華泰證券 張洪道

　　投資要點：

　　07年白電行業內外銷都保持了較快的增長，行業增長主要源自于國內消費，而出口在人民幣升值的背景下，仍然保持了不錯的增長。

　　本季我們觀察到的變化和趨勢有：空調(品牌競爭進一步加劇，技術創新成關鍵、智能復合漸成潮流、消費者對價格不再敏感，并逐步接受中高檔產品、空調零售市場容量將持續增長、環保壓力加大)；冰箱(外觀因素被重視、多門“大”時代來臨、國內企業忙擴產、價格穩中小漲、農村市場再度得到重視)；洗衣機(滾筒成為城市家庭首選、健康洗關愛家庭洗衣向高品質發展、大容量“好又多”技術競爭帶來大驚“洗”、洗凈度成選購標準、白色家居配套一體化)。

　　我國白電行業正處于良性增長之中，不僅行業本身的需求在增長，而且，行業競爭的環境得到優化，可以說，07年是白電行業進入新的階段之第一年。在為中國白電企業走出惡性競爭高興之余，我們應該看到，它們的路還很長，新的競爭已經擺開、種種考驗正等著它們(研發投入的加大、環保壓力加大、人民幣升值、人工成本和材料成本的增加等)，而市場似乎不在乎這些，對此，我們持保留態度。

　　我們認為白電類上市公司的股價已經反映了今年高增長的形勢和行業環境優化的趨勢，我們給予行業“中性”評級，并維持對主要上市公司的原先評級。

　　一、白色家電行業的數據回顧

　　根據中華商務網的最新數據看(截止本年度前三季度和四季度的部分數據)，整個白色家電行業的增長勢頭有望延續至年底，三季度的增長沒有絲毫減速的跡象，各主要子行業依然強勁。

　　就家用空調行業來看，07年1-9月空調銷量增長了20.52%,達到5641.13萬臺,其中外銷空調較去年同期增長了20.84%,而內銷則較去年同期上漲了20.12%，內外銷量皆增長20%以上，就數量來看，外銷量和內銷量基本是55：45的比例關系，詳細的總量指標見表1。我們欣喜地看到：空調業經過2004年、2005年激烈的價格競爭、2006年整個市場的下滑，2007年實現了恢復性增長。

　　冰箱行業累計1-9月銷量為3401.8萬臺(見表2)，與去年同期相比，增長幅度高達27.32%，其中內銷市場同比增長32.43%，出口同比增長19.53%。內外銷量的比例基本呈65：35的關系。

　　而洗衣機行業1-9月的銷量達到了2466.3萬臺(見表3)，與去年同期相比，增長幅度達22.48%，其中，外銷增長高達28.81%，而內銷增長為13.87%，內外銷量的比例關系基本是60：40的比例。

　　總之，正如我們上季度報告所言，三季度主要白電產品依然強勁增長，內外銷都保持了較快的增長，其中，內銷的增長幅度要超過外銷(主要在冰箱和洗衣機上)，某種程度上可以說：白電產品的增長主要源自于國內消費，而出口，在人民幣升值的背景下，仍然保持了不錯的增長，可以說，白電行業的形勢喜人。

　　二、白色家電行業的最新特征及趨勢分析

　　在最近的這個季度里，白電行業所呈現出的特征基本是我們在上季度的策略報告中所總結特征的延續和確認，本質上變化不大，只是在本季度的視角有所不同而已。

　　對于家用空調行業，我們注意到的變化有：

　　1、品牌競爭將進一步加劇，技術創新成關鍵

　　空調市場經過連續數年的行業洗禮，將最多時的500多個品牌篩選到目前的數十家主流品牌，靠的就是競爭。競爭的結果是品牌集中度進一步提高，行業品牌寡頭已經成形，大品牌之間的競爭也更加具有針對性。空調品牌要在接下來的角逐中取勝，必須不斷地進行技術創新，提升產品的競爭力。2007年空調業的競爭已經回歸價值戰，技術創新也就顯得尤為重要了。所以，新品的推出會以技術創新為突破點，形成差異化的價值競爭模式。

　　2、智能復合漸成空調潮流

　　自2008制冷年開盤至今，幾個空調巨頭幾乎完全摒棄“價格戰”、“概念戰”等傳統營銷手段，取而代之的是功能更加細化，更加人性的新品層出不窮。比如：格力關注健康睡眠，格蘭仕在直流變頻新技術的基礎上運用環保新冷媒進一步深化其健康理念，二者同屬健康一派，志高則屬于節能一派，海信主打矢量變頻屬技術一派等等，主流廠商的差異化舉動正從各個側面不斷提高著國內空調市場的競爭門檻。這將對2008冷凍年行業走勢起到決定性作用。

