中信證券 周希增

　　投資要點

　　高成本。在需求旺盛、油價高企、美元貶值的大背景下，2008年鋼鐵行業上游原料鐵礦石和煤炭價格仍將繼續上漲，我們預計2008年噸鋼成本上漲300元/噸。

　　高價格。面臨成本上升，如果鋼材價格維持不變或上漲幅度小于成本上漲，企業盈利必將下滑。我們判斷2008年國內鋼材缺口在1000萬噸~2000萬噸之間。鋼材缺口產生的原因除了供給增長變緩之外，最為重要的是淘汰落后產能。國際鋼材市場由于中國鋼材出口的減少，將繼續上漲。2006～2007年國際鋼材市場價格上漲幅度小于成本上漲幅度的主要原因是中國鋼材出口的大量增長。2008年中國鋼材出口下降將導致國際鋼材價格大幅度上漲。2008年鋼材價格將上漲10%以上。

　　高效益。供求關系的改善使得鋼鐵企業完全有能力轉嫁成本的上漲，鋼價漲幅將超過成本上漲，行業盈利水平將進一步提高。對于具有品種壟斷優勢、區域壟斷優勢以及在礦石成本上漲中具有優勢的企業，盈利水平的提高幅度將高于行業平均水平。

　　行業評級。我們繼續維持鋼鐵行業“強于大市”的投資評級。給與寶鋼股份、太鋼股份、鞍鋼股份、武鋼股份、馬鋼股份、八一鋼鐵、承德釩鈦、三鋼閩光“買入”的投資評級。

　　上漲契機。年底成本上漲因素逐漸體現，而鋼材價格上漲幅度等待明年確認，鋼廠提價將成為投資者關注鋼鐵股的重要契機。

　　風險提示。

　　關注全國經濟和固定資產增長速度。

　　問題提出

　　2008年鋼鐵行業投資最關心的兩個問題：一是鐵礦石、煤炭等價格上漲導致的成本上漲，鋼鐵企業是否能夠消化，鋼鐵企業的利潤是否將下降；二是美國經濟下滑，中國鋼材出口可能受阻，國內鋼材價格是否會供大于求。

　　本文的創新之處就是在于通過國內和國際鋼鐵供求的研究，發現中國鋼鐵生產供給放緩，國內的鋼鐵缺口不但能夠轉移成本上漲因素，還能夠提升鋼鐵企業的毛利水平。通過出口地區的研究，發現拉動中國鋼鐵出口快速增長的主要地區并不是美國，而是石油生產國和亞洲新興國家。在通貨膨脹的大背景下，美國經驗表明，鋼鐵產品價格能夠抵御通貨膨脹，并能實現保值的目的。

　　通過國際比較研究發現，中國鋼鐵企業是率先與國際接軌的行業，鋼鐵股的投資價值仍然低估。

　　通過成本結構的分析，我們認為在高成本的條件下，那些能夠獲得低成本的大型鋼鐵企業能夠獲得超額利潤，而長期處于低盈利水平的棒線材企業有望走出業績拐點。

　　鋼鐵行業2007年回顧：價格與盈利雙增長

　　粗鋼增速逐月下降

　　07年以來，粗鋼累計增速逐月下降：10月份共生產粗鋼4292萬噸，同比增長13.5%，較去年同期下降近6個百分點；1-10月累計生產粗鋼40662萬噸，同比增長17.7%，較去年同期下降3.3個百分點。

　　雖然粗鋼產量仍保持了較高的增速，但是從月度比較來看，單月粗鋼產量同比增速從1月份的26.4%下降到了10月份的13.5%；累計粗鋼產量增速也從1月份的26.4%下降到10月份的17.7%；我們預計，全年的累計粗鋼產量同比增速將進一步下降。

　　出口退稅效用顯現，出口環比大幅下降

　　2007年10月國內共出口鋼材424萬噸，月環比減少20萬噸，環比下降4.5%；1-10月累計出口鋼材5376萬噸，同比增長63.7%。值得注意的是，雖然出口累計增速仍然保持了較高增速，但是10月份的單月出口數量同比下降了1萬噸，這是2007年以來首月出現鋼材出口數量同比下降。根據最新海關快報，07年11月出口鋼材410萬噸、鋼坯17萬噸，進口鋼材135萬噸、鋼坯1萬噸。

　　07年7月份以來，鋼材出口月度環比開始出現較大幅度的下降。主要是因為6月份的出口退稅調整以及對部分鋼鐵產品加征出口關稅的政策開始顯現作用。

　　目前，鋼材出口占國內粗鋼產量比例低于10%，國內的鋼材出口比例已經處于合理比例之內，如果國家僅僅從控制鋼材出口的角度出發，我們認為短期內沒有必要再次出臺新的出口退稅和關稅調整的措施。

