東方證券 羅果　

　　水泥行業(yè)的利潤主要由水泥供求關(guān)系來決定，雖然我們預(yù)期煤炭、電力價(jià)格預(yù)期上漲15%，導(dǎo)致成本上升8-10%，但是水泥價(jià)格將上漲10%以覆蓋成本上漲的壓力。

　　由于目前固定資產(chǎn)投資增速不到30%，2008年的宏觀調(diào)控抑制固定資產(chǎn)投資的空間不大，水泥需求不會(huì)受到很大影響。08年的新增產(chǎn)能不到1億噸，且未來三年有穩(wěn)定數(shù)量的落后水泥產(chǎn)能退出，加上國家對(duì)水泥產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入門檻的嚴(yán)格控制，未來水泥產(chǎn)能快速擴(kuò)張的可能性也比較小。基于以上原因我們認(rèn)為國內(nèi)水泥的供求狀況仍會(huì)趨于好轉(zhuǎn)，行業(yè)景氣度將會(huì)穩(wěn)步提升。

　　國內(nèi)水泥行業(yè)近兩年并構(gòu)風(fēng)起云涌，隨著中材建材在水泥產(chǎn)業(yè)上的異軍突起，海螺水泥的行業(yè)龍頭地位受到了極大的挑戰(zhàn)，從產(chǎn)能上來說已經(jīng)形成海螺水泥和中國建材兩大水泥龍頭并行的格局，緊隨其后的還有中材集團(tuán)、金隅集團(tuán)、浙江華倫集團(tuán)等大型水泥集團(tuán)。法國拉法基、瑞士豪希姆等國際水泥巨頭在完成對(duì)相關(guān)國內(nèi)水泥公司的控股和注資后，也將分享到水泥行業(yè)景氣上升的蛋糕。

　　我們認(rèn)為2008年水泥板塊仍然具有大量的投資機(jī)會(huì)，水泥上市公司08年同比利潤增幅將達(dá)到50%左右。毛利率增長和費(fèi)率下降合計(jì)幅度在2個(gè)百分點(diǎn)點(diǎn)左右，上市公司水泥銷量增長25-30%，將是上市公司業(yè)績?cè)鲩L的重要因素。

　　并構(gòu)整合和行業(yè)景氣上行仍然是兩大投資主題，建議買入江西水泥，增持海螺水泥、華新水泥、冀東水泥、賽馬實(shí)業(yè)。

　　平板玻璃行業(yè)未來復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)烈，下游加工玻璃發(fā)展迅猛。由于平板玻璃行業(yè)周期短，建議關(guān)注抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)、上下游一體化的龍頭玻璃公司。對(duì)南玻A、金晶科技、福耀玻璃維持增持評(píng)級(jí)。

　　水泥板塊

　　行業(yè)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)因素

　　07年水泥行業(yè)健康向上發(fā)展

　　2007年水泥行業(yè)發(fā)展形勢(shì)十分良好，07年前三季度行業(yè)利潤總額同比上升85%，上市公司利潤總額同比大幅上升，海螺水泥、華新水泥、冀東水泥前三季度利潤分別同比增長82%、119%和118%。

　　國內(nèi)水泥行業(yè)集中度過低、落后產(chǎn)能比例仍然很高

　　在2005年，國內(nèi)水泥市場(chǎng)需求不到10.5億噸，而水泥生產(chǎn)能力已達(dá)13億噸，產(chǎn)能過剩2.5億噸，產(chǎn)能處于過剩狀況，特別是落后生產(chǎn)能力比重占到60%左右。

　　2007年前三季度，全國水泥產(chǎn)量為9.66億噸，比06年同期增長12.5%，水泥產(chǎn)量平穩(wěn)增長，增速有所回落。

　　2007年前三季度，淘汰落后水泥廠穩(wěn)步推進(jìn)。截至9月末，立窯等其他水泥熟料生產(chǎn)線停產(chǎn)企業(yè)533家，這533家企業(yè)2006年生產(chǎn)水泥熟料5679萬噸。全國新型干法工藝比例達(dá)51.6%，比2006年全年平均水平提高6個(gè)百分點(diǎn)。雖然新型干法比例有了快速提升，但是仍處于較低水平，落后水泥產(chǎn)能仍然占據(jù)了半壁江山。

　　水泥行業(yè)周期性特征仍未改變

　　水泥行業(yè)由于其需求與固定資產(chǎn)投資緊密相關(guān)，其行業(yè)利潤隨固定資投資增速的周期性波動(dòng)特征還是比較明顯的。

　　2004年的宏觀調(diào)控將固定資產(chǎn)投資增速由50%急劇拉低至25%，而國內(nèi)水泥的產(chǎn)能在03年和04年提升過快，兩年新增產(chǎn)能分別達(dá)到1.37億噸和1.08億噸，增長率達(dá)18.9%和12.5%。產(chǎn)能的快速提升與固定資產(chǎn)投資帶動(dòng)的需求下滑，直接導(dǎo)致了05年水泥行業(yè)嚴(yán)重供過于求，價(jià)格跌落低谷。

　　2006年恰逢水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)大調(diào)整，國家公布一系列產(chǎn)業(yè)政策強(qiáng)制淘汰落后水泥產(chǎn)能，使2006年至今水泥行業(yè)處于穩(wěn)步復(fù)蘇的過程中。

　　水泥調(diào)控政策實(shí)施力度不斷加強(qiáng)

　　2006年10月7號(hào)國家發(fā)改委發(fā)布并開始實(shí)施了《水泥工業(yè)發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃》和《水泥工業(yè)產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策》的文件。

