西南證券 龐琳琳

　　投資摘要：

　　由于我國國防投入力度逐年加大、國防資產(chǎn)證券化進程加速以及軍工民品迅速發(fā)展，整個軍工行業(yè)的景氣性顯著提升。

　　隨著2007年下半年整個證券市場系統(tǒng)風險的釋放，軍工類上市公司的估值水平有了一定的回落，但是部分軍工上市公司仍存在一定程度的高估。綜合考慮，給予軍工行業(yè)“跟隨大市”的投資評級。

　　通過收購集團公司的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，進而大幅提升資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力，作為各大軍工集團資本運作平臺的軍工上市公司將會迎來新機會。建議關注兩類上市公司：(1)資產(chǎn)注入已經(jīng)明朗，公司的業(yè)績將會穩(wěn)定增長，長期投資價值明顯的上市公司；(2)根據(jù)公司股改承諾等相關公告預期，可能會有資產(chǎn)注入，未來業(yè)績可期的上市公司。

　　我國軍工行業(yè)正處于資產(chǎn)整合的大背景下，因此市場對軍工企業(yè)未來業(yè)績增長產(chǎn)生了強烈的預期；我們認為，現(xiàn)階段作為各軍工集團資本運作平臺的龍頭公司擁有較高的估值水平也相對合理。給予A股相關軍工上市公司2008年每股30~35倍動態(tài)市盈率，建議買入廣船國際，持有成發(fā)科技、中國衛(wèi)星。

　　一、行業(yè)分析

　　1、軍工行業(yè)魅力不減

　　目前，國防科工委下屬航空、航天、兵器、船舶以及核工業(yè)十大軍工集團。從波特的行業(yè)五力競爭模型分析，軍工行業(yè)具有較高的進入壁壘，少有進入者，替代品威脅也較小，而且十大軍工集團分工明確，使得整個行業(yè)競爭程度較低，加之上下游產(chǎn)業(yè)鏈的穩(wěn)固，軍工行業(yè)保持了非常高的利潤空間，自從進入資本市場以來，便受到了高度的關注。尤其是近年來，得益于國防投入的加大以及行業(yè)景氣性的提升，軍工行業(yè)重煥光彩。

　　2、行業(yè)發(fā)展的關鍵驅(qū)動因素

　　國防投入力度逐年加大

　　20世紀90年代以來，中國在繼續(xù)堅持經(jīng)濟建設為重點的基礎上，逐步加大了對國防的投入力度；國防費保持年均10%以上的增速，尤其是近年來，平均增幅提高到了17%以上。其中裝備費的比重一直保持在33%左右的水平，依此趨勢，2007年以后將超千億元。

　　中國的國防投入要與國民經(jīng)濟發(fā)展、國防現(xiàn)代化相適應，隨著國家經(jīng)濟總量的增加而不斷增加，這是一種必然的趨勢。我們預計，未來十年我國國防投入將繼續(xù)保持快速的增長，年均增速至少達到15%的水平。國家對國防投入力度的加大，帶動了我國軍工行業(yè)新一輪的發(fā)展熱潮，行業(yè)的景氣度顯著提升。

　　國防資產(chǎn)證券化進程加速

　　2007年以來，國防科工委陸續(xù)出臺了多項政策，旨在推動軍工企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度和產(chǎn)權(quán)制度改革，實現(xiàn)投資主體多元化，加大軍工資產(chǎn)資源整合的力度。尤其是《軍工企業(yè)股份制改造實施暫行辦法》的出臺，標志著各類軍工企業(yè)重組改制的政策條件基本具備，為軍工企業(yè)整體上市鋪平了道路，同時也為軍工已上市公司資產(chǎn)注入掃清了障礙，國防資產(chǎn)證券化進入了具體的可操作實施階段。

