華泰證券 董宏宇　

　　投資要點：

　　從前10月的情況來看，宏觀情況運行穩定，零售業整體維持迅速增長勢頭。

　　我們認為，促進零售業增長的各項因素在08年仍將繼續發揮作用，因而零售業整體的增長應無疑問。從各業態來看，我們認為由于適齡消費人口暴發而帶來的消費結構變化將使得百貨業單店具有更強的增長潛力。

　　盡管從行業整體而言，利潤增長的問題不大，但具體到各公司來看，利潤增長的幅度仍將各不相同。我們認為，企業自身體制及激勵機制將是決定利潤增長并進一步決定投資標的的重要因素。

　　08年我們建議關注擴張性及激勵機制均良好的百貨企業，同時長期看好超市業中的武漢中百及華聯綜超，電器連鎖的強復制能力是我們看好蘇寧電器及宏圖高科的重要原因。

　　一、宏觀數據持續向好

　　根據相關部門公布的數據來看，1—10月零售業經營環境仍持續向好，與我們此前對行業運行趨勢的判斷基本相符。

　　消費品零售總額延續高速增長勢頭

　　1-10月我國消費品零售總額持續高速增長，前10月共實現消費品零售總額72090億元，同比增長16.1%。為近幾年來的新高。特別是從增長率上來看，在扣除春節因素后，消費品零售總額增長速度呈現出逐步上升趨勢，近幾月連續創出新高。

　　1-10月物價指數明顯上升，且從7月開始，一直維持在高位。具體分析物價指數變動原因，主要源于食品的變動，其余產品變動相對較小。這一變動對超市企業收入上升產生一定正面影響，但對百貨業影響不大。但從我們實際調研中發現，盡管根據國家統計局相關統計表明，服飾類商品整體價格變動不大，甚至略有下降，但中高檔品牌服飾類商品價格于今年卻出現明顯上揚，而這是促進百貨業銷售上升的重要原因之一。

　　消費者信心指數略有下降，但仍在高位徘徊

　　進入07年以后，我國消費者信心指數在年初一度下滑后迅速反彈，但近幾月隨著物價的持續上揚和股市的下滑導致賺錢效應的減弱，消費者信心指數出現回落，但從整體來看仍處于高位徘徊趨勢。

　　二、行業將增長依舊，單店中百貨業具有更高增長潛力

　　從整體情況來看，我們認為行業增長潛力依然存在，其主要依據在于刺激行業增長的三個因素：國內經濟增長、適齡消費人口增長及通脹的持續仍將繼續發揮作用(參見《零售業：四季都是好時節—2007年四季度投資策略報告》2007.9.)。但從單店增長潛力來看，我們認為百貨業較其余行業的增長潛力更高。

　　首先，從消費結構來看，隨著收入的提升和適齡消費人口的暴發，我國消費不僅面臨著收入總額的增長，同時還面臨的結構的變化，其中最關鍵的一項就是品牌消費的不斷增加。特別是隨著1981—1990十年間出生的新生人口逐步成為消費主流，對于時尚和品牌的追求更是迅速上升，這一現象從部分品牌服裝企業近年來的銷售增長速度中即可看出。從表1中可見，近幾年大多數品牌服裝的銷售均保持了良好的增長，這也從側面上表面對于品牌商品需要的穩步增加，而這也將逐漸使得百貨商店日常銷售的大部分商品如服飾、首飾、鐘表等逐步向百貨業集中，從而促進該行業店面收入的更快增長。

　　其次，品牌商品的不斷提價趨勢也是促進百貨業單店銷售增長的另一重要因素。以品牌服裝為例，從統計局的統計數據來看，近年來我國服飾銷售的價格不但并未隨整體物價上漲，甚至略有下跌。但實際而言，品牌服裝的銷售價格不但沒有下降，反而每年均有一定幅度的上升。這點可從品牌服裝企業的毛利率中看出。從表2中可以看出，除七匹狼由于新項目建成，折舊率增加，并開發低毛利的綠狼產品而導致毛利率下降外，其余品牌服裝的毛利率07年上半年較06年同期均有所上升，在生產成本不斷上升的情況下，這一現象顯然表明品牌服裝企業的銷售價格在不斷上升。

　　三、在行業整體利潤增長的同時，激勵機制正逐漸主宰利潤增長的幅度

　　如前所述，我們認為2008年零售業整體利潤的增長并無太大疑問，而如何去尋找行業中增長更快或超越預期的公司顯然將是我們投資標的選擇的重要步驟。我們認為，在行業整體利潤增長的情況下，企業的體制結構和激勵機制在更大程度上決定了公司的利潤增長幅度。以百貨業上市公司為例(家電連鎖業上市公司僅的兩家蘇寧電器及三聯商社均為民營企業、超市企業上市公司中華聯綜超、武漢中百均為國有企業，可比性不強)，從表3中可見，營業利潤排名前10名的企業中，大多數均為民營控制的企業，僅廣州友誼、北京城鄉、中興商業等少數幾家企業為國有企業，其余均為民營企業，而其中廣州友誼還在一定程度通過提取獎勵基金的方式解決了激勵機制問題。我們認為，從管理能力而言，經過百貨業低潮后的幸存企業在管理能力上相差不大，因此，最終決定其利潤釋放的因素應是機制和激勵的問題。