　　文件中指出了水泥行業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整目標(biāo)是：到2010年，水泥行業(yè)預(yù)期產(chǎn)量為12.5億噸，新型干法水泥比例達(dá)到70%以上，累計(jì)淘汰落后生產(chǎn)能力2.5億噸，新型干法水泥技術(shù)裝備、能耗、環(huán)保和資源利用效率等達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平。到2020年，基本實(shí)現(xiàn)水泥工業(yè)現(xiàn)代化，并具有較強(qiáng)的國際競(jìng)爭能力；新型干法水泥熟料控制在7億噸左右；企業(yè)數(shù)量由目前5000家減少到2000家左右，生產(chǎn)規(guī)模3000萬噸以上的達(dá)到10家，500萬噸以上的達(dá)到40家。將采取的配套措施主要是：對(duì)于重點(diǎn)扶持的大型水泥企業(yè)集團(tuán)，在項(xiàng)目核準(zhǔn)、土地審批、貸款投放上優(yōu)先給予支持，停止對(duì)工藝落后和嚴(yán)重污染環(huán)境的水泥生產(chǎn)企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策。

　　要實(shí)現(xiàn)2010年新型干法水泥的比重達(dá)到70%以上的目標(biāo)，必須在發(fā)展新型干法水泥的同時(shí)，加大淘汰落后生產(chǎn)能力的工作力度

　　2007年2月18日國家發(fā)改委推出《2007-2010年全國分省市淘汰落后水泥能力計(jì)劃表》，量化淘汰落后產(chǎn)能指標(biāo)，并與各省市自治區(qū)政府簽署淘汰責(zé)任書，以明確淘汰的進(jìn)度和責(zé)任。根據(jù)計(jì)劃表，2007-2008年全國計(jì)劃淘汰1.36億噸，2009-2010年計(jì)劃淘汰1.48億噸。

　　目前，淘汰落后水泥產(chǎn)能的效果已經(jīng)顯現(xiàn)成效，但也有部分地區(qū)落后產(chǎn)能退出遲緩，一個(gè)重要原因就是立窯企業(yè)基本屬于縣、市管理，相當(dāng)一部分還是地方財(cái)政收入的臺(tái)柱子。因此，在政策方面，有的得到了比新型干法水泥企業(yè)更多的優(yōu)惠享受或包容。國家除發(fā)布相關(guān)意見停止對(duì)落后工藝和嚴(yán)重污染環(huán)境的水泥生產(chǎn)實(shí)行稅收優(yōu)惠政策外，同時(shí)提出適當(dāng)安排專項(xiàng)資金補(bǔ)貼重點(diǎn)地區(qū)立窯水泥的拆除，加大淘汰落后生產(chǎn)能力的力度。

　　水泥供求關(guān)系變

　　化需求分析預(yù)測(cè)

　　1、宏觀調(diào)控難以大幅影響國內(nèi)水泥需求

　　根據(jù)對(duì)美國、德國、法國、日本等發(fā)達(dá)國家水泥消費(fèi)量的分析，當(dāng)人均累積水泥消費(fèi)量達(dá)到12—14噸，年人均水泥消費(fèi)量為600—700公斤的時(shí)候，水泥消費(fèi)量達(dá)到飽和，消費(fèi)總量和人均消費(fèi)量開始呈緩慢下滑的趨勢(shì)。2006年我國人均水泥消費(fèi)量960公斤，人均累積消費(fèi)量9.65噸。與發(fā)達(dá)國家相比，人均累積消費(fèi)量還比較低，隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)程的加快，水泥消費(fèi)還有較大增長空間。

　　據(jù)測(cè)算，1992—2006年間，我國水泥消費(fèi)量年平均增長率在10-15%之間，需求增長與固定資產(chǎn)投資增長速度密切相關(guān)，水泥消費(fèi)年增長率一般為固定資產(chǎn)投資增速的一半。對(duì)于2008年的固定資產(chǎn)投資增速，我們預(yù)測(cè)增長速度仍在20%左右，因此我們預(yù)測(cè)明年水泥需求增長速度為10%，消費(fèi)量為15.3億噸。

　　2、水泥屬于內(nèi)需型產(chǎn)業(yè)，美國經(jīng)濟(jì)疲軟不會(huì)影響國內(nèi)水泥需求

　　水泥由于區(qū)域半徑的限制，出口量較小，基本屬于內(nèi)需型的產(chǎn)品。國內(nèi)水泥出口總量僅占水泥總產(chǎn)量不到5%，水泥公司中僅海螺水泥、華新水泥、冀東水泥及嘉興水泥(0699.HK)等極少數(shù)公司有水泥出口，其中海螺水泥出口收入占總收入比例為20%左右，華新水泥為6%左右。

　　國家財(cái)政部公布從2007年7月1日開始取消對(duì)水泥的出口退稅，由于水泥屬于高能耗、單位附加值低的產(chǎn)品，煤電能耗占成本的60%，取消出口退稅符合水泥行業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。由于水泥出口量較少，對(duì)整個(gè)水泥行業(yè)總體影響較小。海螺水泥相對(duì)出口量較大，公司可能將出口的部分轉(zhuǎn)為銷往國內(nèi)特別是華東地區(qū)，可能影響到華東地區(qū)水泥價(jià)格，使華東地區(qū)的水泥價(jià)格將受到一定影響。

　　由于水泥基本屬于內(nèi)需型的產(chǎn)品，雖然普遍預(yù)期美國及全球經(jīng)濟(jì)放緩會(huì)影響水泥國際需求，但國內(nèi)水泥需求受到的影響很小。

　　供給分析預(yù)測(cè)

　　水泥固定資產(chǎn)投資增速在2005年和2006年連續(xù)兩年為負(fù)數(shù)，兩年投資額大幅下降92.37%和41.69%，導(dǎo)致2006年投資額絕對(duì)值對(duì)于非常低的位置，僅相當(dāng)于2004年投資額的4.4%。2007年投資額雖然增長了41%，但是其數(shù)值并不高，僅相當(dāng)于2004年投資額的6.3%。且投資主要集中在西部地區(qū)，說明水泥行業(yè)投資受到了很大的抑制。

