西南證券 宋少波

　　投資摘要：

　　我國高速公路建設任務相對繁重，近幾年公路建設投資增幅放緩，我們認為減速不會太大。從2003年開始，我國公路客、貨運量和客、貨運周轉量穩步增長，隨著我國民用汽車保有量的增長，對公路的需求也會加大。

　　從我們關注的重點公路類上市公司近幾年的運行情況來看，由于成本控制優良，行業營業收入的增長率均高于同期公路客運周轉量和貨運周轉量的增長率，收益穩定增加。我們認為，隨著股權分置改革的成功，股東的利益趨于一致，公路類上市公司的成本控制會繼續保持優良。

　　2008年兩稅合并、可能的并購和資產注入和上市公司成本控制以及計重收費的實施均對行業構成利好，而實施公路大修導致的業績下滑會給公司股價帶來不利影響。

　　我們認為，作為具有準“公益”性的行業，收費標準由各地方政府制定，公路行業不可能獲得超額暴利。雖然牛市中，資金較不偏好防守型的個股，但是業績優良仍是公路股吸引資金的最大亮點，我們對公路股未來的業績持續看好，所以給予公路行業“強于大市”的投資評級。根據香港上市公路股的情況，18-25倍動態市盈率，建議增持贛粵高速(600269)、福建高速(600033)、現代投資(000900)和中原高速(600020)。

　　一、行業篇

　　1、供給分析

　　我國公路固定資產投資額逐年上升，2007年1-10月，我國公路建設完成投資額5134.33億元，比去年同期增長5.43%，增幅有放緩。隨著建設投入的加大，我國高速公路通車里程也逐年加大，截至2006年年底，我國高速公路通車里程達到4.53萬公里，較去年同期增長10.57%。

　　根據國家《國家高速公路網規劃》，我國將用30年建設8.5萬公里國家高速公路網系統，每年靜態投資額約2萬億元。到2010年，基本貫通“7918”當中的“五射兩縱七橫”14條路。根據我們最新的統計數據，目前這14條路，全線貫通的僅有京哈高速、京滬高速和南洛高速，未來兩三年，我國高速公路的建設任務仍比較繁重。

　　從公路建設資金的構成來看，國內貸款和地方自籌占主要部分。如2006年的建設資金中，國內貸款和地方自籌占73.5%。我們認為，2008年我國的貨幣政策和財政政策將會適度偏緊，而公路建設資金的構成比例變化不會太大，公路建設因此會受到國家宏觀調控的影響，由于任務較為繁重，公路建設投資會稍有放緩，但是減速不會太大，所以高速公路通車里程會持續穩定的增加。

　　2、需求分析

　　從2003年開始，我國公路客運量和客運周轉量穩步增長。截至07年前三季度，全國公路完成客運量151.76億人，較去年同期增長11.4%；完成客運周轉量8514.97億人公里，較去年同期增長12.8%。

　　我國公路貨運量和貨物周轉量穩步增加，增幅有加大的趨勢。截至07年前三季度，公路完成貨運量117億噸，較去年同期增長12%；完成貨物周轉量8148.42億噸公里，較去年同期增長17.4%。

　　此外，我國汽車保有量的增加也會增加對公路的需求。我國民用汽車逐年增加，其中載客汽車增幅大于載貨汽車的增幅。

　　根據公路客、貨運量的情況，我們預測2008年，公路客運周轉量將會保持12%的增長，而貨運周轉量將會保持16%的增長。

　　3、新政策變化影響

　　(1)2007年10月16日交通部發布《經營性公路建設項目投資人招標投標管理規定》，2008年1月1日起執行。

　　該法規的實施，有助于提高公路建設的透明度，提高公路建設的質量，降低建設成本。

　　(2)2006年12月6日，交通部發布《關于進一步規范收費公路管理工作的通知》，規定在新辦法出臺之前，暫停收費公路的轉讓。

　　業內普遍認為，新的《收費公路權益轉讓辦法》將由交通部會同國家發改委、財政部聯合下發，預計年內將會出臺，屆時公路行業通過收購路產增厚業績會得到政策的扶持。

　　(3)國資委《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》(以下簡稱《意見》)的發布 2006年12月，國資委發布《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，國資委將積極支持資產或主營業務資產優良的企業實現整體上市，鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把主營業務資產全部注入上市公司。

