華泰證券 張蕓

　　投資要點：

　　分析產業增長的顯性關鍵指標是銷量和價格，透過銷量和價格變化的原因可以發現企業面臨的機遇和挑戰。食品行業目前銷量的增長更多來自結構性需求的變化，隨著消費者對品質的關注和對品類注意力的改變，品牌企業和創新型企業將獲得較好的增長機會。價格的變化可由于成本上漲引起也可能是主動提價，二者對企業的影響不同，產品定價能力、成本消化和轉移能力也是判斷企業的重要指標。(詳見增長邏輯示意圖)

　　與我們在《2007年四季度投資策略報告》中預期的基本一致，四季度農產品價格繼續小幅度上升，造成了食品企業成本壓力增大，但從總體來看食品出廠價格指數的增長幅度始終略高于農副產品價格增長幅度，說明食品企業具有一定的成本轉移能力，食品行業繼續保持著銷售收入和利潤的快速增長

　　展望2008年我們認為白酒行業具有量穩利增和主動提價能力強的特點；屠宰及肉類加工行業成本壓力猶存，消費方式變革將催生產業集中；啤酒行業盡管成本上漲比較顯著，但企業管理能力的逐漸增強，消化了部分成本上漲的壓力，產業集中度漸升也將有助于行業有序競爭；葡萄酒行業平穩增長，價格體系有待明朗；乳制品銷售增長放緩，成本壓力漸顯。因而我們建議增持酒類特別是白酒行業。

　　回顧過去三年歷史,可以看到食品飲料行業的PE一直高于市場平均水平,大約在1.65-1.75倍之間,說明食品飲料行業的相對高估值是市場所認同的

　　我們關注的重點公司均為行業龍頭企業,主要根據公司在價格和銷量方面的變化趨勢,綜合考慮外生因素的影響,重點推薦:貴州茅臺、瀘州老窖、雙匯發展、張裕、五糧液，推薦：燕京啤酒、第一食品、順鑫農業、青島啤酒、伊 利股份、山西汾酒、中糧屯河。　　

　　一、行業回顧

　　1、原料價格繼續上漲

　　我們在《2007年四季度行業投資策略》中預測，四季度農產品價格將小幅上升，豬肉價格在四季度不會出現顯著回落，將維持高位運行。由于存在替代效應，其他肉類產品的價格有望繼續小幅上漲，上漲幅度大約在3%左右。從農產品批發價格月度變化情況看與我們的預期基本一致。

　　進入四季度，其他肉類價格變化幅度與我們預期一致，但豬肉價格略超過我們的預期，2007年12月份鮮豬肉平均批發價格達到了20.6元/公斤,同比上升62.4%,環比上升8.6%,保持了繼續上升的態勢。造成豬肉價格繼續上升的主要原因是生豬供應不足。

　　2、產品價格小幅上漲

　　我們在《2007年四季度行業投資策略》中預測食品企業將通過提價或調整產品結構的方式化解成本上升的壓力,從工業品出廠價格來看，食品出廠價格11月份上漲了0.5%。從我們跟蹤的產品零售價格來看,其中酒類的價格在9月底銷售旺季來到的時候進行了零售價格的小幅上調，如茅臺、國窖1573的價格上漲了20-50元左右(不同渠道零售價格變化不同，我們主要觀察的是南京市場的變化)。

　　隨著原料價格上漲,肉制品價格一直處于上升通道中,截止11月份價格環比上漲6.9%,同比上升51.4%.乳制品價格的上漲稍微滯后一些，10月份36個大中城市鮮奶零售價格出現了較為明顯的上漲。

　　3、食品飲料行業繼續保持良好增速

　　由于目前行業統計數據為3個月公布一次，11月份數據還沒有出來，僅有8月份的數據。從前8個月來看，食品飲料行業的銷售收入和利潤增速繼續保持著高于GDP兩倍的增長速度。

　　從食品行業出廠價格指數的變化與作為原料的農副產品價格指數來看，今年1-10月份，食品行業出廠價格指數的增長略快于農副產品價格的增長速度，表明食品行業具有一定的成本轉移能力，從而盈利速度能夠繼續保持良好增長。