　　根據(jù)2007年的投資額我們預(yù)計(jì)2008年水泥產(chǎn)能增速低于1億噸。

　　淘汰落后水泥的政策背景下水泥供需狀況仍能得到改善

　　水泥行業(yè)07-08年預(yù)期淘汰落后水泥1.36億噸，09-10年淘汰落后水泥1.48億噸。即平均每年淘汰產(chǎn)能約為7000萬噸。水泥行業(yè)2008年新增產(chǎn)能低于1億噸。而水泥需求自然增長為每年約1億噸。通過此分析我們認(rèn)為2008年水泥供給狀態(tài)仍能向好發(fā)展。

　　水泥行業(yè)的利潤主要由水泥供求關(guān)系來決定，雖然我們預(yù)期煤炭、電力價(jià)格預(yù)期上漲15%，導(dǎo)致成本上升8-10%。但是水泥價(jià)格將上漲10%以覆蓋成本上漲的壓力。

　　2008年的宏觀調(diào)控由于調(diào)控前的固定資產(chǎn)投資增速不到30%，調(diào)控抑制固定資產(chǎn)投資的空間不大，因此水泥需求不會(huì)受到很大影響。08年的新增產(chǎn)能不到1億噸，且未來三年有穩(wěn)定數(shù)量的落后水泥產(chǎn)能退出，加上國家對(duì)水泥產(chǎn)業(yè)的進(jìn)入門檻的嚴(yán)格控制，未來水泥產(chǎn)能快速擴(kuò)張的可能性也比較小。基于以上原因我們認(rèn)為國內(nèi)水泥的供求狀況將會(huì)越來越好，行業(yè)景氣度將會(huì)穩(wěn)步提升，水泥行業(yè)在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)過程中的周期性將逐步減弱。

　　成本因素變動(dòng)

　　水泥中煤炭和電力的消耗分別占到水泥總成本的33%和27%，是水泥生產(chǎn)成本的主要來源。

　　煤炭價(jià)格預(yù)期上漲15%，煤電聯(lián)動(dòng)預(yù)期強(qiáng)烈

　　煤價(jià)方面，從發(fā)改委公布的《煤炭產(chǎn)業(yè)政策》來看，國家支持煤炭價(jià)格將進(jìn)一步市場(chǎng)化，明年的合同煤價(jià)將與市場(chǎng)價(jià)進(jìn)一步靠攏。從今年各煤種的價(jià)格走勢(shì)來看，明年煤炭價(jià)格上漲已成為市場(chǎng)共識(shí)，我們預(yù)計(jì)明年各煤種同比平均漲價(jià)幅度為15%。

　　電價(jià)方面，國家發(fā)改委于2006年6月30日開始實(shí)施了一次電價(jià)調(diào)整方案，對(duì)水泥等六類高耗能產(chǎn)業(yè)實(shí)行差別電價(jià)政策。電價(jià)調(diào)整后，全國上網(wǎng)電價(jià)平均上調(diào)11.74元/千千瓦時(shí)，銷售電價(jià)平均提高24.94元/千千瓦時(shí)，相當(dāng)于銷售電價(jià)每千瓦時(shí)上調(diào)2.494分。

　　2008年實(shí)行煤電聯(lián)動(dòng)上調(diào)電價(jià)的預(yù)期仍然比較強(qiáng)烈。2007年年初以來煤炭價(jià)格持續(xù)攀升，電煤平均價(jià)格漲幅早已經(jīng)達(dá)到煤電聯(lián)動(dòng)所規(guī)定的5%上限，不過由于在2007年2-5月份煤炭市場(chǎng)價(jià)格有一定幅度的下跌，同時(shí)國內(nèi)CPI指數(shù)一直在高位運(yùn)行，導(dǎo)致電價(jià)遲遲不能得到調(diào)整。如果明年初CPI壓力有所緩解，實(shí)行煤電聯(lián)動(dòng)的可能性還是比較大。電價(jià)的上漲無疑將給作為資源、能源消耗型行業(yè)的水泥工業(yè)帶來較大影響，水泥企業(yè)面臨成本壓力的影響。

　　由于我國目前還有一半以上的水泥采用落后的工藝生產(chǎn)，使水泥行業(yè)能耗總體水平偏高。我國平均每噸水泥綜合能耗為147公斤標(biāo)煤，熟料能耗、水泥綜合電耗、水泥綜合能耗分別比國際平均水平高出49%、14.4%、9.7%。煤電聯(lián)動(dòng)所造成的煤電價(jià)格上漲，將給水泥企業(yè)帶來一定的成本壓力。

　　行業(yè)技術(shù)革新(低溫余熱發(fā)電)降低單位能耗

　　水泥企業(yè)自備電廠將在這輪煤電價(jià)格上漲中起到重要作用。水泥項(xiàng)目配套純低溫余熱發(fā)電機(jī)組只是近幾年的事，目前我國有50條左右新型干法水泥生產(chǎn)線(含在建生產(chǎn)線)利用余熱發(fā)電技術(shù)，但所占比例不到現(xiàn)有新型干法水泥生產(chǎn)線的10%。

　　海螺水泥在運(yùn)用低溫余熱發(fā)電方面走在了行業(yè)的前列，提前意識(shí)到了利用純低溫余熱發(fā)電將是中國水泥業(yè)下一個(gè)主要發(fā)展方向，在05年公司利潤大幅下降的情況下，依然斥資超過12億元，從日本川崎重工引進(jìn)了11條水泥生產(chǎn)線的純低溫余熱發(fā)電設(shè)備，成為國內(nèi)第一家大規(guī)模安裝純低溫余熱設(shè)備的水泥企業(yè)。目前海螺水泥的低溫余熱發(fā)電產(chǎn)能配置率已達(dá)到40%以上，“十一五”期間,海螺公司規(guī)劃在現(xiàn)有生產(chǎn)線中，全部投資建設(shè)水泥純低溫余熱發(fā)電裝置，08年末海螺公司總裝機(jī)容量將達(dá)到500MW。

