中信證券 許彪

　　投資要點(diǎn)

　　溫和通脹給食品行業(yè)帶來(lái)較大的成本和費(fèi)用沖擊。2007年食品飲料行業(yè)依然保持著較快的增長(zhǎng)速度，然而在增長(zhǎng)的背后，農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格全面上揚(yáng)和包裝材料價(jià)格普漲，及5次加息和節(jié)節(jié)攀升的油價(jià)，給食品飲料行業(yè)帶來(lái)較大的成本和費(fèi)用上升的沖擊。

　　直接提價(jià)、結(jié)構(gòu)調(diào)整和壓縮費(fèi)用率是抵御溫和通脹的三大對(duì)策。農(nóng)產(chǎn)品和包裝物價(jià)格上升，壓低了企業(yè)產(chǎn)品的毛利率；費(fèi)用增加，提高了企業(yè)的費(fèi)用率水平，降低了企業(yè)盈利能力。而應(yīng)對(duì)的策略主要有三種：提價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整(間接提價(jià))、及壓縮企業(yè)的費(fèi)用率。

　　白酒板塊抗通脹能力最強(qiáng)。中高檔白酒由于生產(chǎn)的稀缺性、需求的旺盛以及局部的寡頭壟斷，具備較強(qiáng)的提價(jià)能力，是我們重點(diǎn)推薦的板塊。而其他各個(gè)行業(yè)龍頭，在研發(fā)上能夠逐步推出新產(chǎn)品，在營(yíng)銷上能將新產(chǎn)品成功推向市場(chǎng)，因此能夠順利進(jìn)行產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，隨著高毛利率新產(chǎn)品銷售在總銷量中的提高，也能提高企業(yè)的毛利率，所以各個(gè)行業(yè)的龍頭也是我們重點(diǎn)關(guān)注的企業(yè)。經(jīng)過前期大規(guī)模并購(gòu)的啤酒行業(yè)，整合成為企業(yè)發(fā)展的主旋律，而且也逐漸見效，費(fèi)用率水平逐步下降，因此也是我們重點(diǎn)關(guān)注的行業(yè)。

　　抗通脹能力和企業(yè)估值水平密切相關(guān)。提價(jià)和結(jié)構(gòu)調(diào)整是主動(dòng)的抵御通脹策略，給與的估值水平可以略高。重點(diǎn)推薦瀘州老窖。

　　關(guān)注的幾個(gè)問題。企業(yè)追求滿意的利潤(rùn)目標(biāo)，管理人員追求自身利益最大化的問題，三種抗通脹策略協(xié)同作用以及2008年成本下降的行業(yè)。

　　溫和通貨膨脹背景下的成本與費(fèi)用沖擊

　　2007年食品飲料行業(yè)仍然保持快速增長(zhǎng)

　　2007年，我國(guó)食品飲料行業(yè)仍然保持著較快的發(fā)展速度，截止2007年8月，食品加工、食品制造與飲料制造業(yè)收入增長(zhǎng)分別為33%、29%和26%，利潤(rùn)總額增速分別為25%、35%和46%，這表明食品飲料行業(yè)仍處在發(fā)展的快車道中。

　　成本和費(fèi)用上的沖擊

　　然而我國(guó)現(xiàn)已進(jìn)入溫和的通貨膨脹期，通脹給食品行業(yè)成本和費(fèi)用方面帶來(lái)了一定的沖擊。

　　成本沖擊

　　2007年我國(guó)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格全面上揚(yáng)，其中豬價(jià)上漲60%、大豆上漲19%，玉米上漲16%，除食糖外，其他農(nóng)產(chǎn)品均呈現(xiàn)出上漲的格局。

　　同時(shí)，受石油和化工產(chǎn)品價(jià)格上漲的影響，2007年，包裝材料如紙箱板、玻璃等產(chǎn)品也有10%以上的漲幅。

　　通過對(duì)食品飲料主要子行業(yè)的成本構(gòu)成分析來(lái)看，原料和包裝材料成本占到了食品飲料行業(yè)主要產(chǎn)品成本的70%以上，因此農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格全面上漲及包裝材料價(jià)格的上漲，給行業(yè)帶來(lái)較大的成本沖擊。

　　費(fèi)用沖擊

　　導(dǎo)致費(fèi)用沖擊的因素主要有以下幾方面：食品飲料行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在50%左右，今年以來(lái)的5次加息無(wú)疑會(huì)帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用的提高；原油價(jià)格上漲帶來(lái)運(yùn)輸費(fèi)用的增加；工資及辦公用品價(jià)格等上漲帶來(lái)管理費(fèi)用的增加。

　　沖擊結(jié)果

　　溫和的通脹帶來(lái)食品行業(yè)成本的上升，如乳業(yè)上升7%，啤酒上升6%，而白酒上升5%；同時(shí)民帶來(lái)整體的噸產(chǎn)品費(fèi)用，白酒上升8%，啤酒和乳業(yè)上升了4%。