　　軍工民品發(fā)展迅速

　　國防科技工業(yè)幾十年的發(fā)展經(jīng)驗實踐證明，堅持軍民結(jié)合、寓軍于民，大力發(fā)展民品，是軍工技術(shù)持續(xù)發(fā)展的必由之路，也是國防科技工業(yè)持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律性要求。

　　近年來，國防科技工業(yè)民品保持快速增長勢頭，對整個軍工產(chǎn)業(yè)帶動作用顯著增強。2007年前三季度民品產(chǎn)值約2700億元，同比增長26%，對軍工總產(chǎn)值增長的貢獻率達到91%。其中，軍民結(jié)合型高技術(shù)產(chǎn)品——核能及核技術(shù)應用、民用航天、民用航空和民用船舶，累計完成產(chǎn)值720多億元，同比增長35.5%,占民品產(chǎn)值的27%，同比提高1.8個百分點，拉動民品產(chǎn)值增長9.6個百分點。

　　核能及核技術(shù)應用、民用航天、民用航空和民用船舶這四類軍民結(jié)合型高技術(shù)產(chǎn)品一直是軍工產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重中之重，近年來發(fā)展迅速。其中，民用航天、民用航空和民用船舶這三個領域在國防資產(chǎn)證券化運作方面步伐較快、相對積極�，F(xiàn)階段絕大多數(shù)軍工核心資產(chǎn)仍在上市公司之外，多數(shù)上市公司的業(yè)務只是一些外圍的民品和軍用零部件生產(chǎn)業(yè)務，無論是資產(chǎn)總額還是資產(chǎn)的盈利能力均較低，上市公司普遍不能分享到行業(yè)景氣帶來的業(yè)績提升。我們認為，未來幾年在國防資產(chǎn)證券化的大趨勢下，民用航天、民用航空和民用船舶這三類軍民結(jié)合型高技術(shù)領域的部分軍工資產(chǎn)是短期內(nèi)最適宜進入資本市場的，也是最現(xiàn)實、客觀的。

　　二、重點關注軍工領域

　　1、航天產(chǎn)業(yè)——跨上新臺階

　　內(nèi)需拉動外需

　　從神州五號飛船到神州六號飛船，再到剛剛成功升空、正在正常運轉(zhuǎn)的“嫦娥一號”衛(wèi)星，一系列重大事項標志著我國的航天事業(yè)正步入快速的發(fā)展通道。“十一五”期間，我國將研制近100顆空間飛行器，發(fā)射50-60顆衛(wèi)星，包括通信廣播衛(wèi)星、地球資源衛(wèi)星、返回式衛(wèi)星、氣象衛(wèi)星、導航衛(wèi)星和科學試驗衛(wèi)星六大系列。到“十一五”末，我國將建立由60至70顆衛(wèi)星組成的空間信息系統(tǒng)，較目前投入運行的數(shù)量(36顆)翻一番。而且明確提出我國航天產(chǎn)業(yè)還將啟動并實施包括載人航天工程、月球探測工程和新一代運載火箭工程等一系列重大航天科技工程，實現(xiàn)航天產(chǎn)業(yè)跨越式的發(fā)展。

　　在國防科技眾多領域中，航天工業(yè)與國際先進水平之間的差距最小。我國在運載火箭發(fā)射技術(shù)、大中小型衛(wèi)星研制、導航應用、載人航天等方面已居世界前列。2007年航天科技集團為尼日利亞通信衛(wèi)星一號發(fā)射成功，實現(xiàn)了中國整星出口零的突破。鑒于我國同廣大第三世界國家的良好邦交關系，有望獲得更多的海外衛(wèi)星研制和發(fā)射訂單，逐步擴大航天工業(yè)的外部需求。