　　2、主要子行業增長分析：

　　白酒行業--量穩利增具有主動提價能力

　　我國白酒行業自1996年達到801萬噸的高點以后，消費量就開始逐步下降，到2004年下降到326萬噸，此后又出現恢復性增長，截至2007年1-9月份產量為334萬噸，同比增長18.49%。

　　圖4 白酒行業產量變化 單位：萬噸

　　白酒由于其酒精含量比較高，從健康的角度看不及其他酒類，更不及果汁等飲料，行業內一直有未來白酒消費將萎縮的擔憂，我們認為白酒總消費量將在較長的時間內保持穩定，主要基于以下理由：

　　雖然葡萄酒、啤酒、黃酒的度數比較低，而且營養成分相對豐富，隨著消費者對健康的重視，年輕人群飲用非白酒酒精飲料的比例將上升。但從產品性質來看，飲用任何酒精飲料如果過量都將影響身體健康，而非白酒的問題。就果汁等飲料對酒精飲料的替代作用，可以這樣看，酒精飲料作為一種重要的"情緒調節劑"與"社交潤滑劑"，在一定程度具有果汁等飲料不可替代的作用。

　　從世界各國的發展經驗來看，隨著人們收入水平的不斷提高，對含酒精飲料的消費需求曾經出現了快速的增長。根據聯合國糧農組織(FAO)的數據，1961年世界含酒精飲料的年人均消費量為26.4升，之后一直穩步增加到1980年的34.9升，其后雖略有下滑，但2002年仍達到人均消費量32.9升。從美國近十年的消費歷史來看，蒸餾酒的總體消費量保持在140萬箱左右，上下波動幅度在5%以內居多。

　　白酒盈利能力的增強主要歸功于白酒行業具有較強的主動定價能力，而白酒的主動定價能力主要來自于兩個方面：

　　一、人均收入水平增長和社會經濟活躍之后，對于白酒的消費能力不斷增強，帶動噸酒價格不斷提高，1999年白酒的噸酒價格僅為1.03萬元/噸,到2007年1-8月份平均噸酒價格達到了2.56萬元/噸,年均增長率為16.5%,高于我國城鎮居民年人均可支配收入增長幅度4個百分點，保持了與人均收入水平增長的同步增長。

　　二、白酒較其他酒類更符合社交中的情境要求，從而使得白酒提價能夠更多地獲得消費者的認同。(詳見我們在《2007年2季度食品飲料投資策略》中關于白酒具有明確"心理價位"這一社會交往最重要情境要素的闡述)。近15年來我國餐飲行業取得了快速發展，2007年1-11月份我國餐飲行業消費同比增長21.6%，餐飲行業的發展也在一定程度上刺激了白酒價格的上漲。

　　三、名優白酒可供給量增長緩慢為高檔白酒提價提供了保證。雖然整個白酒行業的供給彈性比較大，但名優白酒供給增長能力有限。一方面因為白酒生產工藝復雜，又受到自然條件的限制，是復雜的系統工程；另一方面是因為白酒品牌的形成是需要歷史積淀的，有生命力白酒品牌不是短期能夠形成的。綜合兩點來看，名優白酒的供給是相對有限的。

　　我們預計2008年白酒行業整體銷售收入和利潤的增長速度仍將保持較高水平，品牌白酒企業的競爭優勢將更為突出。

　　屠宰及肉類加工--成本壓力猶在消費方式變革催生產業集中

　　2007年生豬價格上漲幅度超出大多數研究員的預期，但即使在這種情況下1-8月份我國屠宰及肉類加工行業仍然取得了銷售收入同比增長33%，利潤總額同比增長47%的快速增長，其主要原因是行業費用率同比下降了0.71個百分點,帶動利潤率上升0.5個百分點，說明企業內部管理能力在原料價格上漲過程具有幫助企業抵御風險的重要作用。

