光大證券 趙強

　　-不破不立，空間換時間

　　自12月12日，人民銀行和銀監會公布了《關于加強商業性房地產信貸管理的補充通知》以來，A股市場上房地產板塊出現了猛烈的下跌。我們在13日發表的《新政抑制改善型需求，樓市復蘇勢必推遲》的報告中，已經對新政策將對房地產市場、開發商和投資者的影響進行了初步的分析，并提出了“除非政策面有明顯的松動，我們看不到未來6個月內，會出現什么有利于地產股股價上漲的催化劑”的觀點。

　　-輕言拐點，為時尚早

　　最近媒體輿論出現了諸如“拐點”和“過冬”之類的觀點。對此，我們認為，當前的這些言論只是對政策可能帶來的不利后果的一些預判，并無切實的依據。由于房地產市場的運行周期較長，短期的調整并不能稱之為拐點。在我們看來，只有房價中期見頂才能視之為樓市轉勢的信號。另一方面，由于項目結算的因素，國內開發商調節利潤的空間仍然很大。市場的短期調整并不一定能體現到財務數據中。

　　-解鈴還須系鈴人

　　不必懷疑，在新政策的影響下，未來幾個月樓市的銷售數據一定不會好看。在此，我們想討論的是，未來促使樓市復蘇的動力來自何方？除了自住性消費者的回歸，我們認為信貸政策的松動是不可或缺的條件，正所謂“解鈴還須系鈴人”。在我們看來，12日公布的新政策雖然考慮了人均居住面積的因素，但仍然把各種真實的自住性需求擋在門外。簡而言之，新政的打擊面過寬，有調整的可能性。

　　-地產股是否已經調整到位？

　　在我們看來，地產股結束調整的條件可能包括：信貸政策發生松動或變化，投資者對未來不再盲目悲觀；股價充分反應不利的變化，估值極具吸引，股價跌無可跌。對此，我們的判斷是：首先從估值的角度看，雖然地產股的預測市盈率已經快速下調至20倍左右，但大多數公司的股價較NAV仍有較高的溢價。其次，我們認為，未來促使地產股重新產生一波較大級別行情的動力還要來自政策面的松動。我們相信，在新的政策實行一段時間之后，一些矛盾必然顯現，相反的意見和觀點也會浮現。總之，從動態博弈的角度看問題，我們認為這些并不是不可能發生的。到那時，地產股上漲的動能也將重新集聚。

　　不破不立，空間換時間

　　自12月12日，人民銀行和銀監會公布了《關于加強商業性房地產信貸管理的補充通知》以來，A股市場上房地產板塊出現了猛烈的下跌(參見表1)。我們在13日發表的《新政抑制改善型需求，樓市復蘇勢必推遲》的報告中，已經對新政策將對房地產市場、開發商和投資者的影響進行了初步的分析，并提出了“除非政策面有明顯的松動，我們看不到未來6個月內，會出現什么有利于地產股股價上漲的催化劑”的觀點。

　　然而，最近地產股的下跌力度之大仍然超出我們的預期。當前，投資者可能產生一些新的困惑：“地產股是否已經調整到位、是趨勢的轉變還是短期的反應”。因此，針對這些問題，我們提出以下的最新觀點。

　　輕言拐點，為時尚早

　　最近媒體輿論出現了諸如“拐點”和“過冬”之類的觀點。對此，我們認為，當前的這些言論只是對政策可能帶來的不利后果的一些預判，并無切實的依據。

　　首先，市場上對所謂的樓市拐點并無精確定義。由于房地產市場的運行周期較長，短期的調整并不能稱之為拐點。在我們看來，只有房價中期見頂(三年內房價無法創新高)才能視之為樓市轉勢的信號。以上海樓市為例，2005年4月起，在一系列調控政策的影響下，上海樓市出現過為期兩年多的調整，但是今年3月份以后，房價再次上漲并創新高。顯然，2005年3月的房價高點并不能稱之為拐點。

　　以當前的情況來看，深圳乃至珠三角地區其他城市的房價都有可能重復2005年上海樓市曾經出現過的局面。同樣的，我們暫時只能稱之為短期高點，而不能斷定是拐點。更何況，全國各個地區的供求情況和房價的可負擔性千差萬別�？傊�，現在斷言“全國樓市將出現拐點”為時尚早。

　　樓市中期見頂的意義

　　其次，對于所謂的“過冬說”，我們認為其判斷仍舊偏重于短期。實際上，開發商從拿地到項目開發完畢，一般的周期都在三年左右。一些大盤項目的開發周期往往要超過五年。因此，信貸緊縮確實會影響開發商的短期資金壓力，但真正具有決定性意義的是，樓市是否中期見頂。另一方面，由于項目結算的因素，國內開發商調節利潤的空間仍然很大。市場的短期調整并不一定能體現到財務數據中。只有當樓市中期見頂之后，開發商面臨的困境才會在業績上清晰地體現出來。