　　我們認為，隨著新的《收費公路權益轉讓辦法》的出臺，公路行業通過資產重組做大做強可期。

　　二、上市公司篇

　　1、上市公司運行概況

　　從我們關注的重點公路類上市公司近幾年的運行情況來看，營業收入的增長率均高于同期公路客運周轉量和貨運周轉量的增長率，收益穩定增加。2006年年度和2007年前三季度，凈利潤同比增長率均高于營業收入同比增長率，公司凈資產收益率(ROE)增幅加快。

　　具體到各個公司，除了皖通高速(600012)由于07年所得稅率由15%上調到33%而導致凈利潤同比增長率低于營業收入增長率之外，其余公司基本上都是凈利潤增長率高于營業收入的增長率。

　　各上市公司利潤增長率高于營業收入增長率的主要原因是成本控制優良，表現在營業毛利率同比增長而期間費用率(三項費用/營業收入)則同比下降。

　　我們認為，隨著股權分置改革的成功，股東的利益趨于一致，公路類上市公司的成本控制會繼續保持優良。

　　從上市公司07年前三季度的利潤構成來看，贛粵高速、深高速、粵高速A和華北高速的非經常性損益在凈利潤中占比較大，深高速由于收購路產按新會計準則而導致投資收益大幅增加，贛粵高速為政府財政補貼，粵高速A的投資收益則主要來自合營公司，只有華北高速的投資收益來自于股市，總的來說，公路類上市公司的收入是可持續的。

　　2、07年行業運行情況

　　2007年前半年，公路板塊強于大市；6-10月份，公路板塊跟隨大市；11月份，公路板塊遜于大市。上半年，絕對價格相對較低的公路股在“散戶行情”中有不錯的表現，在“5.30”行情中，公路股“低市盈率”的特點使其緊緊跟隨大盤而動。

　　我們認為，作為具有準“公益”性的行業，收費標準由各地方政府制定，公路行業不可能獲得超額暴利。雖然牛市中資金較不偏好防守型的個股，但是業績優良仍是公路股吸引資金的最大亮點，我們對公路股未來的業績持續看好，所以給予公路行業“強于大市”的投資評級。

　　3、行業投資亮點分析

　　(1)兩稅合并

　　2008年兩稅合并，屆時企業所得稅率將由33%降低為25%，經測算，凈利潤約提高8%，部分公司將因此受益。

　　在我們關注的重點公路類上市公司中，目前除了贛粵高速(600269)和深高速(600548)之外，其余公司均實行33%所得稅稅率，他們將會受益于2008年開始執行的“兩稅合并”。

　　(2)并購和資產注入

　　2006年12月6日，交通部發布《關于進一步規范收費公路管理工作的通知》，規定在新辦法出臺之前，暫停收費公路的轉讓。但是業內認為新的《收費公路權益轉讓辦法》年內將會出臺，對行業構成實質利好，特別是股改時大股東做過資產注入承諾的上市公司。

　　(3)上市公司成本控制

　　股改時上市公司做出過成本控制承諾。我們認為，承諾期過后，上市公司的成本控制不可能突然失敗而導致公司業績大幅滑坡，這種承諾也會給其他上市公司帶來積極的影響。

　　由于路產折舊占公路類公司營業成本的較大比例，所以各公司所制定公路資產的折舊方法的不同，也會導致公司的業績出現變化：如果采用在剩余收費期間內按直線法進行折舊，在假設車流量逐年有所增長的情況下，不考慮公路大修等因素的影響，則公司的毛利率會越來越大，而按工作量(即車流量)法計提折舊，由于收入和成本相匹配，營業收入毛利率會趨于穩定。

　　通過考察各公司的會計政策，皖通高速(600012)、山東高速(600350)、現代投資(000900)和華北高速(000916)的會計政策相對穩健，長期來看，其營業毛利率會逐漸上升。

　　(4)計重收費的實施

　　計重收費對公路類上市公司構成實質利好，由于“翹尾因素”的存在，2007年實施計重收費的中原高速(600020)、福建高速(600033)和現代投資(000900)2008年業績會有“可喜”的增長，如果廣東省08年實施計重收費，會給深高速(600548)和粵高速A(000429)帶來利好。

　　4、風險因素

　　公路大修或改擴建會對車流量造成較大的影響，從而導致業績下滑。2008年進行改擴建或是即將進行改擴建的相關上市公司及公路的情況如下表：

　　5、個股投資評級參考

　　在香港上市的公路股。根據香港上市之公路股的情況，給予2008年公路A股上市公司18-25倍動態市盈率，建議增持贛粵高速(600269)、福建高速(600033)、現代投資(000900)和中原高速(600020)。