天相投顧 施海仙

　　“九萬里風鵬正舉”，中國機械行業不斷加速前行。機械工業前21年總產值復合增長率達17.25%，并且近五年增速明顯加快，復合增長率達21.91%，我們預計今后五年行業復合增長率有望超過18%。在行業規模不斷擴大的情況下，企業實力也在不斷增強，企業所面對的市場已經不僅僅是國內市場，而是廣闊的國際市場，優勢行業和企業有望脫穎而出。預計未來五年行業銷售收入復合仍將保持在18%以上

　　“踏尋行業振興的足跡”，通過對國外行業及龍頭公司分析，我們認為我國機械行業已經具備做大做強條件。理由：1)世界制造中心向中國轉移、并購重組加快，未來10年將是中國機械制造發展的黃金時期；2)國際市場開拓和不斷的技術創新，大大增強了我國機械企業的國際競爭力；3)旺盛的內需、強勁的外銷增長以及振興裝備政策均大力拉動行業快速發展。

　　細分行業各具優勢：工程機械業績再超預期，內需旺盛、出口快速增長，齊推行業業績高增長；船舶制造業景氣持續、船廠毛利率大幅提升，在產業轉移的趨勢下，中國船企業績將延續高增長；未來全球經濟、貿易前景尚可，集裝箱需求穩步增加，業績有望回升；并購重組、下游行業的強勁發展推動機床行業進入黃金發展期；鐵路投資加速帶動鐵路設備行業迎來跨越式發展；軍費增加以及軍工企業整體上市的加速將為航空航天業未來五年的持續穩定發展提供支持；軸承、內燃機、紡機、縫紉機行業的業績也均出現顯著增長。

　　行業投資主題：1)產業轉移主題：積極關注產業轉移趨勢明顯的行業，如造船、大型海洋港口設備以及機床行業；2)出口加速，積極開拓國際市場主題：關注產品不斷走向國際化并具備出口能力的行業中的優勢企業。如工程機械行業；3)重組并購主題：積極關注集團有優質資產和有意引進戰略投資者的企業。

　　尋找中國制造的“世界級”企業。從行業投資主題并結合企業市場占有率、產品競爭力以及產業規模、管理體制等因素綜合考慮，我們看好下列公司在未來5-10年內有望在國際競爭中勝出：中聯重科、三一重工、柳工、中國船舶、廣船國際、振華港機、中集集團、天馬股份、昆明機床和沈陽機床，維持長期“增持”評級。建議08年繼續關注細分行業龍頭公司，維持中聯重科、中國船舶、廣船國際、火箭股份“買入”的評級，維持對柳工、振華港機、天馬股份、成發科技、西飛國際、中捷股份“增持”的評級。

　　“瀚海弄潮千帆舞，九萬里風鵬正舉。”十多年以來，中國機械行業經過不斷的快速發展，規模和益均已得到了大幅的提高。面對行業的發展，對于未來機械行業的發展之路日漸成為業內比較關注的話題。未來中國機械制造業是否有望在國際競爭中取勝？中國本土機械企業是否有機會成為行業內的世界級龍頭？成為市場對機械行業未來發展的關注焦點。

　　“踏尋振興的軌跡”，我們通過回顧國外機械行業的成長,分析世界巨頭的成長經歷,可以發現他們發展過程中所依賴的機遇和推動因素,中國機械行業和企業身上同樣具備。在全球制造業轉移的大環境下,我們可以預計在未來的10年里，中國機械行業及優秀上市公司有望在國際競爭中取勝。

　　本文試圖從產業轉移、并購重組、國際市場開拓等角度綜合分析我國機械行業及上市公司未來發展趨勢，并從中尋找出未來有能力成為“世界級”企業的上市公司。

　　1.快速成長的中國機械制造業

　　1.1機械制造在中國經濟中的地位日顯重要

　　行業規模不斷擴大，企業實力增強，開始面對國際市場。根據《中國機械工業年鑒》統計數據，中國機械工業總產值從16年前的不到3500億元(1990年3247億元)提升到2006年的超過5萬億元，16年時間規模增長約16倍，年復合增長率達19.33%。其中，近五年增速加快，復合增長率為21.91%。2007年以來機械行業繼續保持增長態勢，上半年累計完成工業總產值33423億元，同比增長32.5%；累計實現利潤總額1487億元，增長48.4%，機械行業運行態勢良好，我們預計在今后5年機械行業總產值復合增長率將超過18%。在行業規模不斷擴大的情況下，我們的企業實力也在不斷增強，企業所面對的市場已經不僅僅是國內市場，而是廣闊的國際市場，諸多產品的國際市場競爭力在快速提升。

　　1.2 2007年1-8月機械行業主要經營指標增速加快

　　國家統計局數據顯示，2007年1-8月，機械大行業(包括交通運輸設備)71269家主要企業實現銷售收入4.99萬億元，同比增長31.38%，增速比2006年全年提高3.30個百分點；實現利潤總額2902億元，同比增長49.91%，增速比2006年全年提高12.18個百分點；行業毛利率為14.98%，基本與上年持平。如果扣除交通運輸設備，機械行業58272家企業實現銷售收入3.37萬億元，同比增長30.99%，增速較2006年全年提高2.55個百分點；實現利潤總額1934億元，同比增長42.79%，增速較2006年全年提高8.75個百分點；行業毛利率為14.96%，基本與上年持平。