　　衛(wèi)星應用領域商機無限

　　國際上普遍認為，衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)由衛(wèi)星制造業(yè)、發(fā)射服務業(yè)、地面設備制造業(yè)、衛(wèi)星運營服務業(yè)四大領域。根據(jù)美國衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2006年全球衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)銷售收入已經(jīng)超過1000億美元，年均增速超過10%。縱觀2001至2006年衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化，衛(wèi)星應用產(chǎn)業(yè)(衛(wèi)星服務和地面設備制造)所占比重穩(wěn)步提升，2006年已經(jīng)占到了整個衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)收入86.1%，已經(jīng)成為衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)中骨干行業(yè)，其發(fā)展速度、行業(yè)規(guī)模和投資能力直接影響著衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)的整體發(fā)展。預計到2010年前后，衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)的市場總規(guī)模將達到2000億美元左右，衛(wèi)星應用產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將達1600億美元，市場容量十分巨大。

　　從全球航天產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢來看，衛(wèi)星應用業(yè)務所占衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)收入的比重要遠高于衛(wèi)星制造，這方面與國際水平相比，中國還有一定的差距�！笆�一五”期間，我國將把衛(wèi)星應用產(chǎn)業(yè)作為重點，推進其產(chǎn)業(yè)化。鑒于國際、國內(nèi)巨大的市場潛力，以及國家對衛(wèi)星應用產(chǎn)業(yè)重視和支持，我們相信，“十一五”期間，將迎來我國衛(wèi)星應用產(chǎn)業(yè)發(fā)展的新機遇。

　　航天科技和航天科工兩大集團均有涉及衛(wèi)星應用的業(yè)務，目前滬深兩市僅有航天科技集團下的中國衛(wèi)星一家涉及此塊業(yè)務的上市公司，不排除未來兩大集團還會有衛(wèi)星應用領域資產(chǎn)通過注入上市公司或者首發(fā)上市新公司進入資本市場的可能，如果有這方面的動作，將會是非常好的投資機會。

　　2、航空產(chǎn)業(yè)——處于新一輪景氣周期上升階段

　　謹慎看待大飛機項目

　　2007年2月26日，國務院原則上批準大型飛機研制重大科技專項正式立項，同意組建大型客機股份公司。從積極的方面來看，大飛機如果制造成功，且不說在國際航空市場與波音、空客分享份額，僅僅國內(nèi)巨大的航空需求市場就能帶來不可想象的發(fā)展空間。當然，制造大飛機的意義遠不止航空這一塊。大型民用飛機研制屬于高精尖項目，代表了一國民用工業(yè)的制高點，具有強大的產(chǎn)業(yè)拉動力，將帶動機械制造、電子、冶金、化工、材料、能源、信息和計算機等許多基礎產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)的發(fā)展，對工業(yè)基礎、科學技術(shù)、國民經(jīng)濟有很大的促進作用。

　　但另一方面，中國30多年來發(fā)展大飛機的航空歷程說明，大飛機項目很容易中途夭折，政府換屆、航空工業(yè)規(guī)劃調(diào)整、國防戰(zhàn)略調(diào)整都多次讓大飛機項目的發(fā)展付出下馬停工的慘重代價，對于此次的項目立項我們也須謹慎看待。而且，大飛機制造號稱“制造業(yè)的皇冠”，項目周期長、難度大、投入大，屬于高科技工程。空客從上個世紀七十年代開始研制大飛機，連續(xù)25年虧損，才得以最終和波音平分全球市場。因此，即使能夠保持項目持續(xù)地進行，中國制造出自己的大飛機也不可能是一蹴而就的事情。從這一角度來講，大飛機項目啟動對現(xiàn)階段我國航空工業(yè)更多的是戰(zhàn)略意義上的影響，實際效益要10年或更長時間才能顯現(xiàn)，我們需要謹慎看待這個問題。

　　發(fā)展支線飛機更切實際

　　世界最大的110座以下支線飛機制造商——巴西航空工業(yè)公司第四次發(fā)布了對全球30~120座支線飛機市場需求的預測，報告指出，未來20年世界支線飛機市場將需要7500架30~120座飛機，價值2200億美元。其中，中國被認為是發(fā)展最快的區(qū)域，未來20年需要支線飛機630架，占全球總需求的9%。

