天相投顧 徐永超

　　2007年以來，水泥行業(yè)持續(xù)景氣。1-10月份全國(guó)水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)11.84%，水泥月度價(jià)格漲幅在0.5%-5%之間。量?jī)r(jià)齊放帶動(dòng)水泥企業(yè)業(yè)績(jī)良好，水泥板塊上市公司前3個(gè)季度業(yè)績(jī)和盈利能力持續(xù)提升。

　　并購整合導(dǎo)致區(qū)域分化。在政策推動(dòng)下，我國(guó)水泥行業(yè)整合不斷深化。從區(qū)域來看，華東、華南地區(qū)競(jìng)爭(zhēng)格局基本形成，以京津冀為重點(diǎn)的華北地區(qū)出現(xiàn)大型企業(yè)集團(tuán)競(jìng)搶局面，處于市場(chǎng)起步階段的中西部地區(qū)未來可能上演并購大戲。

　　預(yù)計(jì)2008年，水泥行業(yè)仍將處于景氣周期。(1)水泥落后產(chǎn)能淘汰力度不斷加大，新增生產(chǎn)線結(jié)構(gòu)更加合理，全國(guó)固定資產(chǎn)投資仍將維持快速增長(zhǎng)，供求關(guān)系持續(xù)改善。(2)盡管能源價(jià)格未來仍處于上升通道，但隨著產(chǎn)業(yè)集中度提高、優(yōu)勢(shì)企業(yè)議價(jià)能力提升，成本壓力有望向下游傳遞；同時(shí)，余熱發(fā)電項(xiàng)目的投建，可以在一定程度上抵抗成本上漲的壓力。

　　2008年投資策略：尋找優(yōu)秀企業(yè)，建議重點(diǎn)關(guān)注兩類公司。我們從區(qū)域格局和公司特征兩個(gè)方面入手，以尋找具有投資價(jià)值的優(yōu)秀企業(yè)。(1)優(yōu)秀龍頭企業(yè)，如海螺水泥、華新水泥、冀東水泥：它們實(shí)力雄厚、管理能力較強(qiáng)，區(qū)域市場(chǎng)地位在整合過程中不斷提高。這類企業(yè)未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)在于產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張、成本與費(fèi)用控制水平的提升、區(qū)域價(jià)格控制權(quán)的增強(qiáng)。(2)整合預(yù)期強(qiáng)烈的個(gè)股，如賽馬實(shí)業(yè)、祁連山：所處區(qū)域的水泥需求潛力較大，它們具有一定區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，在對(duì)目標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)行整合實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的同時(shí)，也可能成為大型企業(yè)集團(tuán)并購的目標(biāo)。整合進(jìn)程與管理能力提升的效果，是推動(dòng)業(yè)績(jī)的關(guān)鍵因素。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)落后水泥產(chǎn)能淘汰的政策力度與效果；(2)行業(yè)固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)可能導(dǎo)致局部產(chǎn)能飽和；(3)國(guó)家宏觀調(diào)控對(duì)社會(huì)固定資產(chǎn)投資、水泥需求的影響程度；(4)能源價(jià)格上漲帶來的成本壓力。

　　1.水泥行業(yè)總體運(yùn)行狀況分析

　　1.1水泥產(chǎn)量快速增長(zhǎng)

　　2007年以來，我國(guó)水泥產(chǎn)量快速增加，但整體來看增速有所回落。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)披露，1-10月，全國(guó)累計(jì)實(shí)現(xiàn)水泥產(chǎn)量108,616萬噸，同比增長(zhǎng)11.84%；但增速有所回落，較去年同期和去年全年增速分別下降6.95和4.13個(gè)百分點(diǎn)。據(jù)中國(guó)水泥協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，今年水泥產(chǎn)量有望突破13.5億噸，依此測(cè)算，水泥產(chǎn)量增速將在10%以上。

　　從重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè)數(shù)據(jù)來看，1-11月份219家重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量45,064萬噸，同比增長(zhǎng)12.28%，比去年同期增速下降9.51個(gè)百分點(diǎn)，增速有所回落。

　　從區(qū)域來看，水泥產(chǎn)量增速地區(qū)差異明顯

　　2007年1-9月份，東北、中南、西南、西北地區(qū)水泥產(chǎn)量同比增速分別為24.38%、16.82%、16.58%和19.68%。受中部崛起、西部大開發(fā)、振興東北等政策影響，中西部、東北地區(qū)固定資產(chǎn)投資帶動(dòng)該區(qū)域水泥需求旺盛：(1)2006年以來，東北、中南、西南3個(gè)地區(qū)的水泥產(chǎn)量增速整體高于全國(guó)平均水平；(2)2007年西北地區(qū)水泥產(chǎn)量增速迅猛，與2006年的緩慢增長(zhǎng)形成鮮明對(duì)比。

　　1.2水泥價(jià)格持續(xù)上漲

　　在固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)和水泥落后產(chǎn)能淘汰的雙重推動(dòng)下，自2006年上半年來，水泥供需關(guān)系持續(xù)向好，水泥主要品種價(jià)格走出低谷，并維持上漲趨勢(shì)。2007年以來，水泥主要品種價(jià)格同比增幅在0.5%-5%之間。根據(jù)中國(guó)建材信息總網(wǎng)數(shù)據(jù)，11月份重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè)P.o42.5級(jí)、P.o32.5級(jí)水泥價(jià)格分別為298.33元/噸、267.59元/噸，同比漲幅分別為2.56%、0.76%。

　　由于水泥運(yùn)輸有效半徑的限制，水泥價(jià)格區(qū)域性明顯。從區(qū)域絕對(duì)價(jià)格來看，東北、西南地區(qū)由于交通因素，處于相對(duì)封閉狀態(tài)，水泥價(jià)格在全國(guó)處于較高水平；而華東地區(qū)由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，水泥價(jià)格一直處于全國(guó)較低水平。從區(qū)域價(jià)格變動(dòng)情況看，水泥價(jià)格同比漲跌與前期行業(yè)固定資產(chǎn)投資力度、區(qū)域需求增速有關(guān)。2007年11月，西北、華北地區(qū)重點(diǎn)聯(lián)系企業(yè)P.o42.5級(jí)水泥價(jià)格同比漲幅為10.46%、8.43%，而西南、華東地區(qū)水泥價(jià)格同比下跌2.90%、1.43%。