　　注：考慮到年末會有部分非經營性費用的發生，故我們選取全年數據以做比較。為避免由于企業擴張程度的不同而導致的時點數據差異，我們在表中所采取數據均為母公司即百貨公司的本店經營數據，同時選取營業利潤率以避免投資收益帶來的影響。

　　四、行業投資策略—估值高企的情況下激勵機制將是業績超越預期的重要前提

　　下調行業投資評級至中性

　　我們于四季度投資策略報告中將行業評級定位中性，主要原因在于隨著推移，零售業上市公司的高市盈率壓力應有所緩解，特別投資者將目光轉向08年時，現有價格昂貴程度將有所減弱。從9月19日至12月17日三個月期間，零售業指數下跌5.26%，同期上證指數下跌9.61%，跑贏上證指數4.35%，基本與我們此前的預期相符。隨著時間推近2008年，零售業上市公司近期出現上漲勢頭，其價格也逐漸接近合理價值定位。我們判斷零售業的上漲仍以07年底及08年初為主，對于08年全年的評級下調為“中性”。

　　百貨業：擴張性及激勵機制良好的企業是投資首選

　　如前所述，我們認為在零售業的整體增長中，百貨業店面面臨更大的增長潛力，但相對于單店增長而言，目前的市盈率仍然偏高，因此我們仍然強調百貨企業的擴張性，此外，企業的激勵機制則決定了企業業績的釋放程度。我們擴張性良好且已擁有或08年有望完善其激勵機制的公司主要包括東百集團、歐亞集團、大商股份、南京中商等。

　　超市業：武漢中百及華聯綜超仍將穩步增長

　　經濟收入的增長及通脹的持續同樣將有利于超業市的增長，但是超市業自采的比例高于百貨業使得其受益于通脹的程度要低于百貨業，此外，超市商品的弱品牌化也使得其受益本輪適齡消費人口增長的力度小于百貨業，因而其增長能力在很大程度上取決于其擴張性。從目前超市業上市公司來看，僅有兩家公司武漢中百及華聯綜超近兩年均具有良好的擴張性，因此我們仍看好其業績的增長，股價也有望隨業績而實現穩步增長。

　　電器連鎖業：看好蘇寧電器、宏圖高科

　　與百貨業相比，電器連鎖業的單店提升潛力相對較弱，但在所有零售業態中，電器連鎖的標準化最高，上游供應商數量最少，這也使得電器連鎖業的復制能力更強，同時，電器連鎖業的上市公司目前在市場份額中所占比例仍小，因而未來業績持續增長空間仍大，我們看好電器連鎖業的龍頭企業蘇寧電器及宏圖高科。

　　繼續關注資產注入可能帶來的投資機會

　　在市盈率高企的情況下，體外資產的注入仍是支撐公司上漲的重要理由之一。在零售業上市公司市盈率普遍不低的情況下，我們繼續建議投資者在投資中重點關注有可能帶來資產注入的公司。此類公司主要包括新世界、中國鉛筆、成商集團、重慶百貨、蘭州民百等。

　　五、重點上市公司分析

　　大商股份(600694)

　　公司近日提出定向增發事項，計劃通過收購進入太原等地區，如定向增發成功，將在一定程度上緩解公司擴張性問題，隨著時間推移，青島項目也將有望逐步減虧并扭虧，總體來看，公司業績增長的長期趨勢仍然存在，08年預計公司將通過股權激勵等方式來逐漸解決困擾公司發展的機制問題，如果能成功解決，公司股價有望實現良好增長，但考慮到不確定性仍多，短期暫給予“觀望”評級。

　　蘇寧電器(002024)

　　盡管近年來發展迅速，但公司在家電銷售市場中所占份額仍較小，未來發展空間仍大。隨著公司管理的進一步加強，公司費用率有望進一步下降，而規模的不斷擴大又有望促進公司毛利率的進一步提升，總體而言，我們認為公司仍處于快速增長周期內，維持“買入”評級。

　　銀座股份(600858)

　　公司是山東省的絕對龍頭企業，具有良好的背景與商業資源，僅以擴張性和擴張成功可能性而言，我們認為公司是現有百貨企業中最優良的企業，但由于公司激勵機制目前仍未能解決，影響到公司業績的釋放，故我們給予“觀望”評級。

　　東百集團(600693)

　　福州整體商業環境正處于一個由小商鋪為主的商業銷售模式轉向以大商場品牌消費為主的商業模式，作為福州市最大的百貨龍頭企業，公司在這一過程中將充分享受到這一好處。我們認為公司在福州市開6家店的計劃應是可以實現的，隨著東方百貨和元洪城購物廣場的逐步成熟，公司近兩年的業績將出現迅速增長，給予“買入”評級。

　　武漢中百(000759)

　　公司是湖北省超市龍頭企業，湖北地區仍有較多的空白地區，公司未來擴張的空間仍在，加上早期店面的逐漸成熟，公司未來幾年內業績將持續迅速增長，給予“推薦”評級。