　　目前，我國航空業(yè)的總機隊規(guī)模為1024架，其中支線飛機72架，僅占市場運力的7.1%，遠低于歐美36%和43%的支線飛機比例。我國空運力集中于樞紐機場，前20位的大中型機場占80%的市場份額。對國內(nèi)1066個城市對間的客流分析，平均每班旅客少于80人的航班占航班總數(shù)的86.5%。國內(nèi)81.7%的城市每天不到一個往返航班。上述數(shù)據(jù)足以證明，僅僅是國內(nèi)支線航空就具有巨大的需求空間。

　　國內(nèi)支線客機市場一直由波音、空客、龐巴迪和巴西航空等國外航空巨頭壟斷，不過我國在支線飛機領域也取得了較大突破，現(xiàn)階段重點發(fā)展支線飛機或更切實際。西飛集團研制的新舟60(MA60)是我國自行研制的新一代支線客機，在國內(nèi)支線航空運輸以及非洲、東南亞、拉美等地區(qū)具有較廣闊的市場。預計至2010年新舟60支線客機在國內(nèi)的銷售量將達到96~130架，國際市場份額預計達到193~290架。中國首架完全立足國內(nèi)研發(fā)、全球配套，具有自主知識產(chǎn)權(quán)的支線飛機ARJ-21預計2007年底總裝下線，2008年試飛，目前已經(jīng)獲得訂單71架。ARJ-21支線飛機瞄準的是支線航空市場最具潛力的70~110座的細分市場，最終目標是打入國際市場。同比國際市場上同類型的支線飛機，ARJ-21在性能及預售價上都具優(yōu)勢，其中低成本的優(yōu)勢將成為其同國際航空巨頭競爭的最大籌碼，ARJ-21的購買、使用等綜合成本比國外同類型飛機要低10%左右，我們看好其未來發(fā)展前景。

　　目前，我國兩大航空集團從事飛機制造業(yè)的上市公司，基本上都以外貿(mào)航空為主業(yè)，如一航的西飛國際、二航的成發(fā)科技。根據(jù)國防科工委綜合計劃司的最新統(tǒng)計，2007年前三個季度，兩航空集團零部件轉(zhuǎn)包生產(chǎn)實現(xiàn)交付達到3.7億美元，同比增長32.5%。

　　近年來，國際航空制造業(yè)逐步向低成本國家轉(zhuǎn)移的趨勢越來越明顯,為中國航空制造企業(yè)增加轉(zhuǎn)包規(guī)模提供了機會。一般來說，一國所獲得的國際航空制造轉(zhuǎn)包規(guī)模是與其飛機市場的需求規(guī)模是成正比的。根據(jù)國際慣例，航空制造業(yè)向外出售的產(chǎn)品中，輸出方至少應向輸入方轉(zhuǎn)包生產(chǎn)不低于20%的零部件，即“補償貿(mào)易額度”。按20%比率計算，那么未來二十年內(nèi)，中國平均每年可獲得的航空轉(zhuǎn)包規(guī)模約為35億美元；即使按10%保守估算，平均每年中國可獲得的航空轉(zhuǎn)包規(guī)模也將達到17.5億美元，具有極大的發(fā)展空間。

　　3、船舶制造——行業(yè)景氣高峰將持續(xù)

　　我國船舶工業(yè)發(fā)展勢頭強勁

　　2007年前三季度，我國船舶工業(yè)繼續(xù)保持快速增長，各項指標再創(chuàng)歷史新高。得益于毛利率的提高以及生產(chǎn)效率的大幅提升，我國船舶行業(yè)利潤繼續(xù)呈現(xiàn)爆發(fā)性增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2007年1-8月船舶及浮動裝置制造981家企業(yè)共實現(xiàn)銷售收入155.45億元，同比增長57.87%；實現(xiàn)利潤總額110.49億元，同比增長124.83%。

