天相投顧 蘇曉光

　　事件描述：

　　根據《中國證券報》報道，今年1-11月，我國累計出口煤炭4744萬噸，比上年同期下降17.3%，，累計進口煤炭4668萬噸，比去年同期增長38.5%。其中，11月份單月，我國出口煤炭418萬噸，比上年同期下降了14.3%；進口煤炭435萬噸，比去年同期下降2.3%；今年截至11月份，我國累計實現凈出口76萬噸。

　　評論：

　　1.我們依然維持今年我國全年處于煤炭凈出口局面的判斷。12月6日，澳大利亞BJ國際標準動力煤現貨價格為86.2美元/噸，比上周的90.2美元/噸，下降了4美元/噸；12月10日，國內秦皇島大同優混煤基準價格545元/噸，比上周上漲了5元/噸，雖然國際煤價和國內煤價一升一降，縮小了兩者的價格差異，但是國際煤炭價格相對國內價格仍有較大溢價。

　　根據數據顯示，從今年9月份開始，我國煤炭進口量同比增速連續下降。其中9月份進口量增速由8月份的70%猛然下降到17%，隨后進口增速開始趨緩，而11月份更是出現了今年的首次負增長。我們認為9月份以后煤炭進口量增速大幅下降主要由于進口煤炭價格上漲后，使得煤炭進口熱情減少。

　　雖然11月份出口量出現下降，但仍然低于累計下降幅度，考慮11月份國際煤炭價格上漲過快抑制需求因素，以及目前是2008年國際煤碳合同簽訂重要時點，國際買家刻意減少購買因素，我們認為出口下降可以理解。同時我們注意到，9月份我國出口煤炭平均單價達64美元/噸，出現今年單月最大上漲4美元/噸后，出口也曾出現大幅下降，同比減少28%，但10月份煤炭出口價格較9月份上漲1美元/噸后，出口量卻又出現大幅上漲。因此綜合考慮當前是北半球用煤高峰以及國內外煤價差異，我國全年維持凈出口的局面仍然可以預期。

　　2.我們對我國明年煤炭進口形勢仍不報樂觀態度。由于東南沿海地區是我國進口煤炭主要消費地區，因此我國進口煤炭國家較為集中，1-10月份，印度尼西亞、越南和

澳大利亞3個國家占到我國煤炭進口總量的84%，因此上述3個國家的煤炭出口情況對我國影響較大。

　　首先今年的澳煤進口量已出現下降；其次今年進口增量最大的印尼煤，由于海運費以及煤炭價格上漲，其價格已由年中的48美元/噸快速上漲到10月份的60美元/噸，進口增速已出現明顯下降；而越南煤，考慮其國內經濟發展需要，未來增量有限。

　　鑒于明年影響我國進口煤增長的不利因素仍然較多，我們堅持認為我國明年的煤炭供給仍然是立足國內，國內煤炭供應形勢將會趨緊，國內煤炭價格將會保持高位運行判斷。近日國內電煤合同價格上漲10%，又一次印證了我們的判斷，在上游和下游的博弈中，隨著煤炭行業集中度的不斷提升，將會最終形成煤炭市場寡頭競爭的格局，煤炭企業的定價權也將不斷增強，整個產業鏈利潤向上游轉移的分配格局不可逆轉。

　　3.國際煤炭價格高漲具有支撐。我們注意到，12月6日，澳大利亞BJ國際標準動力煤現貨價格經過連續八周上漲，沖擊90.2美元/噸歷史新高后，出現回落，我們認為，當價格達到高位后，任何單邊持續上漲是難以維持的，受多種因素影響價格回落屬于正常調整。但是國際煤價高位運行具有支撐，短期走高的態勢不會發生改變。