　　本報告研究范疇將不包括汽車等交通運輸設備和電氣設備行業。

　　1.3機械子行業盈利能力顯著增強

　　子行業繼續保持較快發展態勢。從各細分行業來看，07年1-8月，收入和凈利潤均保持了較快的發展：在收入方面，金屬船舶、船舶修理及拆船和石油采礦設備行業增長率均超過55%，增長較為突出；在利潤方面，憑借著行業毛利率的提升和企業規模效益的不斷體現，金屬船舶和工程機械行業凈利潤增長率均超過150%，在細分子行業中增速最為顯著。

　　行業盈利能力增強顯著。總體來看，2007年1-8月，除了集裝箱制造外，大部分細分子行業利潤總額增速遠超過收入增速，行業獲利能力提升明顯。其中，以工程機械和金屬船舶最為明顯，盈利能力的提升主要得益于行業毛利率的提升和企業規模效益的體現，截至07年8月，工程機械行業毛利率達20.5%，同比增加3.26個百分點；金屬船舶毛利11.68%，同比增加2.82個百分點。

　　1.4上市公司整體指標持續走好

　　行業內上市公司主要指標持續走好，大部分指標高于滬深兩市上市公司整體水平。07年前三季度，機械行業(不包括電氣設備)116家上市公司平均每股收益、凈資產收益率和每股凈資產分別為0.43元、12.60%和3.29元，均超過全部上市公司的平均水平。07年1-9月每股經營活動產生的現金流為0.19元，低于每股收益，也低于全部上市公司平均水平，但部分子行業的現金流狀況良好，如港口機械、機床、印刷包裝設備的每股現金流分別達到0.82元、0.51元、0.52元，遠高于機械行業的平均水平。

　　毛利率穩步提升，盈利能力逐漸增強。機械行業上市公司平均毛利率2005年來穩步提升，2007年1-9月毛利率為17.78%。凈利率自2001年開始逐步攀升，2007年1-9月達8.63%，增速顯著，上市公司整體獲利能力上升。

　　2007年1-9月，機械行業上市公司收入平均增長31.48%，歸屬母公司凈利潤平均增長69.39%，高于行業平均增速。其中機床、泵閥液壓設備、工程機械、港口機械等行業業績增速較快，凈利潤增速分別達到159.14%、148.41%、112.18%和49.84%；港口機械、工程機械的綜合盈利能力較強，凈資產收益率分別高達19.31%、17.66%，每股收益分別0.85元、0.62元，每股經營性現金流分別為0.82元和0.27元，均高于行業平均水平。

　　2.“踏尋振興的軌跡”-尋找中國制造的“世界級”企業

　　目前，世界主要工業國家美國、德國和日本均已經走過了重化工階段，各國機械行業在整個工業化階段也都取得到了飛速的發展，諸多世界級機械巨頭在此過程中誕生。通過分析國外機械行業的發展以及龍頭公司的成長歷程，對正處于重工化發展期的中國機械業來說，無疑有一定的借鑒意義。

　　“它山之石，可以攻玉”。回顧這些國家機械行業的發展史，可以看出產業轉移、較為頻繁的并購重組以及國際化市場開拓和技術創新均是推動行業快速發展的主要因素。利用產業轉移的機會，企業迅速搶占市場份額，然后通過不斷的并購和技術創新，來拓展產業鏈和增強持續競爭力，已經成為世界級巨頭所延續的成長軌跡。

　　本部分從產業轉移、并購擴張、國際市場開拓等角度分別對韓國造船業、卡特彼勒、小松和美國軍工業進行分析，分析其取得成功的因素。然后，結合正處于工業化發展中期和產業轉移大環境下的中國機械行業進行分析，最終尋找出我國機械行業會有哪些子行業有機會能夠在國際競爭中取勝，其中又有哪些優勢企業會最終成長為行業內的世界龍頭。

　　2.1探尋國外行業成長軌跡

　　2.1.1韓國造船業――產業轉移中誕生的世界造船霸主

　　對于造船業來說，產業轉移的中心已經幾經輪換，從歐洲到日本再到目前的韓國，產業的轉移可以說是這些國家造船業發展的最重要因素。韓國造船業就是在產業轉移大環境下，成長為今天的造船霸主。

　　韓國造船業從1972年的現代重工起步，憑借本國相對廉價的勞動力和政府優惠的政策以及雄厚的資金，以突出的價格優勢與世界船舶市場上的歐洲、日本等造船強國展開競爭。到1993年，韓國承接造船訂單首次超過日本，居世界第一位。截至2007年上半年韓國船廠手持訂單量約為1.44億載重噸，占世界比例為38.3%，并且在各種高新技術、高附加值船舶研發也一直處于領先位置，2006年全球十大船企中韓國企業占有6席，霸主地位短期內難以動搖。

