招商證券 李珊珊

　　貸款增長如期回落,長期化趨勢繼續加劇，存款增長趨穩。今年11月份，金融機構人民幣貸款增加874億元，同比少增1062億元，由于監管層嚴厲的信貸數量調控，應該說信貸回落符合預期。預計全年貸款增速可能在16%-17%之間。新增居民貸款明顯多于新增非金融性公司及其它部門貸款，導致貸款長期化趨勢繼續加劇。股指震蕩使得存款增長企穩，11月份，人民幣各項存款增加7023億元，同比多增1960億元。

　　4季度利差擴大幅度可能超預期，明年利差至少維持高位。貸款長期化趨勢加劇導致4季度利差可能超過預期。就明年來說，生息資產的重新定價日期限較長的銀行繼續受益于加息的幅度較大，資金供需失衡加劇進一步抬高生息資產利率。如果不出現劇烈非對稱加息，明年上半年利差可能繼續小幅擴大。..熱點風險依然可控，調控仍不影響我們的盈利預期。多數上市銀行房地產和建筑業貸款占比在12%以下，最高的不到20%，影響是局部的，而且監管層近年來銀監會和商業銀行一直比較重視房地產企業貸款的風險控制。個人住房貸款仍是銀行資產質量最好的貸款之一，同時由于中國商業銀行30%以上的首付比例和嚴格的追償機制，整體來看風險相當有限，近期出臺的住房貸款調控政策又有利于自住需求的釋放和資產質量的改善。就信貸額度控制風險來說，即使在目前行業15%的信貸增速假設基礎上再放緩1-3個百分點，對盈利影響幅度也比較有限。隨著貸款和存款增速的趨穩，股份制銀行今年中期較高的存貸比會逐步下降，我們認為存貸比不會成為股份制銀行貸款增長的制約因素。

　　繼續看好銀行業中長期發展前景，維持銀行業推薦評級。通過對熱點風險的定性和定量分析，得出結論，銀行業的風險處于可控區間內，稅率的下降，盈利渠道的擴大和優化使得08年上市銀行合計40%的凈利潤增長仍相當確定，09年至少能保證25%左右的增長。基于行業增長的確定性和對中長期發展趨勢的繼續看好，維持行業推薦評級。繼續重點推薦成長性較好，經營穩健的股份制銀行，包括浦發、招行、興業和民生銀行。

　　一、11月份貸款增速如期回落，中長期趨勢加劇

　　金融機構人民幣各項貸款余額26.12萬億元，同比增長17.03%，增幅比上年末高1.93個百分點，比上月下降0.63個百分點。今年11月份，金融機構人民幣貸款增加874億元，同比少增1062億元，由于監管層嚴厲的信貸數量調控，應該說信貸回落符合預期。預計全年貸款增速可能在16%-17%之間。股指震蕩使得存款增長企穩，11月份，人民幣各項存款增加7023億元，同比多增1960億元。

　　1、貸款長期化加劇導致4季度利差擴大幅度可能超預期

　　由于商業銀行信貸額度收到嚴厲控制，商業銀行把有限的信貸額度集中到居民貸款和非票據融資類的一般貸款上。新增居民貸款明顯多于新增非金融性公司及其它部門貸款，由于居民貸款主要是中長期個人住房貸款，從而導致新增中長期貸款規模達到新增短期貸款的2.6倍。盡管11月份新增人民幣貸款同比少增了1062元，但是事實上新增中長期貸款仍然同比多增了116億元。票據融資繼續受到壓縮，11月份票據融資同比減少751億元。

　　行政性的數量調控加劇了銀行資產負債的不匹配,因為在信貸供需不均衡加劇情況下,銀行一定會把更高比例的信貸額度發放給優質的,收益率更高的貸款上，從而使4季度的凈利差可能再次超過我們的預期。

　　2、生息資產重新定價日滯后和資金供需失衡加劇支撐后續利差

　　就明年來說，生息資產(主要包括貸款和債券投資等)的重新定價日期限較長的銀行繼續受益于加息的幅度較大，建行、工行、浦發、中信和北京銀行貸款的重新定價日期限在3個月以上的比重較高，工行、建行、招行、興業和民生債券投資的重新定價日期限在3個月以上的比重較高。而計息負債的重新定價日期限普遍集中在3個月以下。

