華泰證券 孫華

　　投資要點：

　　2007下半年全球半導體行業(yè)銷售收入如我們預期增速回升，SIA調(diào)高全年增長率至3.8%。三季度產(chǎn)能利用率仍然在90%以下，但超額庫存下降超過預期，三季度降至37.5億美元。主要研究機構預測08年半導體行業(yè)增長率在9%左右，明顯高于去年。

　　國內(nèi)1-9月數(shù)據(jù)顯示由于整機行業(yè)需求增長速度放緩，元器件行業(yè)產(chǎn)量增速下滑較大，收入增速也有所下滑，電子器件和電子元器件行業(yè)銷售收入增長分別為19.9%和26.9%，但均超過19.8%的行業(yè)平均水平。

　　考慮到原材料價格上漲、人民幣升值等因素，我們給予電子元器件行業(yè)總體“中性”的評級。但我們認為存在以下投資機會：行業(yè)估值水平偏低帶來的投資機會，我們認為估值水平提升帶來的上漲可能在上半年就會體現(xiàn)；部分子行業(yè)如功率半導體、液晶顯示器件和PCB行業(yè)景氣帶來的投資機會；以及具備創(chuàng)新能力和一定國際競爭力的公司。

　　重點推薦華微電子、生益科技、長城開發(fā)、萊寶高科、＊ST東方A、法拉電子、長電科技、橫店東磁、超聲電子和航天電器。

　　一、全球半導體行業(yè)：08年謹慎看好

　　1.月度銷售額7月走出谷底后不斷攀升

　　07年四季度的投資策略報告中我們曾經(jīng)預測，半導體行業(yè)下半年是行業(yè)旺季，其增長將會明顯好于上半年。2007上半年全球半導體銷售1,210億美元，同比僅增加2.1%。而當時SIA預測全年增長為1.8%，以此推測，SIA當時對下半年的增長預測甚至要低于上半年2.1%的水平。從下半年特別是最近三個月半導體行業(yè)銷售數(shù)據(jù)看，自7月銷售收入從谷底回升后，月度銷售收入逐步提高，10月銷售收入已經(jīng)達到了231億美元，創(chuàng)出了近年月度銷售額的新高。目前SIA已經(jīng)調(diào)高全年增長預測至3.8%的水平，表明我們對下半年的判斷準確。

　　受到內(nèi)存廠商大幅度擴產(chǎn)的影響，今年DRAM的價格大幅下降，而閃存價格則相對表現(xiàn)較好，并在7、8月呈現(xiàn)了價格上揚，因此，部分DRAM產(chǎn)能被改造用以生長閃存，致使下半年閃存價格也出現(xiàn)回落，不過總體看來，下半年的內(nèi)存的價格情況好于上半年。這也符合我們之前的預期。iSuppli預測明年內(nèi)存行業(yè)將會有所改觀，估計DRAM會在明年二季度復蘇，而閃存會在明年三季度復蘇。

　　2.產(chǎn)能利用率受庫存壓制連續(xù)5個季度處于90%以下

　　今年三季度全球半導體制造商產(chǎn)能利用率為89.6%，較二季度略有下降。我們認為產(chǎn)能利用率低于90%的主要原因，在于三季度全球半導體產(chǎn)能比上年同期增長16.3%，產(chǎn)能提高較快，但全球半導體超額庫存二季度處于歷史高位的66億美元水平，對產(chǎn)能利用率提升造成了直接的壓制。我們認為較低的產(chǎn)能利用率有利于庫存的消化，否則庫存將繼續(xù)增長。產(chǎn)能利用率低于90%表明相關廠商擴產(chǎn)意愿不強。

　　根據(jù)iSuppli最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2007年第二季度全球電子供應鏈中的過剩半導體庫存為50.3億美元，低于此前估計的66億美元。三季度超額庫存為37.5億美元，較二季度下降了12.8億美元，超出了預期。我們認為產(chǎn)能利用率低位運行和三季度的需求的有力回升是促成庫存消化令人滿意的原因。我們在三季度策略報告中指出高額的庫存必然對產(chǎn)能利用率產(chǎn)生壓力，而三季度產(chǎn)能利用率繼續(xù)在低位運行則很好的證明的我們的估計。iSuppli認為三季度庫存下降較快是因為供應商供給管理有效的結果。