　　以海螺水泥寧國水泥廠為例，余熱發(fā)電設(shè)備每生產(chǎn)一噸熟料可發(fā)電39度，每度電的成本比外用電價(jià)低0.4元，因此每噸熟料可節(jié)約用電成本15元，而余熱發(fā)電設(shè)備的初始設(shè)備投資折舊不到2元/噸，低溫余熱發(fā)電的成本節(jié)約效應(yīng)顯而易見。

　　能源價(jià)格上漲有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　從目前新型干法與立窯水泥工藝能耗對(duì)比情況來看，新型干法水泥工藝噸水泥熟料實(shí)物煤耗比立窯水泥工藝低39千克；噸水泥熟料電耗低11千瓦時(shí)；噸水泥熟料綜合能耗低21千克標(biāo)準(zhǔn)煤。如果今年全國水泥熟料生產(chǎn)中新型干法比例提高5個(gè)百分點(diǎn)，全國水泥熟料生產(chǎn)將減少煤炭消耗180萬噸，減少電力消耗5億千瓦時(shí)，能耗總量減少100萬噸標(biāo)準(zhǔn)煤(相關(guān)數(shù)據(jù)來自中國水泥網(wǎng))。

　　立窯水泥由于固定設(shè)備投入低，總生產(chǎn)成本要低于新型干法水泥，這也是立窯水泥存在的原因。隨著煤炭等原材料價(jià)格的上漲，立窯水泥的成本優(yōu)勢(shì)將不復(fù)存在，有利于通過市場(chǎng)化的手段來淘汰落后水泥產(chǎn)能。

　　行業(yè)競(jìng)爭分析(并構(gòu)整合)

　　新建水泥線噸水泥的投資成本在250-300元/噸，而目前上市公司的噸水泥市值至少在400-1000元/噸，并構(gòu)成本要高于新建水泥線成本。

　　并構(gòu)方式雖然成本較高，但是避免了建設(shè)周期過長和國家對(duì)新新建水泥線的門檻較高的限制，達(dá)到了產(chǎn)能快速擴(kuò)張的目的。

　　國內(nèi)水泥行業(yè)近兩年并構(gòu)風(fēng)起云涌，隨著中材建材在水泥產(chǎn)業(yè)上的異軍突起，海螺水泥的行業(yè)龍頭地位受到了極大的挑戰(zhàn)，從產(chǎn)能上來說已經(jīng)形成海螺水泥和中國建材兩大水泥龍頭并行的格局，緊隨其后的還有中材集團(tuán)、金隅集團(tuán)、浙江華倫集團(tuán)等大型水泥集團(tuán)。法國拉法基、瑞士豪希姆等國際水泥巨頭在完成對(duì)相關(guān)國內(nèi)水泥公司的控股和注資后，也將分享到水泥行業(yè)景氣上升的蛋糕。

　　中國建材

　　中國建材與江西水泥、尖峰集團(tuán)、湖南省國資委等共同組建大南方水泥，計(jì)劃使2009年底中國建材的水泥產(chǎn)能擴(kuò)張5倍至2億噸,并購?fù)瓿珊筇醿r(jià)能力將顯著增強(qiáng)。按照目前對(duì)東南區(qū)域水泥業(yè)務(wù)的整合進(jìn)度,2007年底,中國建材產(chǎn)能將超過6000萬噸,而2008年底,則有望超過1億噸。

　　中國建材除了以南方水泥作為平臺(tái)整合東南區(qū)域水泥業(yè)務(wù)外,還將于2008年啟動(dòng)北方水泥計(jì)劃。2007年10月,中國建材與唐山市政府簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，中國建材存在與冀東水泥合作的可能性。而若該等整合業(yè)務(wù)啟動(dòng),中國建材將有望在未來幾年內(nèi)取得3億噸的產(chǎn)能。

　　從資金方面考慮,南方水泥在2008年完成1億噸的整合,需要大約300億元資金。

　　從目前的進(jìn)展情況分析,中國建材已從資本市場(chǎng)和金融渠道獲得超過200億元的支持,余下的資金缺口有望透過增發(fā)或者回歸A股解決。

　　中材集團(tuán)

　　中材集團(tuán)通過間接控股的方式控制了天山股份和賽馬實(shí)業(yè)兩個(gè)西部水泥上市公司，除此之外，中材集團(tuán)還擁有專營水泥的子公司中材水泥，約有1000萬噸水泥產(chǎn)能。

　　海螺水泥

　　海螺水泥主要通過新建線的方式擴(kuò)充產(chǎn)能，目前已經(jīng)擁有1億噸以上的水泥產(chǎn)能。

　　海螺水泥還控有巢東股份20%的股權(quán)，除此之外，公司還拿到了西部水泥龍頭上市公司祁連山增發(fā)的5000-5800萬股股權(quán)，從而將成為祁連山的第二大股東，還計(jì)劃參與冀東水泥的定向增發(fā)。在水泥上市公司的股權(quán)投資上海螺水泥動(dòng)作頻出，顯示了在水泥業(yè)的巨大影響力。

　　重點(diǎn)水泥上市公司分析

　　2007年水泥行業(yè)復(fù)蘇和并構(gòu)整合貫穿始末，水泥行業(yè)板塊股價(jià)走勢(shì)明顯強(qiáng)于大盤走勢(shì)，整體漲幅為150%，相對(duì)漲幅為80%。行業(yè)估值07年P(guān)E為35-40倍，08年P(guān)E為25-30倍，與市場(chǎng)平均估值水平相當(dāng)。

　　我們認(rèn)為2008年水泥板塊仍然具有大量的投資機(jī)會(huì)，行業(yè)景氣度上行仍然具有較強(qiáng)的持續(xù)性，水泥上市公司08年同比利潤增幅將達(dá)到50%左右。

　　毛利率增長和費(fèi)率下降合計(jì)幅度在2個(gè)百分點(diǎn)點(diǎn)左右。水泥價(jià)格上漲可以覆蓋成本上升的壓力。上市公司水泥銷量增長將是上市公司業(yè)績?cè)鲩L的重要因素，預(yù)計(jì)銷量平均增長25-30%。