　　同時，我們更應該看到，在出口量環比下降、國內鋼材資源量增加的背景下，鋼材價格不僅沒有下跌，反而穩步上揚。主要是因為國內的鋼鐵下游消費保持旺盛，建筑、造船、機械、家電、汽車等主要下游行業保持20%以上的增速。國內的旺盛需求以及粗鋼增速的下降是保持國內鋼價穩定的因素。

　　2007年10月國內共進口鋼材121萬噸，月環比減少22萬噸；1-10月累計進口鋼材1419萬噸，同比下降8.6%。鋼材進口保持了穩步下降的趨勢。

　　鋼材價格上漲，四季度加速上漲

　　年初以來，鋼材價格一路走高，特別是中厚板和線棒材。今年鋼材價格綜合指數上漲11%，其中長材價格上漲20%以上。近期受寶鋼調高2008年1季度出廠價格以及華北五鋼大幅聯合調高建筑材出廠價格影響，近半月鋼材綜合價格指數、長材指數和扁平材指數分別上漲7.4%、8.7%和5.6%。

　　行業盈利大幅度提升

　　2007年鋼材價格穩步上揚，推動鋼鐵企業盈利的增加。從納入鋼協統計的大中型冶金企業的盈利狀況看，2007年各月的盈利水平較去年同期均有所增加。2007年1-10月份，納入鋼協統計的大中型冶金企業實現利潤1264億元，同比增加63%。

　　從單月利潤情況來看，最高月份超過160億元，6月份以來有所下滑，但是仍維持在110億元左右，超過了去年最高月度利潤。

　　雖然3季度受原材料價格大幅上漲的影響，鋼鐵行業3季度盈利水平較2季度有所下降，但是隨著11月份以來鋼材價格的大幅上漲，2008年鋼鐵行業的盈利水平將大幅提升。

　　08年鋼鐵行業：高成本、高鋼價、高效益

　　2007年下半年，海運費價格的飛漲迅速推高了國內的鐵礦石價格，焦炭價格的上漲進一步推高了鋼鐵企業的成本；而進入11月份以來，雖然是傳統的鋼材消費淡季，但是鋼材價格卻出現大幅上漲。

　　2008年鋼鐵行業高成本不可避免；在成本驅動和供求關系改善的背景下，鋼價的上漲不僅可以覆蓋成本上漲，還會增加鋼鐵企業的盈利能力。我們認為，2008年的鋼鐵行業將呈現高成本、高鋼價、高效益的特點。未來鋼鐵行業將告別低價鋼鐵時代。

　　高成本：資源價格上漲

　　07年下半年在海運費快速上漲的推動下，鐵礦石價格出現了較大幅度的上漲；同時焦煤價格也持續走高。其中焦炭價格從年初的900元/噸，上漲到年底1400元/噸,進口鐵礦石平均價格從60美元/噸上漲到年底的90美元/噸；鐵礦石國內現貨價格從850元/噸上漲到1450元/噸。鋼鐵行業上游原料價格的上漲增加了07年下半年鋼鐵行業的生產成本。

　　造成資源價格大幅度上漲的主要原因是下游需求旺盛，國際鋼鐵需求2007年預計增長8%，油價高企，石油的價格從年初的60美元，上漲到年底的90多美元，美元大幅度貶值等因素。2008年這些因素仍將發揮作用，我們認為2008年鋼鐵生產成本仍將維持高位。

　　預期鐵礦石2008年價格上漲20%

　　未來鐵礦石供求基本平衡

　　供給

　　隨著中國鋼鐵行業的發展帶動世界鋼鐵業對鐵礦石的需求，鐵礦石價格暴漲，鐵礦石生產商盈利明顯增長。

　　由于國際鐵礦石價格的不斷上漲，礦山企業的盈利大幅增加，刺激了對礦山的投資，各大公司紛紛實施大規模的擴產計劃：巴西CVRD現有鐵礦石產能3億噸，計劃擴產到4.5億噸，2010年建成，2011年達產；力拓2007年鐵礦石產量預計1.8億噸，2009年擴產到2.2億噸，2012年達到3.2億噸；BHP集團現有鐵礦石產能1.3億噸，計劃到2015年擴產到3億噸。

　　2008年主要礦山公司增加可供資源量在7800萬噸左右。如果把不利因素考慮在內，2008年可供資源增量應當在7000萬噸左右。

　　需求

　　預計2008年國內生鐵產量增加5000萬噸，對應的鐵礦石消耗量增加7900萬噸，預計2008年國產礦產量增長4000萬噸左右。在這種情況下，2008年按中國進口鐵礦石增量占全球增量的80%測算，除中國外其他國家、地區的增量占20%，在1000萬噸左右。加上中國的增量和其他因素的影響，2008年預計全球鐵礦石海運貿易需求增量應為5000-6000萬噸。