　　1.3上市公司業(yè)績(jī)

　　從單位收益來看，水泥板塊主要指標(biāo)持續(xù)提升。2007年前三季度，水泥行業(yè)的每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流分別為0.32元、3.57元、8.84%和0.48元。

　　水泥板塊盈利能力持續(xù)提升。由于供給過剩，水泥行業(yè)2005年進(jìn)入谷底，毛利率和凈利潤(rùn)率分別為21.27%和0.69%，達(dá)到歷史低點(diǎn)。在行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和生產(chǎn)工藝提高的推動(dòng)力下，行業(yè)步入景氣周期，2007年前三季度，水泥板塊上市公司的毛利率為26.1%，略高于上市公司均值25.91%；凈利潤(rùn)率為8.71%，低于上市公司均值9.44%。

　　2.并購重組，加速行業(yè)整合

　　2.1并購的政策支持

　　國(guó)家鼓勵(lì)具有技術(shù)、資金、管理優(yōu)勢(shì)的企業(yè)通過并購、聯(lián)合等方式，發(fā)展大型企業(yè)集團(tuán)，并在項(xiàng)目核準(zhǔn)、土地審批、信貸投放等方面給予支持。2006年以來一系列的政策支持，將加快水泥行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的進(jìn)程，從而提高產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力。

　　2.2整合下的區(qū)域格局分化

　　2.2.1央企、民企、外資，三雄逐鹿

　　在國(guó)家政策的鼓勵(lì)下，我國(guó)水泥行業(yè)并購此起彼伏。央企、民企、外資三方均試圖通過參股、控股等方式，尋找新的投資機(jī)會(huì)，以求快速搶占市場(chǎng)。

　　中國(guó)建材和中材集團(tuán)兩家央企，利用其國(guó)字背景，憑借國(guó)有資產(chǎn)整體劃撥的特殊優(yōu)勢(shì)，四處“跑馬圈地”。中國(guó)建材聯(lián)合尖峰集團(tuán)、江西水泥、湖南國(guó)資委等企事業(yè)單位成立南方水泥，先后收購浙江省十余家水泥企業(yè)，成立南方尖峰、南方萬年青、湖南南方等合資公司；先后與浙江、江西、湖南、河北唐山、河南南陽等省市的國(guó)資委簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議；11月份，中國(guó)建材獲得交通銀行150億元人民幣的綜合授信額度，雄厚的資金必將推動(dòng)中國(guó)建材在國(guó)內(nèi)的整合進(jìn)度。中材集團(tuán)通過國(guó)有資產(chǎn)無償劃撥的方式，先后獲得天山股份、賽馬實(shí)業(yè)兩公司控股權(quán)，并與湖南省政府、唐山市國(guó)資委簽訂戰(zhàn)略合作框架協(xié)議。

　　國(guó)外的產(chǎn)業(yè)資本和財(cái)務(wù)資本，則憑借其雄厚的資金、優(yōu)秀的管理能力和資本運(yùn)作能力，在全國(guó)各地尋求投資機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)資本如豪西蒙(Holcim)欲增資控股華新水泥、拉法基(Lafarge)收購四川雙馬、海德堡(Heidelberg)收購遼寧工源水泥、參股冀東水泥旗下企業(yè)、愛爾蘭CRH擬參股亞泰集團(tuán)水泥業(yè)務(wù)；財(cái)務(wù)資本如摩根士丹利、鼎暉中國(guó)基金參股山水集團(tuán)，KKR和國(guó)際金融公司(IFC)參股河南天瑞水泥、高盛集團(tuán)參股蒙西水泥和紅獅水泥。

　　民企則憑借其靈活的管理機(jī)制，參與水泥行業(yè)的整合，如華倫集團(tuán)收購四川金頂和ST秦嶺、天瑞集團(tuán)整合河南水泥市場(chǎng)。然而，對(duì)上市公司控制權(quán)的爭(zhēng)奪，留給民企的唯一方式是公開市場(chǎng)競(jìng)價(jià)；在目前估值高企的市場(chǎng)下，這成為對(duì)民企資金實(shí)力的一大考驗(yàn)，因此民企在并購的規(guī)模和進(jìn)程等方面則落后于央企和外資。

　　2.2.2區(qū)域格局分化

　　華東、華南區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)格局基本形成

　　華東地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展較快，新型干法比重較高，區(qū)域整合進(jìn)程較快。江浙滬為海螺水泥、南方水泥兩大巨頭占據(jù)，安徽省是海螺水泥的根據(jù)地，山東省則以中聯(lián)水泥、山水集團(tuán)為主力。優(yōu)勢(shì)企業(yè)在該地區(qū)的目標(biāo)市場(chǎng)存在一定重合，但我們認(rèn)為短兵相接為時(shí)尚早，目前優(yōu)勢(shì)企業(yè)仍以整合各自細(xì)分區(qū)域的落后產(chǎn)能，區(qū)域行業(yè)集中度的提高將維持水泥價(jià)格高位。

　　華南地區(qū)目前呈現(xiàn)多頭競(jìng)爭(zhēng)格局。在海螺水泥、江西水泥以及來自臺(tái)灣地區(qū)的臺(tái)灣水泥、亞東水泥的耕耘下，華南地區(qū)投資力度不斷加大，甚至在局部地區(qū)出現(xiàn)一定量的過剩。如福建沿海地區(qū)市場(chǎng)容量基本飽和，但受限于交通運(yùn)輸瓶頸，沿海大型企業(yè)未必能迅速進(jìn)入內(nèi)陸地區(qū)。由于該地區(qū)處于南方水泥的規(guī)劃版圖中，又是臺(tái)灣水泥的重點(diǎn)市場(chǎng)，整合勢(shì)在必行，但短期內(nèi)整合的可能性不大。

　　“大象”角力京津冀地區(qū)