　　海螺水泥：

　　公司主要面向華東和華南區(qū)域市場(chǎng)，實(shí)行“T”型戰(zhàn)略模式，即在沿長江和珠江流域石灰石資源豐富的地區(qū)建設(shè)熟料基地，依托河道便利、低成本的運(yùn)輸條件，將熟料運(yùn)往東部和南部主要市場(chǎng)附近的粉磨站，加工成水泥就近銷售。

　　“T”型模式有效降低了海螺的運(yùn)輸成本，增大了對(duì)市場(chǎng)的輻射半徑，實(shí)現(xiàn)了資源和市場(chǎng)的有效結(jié)合。

　　海螺水泥目前產(chǎn)能為1億噸，具有極強(qiáng)的成本管理能力和資本運(yùn)行效率，作為行業(yè)龍頭將最大受益于行業(yè)景氣度的提升。

　　公司計(jì)劃公開增發(fā)2億股募集資金120億元用于向華中等地區(qū)擴(kuò)充產(chǎn)能及修建配套余熱發(fā)電裝置，增發(fā)可能成為公司股價(jià)催化劑。我們預(yù)測(cè)07年業(yè)績1.52元，08年2.30元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　華新水泥：

　　公司目前擁有1550萬噸熟料，2880萬噸水泥的生產(chǎn)能力，通過未來幾年的產(chǎn)能快速擴(kuò)張，2010年公司熟料產(chǎn)能將達(dá)到3100萬噸/年，水泥產(chǎn)能達(dá)到5000萬噸以上。

　　公司堅(jiān)持長江流域和京廣線交叉的十字型發(fā)展戰(zhàn)略，華中地區(qū)是發(fā)展重點(diǎn)。武漢經(jīng)濟(jì)圈和新農(nóng)村建設(shè)使中部地區(qū)水泥需求快速增長，發(fā)改委下發(fā)的2007-2010年湖北地區(qū)1400萬噸落后水泥產(chǎn)能的退出目標(biāo)更將為公司新增產(chǎn)能的投放提供保障。

　　華新水泥2007年11月30號(hào)的董事會(huì)通過決議，公司繼續(xù)向全球第二大水泥巨頭瑞士HOCILM公司定向增發(fā)不超過1.6億股，發(fā)行價(jià)格調(diào)整為不低于董事會(huì)公告前二十交易日均價(jià)90%(即29.56元)。HOCILM愿意在此價(jià)位現(xiàn)金認(rèn)購公司股份，說明HOCILM對(duì)公司長遠(yuǎn)發(fā)展極有信心。增發(fā)價(jià)格大幅提高將使公司獲得大量現(xiàn)金，加快公司在戰(zhàn)略區(qū)域的布局。

　　我們預(yù)測(cè)07年每股收益為0.79元，08年為1.32元(沒有考慮增發(fā)股本攤薄)。

　　維持公司評(píng)級(jí)為“增持”。

　　冀東水泥：

　　公司實(shí)行“三北”的發(fā)展戰(zhàn)略，已有和新建的水泥項(xiàng)目分別覆蓋華北、西北和東北的三北地區(qū)。

　　冀東水泥所覆蓋的華北區(qū)域擁有曹妃甸、濱海新區(qū)的建設(shè)以及新發(fā)現(xiàn)的冀東油田，這些項(xiàng)目都擁有巨大的水泥需求，該區(qū)域的水泥市場(chǎng)前景將十分廣闊。

　　面對(duì)快速增長的水泥市場(chǎng)，冀東水泥計(jì)劃通過增發(fā)解決公司未來產(chǎn)能擴(kuò)張的資金需求，公司的業(yè)績將從08年開始快速釋放，對(duì)公司的長遠(yuǎn)發(fā)展十分看好。

　　我們預(yù)測(cè)公司07年EPS為0.42元，08年為0.58元(08年業(yè)績?yōu)樵霭l(fā)攤薄后)，給予公司“增持”的投資評(píng)級(jí)。

　　江西水泥

　　從基本面來看，江西水泥將與中國建材合作整合江西省的水泥行業(yè)，江西水泥將獲得快速發(fā)展的機(jī)會(huì)。未來三年業(yè)績將實(shí)現(xiàn)飛躍式增長，考慮到股本擴(kuò)張，我們預(yù)測(cè)07年、08年和09年的業(yè)績將分別為0.11元、0.53元和0.98元。公司的業(yè)績雖然要在08年才能大幅體現(xiàn)，但這種增長速度在水泥上市公司中也是罕見的，建議“買入”并長期持有，可關(guān)注我們前期推出的調(diào)研深度報(bào)告《江西水泥：向行業(yè)第一梯隊(duì)邁進(jìn)》。

　　江西水泥所在區(qū)域水泥市場(chǎng)容量較大，整個(gè)江西省水泥需求量為5000萬噸以上。

　　江西省政府將依托公司來加速行業(yè)整合，中國建材的入駐更帶來了充足的整合資金。

　　公司目前的實(shí)際產(chǎn)能剛600萬噸，未來三年的發(fā)展目標(biāo)雖然是3000萬噸，但從目前整合速度來看，實(shí)際產(chǎn)能預(yù)計(jì)會(huì)達(dá)到4000萬噸，發(fā)展?jié)摿�和發(fā)展空間將不可限量。

　　賽馬實(shí)業(yè)

　　賽馬實(shí)業(yè)水泥銷售覆蓋寧夏全區(qū)，在區(qū)域內(nèi)的市場(chǎng)占有率達(dá)到50%以上。公司目前水泥產(chǎn)能為570萬噸(其中含濕法落后產(chǎn)能60萬噸，目前濕法窯主要用來生產(chǎn)特種水泥，此部分資產(chǎn)將在08年之前計(jì)提完畢)，控制了全寧夏80%的新型干法生產(chǎn)線。公司正計(jì)劃收購區(qū)內(nèi)第二大水泥公司瀛海建材(100萬噸產(chǎn)能)，如收購?fù)瓿蓜t區(qū)內(nèi)的新型干法生產(chǎn)線基本為公司所控制。