　　3、消費者對空調價格不再敏感，并逐步接受中高檔產品

　　從2007年空調市場上反饋的信息可以看出，消費者對空調價格不再敏感，并逐步接受中高檔產品。中怡康的數據顯示，空調銷售額的增長超出了銷量的增長，直接反映了顧客日益提升的消費需求和趨于理性的購買心態。另外，第三季度顧客對立式空調的關注度逐月升高，4001-1萬元成為最受關注的價位段，這些現象都印證了消費者趨高的消費心理。消費者對價格敏感度的降低，一方面得益于企業競爭方式的轉變，另一方面則是消費市場呈現新的需求，即對產品高品質的需求強于低價，與往年相比，消費者的購買習慣在改變，品牌的作用在加大。

　　4、空調零售市場容量將持續增長

　　在空調市場的容量上，估計08年將出現利好的增長跡象。由國家信息中心信息資源開發部與中國家電網共同撰寫的《2007冷凍年度空調器市場調查報告》顯示，2008年空調零售市場的增量主要來源有三個：一是目前城市商品住房新增數量的增長為房間空調的銷售提供了可靠的購買基礎；二是一二級城市空調更新換代頻率出現加快跡象，隨著節能、健康、環保意識的逐步提高，這一趨勢將在2008年度得以保持；三是三四級市場經過2007年度的培育，2008年度將會有所增長。而由于全球氣候變暖和發展中國家生活水平的提高，空調出口也將獲得良好的支撐。

　　5、環保壓力加大

　　我國擬對空調和家用電冰箱推行可再生利用率指標限定值和目標值的國家標準。國家標準化管理委員會公布了《產品可再生利用率指標限定值和目標值(第一部分)》征求意見稿，意見稿中要求，空調可再生利用率指標限定值(即最低允許值)要達到87%，家用電冰箱可再生利用率指標限定值要達到85%，而目標值要分別達到90%和88%。意見稿指出，這項國家標準的制定，主要為了促進企業設計生產產品時盡可能多地使用可再生利用的材料，盡量避免使用含有有毒有害物質的材料，并促進企業盡可能將非金屬材料的成分標注出來。此標準作為強制性標準，對產品的可再生利用率提出了強制要求。這樣一方面能使消費者的健康和安全得到更好的保障，另一方面也增強了消費者的環境意識。同時隨著標準的實施，對更多的產品進行資源再生的考慮，將為資源綜合利用、材料循環再生的發展起到更大的推動作用。

　　中國家用電器協會9日向國內的各大空調企業下發了一則通知：中國完全淘汰HCFCs(氟氯烴)的時間將提前10年，各大廠家要及時加大制冷劑的科研開發和技術更新準備工作。深層次的問題是，中國企業一直未能找到HCFCs合適的替代品，這意味著中國空調行業將不得不共同面臨著一場制冷劑危機，而這個危機最快將隨著2013年，HCFCs在中國消費和生產凍結年限的到來而到來。

　　根據新的時間表，中國HCFCs完全淘汰的時間比原定的2040年提前了10年，并且對HCFCs的消費和生產凍結時間也從原來的2016年提前到了2013年，因此這個調整方案將給中國的HCFCs生產和消費行企業帶來很大的壓力。HCFCs是中國所有的空調廠家用于生產制冷劑的主要產品，完全淘汰HCFCs即表示中國全體空調企業要全面更換新的空調制冷劑，但是現在卻找不到不消耗臭氧層，不產生溫室氣體的HCFCs替代物。所以，企業現在面臨的問題就絕不僅僅是更換一條生產線的問題，而是要集全行業力量去搞研發。

　　至于冰箱市場，我們則注意到如下的變化和趨勢：

　　總體看，07年冰箱行業，各系產品提速換代升級、產品線多元化擴張、產能大范圍擴充；隨著冰箱行業利潤一路看高，品牌數量有增無減，新貴涌現，各品牌間競爭激烈，產業投資規模繼續擴大。冰箱市場正經歷著史無前例的全方位博弈，一邊是國產品牌著力穩步發展，一邊是合資品牌繼續尋求突破之路，品牌在參與市場競爭中衍生出種種變革。

　　1、外觀因素排進了消費者選購前三位

　　如果將06年定位為冰箱的色彩年，那么07年就是冰箱的藝術年，外觀因素排進了消費者選購前三位。07年3月LG率先在白電新品中引入韓國畫家河相林的“盛唐紋”圖案并點綴施華洛世奇水晶，隨后三星至尊系列冰箱加入了安德烈·金圖案。韓系品牌開創了家電藝術先河，打上“藝術”旗幟的冰箱價格較普通的同類型冰箱貴10-20%。整個07年，冰箱行業對外觀設計的熱衷空前重視，一方面，金屬亮澤的彩色面板升級風靡；另一方面，材質力求豪華，從拉絲、鋼板到鏡面、透明玻璃大量運用，藝術趨勢迅速蔓延。07年下半年，美的“中國風”系列將中國傳統水墨花鳥畫搬上冰箱，以最直接、最有效的方式為初入冰箱行業的美的找到了出路。藝術，成為07年冰箱行業最活躍的產品元素。