　　京津冀地區(qū)的水泥旺盛需求與潛在供給缺口，引起各企業(yè)青睞。(1)從需求方面來看，環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈等城市圈建設(shè)、南堡油田開發(fā)帶動(dòng)京津冀地區(qū)固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)，水泥需求旺盛。(2)從供給方面來看，落后產(chǎn)能淘汰帶來存量供給與京津地區(qū)增量供給不足是未來供給缺口的關(guān)鍵影響因素。到2010年，僅河北省計(jì)劃淘汰落后產(chǎn)能就有2700萬噸，年均近700萬噸；落后水泥產(chǎn)能淘汰為優(yōu)勢(shì)企業(yè)留下巨大的市場(chǎng)空白。京津地區(qū)目前水泥年需求量3500萬噸左右，而產(chǎn)能只有1800萬噸左右，同時(shí)兩地區(qū)已明確提出不再發(fā)展水泥項(xiàng)目，市場(chǎng)缺口巨大；在有效運(yùn)輸半徑的限制下，河北省水泥企業(yè)具有天然的地理優(yōu)勢(shì)。

　　目前，京津冀地區(qū)由冀東水泥、金隅集團(tuán)及旗下太行水泥所分享。金隅集團(tuán)曾公開表示整體上市戰(zhàn)略，其旗下的水泥資產(chǎn)可能會(huì)注入太行水泥。中國(guó)建材與中材集團(tuán)分別與唐山市國(guó)資委簽訂戰(zhàn)略協(xié)議，意欲在環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈的水泥市場(chǎng)中分一杯羹。未來該地區(qū)可能出現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合的競(jìng)合格局。

　　中西部地區(qū)處于市場(chǎng)起步階段，未來或?qū)⑸涎莶①彺髴?/p>

　　在國(guó)家中部崛起、西部開發(fā)戰(zhàn)略推動(dòng)下，固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)由東向西的推移趨勢(shì)。中部地區(qū)如河南、湖南、江西、陜西等省，水泥行業(yè)處于啟動(dòng)階段，區(qū)域內(nèi)大型企業(yè)較少，集中度較低，可能成為下一步的整合區(qū)域。而這些地區(qū)的龍頭企業(yè)將是最大的受益者，通過自身發(fā)展和區(qū)域整合提升業(yè)績(jī)的同時(shí)，又可能成為外部?jī)?yōu)勢(shì)企業(yè)的整合目標(biāo)。

　　河南省：2007年1-10月份城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速36.7%，遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平；新型干法比重為45%,煤炭、石灰石資源豐富。河南省建設(shè)投資公司旗下的同力水泥欲整合河南省水泥產(chǎn)業(yè)，外部資金進(jìn)入存在一定難度。KKR通過參股河南另一本土民營(yíng)企業(yè)天瑞水泥進(jìn)入河南市場(chǎng)，中國(guó)建材旗下中聯(lián)水泥與南陽市簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，開始介入河南市場(chǎng)。

　　湖南省：2006年底新型干法比重僅為24%，增長(zhǎng)潛力巨大，受到優(yōu)勢(shì)企業(yè)青睞。海螺水泥、華新水泥均在此地區(qū)有生產(chǎn)線，中國(guó)建材、中材集團(tuán)先后與湖南省國(guó)資委簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。該地區(qū)整合空間較大。

　　江西省：南方水泥與江西水泥共同控制的南方萬年青水泥積極通過新建和并購的方式進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，計(jì)劃三年時(shí)間產(chǎn)能達(dá)到3000萬噸。

　　陜西省：陜西省是西部大開發(fā)的橋頭堡，固定資產(chǎn)投資增速迅猛。根據(jù)國(guó)家發(fā)改委數(shù)據(jù)，1-10月份陜西省城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速為43.60%，居全國(guó)第二。據(jù)陜西省政府辦公廳公布的落后產(chǎn)能淘汰計(jì)劃，2010年末將累計(jì)淘汰800萬噸小水泥，市場(chǎng)空間較大。目前該地區(qū)主要水泥企業(yè)包括聲威集團(tuán)、秦嶺水泥、冀東海德堡。

　　2.2.3整合對(duì)行業(yè)業(yè)績(jī)影響的分析

　　提高議價(jià)能力是不爭(zhēng)的事實(shí)。通過一系列的并購活動(dòng)，水泥行業(yè)實(shí)現(xiàn)區(qū)域整合，市場(chǎng)集中度迅速提高。作為整合中的直接受益者，優(yōu)勢(shì)企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)大，區(qū)域市場(chǎng)控制能力不斷提高；在行業(yè)持續(xù)景氣、大企業(yè)議價(jià)能力提升的推動(dòng)下，價(jià)格有望穩(wěn)步提升。

　　整合不是“萬能藥”，整合后企業(yè)的管理能力提升尚待培育。以中國(guó)建材為例，旗下中聯(lián)水泥通過兼并重組、國(guó)有資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等方式，在淮海地區(qū)取得較好成績(jī)，在整合方面有一定的經(jīng)驗(yàn)。但中國(guó)建材為迅速做大規(guī)模，在整合浙江市場(chǎng)過程中，對(duì)標(biāo)的企業(yè)的管理能力要求不高，整合后對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)干預(yù)較少。我們認(rèn)為企業(yè)內(nèi)在盈利能力方面的大幅提升仍需時(shí)日。

　　3.未來行業(yè)景氣度仍將延續(xù)

　　在落后產(chǎn)能淘汰和新增項(xiàng)目控制的政策下，預(yù)計(jì)供給穩(wěn)步增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)建材統(tǒng)計(jì)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2007年共新增新型干法生產(chǎn)線76條，年熟料產(chǎn)能為8400萬噸，按照1.4倍水泥熟料比例估算，年新增水泥產(chǎn)能11760萬噸。如果今年落后產(chǎn)能淘汰計(jì)劃5000萬噸全部完成，則新增產(chǎn)能為6760萬噸，占2006年底總產(chǎn)能的5.63%。

　　固定資產(chǎn)投資依然保持快速增長(zhǎng)，需求旺盛。據(jù)有關(guān)方面預(yù)測(cè)，“十一五”期間固定資產(chǎn)投資年增長(zhǎng)率仍將保持在20-25%左右，而擴(kuò)大供給的