　　賽馬實(shí)業(yè)今年前三季度業(yè)績?yōu)?.47元，超出市場(chǎng)預(yù)期，全年業(yè)績預(yù)計(jì)為0.53元，如果不考慮資產(chǎn)計(jì)提實(shí)際業(yè)績可以達(dá)0.68元，08年業(yè)績可以達(dá)到0.70元，公司計(jì)劃公開增發(fā)新建水泥生產(chǎn)線和低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　天山股份：

　　目前天山股份水泥產(chǎn)量為700萬噸，產(chǎn)能約為750萬噸，權(quán)益產(chǎn)能在400萬噸左右，預(yù)計(jì)08年產(chǎn)能可以達(dá)到800萬噸，06年新疆全省水泥消費(fèi)量為1200萬噸，市場(chǎng)占有率60%。

　　天山股份全年業(yè)績0,40元，由于公司水泥訂單大部分為長線合同，今年業(yè)績還沒有反映今年新疆水泥價(jià)格的大幅上漲，我們預(yù)測(cè)08年業(yè)績?yōu)?.60元，公司持有53%的股權(quán)的大西部旅游股份公司很有可能在明年上市，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　祁連山：

　　祁連山規(guī)劃在2010年產(chǎn)能達(dá)到1100萬噸，已經(jīng)在甘肅、青海、西藏布局，特別是對(duì)甘肅地區(qū)的水泥業(yè)進(jìn)行整合，業(yè)績?cè)鲩L潛力較大，但是07年業(yè)績0.09元，08年業(yè)績0.18元，目前估值較高，海螺入主可以提高公司經(jīng)營效率，降低單位水泥成本，但是這種改善需要時(shí)間。

　　青松建化：

　　公司是南疆地區(qū)最大的水泥生產(chǎn)商,目前產(chǎn)能為320萬噸，在區(qū)域內(nèi)的綜合競(jìng)爭力略低于天山股份，公司規(guī)劃2010年產(chǎn)能將達(dá)到600萬噸。

　　2007年10月公司公開增發(fā)股票6100萬股募集約7億資金，將用于建設(shè)和田日產(chǎn)2000噸熟料新型干法水泥生產(chǎn)線和阿克蘇日產(chǎn)3000噸熟料新型干法水泥生產(chǎn)線。

　　公司在新疆和田的2000D/T熟料線和石河子的兩條1250D/T熟料線在07年底投產(chǎn)，阿克蘇3000D/T熟料線在08年投產(chǎn)，新產(chǎn)能的釋放將成為公司未來的業(yè)績?cè)鲩L點(diǎn)。

　　水泥股短期內(nèi)面臨的壓力：1、當(dāng)前水泥開始進(jìn)入旺季轉(zhuǎn)淡季的小周期內(nèi)，水泥價(jià)格一般會(huì)稍有下降，2、明年調(diào)控政策出臺(tái)影響固定資產(chǎn)投資的幅度雖然較小，但對(duì)水泥還是會(huì)有一定負(fù)面影響。未來股價(jià)促發(fā)因素還在水泥價(jià)格上漲預(yù)期的兌現(xiàn)(一般在4月份左右)，在水泥股下調(diào)時(shí)買入持有是較好的投資策略。

　　玻璃板塊

　　平板玻璃行業(yè)具有較強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期

　　07年下半年開始出現(xiàn)價(jià)格和毛利率同步上升的趨勢(shì)

　　平板玻璃行業(yè)周期一般為3-4年，這輪景氣低谷為06年上半年，目前價(jià)格和毛利率都有所上升，最近價(jià)格上漲主要來自成本推動(dòng)。2007年9月10號(hào)發(fā)改委頒布的《平板玻璃行業(yè)準(zhǔn)入條件》可能成為平板玻璃行業(yè)復(fù)蘇催化劑。

　　2007年前三季度全國平板玻璃產(chǎn)量為3.9億重量箱，比去年同期增長13.9%，其中浮法玻璃產(chǎn)量為3.2億重量箱，比去年同期增長14%，由于新建項(xiàng)目的陸續(xù)建成投產(chǎn)，平板玻璃產(chǎn)量增速有所加快，增速與去年同期相比，加快3.7個(gè)百分點(diǎn)。(資料來源：中華建材商務(wù)網(wǎng))平板玻璃出廠價(jià)格上升從2007年下半年開始，平板玻璃出廠價(jià)格呈持續(xù)上漲趨勢(shì)9月份達(dá)到最高，每重量箱平均為73.32元，比上月上漲4.68元，比去年同月高11.85元，其中優(yōu)質(zhì)浮法玻璃出廠價(jià)格每重量箱平均為96.15元，比上月上漲7.83元比去年同月高11.45元；普通浮法玻璃出廠價(jià)格每重量箱平均為74.88元，比上月上漲4.95元，比去年同月高14.12元；普通平板玻璃出廠價(jià)格每重量箱平均為52.03元，比上月上漲1.51元，比去年同月高3.3元；優(yōu)質(zhì)浮法玻璃價(jià)格上漲幅度相對(duì)較高。(資料來源：中華建材商務(wù)網(wǎng))

　　2、成本上升時(shí)毛利率仍然上行表明行業(yè)有復(fù)蘇趨勢(shì)，未來成本回落行業(yè)利潤將有快速反彈。

　　06年一季度是平板玻璃行業(yè)近年景氣低點(diǎn)，06年四季度上游平板玻璃景氣已有起色，單季實(shí)現(xiàn)盈利，我們認(rèn)為06年四季度平板玻璃行業(yè)的景氣回升與作為浮法玻璃主要原材料的重油的價(jià)格當(dāng)時(shí)快速下降相關(guān)性較大，并不能表示玻璃行業(yè)已完全進(jìn)入上升通道。