　　綜合競爭力決定產業最終能否完成轉移。在船舶產業的轉移過程中,雖然各個國家或地區的政府產業政策和扶持力度會對產業轉移的進程產生影響,但產業轉移能否最終實現,還是依賴于各個國家所在船企的競爭力強弱。一個國家向另一個國家的產業轉移過程,本質上是不同國家和地區船舶企業相互競爭的結果。

　　分析韓國造船業的發展，我們可以發現除了擁有產業轉移最重要因素成本相較低外，通過提高高附加值船型比例、提高生產效率、加速全球市場的開拓以及得到政策的大力支持的方式，都極大提升了韓國船企的競爭力，這些優勢因素最終使造船產業在韓國完成了產業轉移。

　　在韓國造船業快速成長中，國內優秀船企接踵而出。2006年世界造船完工量前五位中有4家是韓國船企，其中現代重工、三星重工業和大宇造船分列前三位，行業優勢明顯。

　　2.1.2卡特彼勒――兼并收購與開拓國際市場打造“不敗王國”

　　美國卡特彼勒公司成立于1925年，是世界上最大的工程機械、礦山設備生產廠家，同時也是世界上最大的柴油機生產廠商之一。2006年公司銷售收入415.17億美元，實現利潤35.37億美元。2000年以來收入復合增長率為12.8%，2007年之后，卡特彼勒的業績還將會比近2年有更大的突破。公司在新產品方面的投資將使卡特擁有歷史上最強大的產品線。此外，卡特還將繼續投資擴大全球設施，提高產能和改善運作。預計到2010年公司銷售收入將超過500億美元。

　　分析卡特彼勒成功的原因，我們認為主要有二：第一，不斷的通過資產并購和積極開拓產品新領域，成就了卡特彼勒完整的產業鏈和多元化的產品結構。通過不斷的開拓新領域，公司的業務由剛成立時的單純拖拉機業務發展到目前共涵蓋16個行業擁有多條不同產品生產線的多元化機械巨頭，產業鏈的擴展不僅使公司的業務規模得到了持續的壯大，同時完善的產業鏈也極大的增強了公司抵御行業周期風險的能力，使公司的成長得以長期持續。

　　另外，海外市場的不斷開拓，是卡特彼勒走向成功的又一重要因素。通過采取加速出口和在國外投資建廠的方式，卡特彼勒的產品逐步實現國際化和全球化，不同市場的開拓，加大了公司產業的延伸并增強了公司抵御單一市場風險的能力。目前，卡特彼勒將全球市場劃分為北美、EAME(歐洲、非洲、中東及獨聯體國家)、拉丁美洲和亞太地區4大區域。2006年，公司在北美以外市場實現銷售收入187.14億美元，占總收入比例為45.08%，公司預測07這一比例將達到52%，國外市場份額將首次超越公司所在地北美地區。

　　2.1.3小松――國際市場開拓中崛起

　　日本小松制作所成立于1921年，是僅次于卡特彼勒的全球第二大的工程機械制造商，2006年公司實現銷售收入160億美元,凈利潤13.91億美元，占全球工程機械行業總收入的比例約為10%。

　　國際市場開拓是小松賴以生存的重要因素。由于本土市場需求的下降，1998年，公司經營第一次出現了虧損。2001年，虧損進一步惡化，公司經營狀況進入歷史低谷。這段時間，公司經營戰略出現了轉變。在通過各種手段削減日本本土公司的經營成本的同時，加大海外市場的開拓，加速生產制造向中國、印度等低成本國家或地區轉移的進程，逐步實現銷售市場的全球化。

　　隨著小松國際市場的不斷開拓，日本本土的銷售收入在銷售總收入中的比重呈逐年遞減趨勢，總收入和凈利潤卻急劇上升，其中，總收入從2001年的87.52億美元上升至2006年的160億美元，同期，凈利潤則從-6.81增加為13.91億美元，而公司的股價也迅速飚升，到目前為止，這一趨勢仍然沒有減緩的跡象。

　　2.1.4美國軍工業-軍工霸主產生于不斷的重組并購

　　美國軍工行業的成長主要源自行業的并購整合以及軍、民兩用市場的齊發展。

　　美國航空和軍事工業以私人公司為主體，資本運作和并購重組是其走向壯大的重要因素。波音、洛馬、諾格三大集團取得現在這樣的地位，除了不停地接軍方的大訂單，也是大大小小無數出兼并重組的結果。同時，軍民一體化也是美國軍工行業發展的一大特征。美國大型軍工集團都采取軍民兼營的發展模式，將軍品和其他民用產品相結合，積極運用軍品技術的優勢，力爭開發出融匯高技術成果的豐富多樣的民品，以挖掘軍工產業的潛能。這樣，不但可使公司的核心技術得以保持，設施和技術人才可以內部調整和消化，而且可以分散風險、效益互補。

　　高估值也是軍工行業處于資產整合時期的典型特征。我們可以從美國軍工行業在大規模并購時的發展經驗看出：公司的并購整合因其可能帶來的績效改進而普遍被給予了正面的預期；在20世紀90年代的并購高峰期中，美國主要軍工企業歷史PE波動均超出道瓊斯指數較大程度的正向波動。但是隨著這些公司資產整合的完成，業績逐漸得到釋放，市盈率水平逐漸回落。

