華泰證券 張馳飛

　　投資要點：

　　07年房地產市場高度景氣，前10個月全國商品房銷售面積達到了5.36億平方米，同比增長31.4%，銷售額2.13萬億元，同比增長51.5%。與此同時，行業龍頭公司銷售增長出色、市場占有率也有所提高，并為08年的業績高增長打下伏筆。

　　我們的研究表明，購房者平均購房的首付比例超過五成，對房地產的真實需求是強大的，因此“第二套房貸款新政”等政策對需求面的實際影響有限。而由于土地供應增長有限，短期內市場供求關系不會發生變化，所謂房價“拐點”也不會出現，房地產行業仍將保持景氣。

　　我們認為，成長性是化解估值風險的關鍵，房地產股就是成長股，行業優質公司在08年仍將跑贏大盤，是投資者必配的重要品種，維持“增持”評級。

　　我們建議投資者在投資房地產板塊時：1、以成長性為核心，重點關注全國布局、成長動力強勁的行業龍頭，萬科A/B、金地集團和保利地產；2、把握并購價值，重點關注有所低估的區域性龍頭企業，如新城B、棲霞建設和華發股份；3、此外，一些處于轉折點、業績在08年以后會有大幅增長的公司也值得關注，如珠江實業和*ST廣廈。

　　一、歷史是驚人的相似

　　不知不覺已到2007年底，回顧全年房地產板塊的表現，不由得發覺歷史是驚人的相似：06年底，地產股高歌猛進，估值水平大幅提升，隨著1月中旬土地

增值稅清算方法征收的政策出臺，整個板塊出現了深幅回調；3季度末、4季度初，地產股尤其是龍頭股連創新高，但隨著“第二套住房貸款新政”的出臺及開征物業稅的傳聞愈演愈烈，板塊又一次出現了大幅下跌。房地產股受政策的影響之大可見一斑。最近幾個月廣州、深圳等城市房地產成交萎縮、房價下跌的報道屢見報端，與05年底上海“退房潮”的大規模報道也頗有相似之處。

　　歷史上房地產板塊多次出現受宏觀政策因素影響的回調，也多次在其后大幅反彈、創出新高。那么，現在歷史又一次出現了相似之處，投資者是應該認為“彩虹總在風雨后”，積極建倉地產股，還是相信“房地產的拐點真的來了”，需要徹底拋棄地產股？

　　二、回顧07：市場景氣，股價高漲

　　07年地產股漲幅巨大，估值高企

　　我們在07年房地產行業投資策略報告《放大度量尺度長線看好房地產板塊》中指出，在90年代中期至2005年的房地產牛市中，美國房地產上市公司業績高速增長，同時股價也出現了大幅上漲，10年里平均上漲了4倍，而最多的個股漲了幾十倍。回顧07年，中國房地產上市公司的股價漲幅也是驚人的，即使在近期地產股深幅下跌，年初至今的漲幅也基本在100%以上，其中萬科A截至12月14日的漲幅高達192.9%。與此相應的是地產股估值水平的高企，盡管預期萬科的凈利潤增長水平超過100%，但其07年市盈率也達到了40倍。

　　07年房地產市場高度景氣

　　在07年3季度和4季度的策略報告中，我們曾表示房地產板塊的股價已經透支/反映了未來的業績增長預期，但這種透支是有著堅實基礎的，即房地產市場的景氣帶來了房地產上市公司業績持續增長。從行業數據來看，確實如此，07年前10個月全國商品房銷售面積達到了5.36億平方米，同比增長31.4%，銷售額2.13萬億元，同比增長51.5%。

　　行業龍頭公司市場占有率有所提高

　　對于房地產上市公司而言，市場的蛋糕在迅速變大，與此同時，行業整合也在加速、龍頭公司的市場占有率不斷提高，萬科前10個月銷售面積496.3萬平方米，銷售金額419.6億元，市場占有率由06年的1.04%提高到1.97%。

　　08年業績增長已埋伏筆

　　由于房地產開發類公司的收入必須在商品房竣工交付后確認，因此公司取得樓盤的預售收入和實現業績之間存在一個時間差，對周轉率較高的行業龍頭公司而言，這一時間差往往也在半年到一年之間，因此07年實現的銷售收入要到08年的業績中才能體現。但我們也因此可以通過分析上市公司07年的銷售情況大致的預判08年的業績表現。從我們重點跟蹤的一批上市公司的情況看，在市場高度景氣中，這些公司07年的銷售情況非常好，多數公司前三個季度的銷售收入就超過了去年的總和，為08年的業績增長埋下了伏筆。

