平安證券 聶秀欣　

　　1、行業回顧：自06年2月本輪低點以來，鋼鐵行業的景氣處于回升期，粗鋼生產增速下滑到20%以下的水平，粗鋼國內表觀消費和產量增速之間的缺口呈縮小趨勢，上升周期中的鋼鐵板塊交給了投資者滿意的答卷，今年以來，鋼鐵板塊表現超越大盤50個BP。

　　2、08年展望：供給中的原材料成本上漲因素及需求中的出口政策因素，將成為影響行業運行的主要因素。預計08年粗鋼產量增長約13%，消費增長約14%，可以實現供求基本平衡。

　　行業運行將呈現：景氣上升中的高成本、高鋼價的特點。在這一階段，產品結構差異帶來的盈利能力的差異將被拉大，產品分工更加清晰，行業內的并購重組將繼續升溫。

　　3、成本因素：不會成為行業盈利增長的絆腳石，第一，02年以來的成本上漲遠高于鋼價的上漲，而行業盈利重心卻不斷上移；第二，鋼鐵工業生產效率的提升、產品結構的調整可以在很大程度上降低生產成本；第三，08年，若按鐵礦石上漲30%、焦炭和煤炭上漲20%計算，鋼材成本大致上漲586元/噸，相當于07年長材價格的16%，板材價格的12%，我們認為，2008年鋼材價格要實現如此漲幅并不困難。

　　4、行業估值：目前，鋼鐵行業PE相對市場平均不足0.6倍，而行業處于盈利上升階段，可以給予鋼鐵股較高的估值，估值水平仍有較大的提升空間。

　　5、投資策略：在行業的高成本、高鋼價階段，建議對成本駕馭能力強、產品競爭能力強及有并購重組預期的公司格外關注，包括：新興鑄管、寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份、太鋼不銹、西寧特鋼等。

　　引子：在即將過去的2007年里，鋼鐵行業經歷了出口抑制政策頻出、節能減排提上政府工作議程、鋼材大幅出口態勢出現變化、鋼材價格大漲、行業盈利大幅增長等事件和變化。在行業景氣不斷提升的背景下，鋼鐵行業帶給投資者豐厚的回報，07年前11月，行業指數表現超越市場50個bp。展望2008年，美國經濟增速下滑對行業的影響幾何、影響行業運行的主要影響因素是否有所變化、行業的投資策略是否需要相應的改變？帶著這些問題，我們在一年一度的行業策略報告中，對行業的運行情況及影響因素進行了梳理和回顧，并結合行業發展的最新變化，提出了我國鋼鐵行業將告別出口拉動時代，進入高成本、高價格階段。在這一階段，產品結構差異帶來的盈利能力的差異將被拉大，產品分工更加清晰，行業內的并購重組將繼續升溫。而對于高成本，鋼鐵行業可以通過市場自主調解能力的增強、生產效率的提高、產品結構的調整以及鋼價上漲將成本壓力轉嫁出去。投資策略方面，建議對成本駕馭能力強、產品競爭能力強及有并購重組預期的公司格外關注。

　　一、2007年行業回顧

　　自2006年2月本輪低點以來，鋼鐵行業的盈利處于回升期。2007年，在06年基數較低的情況下，行業整體盈利有了較大程度的增長，鋼材產銷兩旺，鋼材價格呈現剛性走高態勢。

　　1、供需狀況：國內市場的消化能力增強

　　鋼材產量供應增速下降。2004年以來，我國粗鋼產量增速開始下滑，今年增速已經下滑到20%以下的水平，2007年1-10月，世界粗鋼累計產量10.96億噸，同比增長8.8%，其中，中國粗鋼產量4.07億噸，同比增長17.7%，我國占全球產量的37.1%。

　　需求方面，隨著出口增速的放緩，鋼材消費對國內市場的依賴程度加大。1-11月，鋼材出口累計5792萬噸，同比增長54.5%，累計進口1553萬噸，同比減少8.75%。上半年，國家四次出臺鋼材出口抑制政策，調控效果在下半年體現出來，鋼材出口數量自07年4月份達到716萬噸的高點后，呈下滑態勢，11月份出口量僅為410萬噸。今年以來，62.3%的增量鋼材通過國內市場消化，前10月，粗鋼表觀消費增長11.84%，和粗鋼產量增速之間的缺口呈縮小趨勢。