　　未來幾年國際造船業(yè)仍將處于高景氣期

　　據(jù)克拉克松研究所統(tǒng)計，2007年1-9月份世界新船累計成交量達2993艘/17840萬載重噸，已經(jīng)突破去年全年創(chuàng)出的歷史最高記錄1.67億載噸，遠高于年處預期，預計2007年新船成交量將破2億載重噸大關。

　　從當前國際造船形勢來看，國際經(jīng)濟貿(mào)易持續(xù)快速發(fā)展，航運市場持續(xù)走強，造船市場將進一步興旺，我們預計造船行業(yè)的景氣將至少持續(xù)到2010年。其中，散貨船成交量大幅增長，有力地支持了國際造船市場興旺勢頭的延續(xù)，是行業(yè)景氣高峰持續(xù)的最重要支撐因素。

　　國際船舶制造業(yè)向我國轉(zhuǎn)移趨勢顯著

　　我國船舶制造業(yè)無論是絕對值指標還是相對值指標都逐年提升，2006年我國新船完工量超過1452萬載重噸，是2000年的近6倍，穩(wěn)居世界第三位，與日、韓兩大國際船舶巨擎的差距逐年縮��；占世界新船總完工量的比重也逐年提升，由2000年的5.46%上升到了2006年的19.52%，到2010年我國新船完工量將占到世界份額的25%。船舶制造業(yè)屬于勞動密集、資本密集和技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)，鑒于我國在船舶制造成本、海岸資源上的比較優(yōu)勢，以及船舶制造技術(shù)的明顯提升，中國船舶制造占世界份額還會提升，國際船舶制造產(chǎn)業(yè)向我國轉(zhuǎn)移的趨勢仍將繼續(xù)。

　　產(chǎn)能過剩危機初顯

　　《船舶工業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃》中明確規(guī)劃，到2010年，我國年造船能力達到2300萬載重噸，年產(chǎn)量1700萬載重噸。而國內(nèi)目前在建和擬建造船項目如全部達產(chǎn)，2010年造船產(chǎn)能將達5000萬載重噸以上，產(chǎn)能過剩危機已經(jīng)顯現(xiàn)。而且需要注意的是，現(xiàn)階段我國造船產(chǎn)能增長很大程度上是低水平造船產(chǎn)能的擴張，隨著產(chǎn)業(yè)規(guī)模不斷擴大，上游鋼原材料價格的上漲、市場周期性波動和人民幣匯率升值等潛在風險的增加，低水平造船產(chǎn)能將大大減弱我國造船業(yè)未來抵御風險的能力。

　　三、行業(yè)上市公司分析

　　1、擴容與市值變化

　　截止到2007年三季度，軍工行業(yè)上市公司總市值超過6000億元，同比增長近300%.新股首發(fā)上市數(shù)量不多，而通過增發(fā)、配股再融資次數(shù)和融資額均處于較高水平，融資額近140億元，籌集資金主要用于收購集團公司的優(yōu)良資產(chǎn)。

　　2、上市公司經(jīng)濟運行狀況

　　從主營業(yè)務收入、凈利潤等主要經(jīng)營指標看，軍工行業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績處于上升時期。2007年前三季度凈利潤同比增長高達149.19%，凈資產(chǎn)收益率達到10.52，各項指標均處于近幾年來最好水平。

　　3、資本運營

　　采取發(fā)行新股實現(xiàn)資產(chǎn)上市方面，中航一集動作較大，計劃推動四家公司首發(fā)上市，募集資金40億元；目前，中航光電和成飛集成已上市成功，其他兩家計劃上市的公司為北京百慕航材高科技股份有限公司和中國航空技術(shù)進出口總公司下屬公司深圳天虹商場有限公司。據(jù)了解，其他軍工上市公司資產(chǎn)注入也正在有序地進行，如西飛國際定項增發(fā)已經(jīng)獲得證監(jiān)會有條件的審核通過，洪都航空非公開發(fā)行方案正在論證中，另外，廣船國際、成發(fā)科技、中核科技等上市公司均有資產(chǎn)注入的可能。未來一段時間各軍工集團在資產(chǎn)注入方面將會有持續(xù)的動作，后續(xù)資本運作需求巨大，預計今后兩年將會呈現(xiàn)爆發(fā)式的景象。