　　以波音公司為例進行分析，可以發現在1995-1996年以及1997-1998年這兩個波音公司市盈率出現了突變的時間段里，波音公司分別出現了重大的收購。1995年波音宣布收購羅克韋爾公司的防務與空間業務部，1997年波音宣布收購麥道公司。收購前，1995年波音每股盈利0.57美元，1997年每股收益-0.18美元，對比收購后，1996年每股盈利1.88美元，1998年每股盈利1.18美元。

　　我們認為波音公司市盈率劇烈波動的主要原因是：在波音公司處于虧損或者微利的情況下，通過采用資產整合的方式，使市場對公司未來業績的增長產生強烈的正面預期，對其未來的發展也一致看好。正是由于市場對波音公司高成長性的認可，使其在資產整合階段市盈率水平波動明顯超過市場平均水平。當資產整合階段完成后，公司進入穩定成長期，伴隨著業績的不斷提升，市盈率將逐漸下降并最終處于穩定波動。

　　2.1.5解析機械行業成長軌跡

　　從韓國造船業、卡特彼勒、小松以及美國軍工業的成長，我們可以看出產業轉移、重組并購、國際市場開拓以及技術創新均貫穿于其發展的過程之中，可以說國外機械行業成長壯大的軌跡就是：抓住產業振興機會，利用重組并購開拓市場、完善產業鏈，在不斷加大技術創新的同時，積極開拓國際市場，最終成長為“世界級”龍頭。

　　2.2中國機械行業進入快速發展時期

　　世界制造業轉移，中國正在成為世界加工廠。美國、德國、日本、韓國等國家已經進入工業化發展的高技術密集時代與微電子時代，鋼鐵、機械、化工等重工業正逐漸向發展中國家轉移。我國目前經濟發展已經過了發展初期，正處于重化工業發展中期。

　　未來10年將是中國機械行業發展最佳時期。美國、德國的重化工業發展期延續了18年以上，美國、德國、日本、韓國四國重化工業發展期平均延續了12年，我們估計中國的重化工業發展期將至少延續10年，直到2015年。因此，在未來10年中，隨著中國重化工業進程的推進，中國企業規模、產品技術、質量等都將得到大幅提升，國產機械產品國際競爭力增強，逐步替代進口，并加速出口。目前，機械行業中部分子行業如船舶、鐵路、集裝箱及集裝箱起重機制造等已經受益于國際間的產業轉移，并將持續受益；電站設備、工程機械、機床等將受益于產業轉移，加快出口進程。

　　旺盛內需推動行業穩定發展。在未來GDP穩定增長的前提下，國內機械設備需求增速將超過GDP增速。我們預計未來幾年部分行業產品仍將保持旺盛需求，譬如工程機械、鐵路和礦山設備產品、軸承以及內燃機等行業。隨著企業自主創新能力提升、產品技術升級，國內產品正在逐步替代進口，且空間巨大。據海關總署發布的數據顯示，2007年1-10月份，我國進口機電產品4042.7億美元，同比增長16.5%，增速比2006年同期回落7.7個百分點，進口增速回落主要原因是國內配套生產能力的加強導致中間產品的需求減弱以及傳統技術密集型機電產品進口替代效應逐步顯現。

　　出口強勁不斷拉動行業快速發展。中國機械工業經過近20年的努力發展，從先前的引進設備、消化吸收，基本滿足國內基礎需求，發展到現在的改造創新、替代進口、加快出口階段。根據海關總署發布的數據顯示，2007年1-10月我國機電產品出口5622.4億美元，增長27.9%，占同期出口總值的57%，其中機械及設備出口1842.9億美元，同比增長24%。目前，我國機械裝備出口通常通過三種方式：第一是隨項目帶出去，這種方式的出口產品利潤率會略低一些；第二種是自主出口；第三種是到海外投資設廠，特別是在本幣升值的情況下，到海外投資設廠顯得相對劃算。機械企業經過近幾年發展，規模擴大、產品技術提升、性能穩定、產品正在得到國際市場逐步認可。

　　陸續出臺的振興裝備配套政策有利于行業快速發展。陸續出臺的優惠政策不僅為裝備制造業未來的發展明確了方向和目標，還在包括稅收優惠政策、資金支持等方面給給予較優惠的待遇，有利于機械行業的長期健康、快速發展。預計行業相關配套政策以及其他振興政策的推動下，我國機械行業將保持旺盛增長。

　　2.3中國機械優勢企業中誰會在國際競爭中勝出？

　　我們通過分析卡特彼勒和韓國造船業，可以看出并購重組、產業轉移、國際市場開拓和技術創新，均在他們的成長過程中起到了至關重要的推動作用。同樣，這四個因素也是國外其他機械巨頭取得成功所依賴的因素。縱觀我國機械制造業，可以說，我國機械行業的發展已經初步兼備了上述四個因素，產業轉移和并購重組已經開始推動我國機械行業快速發展；不斷開拓國際市場和技術創新也早已被大多數優勢企業提上日程，加上旺盛的內需以及國家對振興裝備制造業的政策支持，我國機械行業已經具備了做大做強的條件。