　　從資金供需面看，在流動性緊張，銀行放貸增速放緩大勢已定的情況下，信貸供需的矛盾將會進一步加劇，從而提高商業銀行的話語權，商業銀行可以在貸款客戶中優中選優，11月份新增居民貸款相對較多就是例證。市場資金緊張也會導致非信貸生息資產利率繼續走高。

　　綜合來看，如果不出現劇烈的非對稱加息，明年，尤其是上半年，利差可能繼續小幅擴大。

　　重新定價日期限在3個月以上的貸款中有相當一部分是個人住房按揭貸款，由于個人住房貸款利率重新定價日是在次年1月1日，個人住房貸款占比較高的銀行受益較大。

　　我們初步測算，僅該類貸款重新定價有望使多數銀行凈利差提升幅度在5個基點以上，招行、興業和中行的提升幅度在6個基點以上，而深發展由于該類貸款占比最高，提升幅度高達13.8個基點。

　　2、主動負債漸成趨勢

　　由于存款被分流，同時存款活期化趨勢明顯，貸款長期化趨勢明顯，存貸期限不匹配加劇，主動負債漸成解決該問題的渠道之一。金融債的發行量激增。前十個月商業銀行發行金融債券835.7億元，是去年同期的2.95倍。繼興業銀行公告計劃于2008年底以前發行500億金融債之后，北京銀行又發布公告，擬發行不超過100億元的金融債。

　　二、熱點風險依然可控，調控不影響我們的盈利預期

　　受存款準備金上調幅度較大，央行第二套放貸確定以家庭為單位，以及后續進一步的緊縮政策預期的影響，近日銀行股跌幅較大。特別是興業、浦發等股份制銀行，跌幅較大。從基本面上看，主要是因為股份制銀行存貸比相對高，擴張速度較快，市場擔心受宏觀調控的影響較大。此外由于房地產調控政策，以及今年以來個人貸款增長迅猛，市場擔心可能會積聚資產質量風險。從市場面看，上證綜指從11月1日到11月30日，已經下跌了17.6%，而銀行股指數同期僅下跌了11.26%，本輪下跌可能也有補跌的因素。我們認為增速放緩已反映在我們前期的盈利預期中了，而房地產相關貸款的風險依然可控。受多方面因素影響，短期可能延續調整，但繼續看好銀行股中長期發展趨勢。

　　1、房地產企業貸款：占比有限，相關調控并非突然來臨

　　首先，房地產和建筑業貸款占上市銀行的貸款總額中的比重普遍在12%以下，占比還是比較低的，房地產風險帶來的是局部性的影響，同時，建筑業貸款的資產質量普遍好于房地產企業貸款。建行、興業、華夏和北京銀行的房地產和建筑業貸款占比相對較高，分別為19.2%，16.4%和13.7%。其中建行的貸款多是大型房地產企業貸款，大型基建項目貸款，資產質量較好。興業的絕大部分存量房地產貸款為2006年以來新發貸款，該行近兩年來已經加強了房地產企業貸款的風險控制；興業對房地產企業貸款實行資金封閉式運行，房地產企業貸款資產質量很好，不良率不到1%。

　　事實上，監管層對房地產相關貸款的管理由來已久，上市銀行近年來也越來越重視房地產貸款的風險控制，對房地產企業的資質要求比較高，將房地產企業貸款的審批權上收到總行，大型貸款根據項目進程逐步發放，全過程監控開發商項目資本金水平及其變化，房地產項目資本金比例在35%以上，其中后兩條是2006年7月《銀監會關于進一步加強房地產信貸管理的通知》中明確規定的。該類房地產企業自有資金比重相對高，資金鏈條相對寬松，出現破產或違約的概率也相對較低。

　　2、個人住房按揭貸款：存量風險仍較低，新增風險將繼續下降

　　不同于美國的零首付，中國的銀行實行30%以上的首付上限，這就意味著，只要房價下跌幅度小于購買價的30%，按期還款對購房人來說就是有利的。也就是說事實上風險主要集中在2007年以來，在部分房價上漲過快地區新發的部分個人住房貸款，而該類貸款占全部個人住房貸款存量的比重不超過30%，占全部貸款存量比重不超過5%，風險仍然是相當可控的。另外，中國的銀行對貸款的追償機制要遠比美國嚴格。

　　整體來說，即使是這部分新發的個人住房按揭貸款仍將是商業銀行資產質量最好的貸款。此外，隨著房貸調控政策的頻繁出臺，隨著投資性房地產需求的降溫和房價的趨穩，有助于自主型住房需求的釋放和放貸資產質量的改善。