　　4.三季度訂單出貨比(B/B)繼續(xù)下探，10月出現(xiàn)回升

　　從三季度B/B值繼續(xù)下探看，06年下半年以來存貨的異常增長以及由此造成的產(chǎn)能利用率的下滑對北美半導體設備訂單出貨比產(chǎn)生的不利的影響，比我們四季度策略報告中預測要更為持久。訂單出貨比9月份出現(xiàn)了本年度的最低值0.79，也成為05年4月以來的最低值。表明在庫存高位和芯片價格不振的情況下，廠商投資意愿明顯下滑。

　　值得注意的是由于實際設備出貨額較高，未來這部分設備將轉化為產(chǎn)能，也會影響到廠商目前的訂單欲望。雖然10月B/B值有所回升，但由于三季度產(chǎn)能利用率仍然沒有超過90%，如果四季度產(chǎn)能利用率沒有提高，設備訂單出貨比將仍然將在低位徘徊。

　　從SEMI對07-09年設備投資預測看，07年設備投資增長3%，而08年投資將下滑1.5%，因此，B/B值雖然可能會有所回升，但小于1的可能性較大。

　　5.展望08年下游需求仍然值得看好

　　由于對半導體的需求涉及到了計算機、通訊、消費電子、工業(yè)控制、汽車電子等國民經(jīng)濟各個廣泛的領域，因此，半導體的需求增長將表現(xiàn)的更為穩(wěn)定。07年下游的需求中筆記本電腦、數(shù)碼產(chǎn)品、通訊、汽車電子表現(xiàn)較為突出，我們預計08年上述領域仍然會延續(xù)07年的良好表現(xiàn)，理由是電腦領域Vista的深入推廣以及廉價電腦的推廣必然促進需求的增長；數(shù)碼產(chǎn)品也將繼續(xù)秉承功能的多樣化和新品的推陳出新引導新的需求；通訊領域3G投資的增長也對半導體提出新的需求；而汽車對半導體的需求主要表現(xiàn)在汽車數(shù)量的增長和單位汽車耗用半導體價值的提高。

　　6.次級債危機、油價及其他基礎原料價格成為不確定因素

　　由于次級債危機還沒有平息，會在多大程度上影響美國經(jīng)濟目前還不明確，如果引發(fā)美國經(jīng)濟衰退，則必然影響美國的投資和消費，進而影響到全球半導體行業(yè)的需求，因為，目前美國是半導體的第一大市場。

　　原油目前處于歷史高位，而有色金屬價格四季度有所回落，未來價格如何變化也是影響行業(yè)景氣度重要因素。原油價格不但是影響半導體的成本因素，也是影響半導體需求的因素，油價的過快上漲將會壓縮消費者用于電子產(chǎn)品的開支。黃金、銅都是半導體的重要原料，價格波動將直接影響盈利能力。

　　綜上所述，7月開始半導體行業(yè)已經(jīng)走出底部，下半年的旺季表現(xiàn)明顯，SIA把全年增長的增長預期從此前的1.8%跳高到了3.8%。我們認為適度的產(chǎn)能利用率保障了超額庫存的消化，但是37.5億美元的庫存，仍然對未來行業(yè)的增長構成一定壓力。B/B值仍然在低位運行，表明相關廠商對于產(chǎn)能擴張持謹慎態(tài)度。主要研究機構普遍認為2008年行業(yè)景氣度會高于2007年，增長預期在9%左右，高于今年3.8%的水平。

　　二、國內(nèi)元器件行業(yè)收入增速放緩，但高于行業(yè)平均

　　1.元器件產(chǎn)量增速下滑

　　從下游需求看，信息產(chǎn)業(yè)部公布的電子整機產(chǎn)品中1-9月份累計產(chǎn)量增長速度超越去年同期的僅有移 動通信基站設備、錄像機、筆記本計算機，而其它大部分產(chǎn)品都出現(xiàn)了增速下滑，表明下游需求增長有所放緩。受此影響國內(nèi)電子元件和器件，增幅都出現(xiàn)了下降。1-9月電子元件產(chǎn)量增長10.6%，去年同期為20%；半導體分立器件增長11.5%，去年同期30.3%；集成電路增長15.8%，去年同期34.8%。而彩色顯像管產(chǎn)量下降了13.1%，去年同期為增長9.1%，產(chǎn)量出現(xiàn)絕對值下滑。