　　我國機械行業完全有能力完成產業轉移。從本質上來說，一個國家能否最終完成產業轉移，最終還是要由國內企業的競爭力所決定。從目前來看，在較長時間內我國機械制造企業還將持續保持成本優勢，并且隨著我國在具體領域技術上的逐漸接近發達國家水平，我國機械制造業的競爭力將逐漸增強，我國機械行業有能力完成最終的產業轉移。目前，集裝箱以及集裝箱起重機制造行業已經在我國完成了產業轉移，我國在這一行業的世界占有率已經超過50%，行業發展進入到平穩期。對于造船行業和工程機械行業則處于產業加速轉移階段，產業轉移趨勢已經很明顯，行業在今后幾年將延續高增長狀態。

　　資產并購重組，積極開拓國際市場將是行業重要看點。通過并購重組和積極開拓市場使企業做大做強，已經在國內機械行業中得到共識。在面臨大好發展機遇的情況下，機械行業已經成為重組并購最活躍的板塊之一。在目前機械行業中，尚有許多優質資產還沒有注入到上市公司，在控股集團中對上市公司資產注入預期普遍比較強烈的趨勢下，機械行業上市公司的資產重組依然是今后幾年行業的重點看點。另外，在開拓國際市場方面，工程機械、造船、機床以及航空航天轉包業務都普遍加大了國際市場開拓的力度，國外市場已經成為這些行業發展的重要組成部分。

　　綜上所述，在世界制造業轉移的大環境下，中國機械行業發展必將呈現加速發展的局面，一批行業龍頭有望誕生。根據行業發展趨勢分析，我們認為在未來5-10年內，機械行業中有希望在國際競爭中取勝的行業主要為：工程機械、造船、港口機械和機床行業，行業內龍頭公司都有望在國際競爭中勝出，看好中聯中科(000157)、三一重工(600031)、柳工(000528)、中國船舶(600150)、廣船國際(600685)和振華港機(600320)。針對工程機械、造船、港口機械、機床以及軍工行業及公司的詳細分析，將在本報告第三部分加以論述。

　　3.重點行業及上市公司承載行業振興希望

　　3.1工程機械：孕育著“世界級”龍頭企業

　　3.1.1行業景氣趨勢不變，業績增長再超預期

　　業績增長再超預期。工程機械行業業績在經歷了2006年的大幅上漲后，行業景氣度繼續提升，企業業績再超預期。根據國家統計局數據，2007年1-8月工程機械行業實現銷售收入853.43億元，同比增長48.67%，增速較去年同期上升14.20個百分點；實現利潤總額100.22億元，同比增長150.52%，增速較去年同期上升16.20個百分點；毛利率為20.5%，較去年同期提高3.26個百分點；稅前利潤率為11.74%，較去年同期增加4.66個百分點。

　　工程機械各主要產品銷量均保持高速增長。2007年1-9月份，我國工程機械行業各項產品銷售量均保持了較快增長。其中，裝載機銷售101883臺，同比增長29.00%；挖掘機銷售49953臺，同比增長54.90%；壓路機6425臺，同比增長6.16%；汽車起重機14632臺，同比增長32.90%；平地機2095臺，同比增長54.38%；叉車66383臺，同比增長34.35%。

　　GDP高速增長，內需繼續擴張。從國內來看，2007年前三季度，我國經濟繼續保持著高速增長，增速達11.50%，預計全年GDP增長率為11.4%,2008年為11.2%。另外，今年是“十一五”規劃的第二年，受“西部大開發”“中部崛起”、“振興東北老工業基地”、“新農村建設”以及“高鐵建設”等因素的驅動，國內固定資產投資高速增長，內需繼續擴張。今年1-9月份，我國城鎮固定資產投資再創新高，達到78246.78億元，同比增長26.4%，預計全年為26.1%,2008年為25.9%。這些因素有力地拉動了我國工程機械行業的發展。

　　出口收入大幅增長。2007年1-7月份，我國工程機械行業累計出口45億美元，同比增長70.00%，其中整機出口30.5億美元，同比增長86.00%，占出口總額的69.00%；零部件出口額為14.5億美元，同比增長44.00%。在整機產品中，裝載機的出口額為3.24億美元，同比增長132.01%；汽車起重機為3億美元，同比增長325.28%；其它起重機為3.1億美元，同比增長159.66%；叉車為2.7億美元，同比增長86.82%；混凝土機械為1.9億美元，同比增長137.82%；壓路機為1億美元，同比增長113.14%。除一般用途的挖掘機以外，其它一些工程機械的出口收入也都保持了較高的增長速度。根據中國工程機械工業協會的統計，2007年1-7月，我國工程機械產品出口收入額度較高且增長最快的幾個國家分別為美國、日本、法國、印度、俄羅斯、阿聯酋、哈薩克斯坦以及安哥拉。當前，亞洲、美洲、北非以及俄羅斯等國家和地區的基礎設施建設正處于高峰期。憑借價格上的優勢和不斷改善的產品性能，我國的工程機械產品受到國際市場的普遍歡迎，其出口能力正在穩步提高。