　　供求基本平衡

　　總體上看資源供應可以滿足需求，供需相對寬松。在需求保持旺增長的情況，不會出現供應不足的情況。

　　印度礦、南非礦和國內礦制衡三大礦石生產商

　　全球的鐵礦石貿易主要集中在3大鐵礦石生產商手中，前3大鐵礦石生產商的貿易量占了全球貿易量的70%以上。而鋼鐵生產企業與鐵礦石生產不同，鋼鐵行業的集中度較低，全球前4大鋼鐵企業的產量僅占全球產量的20%左右。

　　這種格局決定了鋼鐵企業在與鐵礦石生產商價格談判中的劣勢地位。

　　在中國進口的鐵礦石中，印度僅次于澳大利亞和巴西，位列第三，南非位列第四。在礦價高漲的背景下，印度礦、南非礦和國內礦的增產，在一定程度上可以制衡三大礦石生產商。

　　美元貶值因素

　　盡管2003年以來鐵礦石上漲幅度超過了一倍，但是如果剔除匯率因素，按本國貨幣計算的鐵礦石價格升幅并不大。按人民幣計算，漲價也有很大的折讓。2007年以來美元相對于巴西雷亞爾、澳元分別貶值21%、12%。

　　由于進口合同礦是以美元計價的，美元相對于人民幣的貶值，一定程度上減少了中國企業礦石成本上漲的幅度。如果08年人民幣相對于美元升值6%，鐵礦石FOB成本實際漲幅將比名義漲幅下降6個百分點左右。

　　預計礦石價格上漲20%

　　我們預測明年全球的鐵礦石供求基本平衡，但是由于鋼鐵企業相對于鐵礦石生產商而言集中度過低，從而在價格談判中處于劣勢。但是，巴西的CVRD公司未來幾年內將擴產50%，而未來世界鐵礦石需求的增長主要在中國，由于巴西到中國的海運費要大大高于澳大利亞到中國的海運費，因此，巴西比澳大利亞有著更加強烈的愿望同中國的鋼鐵業保持良好的合作關系以及為未來擴張的產量鎖定買家。我們相信，以寶鋼為首的中國談判團會選擇CVRD做為突破口，與CVRD達產首發價格。我們判斷08年礦石價格上漲20%。

　　煤炭價格將上漲

　　從煤炭需求來看，煤炭需求四大行業——電力、冶金、建材和化工行業生產仍然保持平穩快速增長水平。預計2008年四大需煤行業煤炭需求增長將超過13%。這將有力支撐煤炭的強勁下游需求。

　　從煤炭供給來看，根據國家統計局口徑，全國1-10月份煤炭生產為18.69億噸，同比增長11.9%。相對于煤炭需求來講，煤炭供給總體平穩略緊。同時考慮到國家關停小煤窯力度加大，2008年冶金用煤價格將比2007年上漲15～20%。

　　煤炭行業的景氣以及開采成本的上升將推高2008年煤炭價格。

　　環保成本增加.

　　“和諧發展”對于節能環保的要求越來越高。事實上，國家對于節能環保的引導和監控越來越嚴格。對于鋼鐵行業而言，一方面落后小鋼廠由于存在高能耗、高污染以及不符合國家鋼鐵產業政策將來逐步被淘汰，另一方面，對于整個鋼鐵行業而言，由于環保要求的提高，鋼鐵企業為了達到更高的環保標準，必須對除塵、尾氣處理等工序購置環保設備。未來的鋼鐵行業的環保成本將逐漸提高。

　　同時也應該看到，大型鋼鐵企業生產規模大、環保水平處于國內領先水平，同國際鋼鐵企業差距不大。事實上，在環保成本逐步提高的過程中，主要是中小鋼鐵企業和落后鋼鐵企業受到環保的壓力較大，而大型鋼鐵將享受環保成本增加而擠出落后產能帶來的盈利水平的提高。

　　綜合而言，預計2008年噸鋼生產成本有望上升300～400元/噸。上漲幅度在7～10%。

　　高價格：告別低價鋼鐵時代..