房地產(chǎn)調(diào)控思路將使占水泥需求30%以上的住宅建設(shè)領(lǐng)域未來的需求依然旺盛。根據(jù)天相宏觀預(yù)測(cè)，2008年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速約為25.9%。

　　行業(yè)景氣度仍將持續(xù)。在供求關(guān)系的持續(xù)改善下，水泥行業(yè)景氣度有望延續(xù)。隨著(1)落后產(chǎn)能淘汰、整合帶來的行業(yè)集中度提升，(2)優(yōu)勢(shì)企業(yè)市場(chǎng)控制力增強(qiáng)，(3)能源價(jià)格上漲，預(yù)計(jì)未來水泥價(jià)格仍將維持高位。

　　3.1水泥落后產(chǎn)能淘汰力度加大，存量供給減少

　　淘汰落后水泥產(chǎn)能政策

　　2006年4月，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于加快水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見》指出，今后將加大水泥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整力度，嚴(yán)禁新建、擴(kuò)建立窯等落后產(chǎn)能。此后，政府陸續(xù)出臺(tái)差別電價(jià)、淘汰目標(biāo)等一系列政策，推動(dòng)落后產(chǎn)能淘汰穩(wěn)步進(jìn)行。

　　2007年2月國(guó)家發(fā)改委印發(fā)了《關(guān)于做好淘汰落后水泥生產(chǎn)能力有關(guān)工作的通知》，要求到2010年全國(guó)累計(jì)淘汰落后生產(chǎn)能力2.5億噸，并明確提出了各省、自治區(qū)、直轄市淘汰落后水泥產(chǎn)能的數(shù)量。

　　差別電價(jià)收入劃歸地方，成本上漲推動(dòng)小水泥退出舞臺(tái)。盡管2004年6月，國(guó)家已出臺(tái)政策對(duì)水泥等6個(gè)高能耗產(chǎn)業(yè)實(shí)行差別定價(jià)，將高能耗企業(yè)區(qū)分為淘汰類、限制類、允許和鼓勵(lì)類，允許和鼓勵(lì)類企業(yè)實(shí)行正常電價(jià)，限制類和淘汰類企業(yè)則在正常電價(jià)的基礎(chǔ)上每千瓦時(shí)分別加價(jià)2分錢和5分錢。但由于差別電價(jià)增加的電費(fèi)收入全額上繳地方國(guó)庫，同時(shí)地方政府擔(dān)心影響地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展，執(zhí)行效果不理想。

　　2007年10月《關(guān)于進(jìn)一步貫徹落實(shí)差別電價(jià)政策有關(guān)問題的通知》出臺(tái)，將差別電價(jià)收入全額上繳地方國(guó)庫，專項(xiàng)用于支持當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和節(jié)能減排。我們預(yù)計(jì)這一舉措，將增加地方企業(yè)執(zhí)行差別電價(jià)的動(dòng)力；而對(duì)淘汰類和限制類水泥生產(chǎn)企業(yè)執(zhí)行差別電價(jià)，將加大小水泥的生產(chǎn)成本，從而加速落后產(chǎn)能的淘汰。

　　目前進(jìn)程與未來展望

　　國(guó)家發(fā)改委11月27日發(fā)布的統(tǒng)計(jì)分析顯示：2007年前10個(gè)月，全國(guó)關(guān)停淘汰落后水泥產(chǎn)能近3000萬噸，占全年計(jì)劃淘汰量5000萬噸的60%，其中通過拆除生產(chǎn)線淘汰的落后產(chǎn)能達(dá)到1000萬噸。11月1日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于嚴(yán)格禁止落后生產(chǎn)能力轉(zhuǎn)移流動(dòng)的通知》，要求各級(jí)政府嚴(yán)格規(guī)范淘汰落后和新建項(xiàng)目工作，堅(jiān)決防止落后生產(chǎn)能力的流動(dòng)和轉(zhuǎn)移。11月2日，國(guó)家發(fā)改委召開新聞發(fā)布會(huì)，稱將加大對(duì)地方和企業(yè)淘汰落后產(chǎn)能工作的檢查，督促各地完成2007年淘汰落后產(chǎn)能任務(wù)。

　　隨著年度考核時(shí)間的臨近，地方政府對(duì)落后產(chǎn)能淘汰進(jìn)入沖刺階段。從各媒體報(bào)道來看，10月下旬以來，各地方政府加強(qiáng)對(duì)轄區(qū)內(nèi)落后水泥企業(yè)的淘汰力度，并將在年底前分期分批淘汰。據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)稱，浙江、河南兩省的落后水泥產(chǎn)能淘汰進(jìn)度走在全國(guó)前列，四川、江西、山東等省的淘汰效果也比較明顯。

　　同時(shí)，差別電價(jià)收入劃歸地方的政策，將加大地方政府的政策執(zhí)行動(dòng)力。湖北等地區(qū)陸續(xù)出臺(tái)差別電價(jià)政策，取消低谷電量?jī)r(jià)格政策，通過提高淘汰類和限制類水泥企業(yè)的供電價(jià)格，迫使落后小水泥廠出局。

　　四季度水泥落后產(chǎn)能淘汰的力度及效果，將成為行業(yè)供求關(guān)系判斷的重要指標(biāo)。

　　3.2行業(yè)固定資產(chǎn)投資快速增長(zhǎng)，增量供給反彈

　　在固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)、落后水泥產(chǎn)能淘汰力度加大等因素推動(dòng)下，水泥行業(yè)投資保持了較高的增速。2007年1-9月份，全國(guó)水泥行業(yè)共完成固定資產(chǎn)投資387.46億元，同比增長(zhǎng)46.83%。

　　我們認(rèn)為今年投資增速仍處于合理范圍內(nèi)：一方面，由于水泥行業(yè)景氣度處于低位，企業(yè)投資動(dòng)力不足，2005-2006年兩年投資呈負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，投資基數(shù)較低；另一方面，從投資項(xiàng)目來看，主要集中在新型干法生產(chǎn)線、大型粉磨站、余熱發(fā)電項(xiàng)目的建設(shè)，屬于國(guó)家鼓勵(lì)的投資項(xiàng)目。在節(jié)約能源、提高效率等方面，新增固定資產(chǎn)投資將對(duì)水泥行業(yè)產(chǎn)生積極影響。