　　首先目前國際煤炭價格的高漲主要受可替代資源價格上漲的推動，增強世界對于煤炭未來需求增加的預期，是世界性煤炭資源價值重估的一種體現。其次根據12月份日本和澳大利亞之間關于2008年煤炭合同的談判，很有可能將合同價格由今年4月份的55.65美元/噸提高到80-85美元/噸，如果這兩個國家的簽訂的煤炭合同價格處于80-85美元/噸之間，那么明年中國和日本的煤炭合同價格也非常有可能處于85美元/噸左右，從而對整個亞太地區的煤炭價格具有重要支撐。

　　最后亞洲煤炭的需求結構特點決定未來煤炭價格的走強。短期看，受海運費上漲，以及印尼、澳洲煤炭出口增量有限，亞太地區煤炭供應形勢將會偏緊；長期看，油價高企，除資源約束較強的日本、韓國和臺灣省對于煤炭需求將會增長外；經濟發展較快的中國、印度、印尼和越南以煤為主的

能源消費格局難以改變，這些地區對能源消費的強勁需求將會支持未來整個亞洲地區煤炭價格高位運行。

　　綜上，我們認為明年亞太地區煤炭價格落于80-90美元/噸區間波動的可能性較大，而且隨著

原油價格上漲，震蕩上行的可能性偏高，沖擊100美元/噸具有可能性，以及未來煤炭價格走強的趨勢不會發生改變。

　　4.預計明年投資增速不會明顯放緩，國內煤炭行業將延續景氣周期。1997年，受亞洲金融危機影響，國內經濟增速下降，固定投資增速出現快速下降，國內煤炭需求因此連續4年出現負增長狀態，1998和1999年全行業處于虧損狀態，行業隨之進入低谷；2000年，國家經濟開始向重型化轉型，固定資產投資增速明顯加快，拉動煤炭需求，整個行業也逐步走出低谷，2004年，煤炭行業處于景氣頂峰。但是隨著2003年，國家開始加強宏觀經濟調控，特別加大對鋼鐵和電解鋁煤炭下游產業投資增速的控制，05年煤炭需求增速明顯放緩，06年煤炭行業已處于周期底部。07年隨著經濟，特別是投資增速加快，煤炭需求從而轉旺，行業處于景氣周期的回升階段。

　　根據我們宏觀研究組預計08年投資增速25.9%與今年基本持平，明年我國全年投資增速不會明顯放緩的條件下，煤炭行業仍然會處于景氣周期中。

　　5.煤炭行業市場化改革是維持我國煤炭價格高位運行的重要保證。我們始終認為煤炭市場化改革是中國目前所面臨的比較獨特的現象，這種體制性的破局，對于我國的煤炭行業發展將會產生深遠的影響。我們簡單認為投資于煤炭上市企業的投資者，可以建立兩個簡單的多方頭寸，一個是對于煤炭資源價值，一個就是上市公司的業績，這是煤炭作為資源品，同時也是大宗貨物的一種必然。煤炭資源從“無償劃撥—協議轉讓—市場交易”的市場化漸進改革，是煤炭資源價值從低到高，不斷升值的過程；而煤炭價格雙軌制的逐步并軌，又可以使價格真正體現出資源的價值。

　　這里,為了討論方便，我們假設，煤炭資源價值是未來實現煤炭產量后，所獲取的收益，如果資源價值提升，意味市場對于未來煤炭收益提高的預期增強，從而可以促進現貨煤炭市場價格；而同樣現貨煤炭市場價格的提升，又會強化投資者對于煤炭資源未來盈利增長的預期，從而提升煤炭資源的價值，兩者相輔相承。因此煤炭資源價值不斷提升的過程，是煤炭價格上漲的重要推動力，而煤炭價格持續上漲的過程，也是煤炭資源價值得以重估的重要前提。因此煤炭資源市場化和煤炭價格市場化進程加快將是我國煤炭資源價值重心不斷上移和煤炭價格持續上漲的一個重要推動因素。

　　6.基于明年煤炭行業景氣運行的判斷以及市場化改革的良好預期，使我們堅定看好煤炭板塊，維持“增持”的投資評級。重點關注全國性以及地區性龍頭企業，中國神華(601088)、西山煤電(000983)、恒源煤電(600971)。

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