　　2.元器件收入增速放緩，但仍高于行業(yè)平均

　　今年1-9電子信息產(chǎn)業(yè)制造業(yè)實現(xiàn)主營業(yè)務收入30786.8億元，同比增長19.7%；低于去年同期增速30.89%的水平。實現(xiàn)工業(yè)增加值6738.1億元，同比增長19.8%。電子器件行業(yè)銷售收入1-9月累計實現(xiàn)收入3637.8億元，同比增長19.9%，低于去年同期的增幅，但高于行業(yè)平均19.7%的增長率。電子元件行業(yè)1-9月份累計實現(xiàn)收入5640.6億元，同比增長26.9%，雖然低于去年同期，但高出全行業(yè)平均水平7.2個百分點，占全行業(yè)比重達到18.3%，比年初提高1.5個百分點。從工業(yè)增加值看，電子器件的工業(yè)增加值增速高于收入增速，而電子元件的工業(yè)增加值增速低于收入增長，表明元件的盈利能力有所下滑。

　　三、08年電子元器件行業(yè)投資策略

　　電子元器件行業(yè)是產(chǎn)品類型和技術更新最為快速的行業(yè)之一，創(chuàng)新能力始終是引領行業(yè)和企業(yè)發(fā)展的動力。同時電子元器件行業(yè)也是最為國際化的產(chǎn)業(yè)之一，企業(yè)要想獲得大的市場和發(fā)展必須面對來自全球的競爭。由于國內(nèi)技術水平的定差距，國內(nèi)企業(yè)在行業(yè)分工中仍然是以從事中低端產(chǎn)品制造為主，盈利能力受到原材料價格上升和人民幣升值的不利影響。但在上述背景下，我們認為行業(yè)仍不乏投資機會。

　　1.把握行業(yè)低估值水平帶來的投資機會

　　07年電子元器件行業(yè)總體走勢弱于大盤，如果以滬深300為例，電子元器件行業(yè)在各個行業(yè)中排名落后，這使得元器件股估值水平處于各行業(yè)中較低水平。我們選取華泰證券重點關注的15個行業(yè)164家上市公司，以Wind資訊中行業(yè)研究員最新平均盈利預測計算的市盈率顯示07-09年動態(tài)市盈率分別為34.6、26.1和20.2倍，處于各行業(yè)中較低水平。因此，從估值的角度，元器件行業(yè)存在因估值水平過低而帶來的股價提升機會。我們認為這種因素造成的股價上漲很可能在1-2季度就會顯現(xiàn)。

　　2.把握子行業(yè)景氣周期提高帶來的投資機會

　　功率器件子行業(yè)

　　我們認為功率器件行業(yè)會成為未來國內(nèi)大力發(fā)展的半導體子行業(yè)，其主要原因在于：

　　1、用途廣泛，市場廣闊。由于所有電子設備中都需要電源，而電源的功率需要通過功率器件的承接調(diào)配才能使負載正常運作，因此，功率器件被廣泛運用于幾乎所有的電子產(chǎn)品之中，大到發(fā)電機組、電動機，小到數(shù)碼產(chǎn)品。功率半導體的發(fā)展在上世紀80年代經(jīng)歷了從晶閘管、柵極可關斷晶閘管(GTO)、雙極功率晶體管(BJT)和與之配套的功率二極管發(fā)展到金屬氧化物場效應晶體管(MOSFET)和絕緣柵雙極晶體管(IGBT)。新型功率半導體的特點是電壓驅動、電路簡單、成本低、功耗小、易于使用。國際上上述新型功率器件的比重已經(jīng)達到80%，而國內(nèi)廠商的生產(chǎn)水平基本還以上一代產(chǎn)品為主，MOSFET、IGBT尚在起步階段。從國內(nèi)市場功率器件的銷售看，主要廠商幾乎全部是Fairchild、ST、TI、IR等國際大廠。根據(jù)賽迪顧問的預測，中國功率半導體市場2007-2011年的復合增長率達到19.1%，到2011年功率半導體在中國市場的銷量有望達到1680.4億元，占到世界市場的大約50%。