　　歷史來看，我國生豬價格在近10多年中經歷了較大的變化。2006年底豬價在經歷了長達一年多時間的低迷以后迅速回升，2007年出現了大幅度上漲，其間在9月底10月份的時候環比略有回落，而后又顯著回升。

　　雖然目前我國生豬存欄量有所回升，但與去年相比，仍然有接近30%的下降。如果按照2.5%的凈增長速度，年底國內生豬存欄大約能恢復到去年水平，由于存欄中小豬居多，今年全年生豬出欄量同比下降25%-30%左右。隨著生豬存欄的恢復，我國生豬價格有望回落。

　　從國際上看，在農業養殖領域，中國的低成本優勢并不明顯，有關資料顯示，中國生豬的平均成本為0.89美元/公斤，美國為0.85美元/公斤，巴西為0.76美元/公斤，加拿大為0.93美元/公斤。根據美國豬肉的CIF價格加上關稅、增值稅以及其他費用，進口豬肉價格并不比國內價格高，在一定程度上有助于緩解國內豬肉價格上漲。

　　但考慮全球糧食價格的增長，從長期看，世界農產品價格將處于一個長期的上升通道。就肉類屠宰企業而言，雖然價格傳導略有滯后，但從一個比較長的階段來看，豬肉價格與生豬價格漲幅是基本接近的。而對于豬肉加工行業來說可以通過產品結構調整以及加強內部管理等方式才能消除成本上漲的影響。

　　我國規模以上肉類企業數量為2716家，排名行業前三位的企業2006年合計屠宰量約為2500萬頭，而我國2006年生豬屠宰量約5-6億頭，前三強占比僅為行業的5%左右。就國際上來看，行業集中度遠高于我國。就生產而言，美國6%的生產商生產90%的產品，歐盟11家企業占行業產量的74%；就流通渠道而言，發達國家65%的肉類銷售是由現代超市及賣場完成的，25%是由肉類連鎖店完成的，而中國目前75%以上是在農貿市場上銷售的。

　　隨著國家對食品安全的日益重視，以及消費者品牌意識的增加和消費方式的改變(主要表現為越來越多的消費者在現代超市采購小包裝方便型肉制品)，我國肉類養殖、屠宰及加工產業必將逐步走向集中。行業龍頭企業由于已經具有的品牌優勢和經營經驗，將成為最大的受益者。2007年上半年在全國屠宰量有所下降的情況下，我國規模以上屠宰企業累計產量545萬噸，比去年同期上升14.40%。說明行業集中趨勢已經開始出現。預計2008年屠宰及肉類加工行業整合速度將加快，同時下半年生豬價格也將有所回落，帶動行業盈利的增長。

　　啤酒--管理能力漸增強產業集中度漸升

　　2007年1-8月份啤酒行業銷售收入同比增長18.26%，利潤總額同比增長29.65%，在國際啤酒大麥價格同比上漲60%左右的情況(見圖10)，行業盈利增速出現了高于銷售收入增速的局面，其主要原因是內部管理能力增強導致行業整體期間費用率下降,2007年1-8月份啤酒行業費用率同比下降0.6個百分點,帶動了盈利能力的增長。預計08年國際啤酒大麥價格仍然有繼續上漲的趨勢，啤酒行業成本壓力將進一步增加。

　　圖10 2006-2007.8國際啤酒大麥價格 單位:噸/美元

　　與白酒的主動定價能力相比，啤酒行業的定價能力比較弱，1999年白酒的噸酒價格僅為1995元/噸，到2007年1-8月份平均噸酒價格達到了2467元/噸，年均增長率為2.7%。因而啤酒行業盈利能力的增長仍然主要依靠內部管理能力的增強。

　　2002年啤酒行業前三強占行業產量的31%，到2006年前三強占行業產量的比重達到了38%，體現出了穩步上升的態勢。啤酒行業集中度的提高將有助于行業競爭向良性有序的方向發展。