　　興業今年個人住房按揭貸款增長較快，到中期占比已達19.5%，較年初提高了4.2個百分點，基本達到了該行目標，預計該行未來不大可能繼續大幅提高個人住房按揭貸款占比。個人貸款增速有可能向企業貸款增速趨近。所以我們認為調控也不會產生較大影響。

　　3、明年信貸增速放緩1-3個百分點對盈利預期影響有限

　　明年從緊的貨幣政策下，預計新增貸款規模不會超過今年，也就是增速整體下降兩點幾個百分點。我們做了敏感性分析，在目前預測基礎上(目前的預測已經考慮了放緩約2個百分點，今年貸款增速在16%-17%之間，預計明年增速約15%)，如果明年信貸增速再放緩1-3個百分點，并以債券投資彌補，事實上對我們盈利預期的影響幅度最大不超過4%。

　　4、股份制銀行存貸比較高不會成為貸款增長的制約因素

　　從今年中期數據看，股份制銀行的存貸比普遍較高，其中浦發的存貸比76.58%，在上市銀行中是最高的，已超過了75%的監管上限，這主要是因為上半年貸款增速遠高于存款，事實上3季度末該指標已下降到了73%，預計年末會有繼續下降。隨著浦發明年貸款增速的放緩，資金業務力度的加大，預計存貸比會繼續下降，我們認為存貸比不會成為貸款增長的制約因素。由于明年貸款增速的放緩，預計股份制銀行存貸比將普遍呈現平穩或下降趨勢。

　　三、行業和公司評級

　　1、維持銀行業“推薦”評級

　　受調控政策和股票市場環境影響，銀行股近期可能延續調整趨勢，但是我們認為調控并不能從根本上改變銀行業長期向好的發展趨勢，金融市場內生需求的膨脹和升級，金融創新的蓬勃興起為銀行提供了越來越多元化的盈利渠道，并將逐步弱化宏觀調控對銀行的影響程度。

　　我們的盈利預測中已經考慮了宏觀調控的影響：

　　考慮到非對稱加息的可能，我們保守假設上市銀行的利差上浮或下降幾個基點。

　　對手續費傭金收入的增長，我們假設平均下降到60%左右，我們預計，在信貸增長受到嚴格調控的情況下，商業銀行可能會加大中間業務的投入力度，比如是理財產品的開發力度，理財產品和資本市場的相關度弱于基金代銷等產品。另外，保險產品和基金有一定的替代關系，如果基金代銷增速放緩，那么保險代銷可能加速增長。

　　考慮到明年企業資金鏈趨于緊張和人民幣升值對部分出口企業可能產生一定壓力，我們假設上市銀行的不良貸款余額出現增長，但撥備壓力仍處于較低水平。

　　基于這些假設，我們判斷明年上市銀行凈利潤合計增速約為40%，預計2009年增速降至約25%，維持銀行業“推薦”評級。

　　2、維持浦發、招行、興業和民生“強烈推薦”評級

　　盡管在宏觀調控中股份制銀行流動性相對國有銀行更加緊張，但我們認為這不會影響兩類銀行盈利增速的大致區間，預計整體上股份制銀行增速在50%以上，國有銀行接近40%。維持浦發、招行、興業和民生銀行強烈推薦評級，維持工行，建行，深發展，華夏，和中行推薦評級。繼續看好成長性好，經營穩健的股份制商業銀行，維持浦發、招行、興業和民生“強烈推薦”評級。

　　浦發銀行:強烈推薦(維持)

　　投資要點:

　　1、撥備充足程度在上市銀行中最高

　　2、當前有效稅率最高，2008年稅率將從50%降至25%，僅此就貢獻盈利增長幅度高達63%

　　3、2008年將實現確定性高增長，目前08年PE相對較低目標價：67.0-72.1元，08年合理PE26-28倍

　　備注：

　　1、業務主要依靠存貸款業務，存貸比較高，這也是最近該行調整幅度較大的重要原因之一。我們判斷在貸款增長受嚴格監管下，存貸比會逐步下降，存貸比并不會成為影響盈利預期的制約因素。

　　2、上海市金融控股平臺整合的主要障礙股權問題已基本解決，整合的落實只是時間的問題。

　　招商銀行：強烈推薦(維持)

　　投資要點:

　　1、盈利驅動因素最為均衡，貸款行業分布均衡，抵御宏觀調控能力強，后續增長的確定性較高

　　2、中間業務占比高，并有望保持較高增速

　　目標價：46.7-51.0元，08年合理PE32-35倍

　　備注：

　　1、目前信用卡發卡量已突破2000萬張，比年初增長近100%，規模效應會愈加顯著。

　　2、目前保險代銷規模遠低于基金代銷，保險代銷將加速增長。

　　3、由于理財業務與資本市場正相關度不高，預計明年仍有望保持高增長。

　　興業銀行：強烈推薦(維持)

　　投資要點:

　　1、公司主動負債的經營方式大大提高了擴張速度和經營效率

　　2、公司計劃今明兩年發行共500億元金融債，基本解決中長期貸款資金來源，保證穩定利差，同時緩解存貸比和中長期貸款比例等指標壓力，彌補期限錯配缺口

　　3、個人貸款占比較高，保守預計僅此一項提升明年凈利差6個基點以上

　　4、銀銀平臺以低成本實現快速擴張，彌補網點不足，具有想象空間

　　目標價：68.5-76.1元，08年合理PE28-30倍

　　備注：

　　1、興業銀行房地產企業貸款占比今年中期達到16%。分析該行房地產企業貸款規模我們發現，絕大部分存量房地產貸款為2006年以來新發貸款，該行近兩年來已加強了房地產企業貸款的風險控制。

　　2、興業個人貸款占比已達25%，基本達到了該行目標，預計該行未來不大可能繼續大幅提高個人貸款占比。個人貸款增速將趨同于企業貸款增速。

　　3、銀銀平臺業務已與120多家城商行、農村商業銀行、農村信用社等簽約，上線客戶近50家。

　　民生銀行：強烈推薦(維持)

　　投資要點:

　　1、獨特而前瞻的差異化戰略，轉型有望于2008年下半年開始相對穩定

　　2、貿易融資和收購信托公司為公司開辟了新的發展空間，并有望于2008年開始體現

　　3、戰略轉型期的費用壓力主要來自人員成本，穩定后費用率具有一定下降空間

　　4、預計2008年以后增速有望回復到同業較高水平，目前估值較低

　　目標價：19.3-20.7元，08年合理PE30-32倍

　　備注：

　　1、事業部是指在全行內按照特定業務(包括特定產品或特定客戶群體)劃分的，作為一個相對獨立的利潤中心進行運作的組織。高度市場化的機制是國內銀行開展較為徹底的事業部制改革的基礎。

　　2、公司銀行事業部制將分三步驟進行。一是成立四大公司金融事業部，即貿易金融部、金融市場部、投行部和工商企業部；二是建立六個總行直屬的行業金融部；三是對此前組建的十大利潤中心進行拓展提升，完善中后臺系統支持，打造包括租賃、信托平臺的全面公司金融業務。目標是到2010年，主要公司業務將集中到總行，全面實行事業部制度。

　　3、銀行事業部制有利于降低費用率，提高專業化和盈利能力，民生銀行08年開始全面落實公司銀行事業部制改革，事業部改革穩定后，預計成本收入比將低于總分行制下的水平，同時ROA會有提升。

　　工商銀行：推薦(維持)

　　投資要點:

　　1、宏觀調控影響相對小：擴張速度穩健，貸款行業結構合理，盈利驅動因素較為均衡

　　2、利差仍有擴大空間：中小企業貸款增長較快，重組類債券逐步到期

　　3、海外收購開辟新的發展空間。權重銀行股，戰略地位突出

　　目標價：9.3-10.0元，08年合理PE26-28倍

　　備注：

　　1、貸款增速穩定，一直接近GDP增速

　　2、貸款行業分布均衡，房地產建筑貸款占比只有8.4%，抵御宏觀調控風險能力強

　　3、目前仍有七八千億元的重組類債券，未來3年內逐步到期后，有望提升凈利差約14個基點。

　　建設銀行：推薦(維持)

　　投資要點:

　　1、充分享受加息對利差的擴大：中長期貸款和活期存款占比高，盈利能力較強

　　2、廣泛優質的客戶資源，中間業務增速較高

　　目標價：11.6-12.5元，08年合理PE25-27倍

　　備注：

　　1、房地產建筑業貸款占比19.2%，在上市銀行中較高。

　　2、貸款和債券投資的重新定價日期限較長，預計加息的影響于明年繼續體現得會相對明顯。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。