　　3.1.2行業內上市公司分析

　　上市公司平均單位收益變化趨勢繼續向好。2007年前三季度，工程機械行業16家上市公司平均每股收益、每股凈資產和凈資產收益率分別為0.62元、3.50元和17.95%，全部機械類上市公司的這三項指標分別為0.40元、3.10元和12.82%,全部上市公司則分別為0.29元、2.56元和11.34%,數據表明，工程機械上市公司的單位收益明顯高于全部機械類上市公司和全部上市公司。

　　上市公司利潤率持續攀升，企業綜合競爭力不斷提高。自2006年起，我國工程機械行業上市公司徹底扭轉了毛利率和凈利率雙雙下跌的頹勢，開始出現回升。2007年前三季度，盈利能力繼續向上攀升，其中，毛利率為22.02%，同比上升了2.29個百分點，比機械行業平均水平高4.21個百分點；凈利率為10.70%，同比上升4.42個百分點，高于機械行業平均水平2.86個百分點。

　　2007年1-9月，工程機械16家上市公司中，三一重工的營業收入增幅最大，高達80.48%，其次為中聯重科和山河智能，分別為80.14%和77.90%，三一重工收入高增長原因：除了主營業務快速增長外，還得益于會計準則變化帶來的增長；半數以上公司凈利潤增幅超過60%，其中：三一重工、中聯重科、柳工不僅絕對每股收益高，且凈利潤增長快，三一重工除了主業增長較快外，投資收益對公司凈利潤貢獻大；中聯重科和柳工的凈利潤的增長主要來銷售收入的增加和毛利率的提高。毛利率最高的公司有：方圓支承、三一重工、中聯重科和鼎盛天工，分別為42.08%、35.24%、27.68%和27.62%；凈利率最高的公司有：三一重工、方圓支承、中聯重科和山河智能，分別達到19.28%、18.09%、14.68%和13.51%。在工程機械上市公司中，我們積極看好中聯重科、柳工、三一重工、山推股份、安徽合力以及山河智能等龍頭企業的發展前景。

　　3.1.3中國工程機械行業發展未來展望

　　行業未來判斷：

　　1)產業轉移大趨勢、固定資產投資的增長以及大力振興裝備制造業的產業政策繼續推動行業穩步增長。

　　2)以重組、兼并以及聯合為主要手段的行業整合將成為行業發展的趨勢，中國工程機械企業通過外延式增長迅速做大做強將成為行業重要看點。

　　3)目前全球工程機械市場總市值約為1200億美元，中國約占14%，海外市場發展空間巨大；中國工程機械企業已經具備較強出口能力，正在通過對外貿易、海外直接投資等手段快速走向國際市場。

　　4)出口快速增長、替代進口將平滑宏觀調控對工程機械行業的影響，平滑行業周期性；

　　5)預計未來3-5年穩定內需和強勁的出口將驅動行業保持20%以上的速度增長。

　　6)未來十到二十年，中國的工程機械行業有望產生“世界級”的巨頭。積極看好中聯重科、柳工、三一重工的未來發展。

　　未來幾年，以重組、兼并以及聯合為主要手段的行業整合將成為必然趨勢，這也是國內企業通過外延式增長迅速做大做強的必要途徑。另外，我國企業應牢牢把握經濟全球化和國際產業轉移的歷史機遇，進一步開拓海外市場，積極參與國際競爭。這些，早已被卡特彼勒、小松等國際企業的歷史經驗所證明。

　　中國的“小松”已漸具雛形。大國的崛起，必然伴隨著各行各業的全面崛起，未來十到二十年，中國各領域都將涌現出一批具有強大競爭力的跨國型企業，而裝備制造業作為國民經濟的支柱產業，當然也毫不例外。我們相信，不久的將來，中國有望會出現如卡特彼勒和小松公司那樣的國際工程機械巨頭，目前來看，中聯重科、柳工、三一重工以及徐工集團四家企業最具這種潛力。

　　3.2船舶和港口機械：進入不同發展時期

　　3.2.1船舶制造：業績持續爆發性增長，行業整合加速

　　世界造船行業景氣高峰持續。據克拉克松研究所統計，2007年1-9月份世界新船累計成交量達2993艘/17840萬載重噸，已經突破去年全年創出的歷史最高記錄(1.67億載重噸)，行業增長再超市場預期，預計今年新船成交量將破2億載重噸大關。其中，散貨船成交量的大幅增長，是行業景氣高峰持續的最重要支撐因素，今年1-9月份散貨船累計成交量已達1148艘/1.02億載重噸，同比增長257.2%，占世界新船成交量的57.17%；另外，集裝箱船市場再度走強，超巴拿馬型集裝箱船成交量大幅增加,1-9月份累計成交萬箱級船113艘/137.3萬TEU，已經遠遠超過歷年的訂造總量；而油船市場由于06年的火爆，前三季度成交量較去年大幅回落。