　　從投資區(qū)域來看，區(qū)域結(jié)構(gòu)更趨合理。中西部、東北地區(qū)行業(yè)投資增速較快，西北、東北、西南地區(qū)投資增速高達(dá)113.87%、92.49%、88.66%；而華東地區(qū)投資增速僅為12.54%。我們認(rèn)為有以下原因：(1)在國(guó)家一系列政策下，固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)由東向西、由南向北的推移趨勢(shì)，中西部、東北地區(qū)水泥需求旺盛，從而帶動(dòng)水泥固定資產(chǎn)投資加速；(2)中西部地區(qū)新型干法水泥產(chǎn)能比重較低，優(yōu)勢(shì)企業(yè)為搶占淘汰落后產(chǎn)能帶來的市場(chǎng)空白，加快項(xiàng)目建設(shè)；(3)中西部地區(qū)水泥投資基數(shù)較低。預(yù)計(jì)未來中西部地區(qū)水泥固定資產(chǎn)投資仍將保持較快增速。

　　3.3全國(guó)固定資產(chǎn)投資仍將保持高速增長(zhǎng)，需求旺盛

　　2007年1-10月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資實(shí)現(xiàn)8.90萬億元，同比增長(zhǎng)26.9%。增速高出上月數(shù)據(jù)及去年同期水平，今年全年固定資產(chǎn)投資增速保持高位運(yùn)行的可能性較大。根據(jù)天相宏觀預(yù)計(jì)，全年固定資產(chǎn)投資增速將達(dá)到26.1%。

　　各地區(qū)固定資產(chǎn)投資不均衡。從投資金額來看，歷年來華東地區(qū)是我國(guó)固定資產(chǎn)投資占比最大的區(qū)域，2007年1-10月累計(jì)實(shí)現(xiàn)城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資3.12萬億元，占全國(guó)總投資額的35.06%。從投資增長(zhǎng)速度來看，除華東地區(qū)外，其余5個(gè)行政區(qū)域的投資增幅超過全國(guó)平均水平；其中東北地區(qū)投資增幅高達(dá)36.6%，增速居六大行政區(qū)域之首。

　　3.4能源成本上升VS余熱發(fā)電

　　3.4.1煤價(jià)持續(xù)上漲，成本壓力凸現(xiàn)

　　水泥的生產(chǎn)成本包括煤炭、電力、石灰石、人力等；其中，煤炭電力等能源成本占比較大。以海螺水泥2006年年報(bào)數(shù)據(jù)為例，能源成本占總成本的62.3%。作為公共產(chǎn)品，電力價(jià)格受國(guó)家政策控制較強(qiáng)，預(yù)計(jì)上漲幅度不會(huì)太大。成本風(fēng)險(xiǎn)主要集中在煤炭?jī)r(jià)格方面。

　　2006年下半年以來，我國(guó)煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲。以秦皇島大同優(yōu)混平倉價(jià)為例，2007年11月平均噸價(jià)格為536.25元，同比上漲57.50元，漲幅達(dá)到12.01%。天相煤炭認(rèn)為，未來我國(guó)煤炭?jī)r(jià)格仍將持續(xù)高位運(yùn)行，并穩(wěn)步增長(zhǎng)。詳細(xì)請(qǐng)參見天相煤炭行業(yè)年度策略報(bào)告《煤炭龍頭優(yōu)勢(shì)盡顯――2008年度策略報(bào)告》。

　　根據(jù)2006年國(guó)家發(fā)改委發(fā)布的《水泥工業(yè)發(fā)展專項(xiàng)規(guī)劃》中提供數(shù)據(jù)，新型干法窯的噸熟料煤耗為115公斤標(biāo)準(zhǔn)煤，機(jī)立窯噸熟料煤耗為160公斤標(biāo)準(zhǔn)煤；截至2007年6月，我國(guó)新型干法比重為53%，我們采用噸熟料平均煤耗140公斤標(biāo)準(zhǔn)煤。根據(jù)中國(guó)煤炭市場(chǎng)網(wǎng)數(shù)據(jù)，秦皇島大同優(yōu)混(熱量值5500大卡/千克)平倉價(jià)1-11月份的簡(jiǎn)單算術(shù)均值503.97元/噸，折合標(biāo)準(zhǔn)煤價(jià)格587.96元/噸。按照噸標(biāo)煤價(jià)格600元，漲幅6%測(cè)算，熟料價(jià)格需要上漲5.04元，才可補(bǔ)償煤價(jià)上漲成本。

　　3.4.2余熱發(fā)電壓縮成本

　　余熱發(fā)電是利用熟料生產(chǎn)所排放的中低溫廢蒸氣進(jìn)行發(fā)電，節(jié)能的同時(shí)減少熱污染和粉塵污染。根據(jù)國(guó)家相關(guān)政策要求，現(xiàn)有日產(chǎn)2000噸以上熟料生產(chǎn)線和新建新型干法水泥生產(chǎn)線均應(yīng)安裝低溫余熱發(fā)電設(shè)備。

　　資料顯示，利用余熱發(fā)電技術(shù)，每噸水泥熟料可發(fā)電30-40kwh，一般可占水泥廠用電的1/3；而且余熱發(fā)電成本在0.20元/kwh左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上網(wǎng)電價(jià)。按照外購電力成本0.50元/kwh進(jìn)行測(cè)算，每噸熟料節(jié)約成本約9-12元。

　　同時(shí)，許多上馬純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目的水泥企業(yè)開展了CDM碳交易機(jī)制，把減少的CO2排放量在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行交易，實(shí)現(xiàn)了環(huán)保效益和經(jīng)濟(jì)效益。

　　目前大部分上市公司均擬建、在建余熱發(fā)電項(xiàng)目。余熱發(fā)電項(xiàng)目的投產(chǎn)，將部分抵消能源成本上漲壓力，對(duì)提高上市公司業(yè)績(jī)有一定的積極作用。

　　4.尋找優(yōu)秀企業(yè)

　　4.1優(yōu)秀企業(yè)的特征

　　優(yōu)秀企業(yè)所處區(qū)域的特征。由于水泥產(chǎn)品的區(qū)域性特點(diǎn)，我們從以下兩個(gè)方面進(jìn)行區(qū)域市場(chǎng)分析。