　　2、盈利情況：處于盈利上升期

　　在國內外強勁的需求下，鋼材價格一路飆升，前11月的平均價格和2006年價格相比，中厚板表現最為搶眼，同比上漲21.2%，其次為螺紋鋼和線材，分別上漲19.4%、14%，熱軋板和冷軋板分別上漲8.3%、2.1%；國際價格也表現良好，11月底，CRU全球綜合價格指數同比上漲11.4%。

　　鋼材價格的上漲為盈利上漲提供條件，07年1-8月，行業收入22057億元，同比增長38.0%，利潤總額1245億元，同比增長57.9%，行業實現毛利率10.92%。大中型冶金企業的盈利狀況喜人，銷售利潤率由06年的6.7%，提高到10月份的7.7%。從季度盈利變化來看，二季度盈利是年內的最佳盈利時期，二季度鋼鐵上市公司凈利潤較一季度增長47.3%，三季度凈利潤較二季度降低8.6%。

　　3、股價表現：鋼鐵指數跑贏大盤

　　上升周期中的鋼鐵板塊在股價表現上交給了投資者滿意的答卷，年初至11月27日，鋼鐵板塊整體上漲132.2%，表現好于上證指數81.7%的漲幅，鋼鐵板塊表現超越大盤50個BP。分階段來看，1-8月份，板塊價格走勢強勁，9月中期后，受大盤及三季度盈利環比下滑影響，板塊指數出現調整，這在一定程度上反映了我國股票市場的有效性。

　　二、把握2008年的行業脈搏：高成本

　　從行業近年的發展情況來看，2004年9月份以前，行業處于總體供不應求時期，該階段的發展以投資帶動的搶占市場份額為主；04年9月-07年中期，出口拉動成為行業發展的焦點，這一時期，鋼材月度出口量由100萬噸上升至700多萬噸；目前影響行業的主要因素正在轉移，月度出口數量呈緩慢下降階段，鋼材增量更多的依靠國內市場來消化，而成本的上漲對行業的盈利影響正在逐步顯現出來，這一因素將成為08年影響行業發展的關鍵因素。對于高成本，鋼鐵行業可以通過市場自主調解能力的增強、生產效率的提高、產品結構的調整以及鋼價上漲將成本壓力轉嫁出去。我們認為，2008年，鋼鐵行業運行的特點將是：行業景氣上升過程中的高成本、高鋼價。

　　1、2008年的主要影響因素分析

　　鋼鐵行業是工業制造的中間環節，受上下游工業多種因素影響，同時，鋼材的大宗貿易商品特性決定了其受到國內外經濟增長的共同作用。盡管鋼鐵行業的景氣情況受多重因素影響，我們認為理順行業發展的脈絡，把握階段性的主要影響因素，則能較好的把握行業的發展。影響08年的因素包括以下幾個方面：

　　第一，供給方面，鋼鐵行業的固定資產投資經歷的快速增長后，回落到合理的增長水平，07年前11月，行業固定資產投資2249億元，同比增長15.2%，從投資工序來看，60%以上投資于鋼材深加工工序。考慮近兩年行業投資增速不斷回落及行業的投資周期，未來的鋼鐵產量增速將逐步回落。

　　固定資產投資影響新增鋼材產量，而發改委帶頭主抓的淘汰鋼鐵落后產能活動正進行的如火如荼，目前已經關停煉鐵能力969萬噸，煉鋼能力873萬噸，根據發改委主任馬凱的講話，未來，將把節能減排作為各省政府領導班子綜合考核評價重要內容，可以預計，由淘汰落后產能引起的存量資源的減少將成為未來幾年行業發展的有利因素。

　　成本角度，固定資產投資屬于固定成本，鐵礦石、焦炭、煤炭等生產投入部分屬于可變成本。

　　2007年三季度，雖然鋼材價格環比呈上漲態勢，但企業盈利仍然有所下滑，其原因主要是以鐵礦石等成本的上漲侵蝕了行業盈利，我們認為，鐵礦石、焦炭、煤炭價格的高漲不是短期現象，2008年，由于成本要素價格上漲推動的鋼材高成本將成為行業發展的新特點，因此，關注鋼鐵行業應由以往的單純關注鋼價變化，轉變到更多的關注成本變化上來，下一部分我們將對這一因素進行著重討論。