　　07年以來鋼鐵價格穩步上揚，截至12月初，MyspiC鋼價綜合指數較年初上漲39.3%，其中長材和扁平材價格指數漲幅分別為50.6%和26.0%，長材價格漲幅高于扁平材價格漲幅。從區域來看，華南地區41.8%的價格漲幅最高，西北地區次之。從品種來看，建筑材和中厚板價格漲幅較好，同比漲幅前三的品種分別為：螺紋鋼52.4%、線材48.8%、中厚板38.8%。

　　我們認為，08年鋼鐵行業的消費仍然保持旺盛，而供給增速將逐步回落，國內鋼材開始出現供略不應求的局面，從而支撐08年的高鋼價。鋼材均價有望上漲10%。上漲動力主要來自于成本上漲與需求拉動，我們認為2～3%的供給缺口有望拉動鋼價上漲，預計除了消化成本上漲因素之外，有望提高2～3個百分點毛利。

　　全球鋼鐵處于景氣周期

　　近50年來，世界鋼鐵工業經歷了兩大快速增長周期，第一周期在戰后50～70年間，由于前蘇聯、日本、德國的快速發展，世界鋼鐵工業需求快速增長；第二景氣周期是90年代末以來，以中國為代表的發展中國家的工業化和城市化進程拉動了國際鋼鐵工業的復蘇與繁榮。由于這輪鋼鐵景氣周期的拉動力量所涉及的地區和人口總量更大、這些地區的經濟未來將持續高速增長，因此世界鋼鐵工業將進入10～20年的黃金增長期。

　　IISI(國際鋼鐵協會)分別在2007年3月和10月兩次提高了對于2008年全球鋼鐵需求的預測。根據IISI07年10月的最近預測和統計，2007年粗鋼需求同比增長6.8%，2008年粗鋼需求增速和2007年持平。6.8%的增速與歷史相比是一個高位

　　面對未來美國經濟可能減速的預期，IISI并沒有調低08年全球鋼鐵需求增速的預測，反而兩次調高了預測，每次調整幅度都接近1個百分點。這主要是因為以“金磚四國”為代表的新興市場國家的鋼鐵需求快速增長，保障了未來一段時期內全球鋼鐵需求將保持高速增長。

　　從人均鋼消費量來看，發展中國家人均鋼材消費量極低。隨著亞洲、非洲和南美等發展中國家進入工業化和城市化進程，未來相當長一段時期，世界鋼材消費都將高速增長。國際鋼鐵工業的景氣周期為中國鋼鐵工業的發展創造了良好的外部環境。

　　國內鋼鐵供求將重現缺口

　　需求繼續增長

　　工業化是世界各國經濟發展的普遍規律，是發展中國家走向現代化的必然選擇。因此，在未全面完成工業化之前，預測鋼鐵工業的飽和點為時尚早。中國進入工業化之后，伴隨著工業化和城市化，中國經濟快速增長，下游消費鋼材的主要行業，包括住、行等產業都將快速增長。根據測算，1980～2006年間，鋼材消費增長與GDP增長之間的彈性系數平均在1以上，近幾年都在2左右。我們認為未來中國經濟保持10%以上的經濟增長，中國的鋼材消費也將保持12%以上的增長。2007年中國GDP增長11.4%，2008年預計增長10.8%。

　　從與鋼鐵工業消費直接相關的固定資產增速來看，2007年增長26%，2008年有望維持在25%。

　　首次拉動我們預計國內鋼鐵消費有望增長12%以上。2008年國內鋼鐵消費有望達到5億噸。

　　國內鋼材供給增速減緩

　　國內鋼鐵供給減緩主要原因是新增投資下降、新增產能釋放末期、成本擠出、淘汰落后、基數因素等。

　　鋼材消費的快速增長，拉動了鋼鐵行業的固定資產投資加速。從鋼鐵行業投資額來看，我國在“八五”期間完成1728億元，“九五”期間為2163億元，而“十五”期間達到了6393億元。

　　2005年頒布的鋼鐵工業產業政策的重要組成部分之一是減緩新增產能的投資，集中于技術升級，提高鋼廠能源效率，對現有的或以后的產能增加采取更加嚴格的環境標準。為了達到此目的，國家發改委頒布了批準新增鋼鐵項目的指南，服務于節約能源和保護環境這一總體政策目標。另外，指南提高了資本金的要求(新建項目自有資本金達到40%)，以保證新的鋼鐵生產設備只被財務健康的公司擁有。

　　這些嚴格的節能、環保和資本要求方面的政策，有效降低了鋼鐵行業投資增長。

　　進入2006年以來鋼鐵行業固定資產投資增速下降，并出現了負增長。2006年固定資產行業固定資產投資2246億元，下降2.5%。2007年1-10月份固定資產增長15.2%，但是明顯低于全國固定資產增長速度。如果考慮到固定資產投資價格上漲因素，以及鋼鐵行業產品深加工投資比重較大因素，實際形成能力增長速度明顯下降。2007年將是鋼鐵新增產能的轉折點。2008年鋼鐵產量增量將明顯下降。

　　預計2008年新增鋼產量在5000萬噸左右，盡管絕對數額很大，但是與我國5億噸鋼的存量相比，其增長速度明顯下降。

　　淘汰落后產能

　　鋼鐵工業產業政策明確提出“十一五”期間淘汰落后生鐵產能1億噸和成品鋼產能5500萬噸的總體目標。

　　為此國務院于2006年3月12日發布了“國務院關于加快推進產能過剩行業結構調整的通知”。其后，發改委、商務部、國土資源部、環�？偩�、海關總署、國家質檢總局、銀監會和證監會聯合發布了“關于控制鋼鐵工業總量淘汰落后加快結構調整的通知”。