　　2、功率半導體在節(jié)能方面可以大顯身手。當前發(fā)展功率半導體的首要意義在于節(jié)能。人類消耗的電能中有75%需要經(jīng)過功率半導體轉換成一定的形式后才可供給終端設備使用。新型功率器件具有較大的轉換效率，可以達到節(jié)能的目的。功率半導體是信息、計算機、消費電子、汽車的基礎產(chǎn)品，功率半導體的改進可以顯著改善電源的功耗并減小體積。除了電子點火以外，汽車用電機的增加也會相應增加對功率半導體的需求；家電的節(jié)能和高端化發(fā)展也需要有功率半導體的支持，對于消費電子而言不斷苛刻的功耗要求對電源管理類功率半導體需求強大。

　　3、入門較低適合國內(nèi)發(fā)展。與大規(guī)模集成電路相比，功率器件有投資低，工藝技術要求低、產(chǎn)品品種繁多、壽命期長等特點，適合資金實力和技術實力相對弱小的國內(nèi)公司發(fā)展。目前微處理器和存貯器的工藝線寬已經(jīng)達到了45納米，而功率器件主流還在0.5-0.35微米，國內(nèi)企業(yè)完全可以掌握。

　　因此，我們認為功率器件行業(yè)將成為我國重點發(fā)展的半導體子行業(yè)，值得看好，其中重點關注的企業(yè)是華微電子、中環(huán)股份。

　　液晶顯示器件行業(yè)

　　從今年二季度開始，液晶顯示器件行業(yè)景氣度出現(xiàn)逆轉，由于液晶電視和數(shù)碼相框的熱銷，需求增長超出了產(chǎn)能擴張，面板價格一路上揚。根據(jù)Displaysearch對08年的需求預測看，中小尺寸需求增長估計在20%，顯示器需求增長在10%，而液晶電視的需求增長估計為40%，總體的需求增長為28%。而從供應增長看，夏普、友達、奇美等廠商擴產(chǎn)幅度估計為25%，而且受到上游玻璃基板產(chǎn)能的限制，面板的景氣度將有望延續(xù)，面板行業(yè)08年值得繼續(xù)看好。

　　從目前已知擴產(chǎn)規(guī)劃看，09年LPL、三星、奇美各有一條八代線投產(chǎn)，SHARP最新的十代線也在09年投產(chǎn)，此外，友達還有一條7.5代以上線在醞釀中，可能也會在09年量產(chǎn)。因此，09年面板景氣度會隨著次代線的大量投產(chǎn)而出現(xiàn)下滑。

　　從面板價格近期的走勢看，顯示器面板在12月份價格有所回落，四季度和一季度是傳統(tǒng)淡季，12月才出現(xiàn)價格回落已屬強勢，預計08年一季度價格仍可能小幅下滑，但由于全年總體面板供求緊張，一季度的價格回落將會比較有限。TV面板近期價格基本保持沒有下跌，充分說明面板供應緊張的現(xiàn)狀。小尺寸價格基本維持，而中尺寸價格繼續(xù)上揚，不過隨著大尺寸和中尺寸產(chǎn)能的調(diào)配，大幅上漲的可能性小。行業(yè)內(nèi)重點關注的企業(yè)是*ST東方、萊寶高科和深天馬。

　　PCB行業(yè)

　　我們預期08年下游整機行業(yè)受到微軟Vista推廣、低價計算機風行、通訊行業(yè)投資增長、平板電視熱銷、奧運年等因素的影響，仍將保持較好的增長，因此，PCB的需求仍將旺盛。原材料方面覆銅板(CCL)07年產(chǎn)能擴張在07年下半年基本開出，目前CCL廠商的產(chǎn)能利用率并未下滑，表明供求基本平衡。因此我們推測08年CCL和PCB之間將保持總體供求平衡，淡季緩解，旺季緊張。不確定因素是銅價，如果銅價在下半年CCL需求旺季上漲，CCL仍有提價的可能，這將對PCB的盈利增長構成一定影響。但由于國內(nèi)對于環(huán)保要求的提升，使得部分PCB廠商擴產(chǎn)受到一定限制，這將提高PCB廠商的成本轉嫁能力。因此，總得看來08年由于下游需求良好，PCB和CCL的景氣度將得以延續(xù)。值得關注的公司是生益科技和超聲電子。