　　第二，需求方面，鋼鐵行業的主要下游行業包括：建筑、機械、資源能源、汽車、造船、交通等，這些行業的需求共同拉動了鋼鐵行業的消費，而這些行業的增長有一個共同的特點：和固定資產投資增速息息相關，從粗鋼表觀消費和城鎮固定資產投資增長的比較圖可以看出，二者的變動趨勢相同，04年以來兩指標之間的相關度高達84.6%。目前我國仍處于以汽車和房地產為主的重工業發展進程中，可以預計，短期內國內的固定資產投資增長不會有大幅度下滑，因此，不必對08年的國內消費過多的擔心。

　　出口方面，04年以來鋼材規模的出口引發了國際鋼材市場的爭議，以美國、歐盟為首的多個國家對中國鋼材出口提出反傾銷，國家也多次出臺政策，抑制低等級鋼材品種的大規模出口。我們認為，我國鋼材出口短期內的大幅增加，是企業在國內鋼材供過于求初期的一種自我保護及追求利潤的手段，這一階段，出口鋼材品種和目的地流向并不穩定。2007年1-10月，鋼材出口目的國為：韓國、美國、意大利、伊朗、越南，和06年底相比，出口伊朗的占比由1.2%提升到5.4%，另外，向越南、印度、比利時、阿聯酋等發展中國家的出口增多，而向韓國、美國、意大利、香港等發達國家和地區的出口占比下降。出口集中度也進一步分散，出口前十個國家的占比由66.08%，下降至59.7%。預計未來，鋼材出口流向將呈更加分散，向中東、東南亞等地區的流向將增多。數量方面，我們預計隨著07年上半年出口抑制政策效果的顯現及國內市場價格的高漲，預計08年出口數量難有大幅增長。而對于市場所擔心的美國經濟的影響導致的出口減少問題，我們認為，由于我國鋼材出口經歷了04年以來超常規的大幅增長，預計未來我國對國外市場的依賴程度會小幅回落，國內的強勁需求可以消化國內的增量。對于鋼材自身供不應求的美國市場，凈進口是常態，而美國經濟增長的放緩將更多的體現在鋼材價格的下降，目前美國市場的部分鋼材價格已經低于國內水平，我國對美國的出口依賴程度已經降低到7%，對其出口適當減少不會對我國鋼材的總出口造成很大影響。

　　如果說，在04年9月之前行業的供不應求階段，投資是影響行業及公司盈利的主要因素，04年9月-07年中期大幅出口階段，國際經濟變動對鋼鐵行業盈利影響巨大，那么，目前影響行業運行的主要因素正轉移到成本方面。而行業進入新的發展階段，需要進行相應的調整，2007年三季度成本的突然高漲，使鋼鐵行業有些措手不及，對行業盈利造成影響，四季度，行業對成本的上漲已經開始自主的調節，這一點在鋼價上漲上已經體現。綜合目前影響行業運行的各項因素，從圖表13可以看到，供給中的原材料成本上漲因素及需求中的出口政策因素，將成為目前可以預測的08年影響行業運行的主要因素。在這些因素的作用下，預計行業08年粗鋼產量增長約13%，消費增長約14%，比較行業歷史的表觀消費增長情況，我們認為2008年可以實現行業的供求基本平衡。

　　2、高成本不會成為盈利增長的絆腳石

　　我們在2007年9月的行業月報《04年暴跌歷史能否重現？》中就對當時的鋼材價格即將超越04年歷史高點進行對比分析，并且鮮明的提出，本輪鋼材價格上漲的驅動因素和04年完全不同，成本推動的特征明顯。并在11月份的月報《三季報總結——成本上升因素影響行業盈利》中，進一步分析了成本上漲在三季度對行業盈利造成的影響。目前行業成本沒有任何回落跡象，因此有必要對成本增加因素進行展開分析。