　　2、多門“大”時代

　　07年冰箱在演繹“大”時代時更突出了向多門發展的趨勢。從國產的美菱五門“雅典娜”冰箱、海爾的“維多”六門系列到松下的“優仕”六門系列、東芝的“新冰典”五門系列，開啟了冰箱的多門大時代。“門”的增多，意味著溫區的增多，電腦控溫更精確；意味著冷凍食品、保鮮食品、飲料酒水等食品將被更科學、合理、衛生地分開存放。在歐、美、日、韓等地多門的大容積冰箱已成為市場主流，07年國內冰箱市場在對開門的基礎之上掀起了向多門的跨越。可以預見的是，多門多溫區大容積將替代傳統雙門成為市場主流產品。

　　3、國內企業驟增冰箱產能

　　冰箱行業平穩且相對較高的利潤(預估25―30%的毛利率)吸引了各方關注。07年冰箱行業新貴涌現，最耀眼的要屬美的、格蘭仕紛紛布下棋局入市分羹；而受盡核心技術之困、利潤攤薄之苦的平板彩電業也通過各種方式投身冰箱市場；坊間小廠更是聞風四起扎對進場，讓原本平靜的冰箱市場變得頻起波瀾。據不完全統計07年國內冰箱生產廠家約達100家以上。2007年美的攜榮事達、華凌三品牌重裝上陣，宣布2009年沖擊行業前兩強，到2010年將實現冰箱產品銷量達到800萬臺，并聲稱將花費2億元用于產品宣傳塑造高端形象。長虹收購美菱后目標定位二、三級市場，在合肥新增6條冰箱生產線，在四川也增加了產能，共增產超過200萬臺，宣布將在國內冰箱行業四大品牌中“保二沖一”。海信收購科龍后公布了科龍未來3～5年的發展規劃，即到2010年科龍冰箱目標直指中國第一、世界三強，并開始啟動高端戰略。康佳白電工業園冰箱生產線投產，表示2010年將加入白電市場第一集團軍行列。新飛在河南新鄉也新增了年產200萬臺的冰箱生產線，08年1月實現660萬臺總產能。浙江寧波慈溪一帶約有50-60家名不見經傳的小企業涉足冰箱行業形成不小規模，年銷量達500萬臺。

　　4、價格穩中小漲

　　從2004年到2006年，冰箱平均價格一直上漲。2004年中國冰箱的平均價格約為2100元，2005年平均價格約為2250元，到了2006年平均價格約為2450元，預計2007年冰箱的平均價格為2600元。原材料價格上漲，是造成冰箱價格上漲的直接原因。近幾年，銅、鐵、鋼、塑料、電、水的價格都在上漲，因而直接帶動冰箱價格的上漲。冰箱結構的變化是造成冰箱產品價格上漲的最直接原因。再加上冰箱結構不斷升級，對開門冰箱和多門冰箱市場份額逐步上升，因而帶動冰箱整體平均價格逐漸上漲。

　　5、農村市場再度得到重視

　　從銷量出發農村市場07年的增速是城市市場增速的2倍甚至3倍。隨著國家“家電下鄉”政策的深入，農村三、四級市場漸開，冰箱市場容量以20%以上的速度遞增，這也是冰箱雜牌軍興起的另一大理由。“家電下鄉”的試點體現了政府的一種導向，而政府補貼的重點不在補貼本身，而在于增強農民消費的信心CFP圖國家鼓勵農村家電消費動真格了。日前，財政部經濟建設司、商務部綜合司聯合公布了《家電下鄉試點產品電冰箱項目招標文件》，其中透露，財政部、商務部將從今年12月至明年5月，在山東、河南和四川三省，對冰箱(冷柜)、彩電和手機三類產品，開展“家電下鄉”試點工作。12月6日，冰箱“下鄉”產品將率先進行招標。國家將對購買試點家電產品的農民進行補貼。而據了解，補貼的比例有可能高達13%。

　　至于洗衣機行業，蘇寧電器發布了2008年洗衣機選購趨勢，我們認為它的歸納基本符合市場的真實情況，在此我們就借用它的總結：

　　1、滾筒突破傳統成為城市家庭首選

　　根據國務院發展研究中心市場研究所2006年發布的《2006年中國城市居民洗衣機使用習慣及滿意度調查》顯示，06年國內洗衣機市場銷量達到1450萬臺，其中滾筒洗衣機占到33.6%，首次超過了波輪洗衣機的增長速度。到了2007年，滾筒洗衣機的增長趨勢更加明顯，尤其在第三季度，蘇寧銷售的滾筒洗衣機與波輪洗衣機的市場占比將近達到1∶1，這預示著滾筒洗衣機正逐步蠶食原本屬于波輪洗衣機的市場，全面進入更新換代期。