　　3.關注具備創(chuàng)新能力初步具備國際競爭力的公司

　　我們認為隨著人民幣繼續(xù)升值，勞動力成本提高以及周邊地區(qū)吸引投資力度的加大，產(chǎn)能轉移帶來的增長會受到限制。從07年電子信息產(chǎn)業(yè)主要產(chǎn)品增幅看，增速有所下降，表明規(guī)模的擴張速度有所放緩。但是，對此我們認為沒有過分擔憂的必要，因為中國作為全球的制造基地是由多方面因素決定的，相當長的時期內(nèi)不會改變。

　　值得關注的倒是國內(nèi)企業(yè)所缺乏的高端的技術、深入的研發(fā)能力、品牌、銷售渠道，規(guī)模擴張速度受限對于企業(yè)轉而對上述核心競爭力的追求反而是一種促進。但是顯然上述競爭力的獲得是長期積累的過程。我們認為國內(nèi)的一些企業(yè)經(jīng)過多年的磨練已經(jīng)具備了一定的技術、創(chuàng)新能力和品牌，未來有成為一流企業(yè)的潛力。上市公司中這些企業(yè)包括生益科技、長電科技、華微電子、萊寶高科、長城開發(fā)、橫店東磁、法拉電子、中環(huán)股份等。這樣的企業(yè)不但可以受益產(chǎn)能轉移規(guī)模擴張，也受益質量擴張，將具備領先行業(yè)的成長水平。

　　四、08年電子元器件行業(yè)評級和重點公司評級

　　我們在四季度報告中給予行業(yè)“增持”的評級，從截至12月14日看四季度電子元器件行業(yè)指數(shù)超越上證指數(shù)，跑贏大盤。我們給予08年電子元器件行業(yè)整體“中性”的投資評級。但是給予其中功率半導體行業(yè)“增持”的投資評級，并維持PCB行業(yè)、液晶顯示器件行業(yè)“增持”的投資評級。

　　重點公司：

　　華微電子(600360)：公司是國內(nèi)功率半導體器件行業(yè)的龍頭廠商，同時與國際大廠快捷、飛利浦有良好的合作，未來公司面臨產(chǎn)能擴張和產(chǎn)品、技術升級，業(yè)績有望持續(xù)快速增長。公司未來將進入附加值更高的VDMOS、IGBT、PIC產(chǎn)品市場。我們看好國內(nèi)未來功率器件的發(fā)展，從長遠看華微可能成為行業(yè)發(fā)展受益最大的功率半導體企業(yè)。我們給予持“買入”的投資評級。

　　生益科技(600183)：公司是國內(nèi)覆銅板的龍頭廠商，產(chǎn)品定位中高端，技術水平國內(nèi)前列。我們預計08年下游整機行業(yè)的需求增長勢頭良好，目前公司訂單飽滿。公司松山糊二期和蘇州二期共1100萬平米產(chǎn)能已全部投產(chǎn)，實際產(chǎn)能可能達到1600萬以上。08年產(chǎn)能增長在30%以上，新增的產(chǎn)能將為08年業(yè)績增長做出貢獻。我們認為公司已經(jīng)在具備了相當?shù)膰�際競爭力，我們給予公司“買入”的投資評級。

　　長城開發(fā)(000021)：公司的磁頭業(yè)務由于同世界最大的硬盤廠商希捷建立戰(zhàn)略合作關系，希捷將通過外包的方式逐步釋放包括磁頭和PCBA板卡，而長城無論從區(qū)位、產(chǎn)品質量價格上看，都必然成為希捷的最佳選擇。未來希捷的磁頭訂單可能會大幅度增長，公司將有望加速增長。公司未來主營業(yè)務將會出現(xiàn)大幅提升。此外，實際控制人中國電子可能會通過資本運作加速集團內(nèi)部資源整合，增強核心競爭力。我們給予“買入”評級。

