(rèn)為，行業(yè)低速增長(zhǎng)是與中藥近些年來(lái)所遭遇到的“冷環(huán)境”密切相關(guān)的，也反映了中藥行業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀，不過(guò)令人欣慰的是中藥行業(yè)在全社會(huì)的關(guān)心下，從2007年開始逐步開始復(fù)蘇，似乎從新進(jìn)入了另一個(gè)高成長(zhǎng)周期。中藥行業(yè)無(wú)論收入還是利潤(rùn)都已經(jīng)非常接近整體行業(yè)水平，尤其是利潤(rùn)增長(zhǎng)呈現(xiàn)明顯加速的態(tài)勢(shì)，達(dá)到了近50%的驚人增長(zhǎng)，這是自2005年以來(lái)首次超過(guò)行業(yè)平均水平。

　　從下圖中，我們可以清晰地看到，中成藥行業(yè)雖然銷售利潤(rùn)率一直以來(lái)都是高于醫(yī)藥行業(yè)整體水平，但是從2002年到2005年呈現(xiàn)一個(gè)階梯下降的趨勢(shì)，這與整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的不景氣也是相近的。只是到了2006年從跌到谷底開始全力反彈，到2007年8月份達(dá)到了行業(yè)的最高點(diǎn)10.91%。除了整個(gè)行業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境惡化外，我們認(rèn)為還可以從成本和費(fèi)用的角度去考慮，從圖-3中，我們可以看到無(wú)論是中成藥還是整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)，銷售費(fèi)用和銷售成本都在逐步上漲，一直到2006年2月達(dá)到了頂峰，我們可以理解在行業(yè)日子還能過(guò)得下去的時(shí)候(收入穩(wěn)步增長(zhǎng))，大家都擴(kuò)大生產(chǎn)，加大宣傳力度，增強(qiáng)營(yíng)銷實(shí)力。但是在2006年突然遇到了行業(yè)寒流，政策風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，雖然收入開始下降，中成藥企業(yè)通過(guò)降低生產(chǎn)成本，實(shí)現(xiàn)了銷售利潤(rùn)率的增長(zhǎng)，但是一些營(yíng)銷中藥企業(yè)，試圖通過(guò)擴(kuò)大廣告宣傳OTC產(chǎn)品，以規(guī)避處方藥的壓力，銷售費(fèi)用同比增加較多，導(dǎo)致行業(yè)利潤(rùn)增速低于全行業(yè)。

　　2、中藥行業(yè)歷史市場(chǎng)表現(xiàn)分析

　　我們通過(guò)下圖可以看到，在上一個(gè)子行業(yè)超越全行業(yè)的2004年2月到2005年2月期間，我們可以看到，中成藥子行業(yè)相對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)的區(qū)間相對(duì)漲幅處于一個(gè)逐步上升到高位的過(guò)程。而我們?cè)趤?lái)看最近2007年，中成藥子行業(yè)的增長(zhǎng)速度也開始超越了全行業(yè)，但是很顯然我們從下圖中可以看到，中藥子行業(yè)的相對(duì)漲幅卻是快速下降，表示中藥行業(yè)在過(guò)去的風(fēng)風(fēng)火火的一年大牛市中是遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于醫(yī)藥行業(yè)的。為什么會(huì)出現(xiàn)這種情況呢？

　　從圖5中我們可以看到，在絕大部分時(shí)間里，中藥行業(yè)的市盈率水平是略低于醫(yī)藥行業(yè)整體水平的，但是唯獨(dú)在2004年2月到2005年3月份期間，中藥行業(yè)的市盈率水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于醫(yī)藥行業(yè)市盈率，通過(guò)我們?cè)O(shè)計(jì)的相對(duì)估值比指標(biāo)(相對(duì)估值比=中藥市盈率/醫(yī)藥行業(yè)整體市盈率)可以更加清楚地看到，給指標(biāo)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他階段，達(dá)到了近50%的比例。可見在中藥企業(yè)利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，超過(guò)行業(yè)平均速度，甚至超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期的時(shí)候，市場(chǎng)也是會(huì)給予大方的估值的！

　　從目前的行業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況分析，我們可以看出中藥子行業(yè)伴隨著整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的復(fù)蘇，快速增長(zhǎng)，目前利潤(rùn)增長(zhǎng)速度略微超過(guò)整個(gè)行業(yè)的增長(zhǎng)，但是趨勢(shì)并不是非常清晰，市場(chǎng)可能會(huì)認(rèn)為這是普而遍之的現(xiàn)象，因而對(duì)于中藥行業(yè)并沒有給予高于行業(yè)平均的估值水平，從而導(dǎo)致了該子行業(yè)今年內(nèi)的平均走勢(shì)弱于行業(yè)平均漲幅。另外去年的中藥注射劑風(fēng)波對(duì)于今年整個(gè)行業(yè)發(fā)展還是存在著一定的余波，這也是市場(chǎng)存在疑慮的地方。

　　3、我們的觀點(diǎn)：

　　我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告中重點(diǎn)分析中藥行業(yè)的發(fā)展機(jī)遇和相關(guān)上市公司點(diǎn)評(píng)、推薦。在這里我們?cè)噲D通過(guò)歷史的角度來(lái)審視這個(gè)行業(yè)發(fā)展的歷程，從中發(fā)現(xiàn)一些規(guī)律。對(duì)于中醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展，我們一直堅(jiān)定的看好，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，現(xiàn)在的中國(guó)中醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)，猶如一個(gè)“百?gòu)U待興”的世界，從低谷慢慢起步，有國(guó)家和政府的支持，尤其是未來(lái)醫(yī)改方案出臺(tái)后，在農(nóng)村擁有廣泛實(shí)踐性的中醫(yī)藥必定面臨一個(gè)新的發(fā)展黃金時(shí)期！而從中短期來(lái)看，中藥子行業(yè)，在整個(gè)醫(yī)藥板塊內(nèi)是漲幅最少的，而對(duì)于未來(lái)我們認(rèn)為最為重要的就是關(guān)注中藥子行業(yè)是否能夠從醫(yī)藥行業(yè)成長(zhǎng)中脫穎而出，繼續(xù)保持快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，只有這樣才可能會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)的關(guān)注，從而賦予更高的估值水平，從目前的行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況來(lái)分析，中藥行業(yè)的銷售費(fèi)用和銷售成本開始下降，銷售利潤(rùn)率同比繼續(xù)增長(zhǎng)，在收入增速放緩的情況下，利潤(rùn)卻能繼續(xù)同步高速增長(zhǎng)，說(shuō)明各個(gè)中藥企業(yè)的內(nèi)在競(jìng)爭(zhēng)力和經(jīng)營(yíng)效率有所提高。因而我們認(rèn)為隨著品牌中藥企業(yè)的積極經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)型(東阿阿膠、云南白藥和馬應(yīng)龍)、營(yíng)銷中藥的“成本控制意識(shí)”、以及中藥飲片行業(yè)的GMP認(rèn)證推動(dòng)的大整合和中藥材價(jià)格的上漲，2008年的中藥行業(yè)會(huì)給投資者帶來(lái)較為豐厚的回報(bào)，希望投資者們和我們一起去關(guān)注民族之藥的騰飛！