　　2007年4月27日，河北、江蘇等10個鋼鐵主產地的地方省市政府作出保證，完成淘汰落后生產設備這一目標，并以書面承諾聲明的方式詳述了具體的目標、各自的責任、采取的措施和評估方法。這份承諾聲明保證關閉到2010年，也就是“十一五”計劃結束的時候，關閉所有的落后鋼鐵產能。這10個省市減少產能所涉及的鋼廠共計344家，關停和淘汰生鐵產能3986萬噸、成品鋼產能4167萬噸。這些產能將在5年內被關停和淘汰。其中2007年一年就計劃關停落后生鐵產能3000萬噸、落后成品鋼產能3500萬噸。

　　截至9月份，第一批10個省市累計關停和淘汰落后煉鐵能力969萬噸、煉鋼能力873萬噸，完成全年目標的43%和36%。

　　最近政府又與天津、內蒙古等18個省市簽署淘汰落后產能責任狀。

　　在科學發展觀和節能減排的大背景下，落后產能的淘汰力度在2008年將更大，2007年下半年淘汰的落后產能的效果也將在2008年體現。

　　淘汰落后產能除了國家政策的強力推行之外，還在于成本差異造成的對高成本企業的擠出效應。

　　四季度以來，進口鐵礦石價格和國內鐵礦石價格的上漲，提高了利用貿易礦企業的生產成本。目前現貨貿易鐵礦石價格達到170美元/噸，而那些具有鐵礦石和海運長單的大型鋼鐵企業的鐵礦石成本在80美元左右，成本的差異使得一些缺少合同礦和海運長單的企業成本明顯提升，以現有價格推算，這些企業不盈利甚至出現了虧損。我們認為最近鋼鐵產量增速的下降，除了淘汰落后政策落實的效果之外，還是由于一些鋼鐵企業在成本的壓力之下的主動停產、限產。一些準備擴產的企業也放慢了進程。

　　我們認為2008年國內落后鋼鐵產能有望淘汰2500萬噸。

　　鋼材凈出口降低.

　　07年7月份以來，鋼材出口月度環比開始出現較大幅度的下降。主要是因為6月份的出口退稅調整以及對部分鋼鐵產品加征出口關稅的政策開始顯現作用。我們認為2008年中國的鋼材出口有望維持現有出口水平，即月平均出口400萬噸左右水平。與2007年相比，2008年鋼材出口有望下降1000萬噸以上。

　　隨著出口退稅政策逐步發揮作用，07年7月以來鋼材出口逐月下降。不少投資者擔憂如果美國經濟減速出口美國的鋼材減少是否會造成國內鋼材資源量的增加。我們認為，不必為此擔憂，原因如下：

　　主要出口仍在亞洲、出口更趨多元化

　　亞洲一直是國內鋼材出口的主要區域，出口到亞洲的鋼材比例在70%左右。

　　韓國以及東南亞國家和地區一直是中國主要的鋼材出口國，近幾年來，由于石油價格的高漲，中亞國家對中國的鋼材進口激增。根據2007年前10月的海關數據，07年前10大鋼材出口國和出口比例分別為：韓國17.7%、美國7.0%、意大利5.5%、伊朗5.4%、越南4.7%、印度4.6%、比利時4.2%。西班牙3.9%、新加坡3.5%、阿聯酋3.3%。

　　同時，鋼材的出口結構更趨多元化，傳統的出口區域占比下降，新興市場國家占比迅速提高。多年來一直位居出口首位的韓國，出口比例也由05年的27.0%下降到07年的17.7%，美國也從12~13%下降到07年的7.0%；相反，對于新興市場國家印度從05年的2.0%提高到07年的4.6%；中亞國家受益于油價高漲，進口國內鋼材數量激增，出口到伊朗、阿聯酋的鋼材數量07年同比增長573%和143%，漲幅遠超其他國家和地區。

　　08年鋼材出口保持在5000萬噸

　　從全球鋼鐵供需來看，國內的鋼材出口已經占到了全球鋼材貿易量的15%左右。2006、2007年兩年中國新增鋼鐵出口量在2000萬噸以上。一旦2008年出口量下降，在全球鋼材需求的強勁支撐下，國際鋼材價格必然出現上漲。而國際鋼材價格的上漲將減少出口退稅對鋼材出口的負面影響。

　　從國家宏觀調控來看，國家對于鋼材出口的政策是控制而不是遏制。國家通過調控，試圖減少低附加值或者說帶有資源性質(比如鋼坯)的鋼材產品的出口。從目前來看，出口退稅調整的措施也已經基本取得成效。10%的鋼材出口比例也是國家可以接受的。