　　4、行業(yè)投資策略與評級

　　鑒于整個軍工行業(yè)持續(xù)的高景氣度以及國防資產(chǎn)證券化進程的加速，相關軍工上市公司業(yè)績將會得到大幅提升，行業(yè)值得長期看好。我們認為，未來五至十年將是我國軍工行業(yè)發(fā)展的關鍵時期。同時需要注意的是，軍工產(chǎn)業(yè)技術(shù)含量高、生產(chǎn)周期長，而且軍工上市公司規(guī)模還很小，無法與國外的軍工巨擎相比，后續(xù)的整合之路還很漫長；上市公司業(yè)績的提升不是短期內(nèi)的事情，需要以長期的、發(fā)展的眼光來看待。隨著下半年來整個證券市場系統(tǒng)風險釋放，軍工類上市公司的估值水平有了一定的回落，但是部分軍工類上市公司仍存在一定程度的高估。綜合考慮，給予軍工行業(yè)“跟隨大市”的投資評級。

　　四、重點公司估值與投資建議

　　1、選股策略

　　在我國航天、航空、船舶、兵器以及核工業(yè)五大軍工行業(yè)中，航天、航空和船舶工業(yè)一直發(fā)展較快，行業(yè)景氣度高，而且在國防資產(chǎn)證券化運作方面步伐較快、相對積極，這三部分資產(chǎn)現(xiàn)階段是最適宜進入資本市場的。隨著軍工資產(chǎn)證券化進程的加速，持續(xù)的資產(chǎn)注入將在2008年將達到高峰，大量優(yōu)質(zhì)的軍工資產(chǎn)將陸續(xù)注入上市公司，相關上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量、資產(chǎn)盈利能力都將得到大幅的提升。因此，在個股方面，我們將結(jié)合重點關注軍工子行業(yè)和國防資產(chǎn)證券化兩個維度給出投資策略。具體建議關注兩類軍工上市公司：

　　(1)資產(chǎn)注入已經(jīng)明朗，公司的業(yè)績將會穩(wěn)定增長，長期投資價值明顯的上市公司——中國衛(wèi)星、西飛國際等；

　　(2)根據(jù)公司股改承諾等相關公告預期，可能會有資產(chǎn)注入，未來業(yè)績可期的上市公司——成發(fā)科技、廣船國際等。

　　2、估值水平

　　我國軍工行業(yè)估值水平不僅高于美國同行業(yè)水平，也高于國內(nèi)機械制造行業(yè)平均水平。

　　從國外經(jīng)驗來看，美國的主要軍工企業(yè)在大規(guī)模并購時期(比如1995~1997年的波音公司)，在強烈的正向業(yè)績預期驅(qū)動下，市盈率普遍出現(xiàn)了較大的正向波動，遠遠超越歷史市盈率的均值；隨著整合階段的結(jié)束，公司進入穩(wěn)定成長期，業(yè)績將得到釋放，市盈率也逐漸回落�？紤]到我國軍工行業(yè)正處于資產(chǎn)整合的大背景下，市場對公司未來業(yè)績增長產(chǎn)生了強烈的預期，因此，我們認為現(xiàn)階段作為各軍工集團資本運作平臺的龍頭公司擁有較高的估值水平也相對合理。

　　美國相關上市公司的估值水平集中處于19~30倍，考慮到我國軍工行業(yè)業(yè)績增速較快，以及整體上市、資產(chǎn)注入強烈預期，我們認為，估值可以再增幅20~40%左右，給予A股相關軍工上市公司2008年每股30~35倍動態(tài)市盈率。

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