　　煉鋼的主要投入要素主要包括：鐵礦石、煤炭、焦炭、鐵合金、廢鋼等，今年以來，這些要素的價格均呈上漲態勢，且下半年呈增速加快的趨勢。1-10月，鐵礦石現貨價格上漲53.6%、焦炭價格上漲22.1%、鐵合金價格上漲42.1%、廢鋼價格上漲15.1%。2008年，鐵礦石價格談判預計仍以上漲為結果，海運費價格居高不下，考慮國內資源稅的上調及焦炭、廢鋼等的供應緊張，以及在行業節能減排的大環境下環境成本將有所提升，預計都將使08年鋼鐵工業成本壓力加大。

　　成本的上漲會不會成為行業盈利增長的絆腳石呢？我們認為不會。更長一些的周期來看，目前的鐵礦石價格是2002年初的5.5倍，廢鋼價格是2003年初的2倍，焦炭價格是2004年初的1.3倍。原材料價格如此高的漲幅，目前的鋼材價格僅是2002年初的1.8倍，2003年初的1.4倍，而行業的盈利變化并沒有被成本的上漲所左右，大中型冶金企業的銷售利潤率從2001年的4.3%逐步提升，2007年前10個月銷售利潤率為7.7%，雖然在05、06年有所反復，但行業盈利水平重心呈上移趨勢，可見成本的上漲對行業盈利沒有產生實質性影響。

　　實際上，鋼鐵工業生產效率的提升、產品結構的調整消化了行業的成本壓力。近年來投資的設備現代化程度大幅提高，相應的生產技術指標有了明顯改善，連鑄比由2000年的81.9%提高到2005年的95.7%，噸鋼綜合能耗由0.92下降至2005年的0.74，高爐焦比由437千克下降到2006年的400千克以下，高爐噴吹煤粉由117千克提高到2006年的135千克，利用系數和成材率也有所提升。從行業內落后設備與大型設備的能耗指標比較來看，300立方米以下的高爐、20噸以下的轉爐、電爐生產1噸鐵需要焦炭542千克，需要煤125千克，而1000立方米以上的高爐、120噸轉爐、70噸電爐，每噸鐵僅需340千克，需要煤180千克，簡單以目前的煤炭和焦炭價格計算，兩種設備每生產1噸鐵，成本相差260元。

　　和國外的鋼廠相比，2006年我國已經不在世界低水平之列，經過2007年的資源價格上漲，我國的成本優勢在繼續縮小。從國外發達國家的鋼廠來看，日本、韓國、美國、加拿大等國家的生產成本較高，而浦項、新日鐵、紐柯等公司仍能保持較好的盈利，可見我國鋼鐵行業的生產效率提升空間仍然很大。我們認為，接受高成本的考驗也是行業發展的必經之路。

　　我們分情景大致測算了鐵礦石、焦炭、煤炭價格上漲對鋼材成本的影響，若按鐵礦石上漲30%、焦炭和煤炭上漲20%計算，鋼材成本大致上漲586元/噸，相當于07年長材價格的16%，板材價格的12%，我們認為，2008年鋼材價格要實現如此漲幅并不困難。總體來看，鋼鐵行業可以通過市場自主調解能力的增強、生產效率的提高、產品結構的調整以及鋼價上漲將成本壓力轉嫁出去，我們認為，2008年，鋼鐵行業運行的特點將是：行業景氣上升過程中的高成本、高鋼價。在這一階段，產品結構差異帶來的盈利能力的差異將被拉大，產品分工更加清晰，行業內的并購重組將繼續升溫。

　　三、估值和投資策略

　　行業的投資策略和估值應該和相應的發展階段相適應，在我們對行業2008年景氣上升中的高成本、高鋼價階段判斷的基礎上，對于成本駕馭能力強、產品競爭能力強及有并購重組預期的公司應該格外關注，包括：新興鑄管、寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼股份、太鋼不銹、西寧特鋼等。

　　1、估值討論

　　鋼鐵板塊的估值方面，從我國和國際發達國家企業發展的歷史來看，鋼鐵股的估值水平沒有明顯低于市場平均，而鋼鐵行業的估值水平是市場平均的0.3倍可以視為安全邊際！詳見報告《鋼鐵強國中國制造》。從我國的情況來看，處于大發展階段的中國鋼鐵業，單純的低估值不足以吸引資金的投入，應將估值水平和行業發展階段結合起來，目前，行業PE相對市場平均不足0.6倍，而我們預計行業處于盈利上升階段，可以給予鋼鐵股較高的估值，因此估值水平仍有較大的提升空間。