　　葡萄酒--行業平穩增長價格體系尚待明朗

　　2007年1-8月份葡萄酒行業銷售收入同比增長23.4%,利潤同比增長22.32%，行業增長速度基本與06年持平。我國葡萄酒人均消費量約0.4升/年,遠遠低于國際平均4升/年的消費量,葡萄酒行業一直被看成是成長性行業,但從近幾年行業發展的速度來看一直沒有出現顯著的增長。我們認為造成這種情況的主要原因是葡萄酒整個價格體系比較混亂，行業缺乏對消費者統一的明確的引導，使得大部分消費者不知道該如何選擇該產品，沒有形成有效的需求時尚。

　　雖然2007年1-8月份我國原裝葡萄酒進口量同比增長了136%，但是由于目前在我國市場銷售的國外葡萄酒尚未形成明顯的品牌效應，對產業格局影響很小，國內葡萄酒行業三強的市場優勢依然明確。2008年未來葡萄酒行業將保持平穩增長。

　　乳制品--銷售增長放緩成本壓力漸顯

　　我國乳制品行業在經歷了幾年的高速增長之后，目前增速開始回落，2007年1-8月份銷售收入同比增長23.51%,低于2006年全年23.8%的增速,更低于2005年35%左右的增速。我國乳制品增長增速放緩的主要原因是主要城市液態奶消費基本飽和，北京、上海等大城市的乳品人均消費已經超過40千克/年。未來我國乳制品行業消費的增長主要來自兩個方面，一是城市乳品消費結構的調整，帶動酸奶、奶酪等消費量的增加；一是農村和小城鎮乳品消費量的啟動。我們預計2008年乳品消費增速將與07年基本持平。

　　目前，乳制品行業面臨的重大挑戰是原奶價格上漲的壓力，據了解東北的原奶價格從1.95元/公斤上漲到了2.8元/公斤,漲幅超過40%,全國平均原奶價格上漲在30%左右。此次原奶價格的上漲主要有三個方面的原因：一是我國乳品加工能力增速超過原奶供應能力增速；二是飼料等成本上漲削弱了奶農的盈利能力，40%奶牛養殖戶的虧損，奶農飼養意愿下降；三是國際乳制品價格上漲，其中美國農業部發布的加州今年十一月份4b級牛奶的價格為19.75美元/英擔，與去年同期相比高出了7.43美元，使得進口原料奶粉價格也處于上升態勢。

　　按照原料價格占UHT純奶成本40%左右，因而奶價上漲30%將帶動成本上升12%左右，為了應對成本上漲，近期乳制品企業紛紛提價。預期本次提價穩定后，乳品企業將通過產品結構調整等方式繼續提價。

　　原奶價格快速上漲已經引發了國務院的關注，9月末，國務院出臺了《關于促進奶業持續健康發展的意見》。在這一《意見》中，國家提出了8項扶持奶業發展的政策措施：加大奶牛良種補貼力度；實施后備母牛補貼政策；對奶牛養殖農戶購置牧業機械和擠奶機械給予補貼；完善奶牛重大疫病防治和撲殺政策；建立奶牛政策性保險制度；支持建設標準化奶牛養殖小區；加強對奶牛養殖農戶的信貸支持；完善奶業產業政策等。我們預期近期對國內奶牛養殖戶和乳品企業的困境的緩解影響不大，但預計隨著政策的落實，奶農信心增強，養殖規模可能擴大，2008年下半年開始產生效果，我們將持續跟蹤。

　　三、2008年行業投資策略

　　1、上期回顧

　　上期投資策略報告中，我們給飲料及飲用酒行業增持評級，食品加工和制造業中性評級，從四季度行業指數的情況看，飲料及飲用酒行業指數的漲幅遠遠超過食品加工和食品制造業漲幅，也在10月份以后開始超過上證綜指的漲幅。

　　圖11 飲料及飲用酒與上證指數及食品加工業等指數比較

　　2、關于估值

　　隨著經歷了2006年和2007年我國股市的大幅度上漲，目前食品飲料行業的平均市盈率為66倍，整個市場的平均市盈率大約為37倍，食品飲料行業整體是市場平均PE的1.78倍,回顧過去三年歷史,可以看到食品飲料行業的PE一直高于市場平均水平,大約在1.65-1.75倍之間,說明食品飲料行業的相對高估值是市場所認同的.但整個A股市場的高估值則是存在一定風險的。