　　抗通脹的對(duì)策分析

　　在產(chǎn)品價(jià)格不變的前提下，成本上升導(dǎo)致毛利率下降，費(fèi)用增加導(dǎo)致費(fèi)用率上升，因此在成本沖擊過程中，使得毛利率保持穩(wěn)定或面對(duì)這兩大壓力，企業(yè)可以通過如下策略來(lái)應(yīng)對(duì)：

　　1、通過直接提價(jià)，來(lái)部分或全部消化成本的上升。

　　2、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，產(chǎn)品向中高檔方向發(fā)展，間接提高價(jià)格。

　　3、壓縮費(fèi)用，從企業(yè)內(nèi)部挖潛，降低營(yíng)業(yè)的物料消耗，發(fā)揮企業(yè)的整體效應(yīng)。

　　對(duì)策之一：直接提價(jià)

　　指在不改變產(chǎn)品品質(zhì)、性狀的基礎(chǔ)上，企業(yè)根據(jù)產(chǎn)品的供需變化，直接提升產(chǎn)品的銷售價(jià)格的行為。當(dāng)然，這種提價(jià)的條件是：

　　(1)各自產(chǎn)品存在較大的差異性；(2)資源是稀缺的，供給有瓶頸；(3)具有奢侈品品的品牌特性；(4)市場(chǎng)具有寡頭壟斷的特性。通過對(duì)生產(chǎn)資源的稀缺性、商務(wù)通擴(kuò)張進(jìn)度、供需缺口及市場(chǎng)集中度等方面對(duì)白酒、啤酒、葡萄酒、黃酒、乳業(yè)和肉制品行業(yè)分析得已，白酒的定價(jià)能力最強(qiáng)，是直接提價(jià)最受益的行業(yè)。具體內(nèi)容見下表：

　　對(duì)策之二：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整(間接提價(jià))

　　指不具備以上直接提價(jià)的條件，通過推出不同品質(zhì)、不同形狀的產(chǎn)品，來(lái)提高單位產(chǎn)品的盈利能力。外在表現(xiàn)為新產(chǎn)品的銷售收入占比不斷提高。

　　產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的條件有：

　　(1)企業(yè)具備較強(qiáng)的科研、營(yíng)銷能力；(2)產(chǎn)品的同質(zhì)化比較明顯；(3)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)比較激烈。

　　符合上述特點(diǎn)，多為各子行業(yè)的龍頭公司，因此我們把龍頭公司定為研究的重點(diǎn)。

　　對(duì)策之三：壓縮費(fèi)用率

　　指在保證企業(yè)銷量和收入增長(zhǎng)的基礎(chǔ)上，營(yíng)業(yè)費(fèi)用率的降低，用主要體現(xiàn)于企業(yè)對(duì)產(chǎn)品、品牌以及銷售渠道的整合，所表現(xiàn)出來(lái)的是規(guī)模效益的提高。

　　壓縮費(fèi)用率的條件主要有：

　　(1)行業(yè)前兩年經(jīng)過大規(guī)模的整合，行業(yè)集中度提高較大；(2)直接提價(jià)、間接提價(jià)效果不是特別明顯；(3)產(chǎn)品的同質(zhì)性強(qiáng)；(4)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈。

　　我們發(fā)現(xiàn)啤酒行業(yè)前幾年的行業(yè)整合力度最大，費(fèi)用率降低幅度在全行業(yè)中表現(xiàn)最突出，因此壓縮費(fèi)用率的重點(diǎn)行業(yè)最受益的是啤酒行業(yè)。

　　抗通脹能力強(qiáng)的三大重點(diǎn)板塊

　　在此我們把上前的三大策略受益的行業(yè)作一重點(diǎn)介紹：

　　直接提價(jià)受益行業(yè)---白酒板塊

　　白酒行業(yè)：成長(zhǎng)性表現(xiàn)突出

　　我國(guó)白酒行業(yè)經(jīng)歷起步階段、快速發(fā)展階段、調(diào)整發(fā)展階段后，從2006年起，行業(yè)已步入發(fā)展的新階段。新階段的主要特點(diǎn)有銷量增長(zhǎng)、利潤(rùn)增加及虧損總額減少；價(jià)格上漲，毛利率上升；中高檔白酒景氣度最好。步入2007年，白酒行業(yè)發(fā)展依舊較快，截至2007年8月白酒行業(yè)銷量、收入和利潤(rùn)總額分別增長(zhǎng)23%、34%和54%，在食品飲料行業(yè)增長(zhǎng)中處于前列。

　　白酒行業(yè)：提價(jià)基礎(chǔ)雄厚

　　1、獨(dú)特性：供給不能快速增長(zhǎng)

　　由于獨(dú)特的地理氣候環(huán)境，或者獨(dú)特的歷史文化積淀，或者獨(dú)特的傳統(tǒng)工藝，所形成的不可復(fù)制的生產(chǎn)條件，資源的稀缺決定了產(chǎn)品的供給是不能短時(shí)間大幅增長(zhǎng)的。