　　2、健康洗關愛家庭洗衣向高品質發展

　　今年，中國標準化協會公布：洗衣機內槽中霉菌檢出率高達60.2%，總大腸菌群檢出率則高達100%。因此，消費者在選擇健康型滾筒洗衣機方面，更是把滅菌消毒作為第一考慮因素。時下，具備“防霉抗菌”和“衣物清新”這兩類功能的滾筒洗衣機占據了滾筒洗衣機總銷量的33.7%。

　　3、大容量“好又多”技術競爭帶來大驚“洗”

　　2007年10月，月度監測數據顯示，半自動波輪5.5公斤以上各容量段市場份額繼8月后持續上升；全自動波輪6公斤以上各容量段再上升1.1個、0.4個百分點；滾筒市場8公斤容量段繼續擴大，市場份額分別上升1.7個、1.5個百分點。

　　4、洗凈度成選購標準

　　綠色高效首當其沖繼節電、節水、節時之后，洗衣機市場近來的競爭焦點又瞄準“洗凈度”。洗凈度是指因洗滌增加的反射率值占因污染降低的反射率值的百分比。近日，蘇結盟三洋、小天鵝、榮事達、海爾、松下、西門子等各大廠家紛紛推出一批以“洗凈度”為“賣點”的新款洗衣機。“洗凈度”概念的出現，表明洗衣機市場競爭正在從概念炒作向使用本源回歸。

　　5、“外觀革新潮”沖擊白色家居配套一體化

　　如今的洗衣機融入了現代家居風格的絢麗外觀，憑借突出的眼球效應席卷著全國家電市場。據最新權威調查顯示，消費者在選購洗衣機時，對家居化程度的關注度有明顯攀升，有60%以上的消費者表示首先考慮洗衣機的外觀。外觀時尚的洗衣機，是一件實用的藝術品，可以很好地搭配家居，體現自己的獨特品味。時下洗衣機亮麗外觀的抬頭，無疑是受到其他白色家電如火如荼的“外觀革新潮”和新一代消費者個性化需求的影響，并且在2008年洗衣機的外觀設計將達到極至。

　　三、四季度白色家電行業投資策略

　　綜上所述，可以看出，我國白電行業正處于良性的增長之中，不僅行業本身的需求在增長，而且，行業競爭的環境得到優化(由于低價策略已難以全面奏效，在新的競爭條件和競爭方式下，空調市場品牌集中度將明顯向重點企業傾斜，重點企業的行業主導、規范作用進一步提高)，良性競爭成為主流，可以說，07年是白電行業進入新的階段之第一年，但不能由此對該行業盲目樂觀，我們更應該看到，在新的發展階段，競爭將以新的形式展開、考驗依然嚴峻，對于那些在過去的競爭中勝出的公司來說，是繼續走向下一次的勝利，還是像那些被淘汰的公司一樣，在新一輪的競爭中被淘汰？并不是個簡單的問題，更不會像投資者認為的那樣簡單：今天的成功者還將成功。

　　未來的競爭將主要是白電巨頭們的競爭，大品牌之間的競爭也更加具有針對性。空調品牌要在接下來的角逐中取勝，必須不斷地進行技術創新，提升產品的競爭力，這必然會加大研發成本。

　　如果說白電行業進入寡頭時代，那這些寡頭決不會都是“國產”，一定會有外資企業的身影，比如松下、西門子、LG和三星等，它們是一群你絕對不能小瞧的競爭者。國內的企業將主要在技術和品牌上和它們競爭，而這一點上，我們目前還看不出它們不如中國企業的地方，畢竟它們早已本土化，在過去那個對它們極其不利的競爭環境下挺過來了。

　　在為中國白電企業走出惡性競爭高興之余，我們應該看看，它們的路還很長，新的競爭已經擺開、種種考驗正等著它們(研發投入的加大、環保壓力加大、人民幣升值、人工成本和材料成本增加等)，市場似乎沒看到這些，而是高估了今年行業高增長的形勢和行業環境優化的趨勢，對此，我們持保留態度，我們認為白電類上市公司的股價已經反映了今年行業高增長的形勢和行業環境優化的趨勢，我們給予行業“中性”評級，并維持對主要上市公司的原先評級(見表4)。

　　上個季度，我們給予本行業“中性”評級，并給予大部分公司以“觀望”的評級，而就過去的這個季度的走勢來看，白電行業基本維持了和大盤同步的走勢。