　　07年房地產市場高度景氣，而從經營表現來看，地產股也不愧為成長股，08年的業績高增長也已可以預期。不過，上市公司股價的市場表現還要取決于投資者對行業、公司未來成長的信心，從近期地產股出現大幅回調的情況來看，投資者似乎對房地產未來發展的信心有所動搖。那么，在宏觀調控下，房地產行業的基本面發生了重大變化嗎？

　　三、宏觀調控沒有改變房地產市場基本面

　　“第二套房貸款新政”的影響有多大？

　　07年下半年央行開始對銀行信貸進行緊縮，其中涉及房地產的有九月份出臺的《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》，通知規定對第二套以上住房的貸款首付比例提高到四成，同時貸款利率上浮10%。十二月份央行與銀監會又再度出臺了《關于加強商業性房地產信貸管理的補充通知》，對“第二套房”進行了嚴格界定，一是以借款人家庭(包括借款人、配偶及未成年子女)為單位認定房貸次數。二是已利用銀行貸款購買首套自住房的家庭，如借款人家庭人均住房面積低于當地平均水平，再次向商業銀行申請住房貸款的，可比照首套自住房貸款政策執行，但借款人須提供當地房地產管理部門依據房屋登記信息系統出具的家庭住房總面積查詢結果。其余已利用銀行貸款購買住房的家庭，再次向商業銀行申請貸款時，均應按第二套房貸政策執行。三是已利用住房公積金貸款購房的家庭，向商業銀行申請住房貸款時，也應按照《通知》有關規定執行。

　　“第二套房貸款新政”出臺后，房地產板塊出現了大幅下跌，投資者似乎對房地產市場的未來走勢失去了信心，認為這一政策對房地產的需求會有較大影響，房價會出現拐點。我們不同意這種判斷。

　　首先必須認識到，中央金融決策機構對信貸規模的控制是從控制金融風險的宏觀角度出發的，對房貸的控制只是其中的一部分。事實上，所謂第二套房也指的是利用貸款購買的第二套房產，央行想要控制的是商業銀行與房產有關的貸款頭寸。但問題是目前與房地產有關的貸款在商業銀行信貸業務中的比重并不高。從央行披露的金融機構人民幣信貸收支數據來看，截至10月份，中長期消費性貸款的余額是2.86萬億元，而銀行全部貸款余額高達26萬億元，即使我們假設中長期消費性貸款全部是居民住房貸款，其在貸款總規模中所占的比重也不高，今年以來雖然在逐步提高，但也沒有超過11%(圖3)。據上市銀行中報披露的數據，對開發商的貸款占總貸款的比重也基本在10%上下。再從房地產開發的資金來源來看，銀行貸款所占的比重也不高。圖4顯示，97年以來國內銀行等金融機構對房地產開發的貸款占總資金來源的比重始終保持在20%左右。因此在未來信貸收緊的過程中，存在業績增長壓力的上市銀行并不會大規模收縮其最優質的資產——房貸，相應的對房地產的需求影響也就比較有限。

　　其次，我們認為提高首付比例對需求的實際影響也是有限的。目前有種觀點認為，購房者中炒房者比重較高，其對首付比例的杠桿作用較為看中，因此房貸首付比例提高會對購房需求有較大沖擊。但事實上我們所收集的數據并不支持這一點。假設銀行的中長期消費貸款全部是住房貸款，再假設這些貸款全部投向住宅，將新增的消費貸款與今年的商品住宅銷售比較，就可以近似的得出今年以來，購房者在購房中所貸商業貸款的比重(圖5)。截至9月份，今年新增的中長期消費貸款為5842億元，而全國住宅銷售額為16123.1億元，即商品住宅的銷售款中有約36.2%來自于銀行貸款。據媒體披露，今年全國商業貸款與公積金貸款的比例約為5：1，據此推算，今年新增的公積金貸款約1168億元，這與98年房改以來中國住房公積金貸款累計1萬億元的總規模基本相符。因此今年前9個月新增的商業貸款與住房公積金貸款總額約7000億元，相當于商品住宅銷售額的43.5%。換句話說，今年全國購房者在購房時的首付款比例超過5成，達到56.5%。