　　2、投資策略

　　行業的投資策略和估值應該和相應的發展階段相適應，基于我們對行業2008年景氣上升中的高成本、高鋼價階段判斷的基礎上，我們認為可以把握以下投資主題：

　　第一，成本駕馭能力強的公司，如寶鋼股份、鞍鋼股份、西寧特鋼。西寧特鋼和鞍鋼股份是礦石自給率高，而寶鋼股份朝前的鐵礦石運費的鎖定，也使公司享受較低的礦石價格。

　　第二，產品競爭能力強的公司，如武鋼股份、新興鑄管、太鋼不銹，這些公司在細分行業中處于龍頭地位，具有較高的進入壁壘，可以較好的通過產品價格的提升轉移成本上升壓力。

　　第三，并購重組預期的公司，如攀鋼鋼釩、韶鋼松山等。并購重組是未來幾年行業發展的主旋律之一，對行業起到積極的整合作用，并購期間相應公司的股票也會有所表現，詳細分析敬請參閱筆者的《鋼鐵并購有望加速關注潛在被并購者》(07年3月26日)

　　3、重點個股

　　新興鑄管(000778)：厚積薄發

　　公司“鋼鐵＋球墨鑄鐵管”的產品結構，使業績增長較普通鋼鐵股更為平穩。鋼鐵產品為其他業務提供良好的現金流支持，球墨鑄鐵管的龍頭地位保證公司較高的盈利水平，在國內的球墨鑄鐵管需求旺盛的背景下，鑄管業務增長穩定。

　　在十余年離心球墨鑄鐵管開發的經驗積累基礎上，公司成功開發了離心澆鑄空心鋼管坯的創新工藝，此舉使公司增強了核心競爭力。產品雙金屬復合管和高合金管可以替代進口的高等級合金管、替代單金屬管及機械嵌合的雙金屬管，具有金屬損失率低，節約成本約30%、可靈活改變金屬層的成分和厚度、可有效解決結合層剝離問題等優點。

　　新工藝的突破對公司來說并不是突發性的增加公司短期業績，而是打開了長期業績增長空間，因此，對公司的估值空間相應的也應該打開。我們給予公司08年25-30倍市盈率，預計公司07、08年EPS分別為0.54、0.69元，“強烈推薦”投資評級。

　　寶鋼股份(600019)：龍頭風范

　　公司具備一定的成本優勢。雖然公司幾乎全部鐵礦石依靠國外進口，但公司具有一定的市場預期前瞻性，70%的運費已經通過COA協議鎖定，今年以來，進口鐵礦石到岸價格中運費價格已經占到主要部分，運費的鎖定使公司成為成本最低的鋼廠之一。

　　產品和技術具備競爭力。作為行業龍頭，寶鋼的產品和技術設備也在業內領先，其齊全的產品規格、穩定的產品質量、優惠的供貨及服務凸顯公司的整體優勢，其中，公司在高等級汽車板及能源用鋼方面的競爭力最強。

　　外生性增長預期強烈。寶鋼集團07年進一步完善了“規模擴張”的發展思路，力圖通過實施“精品+規模”的戰略轉變和“兼并重組與新建相結合”的擴張方式轉變，力爭在2012年鋼鐵主業綜合競爭力進入全球前三強、在世界500強排名中逐步進入200名以內，規模實現從2000萬噸到8000萬噸的跨越，其中股份公司2009年實現3000萬噸產能規模，2012年鋼鐵產能將達到5000萬噸級以上。可以預見，公司在保持適度內生增長的同時，通過收購、兼并等方式，實現規模的擴大。

　　我們看好公司的長期發展，預計公司07、08年的EPS分別為0.85、1.26元，“推薦”投資評級。

　　武鋼股份(600005)：成長明顯

　　內生性成長可期。隨著1580熱軋生產線及高速重軌的投產、達產及2008年三冷軋、三硅鋼、熱軋薄板項目的投產，預計公司未來三年成品材銷量增長率將在15%以上。由于產量增量品種的附加值多屬高附加值品種，隨著新項目的投產，公司的毛利率有望進一步提升。