　　回流的鋼鐵出口量需要國際市場來消化。

　　綜上所述：

　�。�新增供應量5500萬噸

　　-淘汰落后2500萬噸或更多

　　-國內新增消費5000萬噸

　�。�出口量減少1000萬噸或更少

　　＝缺口1000～2000萬噸

　　我們預計，2008年國內鋼材將出現供略不應求的情況。國內鋼材價格有望上漲10%以上。

　　附錄：

　　美國通貨膨脹周期的案例

　　1973年全球石油危機之后，美國進入了一個通貨膨脹的周期�？梢钥吹�，美國的鋼材價格從7美元/百磅漲到了1983年的21美元/百磅，漲幅達到200%，鋼價漲幅高于同期CPI漲幅。目前國內也進入了一個溫和通脹周期，未來鋼鐵價格也會跟隨通脹保持穩定的增長。

　　高效益：鋼鐵企業盈利提升

　　2008年鋼材價格將持續上漲，上漲的動力來自于兩個方面：成本推動+供求關系改善。我們判斷，由于鋼鐵行業供求關系的改善，2008年鋼材價格漲幅不僅可以覆蓋成本的上漲，而且會增加企業的效益。

　　轉嫁能力

　　07年進口鐵礦石平均到岸成本約為85美元/噸，我們假設08年進口鐵礦石平均到岸價上漲20%，每噸鐵礦石上漲8.5美元/噸，噸鋼成本將上漲200元。

　　(如果假設08年海運費平均價格與07年相當，對鐵礦石而言，到岸價上漲20%相當于離岸價上漲35%左右，而每年鐵礦石談判的標的是離岸價而不是到岸價)

　　我們預測鋼鐵行業08年噸鋼成本上漲300元/噸，其中鐵礦石和煤炭分別導致成本上漲200元/噸和100元/噸。

　　如果08年鐵礦石到岸成本上漲20%(或者是08年海運費和07年相當，鐵礦石談判的離岸價格上漲35%)，噸鋼成本因此上漲200元/噸，鋼價只需上漲4.2%左右即可覆蓋礦石成本上漲，如果加上焦炭等其他成本，假設08年噸鋼成本共上漲300元/噸的話，鋼價僅需上漲6%~7%即可覆蓋08年所有噸鋼成本上漲。我們預測08年鋼材價格上漲10%以上。08年鋼鐵行業在轉嫁成本上漲的過程中，盈利能力不僅不會出現下降，還會有所提高。

　　下表是08年鋼鐵行業噸鋼毛利相對于礦石到岸成本漲幅以及鋼價漲幅的影響。

　　轉嫁手段

　　面對成本的上漲，不同的鋼鐵企業有著不同的應對手段。

　　水漲船高

　　從價格來看，具有產品壟斷優勢和區域壟斷優勢的企業更容易轉嫁成本的上漲。寶鋼的汽車板、武鋼的硅鋼尤其是取向硅鋼、鞍鋼和濟鋼的中厚板，這些企業的產品由于具有技術優勢或者市場優勢，能賺取高于市場平均水平的收益。而八一鋼鐵、三鋼閩光、韶鋼松山這樣的企業，由于區域市場內供不應求，具有區域的壟斷優勢，能夠掌握區域市場的定價權，從而獲取超額利潤。

　　水落石出

　　從成本來看，面對鐵礦石價格的上漲，各個企業所承受的壓力也是不一樣的。損失最小或受益最大的應該是擁有鐵礦石資源的企業，這些企業包括：攀鋼鋼釩、西寧特鋼、唐鋼股份、金嶺礦業等；其次，對于大型的鋼鐵企業，進口鐵礦石基本是長單合同，而且海運費COA比例較高，很大程度上可以抵御礦石成本的上升，這些企業主要包括寶鋼股份、武鋼股份、馬鋼股份等；再次，是集團擁有鐵礦石資源的企業，主要包括鞍鋼股份、本鋼股份、太鋼不銹、承德釩鈦、包鋼股份，這些企業與集團關聯交易不僅能夠獲得穩定的礦石供應，在成本上漲過程中還能獲得低成本的優惠；最后，是地處偏遠地區、鋼廠具有較高議價能力、資源價格比較便宜的企業，這些地區的價格漲幅應該低于進口礦的價格漲幅，如酒鋼宏興、八一鋼鐵等。