　　中國造船業各項指標占世界份額較06年繼續提升。根據中國船舶工業協會數據顯示，前三季度我國造船完工量達到1203萬載重噸，同比增長44%，其中出口船舶977萬載重噸，占造船完工量的81%；新承接船舶訂單6434萬載重噸，同比增長120%，其中出口船舶5722萬載重噸，占新承接船舶訂單量的89%；手持船舶訂單12935萬載重噸，同比增長111%，其中出口船舶11307萬載重噸，占手持訂單總量的87%。我國造船業所占世界份額再創新高，根據英國克拉克松研究公司對世界造船總量的統計數據，我國造船完工量、承接新船訂單和手持船舶訂單分別占世界市場份額的20.1%、38.7%和29.5%，分別較06年提高1.1、6.7和1.5個百分點。

　　行業利潤繼續呈現爆發性增長。根據國家統計局數據，2007年1-8月船舶及浮動裝置制造981家企業共實現銷售收入155.45億元，同比增長57.87%；實現利潤總額110.49億元，同比增長124.83%，增速較2006年全年提升26.97個百分點；毛利率為14.08%，比2005年同期提升2.96個百分點。

　　快速增長的主要原因。1)油運市場的繁榮、世界貿易持續增長以及海上工程的快速發展，帶動油船、散貨船、特種船的集體向好，行業持續景氣，船價高位運行；2)我國手持訂單量份額逐年提升，生產效率明顯提高，行業盈利能力顯著增強3)我國造船廠開始建造04和05年新接的高價船，相對毛利率較高。

　　造船行業資產整合加速進行。中船集團下屬外高橋、澄西船舶和遠航文沖船廠已經注入到中國船舶，并且中船集團也已經明確表示在時機成熟時將長興島和龍穴島基地民船資產注入到中國船舶，實現集團民船資產的整體上市。同時，中國另一大造船集團中船重工集團也正在積極運作相關資產的上市。據國防科工委船舶行業管理辦公室統計，中船集團公司和中船重工集團公司2007年前三季度造船完工量、新承接船舶訂單、手持船舶訂單分別占全國總量的58%、50%和56%。在造船行業持續景氣的環境下，兩大集團將在資本上市必將更為活躍，通過將集團優質資產上市，進一步做大做強。

　　3.2.2行業周期“潮起”與“潮落”將加速造船產業轉移到中國

　　造船業轉移到我國趨勢已經明顯。成本因素決定了產業轉移的方向。從產業轉移的角度看，無論是西歐到東亞的轉移、還是東亞內部的轉移,其基本的驅動力都來自于資源和要素的比較優勢。隨著韓國國內造船成本的不斷提高以及海岸線的局限,中國在勞動力、岸線等資源上較強的比較優勢已經充分顯示出來,隨著在造船技術上的逐漸接近日韓，造船產業轉移到我國趨勢已經明顯。

　　行業景氣將持續，行業周期若“潮落”將加速產業轉移到中國。由于不同船型市場走勢的交替向好，造船周期對行業的影響已經逐漸在減弱，我們預計造船行業的景氣將至少持續到2010年，并且船價在短期內很難出現較大幅度的下跌。我們對各種船型今后走勢的判斷是：散貨船市場的繁榮仍將持續，價格保持上升趨勢；集裝箱船市場平穩發展，08年以后需求將會加大；油船訂單回落，但是巨大的更新需求支撐油船市場，船價維持高位，增速將放緩。造船業終究是周期性行業，行業進入調整期在將來還是會出現的。我們認為如果行業景氣開始回落將有利于我國造船業擴大市場份額，并且加速造船中心向我國轉移的速度。在較長時間占有成本優勢的情況下，行業周期的低谷有利于我國迅速擴大我國造船市場份額，中國造船業業績的增長也將由“價”增轉變為“量”長。

　　3.2.3產業轉移下，中國造船企業將迅速崛起

　　在韓國造船業的快速發展過程中，產生了一批世界級的造船公司，06年造船行業完工量前五位韓國企業占有四席，現代重工、三星重工和大宇造船分列前三位。其中我國造船企業外高橋造船廠，在完工量和手持訂單量分別列第七位和第五位。隨著我國造船企業產能在近幾年的有效擴大和生產效率的提高，在產業轉移的大趨勢下，我們認為我國造船企業將在未來幾年改變目前韓國造船企業在行業內的強勢地位，積極看好中國船舶(600150)躋身世界造船企業前列。

　　由于我國造船上市公司與韓國上市公司所處行業發展階段以及所處國內環境的不同，在市盈率上面不存在直接的借鑒作用。從韓國造船企業來看，在行業進入到持續景氣的03年以后，市盈率出現了較大的波動，都超過40倍以上，反映了市場對造船市場后幾年強勢發展的預期。我國造船業正處于行業的快速擴張期，國內造船企業正在加速整合，在造船行業中心轉移到我國趨勢逐漸明顯并且行業周期影響減弱的情況下，上市公司市盈率水平較高存在一定的合理性。

　　3.2.4港口機械：積極尋找新的利潤增長點

　　行業利潤大幅下降。2007年1—8月，我國集裝箱制造業收入同比增長44.73%，利潤總額同比下降22.65%，行業平均毛利率7.50%，同比下降1.72個百分點。受箱價的低迷以及鋼材價格上升的影響，行業業績出現下滑。預計08年世界對集裝箱的需求預計將保持10%以上的增長速度，集裝箱價格有望在08年反彈。