　　硅鋼行業的龍頭地位難以撼動。硅鋼是公司的拳頭產品，國內硅鋼消費供不應求，良好的盈利能力使其轉嫁成本上漲的能力強，復雜的工藝流程使2010年前國內高牌號無取向硅鋼和取向硅鋼的供應仍將緊缺。

　　在行業并購重組如火如荼的背景下，公司的外生性增長也值得期待。根據武鋼集團“十一五”鋼鐵發展規劃和中長期戰略發展規劃，未來將加快產能擴張，力爭在“十一五”末期進入世界500強，年產量沖刺5000萬噸，進入世界鋼鐵行業前10名，規模效益居中國鋼鐵企業前3名。

　　集團的發展戰略為公司的做大做強打下基礎。

　　預計公司07、08年EPS為0.84、1.20元，“推薦”投資評級。

　　鞍鋼股份(000898)：自供優勢

　　在原材料成本上漲的背景下，集團供應鐵礦石具有相對成本優勢。公司2008年、2009年采購集團鐵精礦的價格，不高于前一半年度國內鐵精粉進口平均價格加上從鲅魚圈港到鞍鋼股份的運費，和2005-2007年的采購相比，集團給予公司的10%的優惠仍沒有明確，但在鐵礦石價格上漲的周期中，該定價原則對公司的原材料成本的穩定仍起到積極作用。

　　盈利能力強，產量增長值得期待。獨特的原材料供應優勢和高品質的鋼材質量使公司盈利能力在鋼鐵企業中首屈一指，鲅魚圈項目將于2008年投產，屆時，公司在冷軋、熱軋、寬厚板的產能將分別增加100萬噸、200萬噸、200萬噸，公司在板材方面的競爭力將進一步增強。

　　預計公司07、08年EPS分別為1.24、1.53元，“推薦”投資評級。

　　太鋼不銹(000825)：期待復蘇

　　作為不銹鋼行業的龍頭企業，公司可以充分分享國內不銹鋼市場的增長，隨著150萬噸不銹鋼系統工程的投產及逐步達產，公司在不銹鋼領域的市場占有率及競爭力將進一步增強。

　　公司具有一定的普碳鋼方面成本優勢。公司近50%的鐵礦石由集團供應，其鐵精粉定價享有15%的價格優惠，使普碳鋼成本具有一定優勢。而不銹鋼盈利對成本的敏感性較強，公司07年下半年的盈利下滑就是受鎳價波動影響，未來，隨著公司對產品結構的調整，預計抗風險能力將有所增強。

　　公司公告未來將收購集團的高爐、燒結及惠晉焦業資產，未來，產業鏈將進一步完善。同時，呂梁項目也值得期待。我們預計公司08年EPS分別為1.35、1.80元，“推薦”投資評級。

　　西寧特鋼(600117)：資源釋放

　　整體發展戰略向資源傾斜。公司以往業務以特殊鋼為主，目前已基本形成三大板塊：特鋼、煤炭、鐵礦。未來，特鋼業務將主要以調整產品結構為主，煤炭和鐵礦石板塊將成為業績主要增長點。

　　公司直接擁有豐富的鐵礦石資源，目前持有肅北博倫礦業公司、哈密博倫礦業公司、西鋼礦業三家鐵礦石開發企業的51%股權，礦石儲量共3億多噸，未來兩年陸續進入產量投放期，不僅能為公司特鋼生產用礦提供一定的支持，還可直接外賣獲得收益。

　　煤炭產量有較大提升空間。公司煤炭開發以青海江倉能源發展公司為主體，公司占35%的股權，江倉能源公司目前正在開發木里煤田3、4號煤田，該煤田可開采儲量4.6億噸，目前年產能120萬噸焦煤，未來通過景天等煤區的開發，到2010年，年產焦煤產能可達500萬噸。

　　集團增資擴股對公司有益。公司的母公司西鋼集團近期進行了增資擴股，由于西鋼集團已經沒有任何經營性資產，可以預計，增資的資金將用于公司煤炭及鐵礦業務的開發，這對解決公司的財務問題大有益處。預計公司07、08年每股收益分別為：0.45元、0.75元，“推薦”的投資評級。

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