　　從這一似乎出乎意料的數據中，我們可以得出的結論是：1、全國范圍內，商品住宅的購買者有較強的購買力，平均首付比例超過56%；2、炒房者最為看重的是房產交易中的財務杠桿作用，因此較高的首付比例表明，對住房的真實需求(無論是居住還是投資)是強大的、普遍的；3、如果深圳等城市確實存在過度炒房的現象，這也只是個別現象，不能掩蓋全國范圍內對房地產的強大需求；4、由于購房者的平均首付比例接近六成，因此提高第二套住房的貸款首付比例至四成的實際影響并不大。

　　物業稅開征漸行漸近？

　　帶來近期地產股深幅調整的另一個政策面因素是開征物業稅的傳聞。國稅總局今年在10個省市開始試點“空轉”，而據媒體報道，明年可能會在部分城市試點“實轉”。另有消息稱，征收物業稅可能會最先從商業地產開始。

　　業內已經有很多關于物業稅概念與征收方式的論述，普遍觀點是物業稅將以房地產的市價為基數，按一定的稅率進行征收，估計稅率會在0.5%-2%之間；一旦開征，將大大提高房地產的持有成本，會對需求產生較大的負面影響。我們同意物業稅對房地產需求會有負面影響，但我們認為，目前開征物業稅的時機并不成熟，其中還有一些問題沒有解決。

　　首先是如果物業稅將對商業地產開征將極大地提高中國服務業等行業的經營成本，對經濟有負面影響。商業地產包括寫字樓、商鋪以及飯店、酒店等營業性用房，如果開征物業稅，則意味著這些物業的日常開支將有所提高(即使是租賃，業主也會將物業稅轉嫁到租戶身上)，商業成本上升對中國經濟的負面影響不可忽視。

　　其次，物業稅在征收中需要對不同的業主應區別對待，需要區分第一套、第二套房，對于唯一的自住房也征收物業稅會大大提高居民生活成本，帶來社會不公。但如果區別征收，隨之而來的問題就是征收前有大量的數據收集、并網工作，征收成本大大提高。

　　另一個重要問題是如果以房產的市價為基數進行征收，公允市價應如何確定。如果采用評估的方式，則對于不同的房產需要有不同的評估價，否則有違公平；同時由于房產的市價每年都有變化，每年征收都應該重新確定其公允市價，這都將大大提高了征收成本。

　　我們認為這些都是開征物業稅中不可回避的問題，決策層應當統籌考慮。短期而言，這使得開征物業稅的可行性不大。

　　房價出現“拐點”了嗎？

　　雖然近期珠三角的廣州、深圳等城市樓市出現了成交低迷、房價下跌的現象，但我們認為，這只是個別城市的現象，與2005年下半年的上海房地產市場狀況相似，成交的低迷與房價下跌是過去兩年里廣州、深圳房價暴漲的后果，是市場規律的體現，過高的房價帶來了有效需求的不足。12月9日萬科廣州金色康苑低價開盤后首批房源兩小時售罄，則充分說明了一旦房價回到較合理的水平，房地產真實需求的強大。

　　在全國范圍內，所謂房價“拐點”出現的可能性并不大。我們對美國歷史上的房價走勢研究發現，在可以找到統計數據的40多年里，美國房價基本保持了持續上漲的勢頭，房價的周期性波動更多的表現為上漲速度的變化，而房價出現下跌的幾次都與當時美國經濟的衰退密不可分，從圖6中可以發現，事實上，美國房價增速與GDP增速存在著較明顯的相關性，每一次房價增速出現較大下降時，都有GDP增速的大幅下降相伴。因此，如果說房價有拐點，不如說房價增速有拐點。因此，中國房價的持續上漲與中國經濟的持續高速增長密不可分，而在國民經濟持續高速增長的同時，房價出現大幅下滑的可能性幾乎不存在。