　　萊寶高科(002106)：公司掌握液晶上游原材料從切割、拋光、鍍膜、光刻等全制程的生產(chǎn)能力，目前產(chǎn)品主要為STN和CSTN用產(chǎn)品。08年公司IPO募集資金將使公司進入更為高端的TFT-LCD領域。2.5英寸TFT-LCD空盒將會在08年開始貢獻利潤。公司業(yè)績將會在08年出現(xiàn)大幅增長。我們給予公司“買入”的投資評級。

　　長電科技(600584)：公司目前分立器件和集成電路封裝并舉，其業(yè)績表現(xiàn)將比單純封測公司更為穩(wěn)健。公司自主研發(fā)的新型FBP封裝推廣情況良好。目前公司FBP產(chǎn)品的月出貨量超過40KK。正在同多家知名公司接觸認證FBP，隨著推廣的深入，未來公司出貨量有望大幅增長。預計明年公司將視推廣情況擴產(chǎn)到100KK或200KK。此外，公司是少數(shù)掌握WL-CSP封裝的廠商之一，隨著國內(nèi)高端封裝需求的增長，將會逐步擴大產(chǎn)能和銷售，成為公司未來的第二增長動力。我們維持公司“推薦”的投資評級。

　　＊ST東方A(000725)：公司是此次液晶周期反轉A股公司的最大受益者，12月份顯示器面板價格略有回落，但價格仍然達到了138美元/片，由于明年產(chǎn)能增長預期仍低于需求增長，面板供應緊張不會緩解，因此，作為傳統(tǒng)淡季的一季度，面板價格仍將維持較高水平，公司今年將大規(guī)模盈利，08年業(yè)績還會大幅度增長。公司計劃08年將產(chǎn)能提升至100k/月。09年面板景氣度將下降，不過公司通過產(chǎn)能擴張和配套的本土化來降低成本，來對抗景氣的下降。我們維持“推薦”的投資評級。

　　超聲電子(000823)：公司是目前國內(nèi)少數(shù)可以批量生產(chǎn)二階HDI板廠商，并已經(jīng)掌握三階板的技術。高檔電子產(chǎn)品出貨量的不斷提高對HDI板需求也更加提高。公司目前正在通過設備的填平補齊提高HDI板的產(chǎn)能，08年HDI板的產(chǎn)量將會顯著提高。公司自己擁有CCL生產(chǎn)能力，能在一定程度上對沖CCL上漲帶來的影響。給予公司“推薦”的投資評級。

　　法拉電子(600563)：公司是國內(nèi)電工鍍膜和直流電容器的主要廠商之一，公司在鍍膜技術方面具備國際一流的技術，產(chǎn)品毛利率較高，公司的管理水平較好。公司的滄海區(qū)新廠新型高性能薄膜電容器擴產(chǎn)及技改項目一期將形成年產(chǎn)5億只新型高性能薄膜電容器的生產(chǎn)能力，將現(xiàn)有產(chǎn)能提升20%，該項目全部完成后將使產(chǎn)能提升約50%，屆時公司盈利能力將有大幅提高。我們維持“推薦”的投資評級。

　　航天電器(002025)：林泉電機已經(jīng)從6月開始進入公司的報表，根據(jù)我們的分析，公司的電機業(yè)務具有較強的盈利能力。公司上半年連接器和繼電器訂單數(shù)量下滑。蘇州華旃民用連接器生產(chǎn)基地將使公司既能發(fā)揮技術上的特長又可以介入民品中高端市場，預計08年開始貢獻利潤。此外公司還有意推動股權激勵計劃，這也將成為股價上漲的促進因素。我們看好公司的長期投資價值，維持“推薦”的評級。深天馬A(000050)：公司是國內(nèi)中小尺寸液晶顯示器的主要廠商之一，公司具備優(yōu)秀的客制化服務能力、完善的銷售體系和客戶資源。目前公司逐步把產(chǎn)品定位在中高端產(chǎn)品上，以發(fā)揮公司技術和服務方面的特長。公司擁有STN/CSTN面板的生產(chǎn)能，TFT方面目前還只擁有模組產(chǎn)能。公司控股子公司上海天馬正在進行4.5代TFT-LCD面板線的投資，預計會在08年投產(chǎn)，將使公司成為國內(nèi)最有競爭力的小尺寸液晶顯示器廠商。我們給予公司“推薦”的投資評級。