　　(1)產(chǎn)業(yè)集中度。產(chǎn)業(yè)集中度較低、新型干法產(chǎn)能比重較高的區(qū)域，未來整合的可能性較大；優(yōu)質(zhì)的新型干法生產(chǎn)線(單線規(guī)模大、礦山資源豐富)，將成為市場(chǎng)積極并購的目標(biāo)。在產(chǎn)業(yè)集中度較高的區(qū)域，水泥企業(yè)整體議價(jià)能力較強(qiáng)，區(qū)域內(nèi)有望維持較高的水泥價(jià)格。

　　(2)落后產(chǎn)能淘汰，為水泥行業(yè)提供區(qū)域性機(jī)會(huì)。在落后產(chǎn)能比重較高、未來淘汰力度較大的地區(qū)，優(yōu)勢(shì)企業(yè)將面臨良好的發(fā)展空間，在該地區(qū)將以新建生產(chǎn)線為主。

　　優(yōu)秀企業(yè)自身特征。我們將從硬競(jìng)爭(zhēng)力和軟競(jìng)爭(zhēng)力兩個(gè)方面衡量企業(yè)的綜合實(shí)力。

　　(1)硬競(jìng)爭(zhēng)力。水泥行業(yè)屬于規(guī)模性經(jīng)濟(jì)型行業(yè)，企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模意味著決定了其行業(yè)地位和區(qū)域議價(jià)能力；在落后產(chǎn)能淘汰、并購整合的行業(yè)背景下，產(chǎn)能的擴(kuò)張速度在一定程度上決定了企業(yè)未來的競(jìng)爭(zhēng)力；余熱發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)則為企業(yè)壓縮成本提供硬件支持。在水泥生產(chǎn)線的單線規(guī)模大型化趨勢(shì)下，企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張需要巨額資金，雄厚的資金實(shí)力將為此提供保障，使企業(yè)在區(qū)域市場(chǎng)擴(kuò)張方面占據(jù)有利地位。

　　(2)軟競(jìng)爭(zhēng)力。水泥是高度同質(zhì)化的產(chǎn)品，因此企業(yè)的管理水平與費(fèi)用控制能力是競(jìng)爭(zhēng)力的根本決定因素。優(yōu)秀企業(yè)的軟競(jìng)爭(zhēng)力表現(xiàn)為成本、期間費(fèi)用控制較好，或者在可預(yù)見的未來將有實(shí)質(zhì)性的提高。

　　4.2投資策略

　　策略一：優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)

　　在落后產(chǎn)能淘汰、并購整合過程中，優(yōu)勢(shì)企業(yè)是最大的受益者。他們管理水平處于行業(yè)較高水平；憑借雄厚實(shí)力，獲得股權(quán)資本、借貸資本以及國(guó)家政策的支持；依靠新建和收購實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能的擴(kuò)張，市場(chǎng)地位不斷增強(qiáng)；相對(duì)于中小企業(yè)，對(duì)下游的議價(jià)能力更高。我們建議關(guān)注三大優(yōu)勢(shì)龍頭企業(yè)海螺水泥、華新水泥、冀東水泥。從區(qū)域控制能力來看，海螺水泥更勝一籌；而從區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)和需求拉動(dòng)方面，我們認(rèn)為冀東水泥所處的環(huán)渤海地區(qū)市場(chǎng)前景更加廣闊。

　　策略二：整合預(yù)期強(qiáng)烈的個(gè)股

　　并購整合，仍將是未來一段時(shí)間行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的主要特征。具有一定競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的區(qū)域龍頭，在對(duì)所在目標(biāo)市場(chǎng)進(jìn)行整合實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展的同時(shí)，也成為大型企業(yè)集團(tuán)并購的標(biāo)的；而并購的結(jié)果，可能帶來基本面的迅速改善，如生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大、管理能力的提升、資金支持增強(qiáng)。對(duì)這類股票的配置，將為投資者帶來超額收益。我們建議關(guān)注賽馬實(shí)業(yè)、祁連山等。

　　4.3風(fēng)險(xiǎn)分析

　　一、落后水泥產(chǎn)能如期如量淘汰。前10個(gè)月，全國(guó)關(guān)停淘汰落后水泥產(chǎn)能占全年計(jì)劃淘汰量的60%，其中拆除產(chǎn)能比例僅為20%。從數(shù)據(jù)來看，以下兩個(gè)現(xiàn)象值得警惕。(1)落后產(chǎn)能的淘汰進(jìn)程較慢。這因?yàn)樾∷�泥的淘汰事關(guān)社會(huì)穩(wěn)定，涉及各方利益，在發(fā)達(dá)地區(qū)財(cái)政補(bǔ)貼到位情況較好，而在欠發(fā)達(dá)地區(qū)由于地方財(cái)政困難，淘汰進(jìn)程可能會(huì)遇到一定阻力。(2)僅關(guān)停而沒有拆除的落后產(chǎn)能，仍然具有潛在的威脅，會(huì)否死灰復(fù)燃取決于政策的貫徹力度。不過，我們對(duì)此仍然保持樂觀。原因如下：(1)落后產(chǎn)能的淘汰與節(jié)能減排的任務(wù)直接掛鉤，同時(shí)與地方政府的業(yè)績(jī)直接掛鉤，地方政府的參與性得以提高；(2)落后產(chǎn)能淘汰的同時(shí)，新型干法跟進(jìn)，并以更低的邊際生產(chǎn)成本占領(lǐng)市場(chǎng)。

　　二、行業(yè)固定資產(chǎn)投資高速增長(zhǎng)，或?qū)е挛磥砭植康貐^(qū)的供求關(guān)系惡化。在我國(guó)大力淘汰落后產(chǎn)能的政策推動(dòng)下，各企業(yè)紛紛上馬新型干法生產(chǎn)線，為搶占落后產(chǎn)能淘汰留下的市場(chǎng)空白進(jìn)行提前布局。然而局部市場(chǎng)的供求失衡可能出現(xiàn)，如在福建沿海地區(qū)的局部產(chǎn)能飽和。