　　2、高端白酒：需求旺盛

　　白酒行業(yè)的增長(zhǎng)說(shuō)到底來(lái)自于居民收入的提高所帶來(lái)的居民消費(fèi)的增長(zhǎng)，以及財(cái)政收入和企業(yè)收入的提高所帶來(lái)的政府和企業(yè)消費(fèi)的增長(zhǎng)。需求旺盛，高品牌白酒的需求仍在存在較大的缺口，我們初步預(yù)計(jì)，五糧液供需缺口在2000噸左右，茅臺(tái)供需缺口在3000噸以上。品牌價(jià)值越高，定價(jià)權(quán)也就越高。品牌價(jià)值提升的越快，提價(jià)的空間也就越大。供需缺口越大，提價(jià)空間越大。

　　3、高端白酒：已經(jīng)步入寡頭壟斷

　　區(qū)域市場(chǎng)壟斷和細(xì)分市場(chǎng)壟斷都可以形成較強(qiáng)的定價(jià)權(quán)。在高檔白酒市場(chǎng)，已經(jīng)顯現(xiàn)了這種壟斷，其中茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖市場(chǎng)占有率高達(dá)80%，具備直接提價(jià)的能力。

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整受益板塊---行業(yè)龍頭公司

　　各個(gè)板塊龍頭-間接提價(jià)

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整，走中高檔路線或推出新產(chǎn)品，公司在原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，主動(dòng)壓縮低檔產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，提高中高端產(chǎn)品在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中所占的比重。

　　目前，各板塊龍頭的主打產(chǎn)品分別是：五糧液壓縮低檔白酒；瀘州老窖：

　　大力發(fā)展高檔酒；蒙牛推出高檔產(chǎn)品特倫蘇等；伊 利推出高檔產(chǎn)品金典；青島啤酒大力推廣夜場(chǎng)小瓶、純生啤酒；燕京啤酒提高純生啤酒、無(wú)醇啤酒在總銷量中的比重。

　　結(jié)構(gòu)調(diào)整中，品牌影響力或市場(chǎng)壟斷力是基礎(chǔ)，食品飲料行業(yè)盈利模式正在由總量增長(zhǎng)模式向結(jié)構(gòu)優(yōu)化模式轉(zhuǎn)變。轉(zhuǎn)變的速度由各子行業(yè)的成熟程度所決定的。白酒行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整能力在食品飲料各子行業(yè)中相對(duì)突出。

　　壓縮費(fèi)用典型行業(yè)---啤酒行業(yè)

　　啤酒行業(yè)處于穩(wěn)步增長(zhǎng)階段。近五年的銷量年均增長(zhǎng)10%左右。2007年9月啤酒銷量同比增長(zhǎng)14%。

　　估值和重點(diǎn)公司介紹

　　抗通脹能力與估值高低的聯(lián)動(dòng)關(guān)系

　　我們認(rèn)為三種不同的應(yīng)對(duì)通脹策略所給予的估值水平應(yīng)該是不一樣的，直接提價(jià)策略是主動(dòng)應(yīng)對(duì)措施，應(yīng)該給予最高的估值水平，其次是結(jié)構(gòu)優(yōu)化的策略，再次是壓縮費(fèi)用的策略。

　　最看好的公司：瀘州老窖(000568)：回歸經(jīng)典，再度崛起

　　主要業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)：

　　1、1573銷量在09年達(dá)到3000-3500噸之后，未來(lái)3-5年其年度平均價(jià)格上升速度將超過10%。

　　2、國(guó)窖瀘州老窖特曲將在價(jià)升量增中實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3-5年其出廠價(jià)格將提高到200元左右，其銷量將達(dá)到1萬(wàn)噸以上。

　　3、收購(gòu)華西證券提升公司投資價(jià)值

　　國(guó)窖1573和瀘州老窖特曲是公司中長(zhǎng)期盈利增長(zhǎng)點(diǎn)，收購(gòu)華西證券提升公司投資價(jià)值。07-09年EPS分別為0.98、1.6、2.1元。

　　給予買入的投資評(píng)級(jí)，6月的目標(biāo)價(jià)為80元，12月目標(biāo)價(jià)100元

　　注意的問題

　　問題一：追求滿意利潤(rùn)目標(biāo)(Satisfactory profits)一些企業(yè)為了提高自身的行業(yè)地位、競(jìng)爭(zhēng)力等因素，只追求滿意的利潤(rùn)目標(biāo)，例如收入最大化目標(biāo)等，因此應(yīng)對(duì)通脹的措施可能會(huì)無(wú)效。

　　問題二：管理人員自身利益最大化目標(biāo)企業(yè)管理人員為追求自身利益最大化，而已犧牲企業(yè)利潤(rùn)為代價(jià)的行業(yè)，例如尋租行業(yè)，會(huì)導(dǎo)致抗通脹的措施可能會(huì)無(wú)效。

　　問題三：三個(gè)策略協(xié)同發(fā)展的問題問題四：關(guān)注成本下降的行業(yè)我們預(yù)計(jì)明年中期后豬肉價(jià)格會(huì)回落，行業(yè)來(lái)自成本的沖擊會(huì)減少，毛利率會(huì)上升，如雙匯發(fā)展等公司可戰(zhàn)略配置。

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