　　為了研究中國房地產市場中期見頂的條件，我們比較了中美房地產市場的一些基本特征后發現，美國房地產市場之所以出現了“中期調整”的趨勢，關鍵原因是過去幾年的開工量持續增加，而且開發商手中的庫存、二手市場上的空置十分龐大，需要時間消化。與美國相反，中國的情況是：2004年以來土地供應和新開工項目都受到調控，所以即使市場出現調整，需要消化的時間也較短。

　　解鈴還須系鈴人

　　不必懷疑，在新政策的影響下，未來幾個月樓市的銷售數據一定不會好看。關于這一點，市場將逐步達成共識。在此，我們想討論的是，未來促使樓市復蘇的動力來自何方？除了自住性消費者的回歸，我們認為信貸政策的松動是不可或缺的條件，正所謂“解鈴還須系鈴人”。

　　在我們看來，12日公布的新政策雖然考慮了人均居住面積的因素，但仍然把各種真實的自住性需求擋在門外。簡而言之，新政的打擊面過寬，有調整的必要。以下，我們舉出一些“雖然屬于第二次貸款，但仍應該支持的自住性需求”，以說明政策存在調整的必要：

　　1、因收入增長帶來的正常換房需求。從國外的經驗數據看，在人的一生中，買房主要發生在30歲左右和40歲左右兩個年齡段。隨著人們進入職業生涯的成熟期，其收入和財富比初入職場時已有明顯的增長。顯然，這一群體有能力、也有權利獲得更高品質的居住空間。

　　2、由于家庭結構的變化帶來的購房需求。除了收入以外，家庭結構的變化是消費者購房的另一大動力。一般而言，當子女從童年過度到青少年之后，一般不再適合與父母同居一室。因此，原本單臥室(single room)房屋可以滿足的需求升級成了對“兩臥室”(two-bed room)住宅的需求。

　　3、由于人口流動性增大帶來的跨區域購房。中國當前社會的城市化、現代化特征相當明顯，與計劃經濟時代相比，人口的流動性大大增強。在這種情況下，由于工作變遷方面的因素可能使得人們原先的住房無法滿足需求，從而產生了第二次購房的情況發生。此外，對于一些從事特殊行業的人群，例如商人、演員等，他們的工作環境并不固定，即使擁有多處住宅也不能完全歸咎為投資性需求。

　　4、“先買后賣”的換房需求。此外，在購房過程中，處于便利和減少成本的考慮，消費者一般都傾向于先購買新的住房，然后再考慮將原有的住房出售或出租。目前來看，新政策對這些群體也相當不利。

　　我們相信，雖然總體上趨緊的態勢很明顯，但政策的初衷對自住性的需求應該仍是支持的。在我們看來，以上列舉的雖然均屬第二次購房，但同樣也是真實、合理的需要。顯然，當前的政策打擊面有過寬之嫌，有進一步演繹和調整的機會。

　　雖然針對個案進行界定的可操作性較弱，但增加一些豁免的條件是可以實現的。其中，我們建議，可以以兩次購房之間的時間間隔作為重點考慮的因素。例如，對于間隔五年以上的第二次貸款，是否可考慮加以豁免。

　　地產股是否已經調整到位？

　　在我們看來，地產股結束調整的條件可能包括：第一、信貸政策發生松動或變化，投資者對未來不再盲目悲觀；第二、股價充分反應不利的變化，估值極具吸引，股價跌無可跌。

　　當前，我們的判斷是：首先，從估值的角度看，雖然地產股的預測市盈率已經快速下調至20倍左右，但大多數公司的股價較NAV仍有較高的溢價。換言之，房地產公司的股權價值仍高于其資產價值，意味著市場對其長期獲得超額收益的能力仍有預期。而實際上，市場目前對行業長期前景仍然樂觀的判斷并未達成一致。從這個角度看，股價并未到跌無可跌的地步。

　　其次，我們認為，未來促使地產股重新產生一波較大級別行情的動力還要來自政策面的松動。并且，正如我們前面所分析的那樣，從合理性的角度看，新的政策也確實有必要加以修正。我們相信，在新的政策實行一段時間之后，一些矛盾必然顯現，相反的意見和觀點也會浮現。總之，從動態博弈的角度看問題，我們認為這些并不是不可能發生的。到那時，地產股上漲的動能也將重新集聚。

　　因此，我們暫時仍舊維持行業“中性”配置的建議，并等待轉機的出現。個股方面，除了保利地產以外，我們將重點覆蓋的開發類公司的評級分別下調一個級別(參見表2)。