　　三、宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策，將使固定資產(chǎn)投資增速放緩。針對(duì)固定資產(chǎn)投資的高速增長(zhǎng)，國(guó)家加強(qiáng)宏觀調(diào)控措施，一方面通過信貸窗口指導(dǎo)、加息、上調(diào)準(zhǔn)備金率、特別國(guó)債以及發(fā)行定向央票等金融手段，控制信貸增長(zhǎng)，收緊資金供給；另一方面通過加強(qiáng)和規(guī)范新開工項(xiàng)目管理等手段，直接控制企業(yè)的投資沖動(dòng)。根據(jù)天相宏觀預(yù)測(cè)，在國(guó)家宏觀調(diào)控措施下，2008年固定資產(chǎn)投資增速將有所回落。然而，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)高儲(chǔ)蓄、高投資、低消費(fèi)的結(jié)構(gòu)背景下，預(yù)計(jì)未來投資增速仍將保持高位運(yùn)行。

　　四、能源價(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。在下游需求拉動(dòng)、政策成本上升、企業(yè)議價(jià)能力提高等因素的影響下，天相煤炭組預(yù)計(jì)明年煤炭?jī)r(jià)格仍將持續(xù)高位運(yùn)行，這將為水泥行業(yè)帶來成本壓力。令我們欣慰的是，在水泥行業(yè)景氣度提升的背景下，企業(yè)可以通過提高水泥價(jià)格，將成本上漲的壓力向下游轉(zhuǎn)嫁；同時(shí)，余熱發(fā)電項(xiàng)目的投產(chǎn)，也對(duì)抗生產(chǎn)成本上漲起到一定的積極作用。

　　4.4重點(diǎn)公司分析

　　4.4.1冀東水泥

　　環(huán)渤海區(qū)域龍頭，坐享行業(yè)盛宴。(1)供求關(guān)系良好，推動(dòng)行業(yè)景氣度提升。從需求方面看，南堡油田開發(fā)、環(huán)渤海經(jīng)濟(jì)圈建設(shè)、東北振興等帶動(dòng)水泥需求旺盛。從供給方面來看，落后水泥產(chǎn)能淘汰為優(yōu)勢(shì)企業(yè)留下巨大的市場(chǎng)空白。到2010年，僅河北省就淘汰落后產(chǎn)能2700萬噸，占06年底總產(chǎn)能的31%。(2)水泥價(jià)格持續(xù)上漲。以P.o42.5級(jí)水泥為例，2007年9月份西北地區(qū)、東北地區(qū)、華北地區(qū)價(jià)格同比漲幅分別為4.06%、3.86%和2.56%。預(yù)計(jì)隨著落后水泥產(chǎn)能淘汰的推進(jìn)和行業(yè)集中度的提高，未來一段時(shí)間內(nèi)水泥價(jià)格將維持在高位運(yùn)行。

　　產(chǎn)能的高速擴(kuò)張，為公司業(yè)績(jī)提升奠定基礎(chǔ)。(1)借助于定向增發(fā)，公司積極進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，10個(gè)募集資金項(xiàng)目全部達(dá)產(chǎn)后將新增水泥產(chǎn)能約1700萬噸，為目前產(chǎn)能的85%。目前募集資金未到，公司已經(jīng)利用自有資金進(jìn)行4個(gè)項(xiàng)目的前期建設(shè)，預(yù)計(jì)08年中期將投產(chǎn)。(2)非募集資金項(xiàng)目帶來意外驚喜。9月公司兩條水泥熟料生產(chǎn)線落戶吉林永吉，熟料產(chǎn)能310萬噸，預(yù)計(jì)將分別于2009年和2010年投產(chǎn)。

　　競(jìng)搶的香餑餑，后續(xù)故事充滿想象空間。10月份，兩大央企巨頭中國(guó)建材和中材集團(tuán)分別與唐山市簽署建材業(yè)戰(zhàn)略合作協(xié)議，目前仍處于政府高層交流階段。如合作進(jìn)展符合市場(chǎng)預(yù)期，公司將在強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合中占有一席之地；大型央企的雄厚資金和人脈資源，將會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期發(fā)展起到重大推動(dòng)作用。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)區(qū)域內(nèi)水泥落后產(chǎn)能淘汰不能如期如量完成；(2)煤炭?jī)r(jià)格上漲。

　　4.4.2華新水泥

　　區(qū)域龍頭受益中部崛起。受中部崛起戰(zhàn)略推動(dòng)，華中地區(qū)固定資產(chǎn)投資增速遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平，2007年1-10月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速為33.20%。公司是中部地區(qū)龍頭企業(yè)，2006年在湖北市場(chǎng)占有率達(dá)到22.4%，在十字戰(zhàn)略的驅(qū)動(dòng)下，未來公司的重點(diǎn)發(fā)展區(qū)域?yàn)楹�南和河南�?/p>

　　產(chǎn)能擴(kuò)張推動(dòng)業(yè)績(jī)外延式增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2007年熟料和水泥產(chǎn)能將分別達(dá)到1900萬噸、3450萬噸，三年復(fù)合增長(zhǎng)率分別為31.2%和26.6%。產(chǎn)能的釋放為公司業(yè)績(jī)提供了外延式增長(zhǎng)。

　　定向增發(fā)年內(nèi)將見分曉。2006年3月第二大股東Hocim擬通過定向增發(fā)形式增持公司股份，不超過1.6億股。(1)定向增發(fā)將緩解公司資金壓力，三季報(bào)披露資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到71.06%，通過借貸融資能力有限；同時(shí)，借助戰(zhàn)略投資者的資金，公司將加速產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程。(2)作為全球最大的水泥生產(chǎn)銷售商之一，Hocim的增持將促進(jìn)公司管理能力的提升。我們認(rèn)為定向增發(fā)以提高增發(fā)價(jià)格、減少增發(fā)股數(shù)為條件通過的可能性較大。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)如果公司對(duì)戰(zhàn)略投資者Hocim的增發(fā)不能順利進(jìn)行，可能延緩公司的擴(kuò)張計(jì)劃。(2)公司目標(biāo)區(qū)域湖南、河南兩地區(qū)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，擴(kuò)張進(jìn)程可能遇到阻力。(3)區(qū)域內(nèi)落后產(chǎn)能淘汰如期如量完成與煤炭?jī)r(jià)格上漲風(fēng)險(xiǎn)。