　　海上重型裝備成為未來港口機械行業重要看點。隨著海洋石油開發、大型海上工程、沿海風電設備安裝和海難救助事業的發展，海上重型裝備需求正在迅猛增加。振華港機作為港口起重機的世界龍頭企業，憑借其技術上的優勢，在海上重型領域取得更大進展值得期待。

　　3.2.5上市公司分析

　　前三季度，行業內5家公司整體收入和凈利潤分別同比增長40.34%和49.84%；凈資產收益率為19.31%。從歸屬母公司凈利潤增長率指標看，三大造船上市公司凈利潤增速顯著，中國船舶增長達192.47%，廣船國際增長317.58%，中船股份增長660.43%；相比造船上市公司，港口機械上市公司凈利潤增幅則要遜色不少，振華港機和中集集團分別增長33.68%和減少11.97%。權重最大的中集集團業績下滑，拖累了行業整體表現。

　　中國船舶和廣船國際受益行業高度景氣，業績將持續呈現高增長。目前中船集團的造船資產主要集中在長興島、龍穴島、中國船舶和廣船國際，并且集團表示將在時機成熟時將長興島和龍穴島基地民船資產注入到中國船舶，中國船舶未來的發展將更加值得期待。船價的增長、毛利率的提升以及生產效率的有效提高是業績增長的主要策動力，預計中國船舶和廣船國際的高增長還將持續。另外，中船集團目前正在加大資本運作力度，整合優化造船、修船和配套資源，旗下三家上市公司將因此受益。

　　中集集團、振華港機均處在開拓利潤新增長點階段。振華港機和中集集團分別是集裝箱起重機制造和集裝箱制造的世界龍頭企業，市場占有率均超過50%。隨著行業進入穩定增長期，兩家公司主營業務的發展將趨平穩，不再具有高成長性，在原材料價格上升以及市場需求趨于穩定的情況下，兩家公司業績在07年將趨緩。目前兩家公司都在努力尋找新的利潤增長點，使公司在未來的成長更具有持續性。

　　3.3機床:蒸蒸日上的中國機床業

　　3.3.1行業持續景氣

　　根據國家統計局數據，2007年1-8月，全國559家金切機床制造企業共實現銷售收入432.35億元，同比增長25.84%；利潤總額25.42億元，同比增長62.21%。

　　2007年1-8月金切機床產量為39萬臺，同比增長10.6%；毛利率、稅前利潤率分別為19.21%、5.88%。

　　受益裝備制造振興，機床行業需求快速增長。機床作為裝備制造業的工作母機，受下游多個機械子行業支撐，在船舶、工程機械、汽車等子行業產業不斷向中國轉移的階段，機床的需求量將保持快速平穩增長。

　　出口增長迅速。2007年1-9月份機床工具產品出口金額為32.31億美元，同比增長37.35%，出口是機床企業提高國際競爭力和市場份額的有效手段。

　　進口替代空間巨大，機床產品進出口貿易逆差增幅回落。2007年1-9月份機床工具產品進出口貿易總額116.24億美元，同比增長14.95%，進出口貿易逆差為51.62億美元。2007年上半年貿易逆差首次出現回落，這是個好的預兆，機床進口替代進程正在不斷推進。隨著國內機床企業生產能力的提升，我們預計機床貿易逆差將繼續回落，行業景氣依然可期。同時，出口增長迅速，預示我國機床工具產品經過多年的發展，逐步趨向成熟，在國內外市場已具有一定的競爭力。

　　進口替代效應進一步體現。國家“十一五”發展規劃明確指出到2010年將達到以下目標：國產數控機床將占國內市場需求的50%以上；功能部件配套齊全，自給率達60%；關鍵功能部件將實現產業化；高精度數字化測量儀器和數控刀具將得到發展，為中高級數控機床配套。作為世界第一大機床消費國，全球機床產業生產和消費的增長動力都在中國，國產中高端數控機床存在巨大的進口替代空間。

　　政策支持，機床行業產業升級步伐加快。我國要振興裝備制造業，必須要振興機床工業。大型精密高速數控裝備、數控系統及功能部件是我國“十一五”期間裝備制造業重點發展的產業。從機床型號來看，用于船舶、國防軍工的大型和重型機床的需求將增多；從產品檔次上看，對國產中高檔數控機床、加工中心的需求將大幅增長，對低檔、普通機床的需求將趨于平穩。可以說，是需求導致了機床行業產業的升級，能夠生產出具有高附加值的機床是我國機床業未來的發展方向。國家曾先后出臺了以下《國家中長期科技發展規劃綱要》，《國產設備采購首臺(套)制度》，《重大裝備禁限目錄》，《實施激勵企業技術創新的財稅政策》，《數控機床產業發展專項規劃》，《關于落實國務院加快振興裝備制造業的若干意見有關進口稅收政策的通知》等文件，鼓勵企業采購國產高技術裝備，并給予稅收上的優惠，旨在支持我國機床業更快更好的發展。在政府的大力支持下，我國機床業的騰飛值得期待。

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