　　在07年下半年，重油價(jià)格逐步攀升推動(dòng)了玻璃成本的上升，但是玻璃企業(yè)毛利率仍有小幅上升，這說明了平板玻璃行業(yè)有明顯的復(fù)蘇趨勢(shì)，只是在成本上升的背景下這種復(fù)蘇并沒有使行業(yè)利潤快速釋放。

　　我們認(rèn)為08年純堿市場(chǎng)價(jià)格將基本維持在1400-1900元/噸之間徘徊，隨著國內(nèi)大量純堿項(xiàng)目的上馬，未來價(jià)格上漲動(dòng)力不足。07年原油價(jià)格上漲帶動(dòng)了重油價(jià)格的回升，未來普遍預(yù)期原油價(jià)格將有所回落。許多玻璃生產(chǎn)企業(yè)已開始采用天然氣代替重油作為玻璃生產(chǎn)原料，使生產(chǎn)成本大大降低。我們認(rèn)為未來生產(chǎn)成本下降將會(huì)使玻璃行業(yè)利潤快速反彈。

　　3、行業(yè)調(diào)控是我們認(rèn)為平板玻璃行業(yè)面臨好轉(zhuǎn)的主要理由，調(diào)控整合將有利于龍頭公司進(jìn)一步做大做強(qiáng)。

　　2006年11月30日，國家發(fā)展改革委、國土資源部、建設(shè)部、中國人民銀行、質(zhì)檢總局、環(huán)保六部委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于促進(jìn)平板玻璃工業(yè)結(jié)整的若干意見的通知》。通知指出“十一五”玻璃工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的目標(biāo)是：平板玻璃總產(chǎn)能控制在5.5億重量箱，其中浮法玻璃比重達(dá)到90%以上；優(yōu)質(zhì)浮法與特殊品種比例達(dá)到40%；玻璃深加工率達(dá)40%以上；綜合能耗下降20%，浮法玻璃平均能耗由2005年的7500kJ／kg下降6500kJ／kg以下，浮法玻璃生產(chǎn)線采取先進(jìn)節(jié)能技術(shù)比重在50%以上；前10位玻璃企業(yè)集中度提高到70%(單個(gè)企業(yè)規(guī)模達(dá)3000萬重量箱/年以上)。可以預(yù)計(jì)，經(jīng)過這幾年的行業(yè)發(fā)展整合后，玻璃行業(yè)將形成7-8家優(yōu)勢(shì)企業(yè)的寡頭競(jìng)爭局面。

　　平板玻璃08年景氣能否明顯回升以及回升的幅度取決于六部委聯(lián)合出臺(tái)的《關(guān)于促進(jìn)平板玻璃工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》能否得到有效落實(shí)，以有效遏制產(chǎn)能過快增長的勢(shì)頭。

　　以水泥行業(yè)的調(diào)控歷程作為參考，行業(yè)調(diào)控政策出臺(tái)往往是行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)的前兆。2007年平板玻璃行業(yè)的經(jīng)營困境已經(jīng)得到緩解；我們預(yù)計(jì)2008年平板玻璃行業(yè)經(jīng)濟(jì)效益可能出現(xiàn)恢復(fù)性增長，平板玻璃行業(yè)龍頭公司將在行業(yè)景氣上升時(shí)最大受益。

　　下游加工玻璃發(fā)展迅猛

　　1、汽車玻璃需求增長強(qiáng)勁

　　近年來，中國汽車工業(yè)保持著持續(xù)增長的態(tài)勢(shì)，其中乘用車產(chǎn)量增速一直領(lǐng)先于行業(yè)平均水平。據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，2007年1-9月，全國汽車產(chǎn)銷繼續(xù)保持較快增長，各類汽車產(chǎn)銷650.96萬輛和645.80萬輛，同比增長22.78%和24.46%；預(yù)計(jì)全年的產(chǎn)銷量將達(dá)到850萬輛。而據(jù)公安部交管局統(tǒng)計(jì)，截至到2007年6月底，全國汽車保有量已達(dá)5355萬輛，我國將步入汽車的普及時(shí)代。中國汽車產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展以及整個(gè)社會(huì)的汽車保有量持續(xù)增加的情況下，國內(nèi)汽車玻璃需求旺盛，市場(chǎng)需求的擴(kuò)大也將帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格的上漲。

　　2、節(jié)能玻璃(LOW-E玻璃)市場(chǎng)廣闊

　　隨著國家節(jié)能降耗政策的逐步推廣實(shí)施，節(jié)能玻璃特別是LOW-E玻璃將逐漸成為建筑工程玻璃的消費(fèi)主流。按照國家制定的有關(guān)玻璃能耗水平的規(guī)劃，到2010年，建筑玻璃要在1980年單片白玻的能耗水平基礎(chǔ)上節(jié)能50%，2020年要節(jié)能65%。預(yù)計(jì)倒2010年LOW-E玻璃的市場(chǎng)需求將達(dá)到1.25億平米。

　　我國能生產(chǎn)LOW-E玻璃的廠商很少，主要有深圳南玻、信義玻璃以及耀華玻璃，金晶科技的LOE-E玻璃原片生產(chǎn)線也即將投產(chǎn)。南玻公司陸續(xù)從美國引進(jìn)特大型真空磁控濺射鍍膜玻璃生產(chǎn)線，形成了年產(chǎn)400萬～600萬平方米LOW-E玻璃、熱反射鍍膜玻璃等高端產(chǎn)品的生產(chǎn)能力，08年底將形成1150萬平米的產(chǎn)能。目前，南玻公司是亞洲技術(shù)含量最高、設(shè)備儀器配置最全、生產(chǎn)規(guī)模最大的鍍膜玻璃生產(chǎn)基地。信義玻璃在LOW-E玻璃的產(chǎn)能擴(kuò)張速度也相當(dāng)迅猛，目前產(chǎn)能約200萬平米，2010年將擴(kuò)充至1500萬平米。而耀華2005年LOW-E計(jì)劃生產(chǎn)規(guī)模為150萬平方米。