　　保值增值、對抗通脹，投資需求難以壓抑

　　對于商品房的需求，一方面來源于中國的人口結構和城市化帶來的對房地產的居住和使用需求，另一方面則來自于投資需求。隨著CPI指數的持續高漲，通貨膨脹已經是中國經濟不可回避的問題，在通脹環境中，房地產作為一種投資品，其保值增值作用是不可以忽視的。事實上，今年以來房價指數的持續上漲與CPI有著相當的同步性，房價的上漲在某種程度上是對通脹的回應。我們認為，在未來可能的高通脹環境下，房地產仍然是家庭資產配置中不可或缺的一部分。

　　短期內土地供給增長有限

　　與強大的真實需求相對應的，是房地產的供應量增長有限。盡管最近全國各城市土地出讓有所增加，宏觀數據對此也有反映，全國土地購置面積和完成土地開發面積同比增幅出現持續回升(圖8)，但土地供應不可能在短期內大幅增加。就在第二套房貸款補充通知出臺的同時，國務院常務會議再次強調了城鎮居民不得到農村購買宅基地、農民住宅或“小產權房”，單位和個人不得非法租用、占用農民集體土地搞房地產開發。這是對固守18萬畝耕地紅線政策的進一步強化。由于從土地轉化為商品房需要一定的時間，因此商品房輕度供不應求的局面短期內不會改變。

　　四、投資成長，把握并購價值

　　成長性是化解估值風險的關鍵

　　我們在4季度策略報告中曾表示，A股上市公司的高估值與業績超預期增長有很大關系，但長期而言，市場的估值中樞終將回歸到國際和歷史平均水平。近期地產股的大幅回調，與前期的估值高企有很大關系。不過我們依然看好地產股的長期表現，地產股就是成長股，其成長性是化解估值風險的關鍵。

　　進取才能高速成長

　　對于地產股的成長模式，我們已在4季度策略報告中有所論述，即龍頭公司全國布局、在各個區域市場復制自身成功經驗、快速滾動開發。盡管近期金地集團、保利地產等07年經營策略更為進取的地產商股價回調較多，但我們認為，中國房地產市場的基本面沒有發生根本變化，市場空間仍然巨大(07年前9個月4.32億的商品住宅銷售面積，也只相當于增加了0.75平方米的城鎮人均居住面積)，宏觀調控加速行業整合，理性、進取的地產商仍將實現高成長。

　　并購價值開始體現

　　與全國布局的行業龍頭企業相比，一些區域性地產商由于成長空間有限，過去估值水平一直不高。但隨著行業整合的加速，我們認為，這些區域公司、尤其是其中具有強大市場號召力的地方龍頭公司的并購價值開始體現出來。隨著全國性地產商不斷進入新的城市，并試圖成為當地市場佼佼者，這時與其在當地另起爐灶、高價拍地，不如直接收購當地公司。比較典型的案例如萬科并購南都，從而進入杭州市場，而近期這樣的例子是剛剛在香港上市的遠洋地產收購青島頤中房地產。值得注意的是，遠洋地產是以較高的溢價收購的：收購價高達21.5億元，盡管青島頤中是青島較知名的地產商，累計開發的項目建筑面積為36萬平方米，但其9月底的帳面凈資產只有3900萬元，06年及07年前三季度的收入也只有1.13億元和2.47億元，凈利潤分別為5000萬元和1700萬元。據遠洋地產的公告披露，青島頤中擁有7個處于不同開發階段的項目，總建筑面積約118萬平方米，但據我們了解，其目前處于在建可售的項目只有青島頤中高山和頤中銀街項目，總規劃建筑面積不到35萬平方米。遠洋地產愿以這樣高的價格收購青島頤中就是看中的是能迅速打入青島市場。

　　我們認為，隨著行業加速整合、全國性龍頭企業之間競爭加劇，各個地方市場龍頭企業的并購價值將顯現出來，高溢價并購的案例會增多，區域地產公司不會一直被低估。

　　行業評級與重點關注公司

　　我們認為，房地產行業基本面沒有發生根本變化，仍將保持景氣；房地產股就是成長股，行業優質公司在08年仍將跑贏大盤，是投資者必配的重要品種。

　　我們建議投資者在投資房地產板塊時：1、以成長性為核心，重點關注全國布局、成長動力強勁的行業龍頭，萬科A/B、金地集團和保利地產；2、把握并購價值，重點關注有所低估的區域性龍頭企業，如新城B、棲霞建設和華發股份；3、此外，一些處于轉折點、業績在08年以后會有大幅增長的公司也值得關注，如珠江實業和*ST廣廈。

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