　　投資策略：買入行業龍頭和建筑鋼材企業

　　鋼鐵股估值與國際接軌

　　從目前世界主要鋼鐵股的估值水平來看，其市盈率在10～12倍，但是從鋼鐵公司的相對估值水平來看，我國的鋼鐵股在市場的相對估值是明顯低估的。

　　鋼鐵行業作為周期性行業，由于其周期波動比較大，在估值上給予一定的折讓是合理的。但是國際投資者對于鋼鐵股的估值折讓是有限度的。世界主要鋼鐵企業(除中國以外)的市盈率、市凈率，是其本國市場平均水平的0.70倍、1.04倍。而國內最大的鋼鐵上市公司寶鋼股份的市盈率、市凈率僅相當于滬深300平均水平的0.43倍、0.50倍，與A股市場的平均水平相比則更低。

　　我們認為鋼鐵行業估值水平至少相當于國際鋼鐵公司平均水平，即PE達到全市場的平均水平70%以上，PB達到全市場的平均水平。目前滬深300指數樣本股PE在43倍，PB達到6.7倍。如果國內鋼鐵公司達到國際鋼鐵公司其在本國的估值水平，那么國內鋼鐵股的保守估值區間應該是PE達到20倍以上，PB達到5倍。

　　如果考慮到中國鋼鐵工業未來的成長性，還應該給予更高的估值水平。與國際相比，國內鋼鐵股價值被嚴重低估。

　　我們判斷，2008年甚至包括未來2~3年鋼鐵行業的供求關系將持續改善。

　　投資者在關注鋼鐵成本的上漲的同時，應該關注未來鋼材價格的上漲。我們認為鋼鐵行業08年盈利水平將高于07年。

　　從估值上看，鋼鐵股是A股市場估值最低的板塊，從上面的全球鋼鐵行業相對估值比較來看，A股市場的鋼鐵股被低估了50%以上。

　　行業評級

　　我們給與鋼鐵行業“強于大市”的投資評級。

　　公司選擇

　　對于不同鋼材品種來說，目前板材，特別是中厚板生產線的盈利水平處于高位，建筑鋼材盈利水平有望繼續提升。

　　造成建筑鋼材盈利提升的原因主要是建筑鋼材供求狀況變化大。一方面，長期以來由于觀念的原因，建筑鋼材是低附加價值鋼材的代表，投資力度不夠，同時，國家產業政策限制，建筑鋼材新建項目審批很難。另一方面，國家淘汰落后產能主要是建筑鋼材項目，特別是小高爐和小轉爐提供的鋼坯主要是用于生產建筑鋼材，隨著這些產能淘汰力度的加大，生鐵鋼坯的價格高漲，限制的建筑鋼材的生產。

　　2006年以來由于熱軋板卷新建產能的投放，國內板材價格漲幅較小，熱軋板的盈利空間下降。

　　購并重組將是貫穿未來幾年的投資主題。一方面國家產業政策鼓勵鋼鐵行業的購并重組；另一方面鋼鐵企業業績的結構分化以及觀念的轉變都有利于鋼鐵行業的并購重組。

　　綜合分析，我們認為可投資三類企業：

　　一類是價值低估、業績增長的公司。其中如寶鋼、太鋼、鞍鋼、武鋼、馬鋼等。

　　行業整體成本上升的背景下，這些能夠獲得低價原料的鋼鐵企業能夠獲得超額利潤，同時，國內鋼鐵行業產業升級也使這些企業能夠從中受益。

　　寶鋼股份70%以上礦石具有長單，2007年噸鐵礦石價格低于70美元，即使明年鐵礦石價格上漲，其鐵礦石到廠價格也將低于目前的市場價格。我們認為其三季度因為鎳價格下跌導致的業績下滑是非經常性損益。未來產量擴張和鋼鐵行業的產業升級都有利于公司。

　　二類是受益于鐵礦石漲價的公司。其中如唐鋼、攀鋼鋼釩、西寧特鋼、八一鋼鐵等。

　　在高礦價的背景下，投資鐵礦山，除了能夠穩定企業在資源供應之外，還能夠獲得投資收益。

　　唐鋼股份占45%股權的司家營鐵礦已經投產，2008年鐵精礦產量有望超過200萬噸，二期投產后其產量將達到450萬噸。該項投資收益2008年有望超過5億元。

　　攀鋼鋼釩此次整體上市，收購了集團的鐵礦山資產，使公司控制鐵礦精礦產量將超過700萬噸，上游產業鏈的延伸，能夠穩定公司業績。增強公司的競爭能力。

　　三類是資產重組提升業績的公司。

　　其中如濟南鋼鐵、攀鋼鋼釩、三鋼閩光、邯鄲鋼鐵等。

　　資產重組將是未來鋼鐵行業的投資主題。鋼鐵企業的整體上市和跨地區、跨企業的購并將不斷為投資者創造價值。

　　濟南鋼鐵增發收購集團的板材資產，2008年有望增加公司300萬噸板材產量。

　　邯鄲鋼鐵和三鋼閩光集團的中厚板生產線在2008年有望實現整體上市。

　　重點公司推薦

　　寶鋼股份：鋼鐵工業整合的旗艦

　　寶鋼股份是我國最大的鋼鐵企業，公司產品定位于汽車、家電、能源、造船等行業，以其資金、技術、管理和供應鏈優勢，在國內鋼鐵工業整合中具有十分重要的地位。

　　隨著公司寬厚板、不銹鋼和1800冷軋以及三熱軋、五冷軋的投產、達產和增產以及收購寶通鋼鐵、收購集團羅涇項目有望使公司鋼產量提升15%以上，而且隨著新的中厚板生產線、鍍鋅、鍍錫、鍍鉻板生產線的投產和達產，進一步提高公司的加工深度。