　　我們比較了美國5家知名食品公司在較長一段歷史時期的PEG和我們重點關注上市公司的PEG，發現多數企業的PEG尚在可接受的范圍。

　　3、投資策略

　　根據對2008年食品飲料行業發展態勢的分析，我們仍然堅持增持飲料及飲用酒的看法，對食品加工和食品制造行業維持中性評級。

　　重點推薦公司及點評

　　貴州茅臺(600519)

　　公司在白酒行業的競爭中已經脫穎而出。這與產品獨特的生產環境要求和獨特的工藝相關，茅臺已經逐步具備了奢侈品的特性。目前，公司產品供不應求，特別是年份酒更是稀缺，雖然公司2007年的銷售指導價為538元/瓶，目前全國多數地區的零售價格已經達到了598元/瓶。而公司現有的出廠價僅為358元/瓶，渠道順差巨大。因而茅臺完全掌握著定價的主動權。我們按照1瓶酒漲價50元計算，1噸酒可以增加收入10萬元，1萬噸酒可增加收入10億元，扣除25%的所得稅，按照現有股本可增加每股收益0.79元。另外考慮公司年份酒價格的提升，盈利的增長將更有保證。

　　風險提示：公司發展增速低于預期

　　瀘州老窖(000568)：

　　該公司在經歷了體制變革以后煥發出了巨大的市場能力。經過數年的苦心經營，公司的國窖1573已經實現了量的突破并形成明確的增長態勢，預計公司全年實現銷售超過2400噸，同比增長超過60%。目前52度1573的零售價在500元/瓶以上，出廠價為408元/瓶，實現了渠道順差的穩定。在1573銷量穩定增長的同時，公司繼續提升產品結構，如推出60度紅瓷瓶裝國窖1573等。同時，公司2007年初提出了雙品牌戰略，著力發展老窖特曲，目前該產品的銷量大約為5000噸，出廠價已經于10月份提到了105元/瓶，提價約23%。提價后，銷售情況相對穩定。公司計劃未來將該產品建設為全國性品牌。公司07年以80%的股權實現控股湖南武陵酒業，這一舉措體現了公司意"濃香為主，多香并舉"的長遠發展戰略。

　　風險提示：公司老窖特曲的推廣將遇到區域強勢品牌的競爭，增速可能低于預期。

　　雙匯發展(000895)

　　公司是我國屠宰及肉類加工行業龍頭企業，具有公司前三季度公司在生豬成本上升69%的情況，凈利潤依然獲得了21%的增長，一方面是由于低溫肉制品銷量增長迅速，增幅超過45%；另一方面是作為強勢品牌，公司即使在成熟產品上也具有定價能力，2007年以來公司高、低溫肉制品平均提價15%-20%。公司財務穩健，經營效率高，多年資產負債率均在30%左右，營業收入現金含量均在1以上，應收帳款周轉天數僅為1天。凈資產收益率逐年提高，2006年為22%，處于業內領先水平。2007年豬源緊張，生豬價格高漲使得很多中小型屠宰企業生存困難，為企業收購兼并提供了良好機遇。預計2008年公司將加快收購步伐。同時，有望實現集團資產注入。

　　風險提示：公司整體上市時間不明確，存在不確定性。

　　張裕(000869)

　　葡萄酒行業龍頭企業，渠道控制能力強，產品價格體系相對明確，具有產品結構優勢。公司已經完成改制，具有機制優勢等綜合優勢，能夠實現持續穩定增長。

　　風險提示：葡萄酒行業消費量增長低于我們的預期。

　　五糧液(000858)

　　公司是白酒行業龍頭企業，有望實現股權激勵和相關酒業資產整體上市，促進公司業績增長。

　　風險提示：公司股權激勵和酒類資產整體上市時間不明確。

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