　　4.4.3海螺水泥搖錢樹下教你搖錢術(shù)

　　行業(yè)龍頭，盈利能力處于行業(yè)前列：2006年公司底熟料產(chǎn)能5,900萬噸，水泥產(chǎn)能6,500萬噸，以華東、華南為主要目標(biāo)市場(chǎng)。公司毛利率保持較高水平，2006年為29.53%。預(yù)計(jì)隨著公司余熱發(fā)電項(xiàng)目的投產(chǎn)，公司毛利率有望維持30%的水平。

　　產(chǎn)能擴(kuò)張，鞏固霸主地位。公司將進(jìn)行公開增發(fā)募集資金，用于華東、華南地區(qū)共17條新型干法熟料生產(chǎn)線的建設(shè)，項(xiàng)目建設(shè)期為1-2年。假設(shè)項(xiàng)目07年底逐漸開始建設(shè)，09年初將逐漸投產(chǎn)，建成后將新增熟料產(chǎn)能2200萬噸，比2006年末熟料產(chǎn)能增加約37%。產(chǎn)能的擴(kuò)張，將進(jìn)一步增強(qiáng)公司的區(qū)域控制能力，并加速兩地區(qū)內(nèi)的水泥行業(yè)整合。

　　余熱發(fā)電進(jìn)一步降低生產(chǎn)成本。公司擬建設(shè)25套純低溫余熱發(fā)電機(jī)組，總裝機(jī)容量441.9MW。計(jì)劃一期投產(chǎn)10條線，今年全部投產(chǎn)完畢，二期投產(chǎn)15條線08年全部投產(chǎn)完畢。屆時(shí)公司所有水泥熟料生產(chǎn)線基本都配有純低溫余熱發(fā)電項(xiàng)目。據(jù)公司預(yù)計(jì)，余熱發(fā)電項(xiàng)目全部投產(chǎn)后，將節(jié)約電力成本14.34億元，扣除所得稅后新增利潤(rùn)10.76億元(按25%的所得稅計(jì)算)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)煤炭?jī)r(jià)格上漲帶來成本壓力。(2)區(qū)域內(nèi)落后產(chǎn)能能否按計(jì)劃淘汰、出口水泥的回流等因素將是未來區(qū)域內(nèi)水泥供給的重要影響因素。(3)東部地區(qū)市場(chǎng)成熟度較高，水泥需求增速相對(duì)較慢，國(guó)家宏觀調(diào)控政策如果帶來固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)一步放緩，可能引起需求壓力。

　　4.4.4賽馬實(shí)業(yè)

　　區(qū)域龍頭：公司2006年水泥產(chǎn)能570萬噸，控制寧夏地區(qū)新型干法水泥的80%。公司擬收購寧夏第二大水泥企業(yè)—瀛海建材(水泥產(chǎn)能100萬噸)，如果收購成功，公司將控制全部新型干法產(chǎn)能。

　　中材集團(tuán)存在資產(chǎn)注入預(yù)期。中材集團(tuán)即將在H股上市，中材集團(tuán)在國(guó)內(nèi)擁有兩家水泥上市公司—賽馬實(shí)業(yè)與天山股份。天山股份2006年曾受證監(jiān)會(huì)行政處罰，三年內(nèi)不能再融資；且受累于德隆系，負(fù)債較多；相比之下，賽馬實(shí)業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量較高，資產(chǎn)注入的可能性更大。除賽馬實(shí)業(yè)外，中材集團(tuán)旗下天山股份水泥產(chǎn)能1100萬噸，中材水泥約600萬噸，如果實(shí)施資產(chǎn)整合，則賽馬實(shí)業(yè)產(chǎn)能將成倍增加。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)區(qū)域內(nèi)仍然維持供大于求的局面，落后產(chǎn)能淘汰力度較小。到2010年，寧夏地區(qū)預(yù)計(jì)淘汰水泥落后產(chǎn)能僅100萬噸，力度明顯不足。(2)中材集團(tuán)旗下其余水泥資產(chǎn)是否注入、注入時(shí)點(diǎn)均具有不確定性。

　　4.4.5祁連山

　　收購與新建產(chǎn)能擴(kuò)張，實(shí)現(xiàn)外延式增長(zhǎng)。(1)公司計(jì)劃未來通過收購盈利能力較強(qiáng)的平?jīng)觥⑻焖畠杉易庸�司的少�?shù)股東股權(quán)(目前控股比例分別為)，增加權(quán)益產(chǎn)能。(2)2006年公告擬收購壽鹿山水泥(水泥產(chǎn)能80萬噸)，公司產(chǎn)能將進(jìn)一步擴(kuò)大。(3)公司目前進(jìn)行青海、隴南兩個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)，并為平?jīng)龆�線、天水、白銀等三個(gè)儲(chǔ)備項(xiàng)目做前期準(zhǔn)備，計(jì)劃2010年水泥產(chǎn)能達(dá)到1200萬噸。

　　區(qū)域市場(chǎng)整合，為水泥價(jià)格提升提供保障。2006年公司收購大通河后，改變了當(dāng)?shù)厮�泥企業(yè)惡性競(jìng)爭(zhēng)的局面，水泥價(jià)格呈穩(wěn)步回升態(tài)勢(shì)；如果壽鹿山水泥收購順利成行，則區(qū)域控制能力進(jìn)一步增強(qiáng)。公司計(jì)劃2010年在甘肅地區(qū)的市場(chǎng)占有率達(dá)到70%，屆時(shí)在區(qū)域內(nèi)將擁有較強(qiáng)的價(jià)格話語權(quán)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：(1)定向增發(fā)尚需有關(guān)部門審核，(2)海螺水泥參與對(duì)公司業(yè)績(jī)的促進(jìn)作用具有不確定性。

　　備注：(1)海螺水泥、冀東水泥08年EPS考慮了增發(fā)后的股本增加，祁連山08年EPS假設(shè)大通河并表、少數(shù)股東權(quán)益收購?fù)瓿伞?2)股價(jià)為2007年12月17日收盤價(jià)。

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