　　未來集團鋼鐵資產如八鋼資產、邯鄲鋼鐵的整合有望進一步提升公司業績。

　　集團公司規劃，通過擴容現有生產基地、收購集團在建項目以及兼并重組和新建項目，公司未來規模將達到8000萬噸。2012年前，股份公司規模達到5000萬噸，未來5年年均增長15%以上。

　　上市以來EPS年均增長20%以上，未來2～3年增長有望加快。購并是業績增長的動力。

　　我們給與寶鋼股份“買入”的投資評級。

　　太鋼不銹：世界最大的不銹鋼生產企業

　　公司鋼產量1000萬噸能力，其中不銹鋼300萬噸，是全球最大的不銹鋼生產企業，2007～2009年，隨著公司項目的投產、達產，公司進入快速發展時期。

　　不銹鋼是消費升級的受益者，中國不銹鋼行業年均消費增長20%，中國國內不銹鋼的自給率只有60%。中國不銹鋼未來發展空間巨大，中國不銹鋼的出口競爭力也不斷提升。

　　針對國內鎳資源不足和不銹鋼廢鋼資源短缺的狀況，太鋼自主開發的“以鐵水為主原料生產不銹鋼工藝開發和創新”項目，充分發揮了以鐵水為主原料三步法冶煉不銹鋼工藝特點，實現了鉻不銹鋼的規模化生產，優化了國內不銹鋼品種結構。

　　太鋼的技術、規模、管理、成本和資源優勢突出，2005年下半年不銹鋼行業虧損背景下，公司仍有盈利是最好的例證。太鋼通過增加鐵素體比例，以及開發鐵水冶煉不銹鋼工藝，太鋼具備了應對高鎳價的機制。

　　集團公司鐵礦石供應80%以上，而且集團公司在山西呂梁地區獲得了鐵礦石和煤炭資源能為公司未來的發展提供良好的發展條件。

　　國內外特鋼企業定價都有溢價，國外不銹鋼企業估值一般高出30%~50%。

　　鞍鋼股份：鲅魚圈項目加速公司發展

　　公司主要產品是薄板、中厚板、大型材(重軌)和無縫鋼管。公司未來業績的增長主要來自于產能的擴張和產品結構的優化。

　　公司投資的鲅魚圈項目將于2008年5月份投產，設計產能包括200萬噸寬厚板、200萬噸熱軋板和100萬噸冷軋板。其中，世界上最大規格的5500mm的寬厚板軋機填補國內空白，更好滿足造船等行業的發展需要。預計08年和09年分別增加300萬噸和200萬噸的產量。由于該項目的公司自己設計和建設，有望下半年貢獻效益。

　　公司老區90%鐵礦石供應來自集團，而且關聯交易價格是在上半年國內進口鐵礦石價格均價基礎上優惠5%(2006～2007年是優惠10%)。

　　鲅魚圈項目需要的鐵礦石資源主要來自進口，而進口鐵礦石合同和海運長單都已確定，同時廠區臨海能夠實現最大限度地降低進口鐵礦石成本。

　　環渤海經濟圈的建設、東北老工業基地的振興、以及鞍鋼對遼寧鋼鐵工業的整合都將促進公司的發展。

　　此外未來鞍本集團實質性重組的協同效應，也能夠提升公司業績。

　　武鋼股份：等待效益跳躍

　　公司硅鋼處于壟斷地位，其中武鋼是國內取向硅鋼惟一生產廠家，2008年取向硅鋼產量將從2007年的27萬噸增加到2008年的31萬噸，同時HIB鋼也有望從今年2萬噸提高到2008年的5萬噸。無取向硅鋼占到國內市場份額16%。

　　公司業績增長一方面是產量的增長，2008年鋼產量有望增加20%以上，其中1580熱軋增加280萬噸產量，50萬噸大型材投產；另一方面是高附加價值產品提高，除了硅鋼產量的提高之外，215萬噸冷軋盈利提升，經過近三年的學習，2008年冷軋的盈利能力將明顯提高。

　　綜合，我們認為武鋼將是2008年鋼產量和效益大幅度提升的一年。

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