　　3、電子玻璃具有高額利潤

　　我國電子玻璃的需求量很大，行業(yè)利潤可觀，但電子玻璃產(chǎn)業(yè)中各類產(chǎn)品的發(fā)展是不平衡的，彩色顯像管玻殼水平略高一些，產(chǎn)品質(zhì)量已達(dá)到國際水平。但其他方面的電子玻璃與國外相比還存在不小的差距，主要表現(xiàn)在：產(chǎn)品設(shè)計(jì)、開發(fā)能力不強(qiáng)；配套能力較差，關(guān)鍵的部分原材料和設(shè)備還依靠進(jìn)口。例如，液晶顯示器用電子玻璃原片的超薄玻璃就完全需要進(jìn)口。因此，國內(nèi)玻璃廠商如果制造出國外超薄玻璃的替代品，那將獲得電子玻璃市場(chǎng)中高額的利潤。

　　重點(diǎn)玻璃上市公司分析

　　雖然對(duì)于平板玻璃和下游加工玻璃的行業(yè)走勢(shì)都看好，但是國內(nèi)平板玻璃上市公司負(fù)擔(dān)較重，治理結(jié)構(gòu)仍存在缺陷，加上行業(yè)周期短，波動(dòng)大的特點(diǎn)，我們認(rèn)為08年的主要投資機(jī)會(huì)還將存在于一體化綜合實(shí)力較強(qiáng)，以及在建設(shè)節(jié)能社會(huì)節(jié)能題材成為市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)的背景下具有節(jié)能概念和實(shí)質(zhì)的龍頭公司，建議重點(diǎn)關(guān)注：金晶科技、南玻A、福耀玻璃。

　　在行業(yè)調(diào)控的背景下，上游平板玻璃企業(yè)間的并購重組將有望加速蔓延，一些經(jīng)營不善、基礎(chǔ)資質(zhì)不錯(cuò)的上市公司將成為外資和國內(nèi)優(yōu)勢(shì)建材企業(yè)的并購對(duì)象，而一些規(guī)模較小、經(jīng)營壓力較大的企業(yè)也將成為市場(chǎng)整合的對(duì)象而被大企業(yè)所吞并，符合并構(gòu)主題的公司有洛陽玻璃、耀華玻璃、方興科技和耀皮玻璃等。

　　南玻A:(000012)

　　公司是玻璃行業(yè)龍頭企業(yè)，主導(dǎo)產(chǎn)品從浮法玻璃到工程玻璃、精細(xì)加工玻璃、太陽能超白玻璃等，產(chǎn)業(yè)鏈比較完整。

　　工程玻璃將是公司未來兩年業(yè)績貢獻(xiàn)的主要來源。公司工程玻璃生產(chǎn)基地(東莞、天津、吳江、成都)布局合理，LOW-E中空玻璃加工能力07年為430萬平方米，08年和09年將分別增加至600萬平方米和1150萬平方米。

　　公司進(jìn)入太陽能領(lǐng)域，包括太陽能超白壓延玻璃、多晶硅材料、太陽能光伏電池。

　　超白壓延玻璃07年8月已投產(chǎn)，目前成品率在50%左右，將在08年帶來利潤貢獻(xiàn)。

　　多晶硅和太陽能光伏電池要在09年之后才投產(chǎn)。

　　公司的大股東深圳國際由于要作大主業(yè)，前期已減持大量公司股份，后期仍有減持計(jì)劃。以董事長曾南為首的管理層已對(duì)公司的經(jīng)營管理形成實(shí)質(zhì)控制力。

　　預(yù)測(cè)07年、08年和09年攤薄后的業(yè)績分別為0.36元和0.48元和0.60元，業(yè)績穩(wěn)定增長，目前股價(jià)17.90元，相當(dāng)于08年市盈率37倍。考慮到公司產(chǎn)業(yè)鏈完整，抗行業(yè)周期性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，業(yè)績逐年穩(wěn)定增長是可以預(yù)期的，給予“增持”評(píng)級(jí)。

　　福耀玻璃(600660)

　　產(chǎn)能擴(kuò)張奠定高增長基礎(chǔ)。到2008年，公司汽車玻璃產(chǎn)能將由目前的650萬套增加到1200萬套。

　　公司國內(nèi)汽車玻璃OEM市場(chǎng)占有率約50%，維修市場(chǎng)占有率約40%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于主要競(jìng)爭對(duì)手。

　　公司國際維修市場(chǎng)和OEM市場(chǎng)占有率約6%，大幅低于PPG、加迪安、皮爾金頓、圣戈班、ASAHI等跨國企業(yè)，未來市場(chǎng)拓展空間較大。

　　浮法玻璃線擴(kuò)產(chǎn)，提高汽車玻璃原片自給率。公司在建海南兩條浮法玻璃線預(yù)計(jì)將于今年8月和年底先后點(diǎn)火，全部達(dá)產(chǎn)后，公司將擁有9條浮法玻璃線，其中5條可生產(chǎn)汽車級(jí)玻璃，基本實(shí)現(xiàn)汽車玻璃原片全部自給我們預(yù)測(cè)公司07年和08年EPS分別為0.93元和1.23元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

　　金晶科技(600586)

　　超白玻璃市場(chǎng)開拓見效，公司的超白玻璃線產(chǎn)能最多可達(dá)300萬重量箱。07年超白玻璃銷量實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長，毛利率仍保持在50%以上。

　　100萬噸純堿項(xiàng)目是未來公司業(yè)績?cè)鲩L主要看點(diǎn)，一期60萬噸將于08年8月投產(chǎn)，其中一半供自用。

　　預(yù)測(cè)07年、08年和09年業(yè)績分別為0.79元、1.18元和1.58元，維持“增持”評(píng)級(jí)。

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