招商證券 周強

　　在我們2007年的投資策略報告中，提出了投資軟件外包產業，關注中國互聯網發展的投資主題，并推薦了與這一主題相關的四家公司，這四家公司均在2007年獲得了良好的投資收益。從目前的中國證券市場狀況來看，對于軟件外包產業的投資已經獲得了比較高的認同。時間轉至2008年，中國互聯網的普及率已經超過了10%的臨界點，我們認為，中國互聯網應用服務業將在2008年興起，我們給予互聯網應用服務業“推薦”的投資評級。

　　寬帶業務的發展促使中國互聯網產業再次進入高速發展期。目前中國網民總數已經達到了1.6億以上，僅次于美國2.11億的網民規模，位居世界第二，其中有75%以上的網民采用寬帶上網，中國國際出口帶寬的需求強勁；

　　中國互聯網的普及率已經超過了10%的臨界點，進入擴散爆炸增長期。根據CNNIC的統計，2007年中期，中國互聯網的普及率越過了10%的門檻，2007年7月達到12%。根據行業的實際經驗，當實際用戶達到網絡覆蓋的10%以上時，業務將不僅出現明顯的盈利，同時未來利潤的增長將呈現明顯的擴散爆炸效應；

　　中國人均GDP已經超過2000美元，人均收入超過1500美元，消費在精神領域的升級將導致居民在通訊領域開支的增長。國際比較發現，在人均GDP由1000美元發展到3000美元水平時，除中國香港地區外，其余國家和地區的居民交通通訊消費支出占居民消費的比重都出現上升，大多數國家和地區居民交通通訊消費支出比重的上升幅度都相當顯著，平均上升幅度達3.56個百分點；

　　寬帶ISP業務已經成為中國固網電信運營的最優資產：基于寬帶互聯網的接入業務不僅表現為收入的高速增長，同時最為重要的是用戶ARPU值在同步的增長，這是在其他電信業務中難于實現的，數據業務收入在電信業務收入的比例不斷提高，已經在事實上成為固網電信運營的最優資產；

　　2008-世界關注中國，產業分享奧運的盛宴：在2008年，不僅國內的互聯網服務行業將出現明顯的爆炸式增長，同時，2008年將在中國舉行的4年一屆的奧運會等等國際事件，將會為中國國內的互聯網以及網絡媒體極大的發展機遇，2008年，世界將關注中國，世界將關注中國的互聯網產業。

　　給予行業推薦的投資評級，給予行業重點公司鵬博士強烈推薦-A的投資評級

　　一.對2007年計算機行業投資策略回顧

　　2007年我們提出將投資軟件外包產業，關注中國互聯網發展作為行業的主要投資策略，并在我們在2007年策略報告中重點推薦了行業內的四家公司：東軟股份、恒生電子、鵬博士和太工天成。在2007年度，對于這四家公司的投資均出現了良好的投資回報

　　延續我們2007年行業的投資策略，軟件外包產業的投資已經得到了市場較為普遍的認同，但軟件外包產業短期之內會由于人民幣的迅速升值面臨一定的產業升級要求，產業需要一個過程從低級外包向高端外包轉移，包括人力資源的培育等問題，而從目前該類公司的市場估值狀況來看，已基本處于合理水平我們認為，在2008年，中國寬帶互聯網服務產業將呈現更為高速的增長趨勢，中國互聯網的應用服務業已經在2007年發出了在2008年將興起的明確信號。因此，我們將對中國互聯網應用服務業的投資，作為2008年行業投資的主題。

　　二、2008年中國互聯網應用服務業興起的前因

　　1、寬帶業務的發展促使中國互聯網產業再次進入高速發展期

　　伴隨中國互聯網出口容量迅速增長，國內上網人數和計算機也持續的增長，目前國內已經有一半以上計算機采用寬帶接入互聯網，人均花費已經達到了近百元，僅上網的費用，中國就達到了年1000億規模以上的市場。中國互聯網產業再次進入高速發展期。

　　(1)中國網民人數、上網計算機數持續高速增長

　　根據中國互聯網絡信息中心(CNNIC)統計，截止到2007年6月，網民人數、上網計算機數分別達到了16200萬人、6710萬臺，與去年同期相比分別增長了31.7%%和23.1%%

　　(2)中國國際出口帶寬需求增長非常迅速

　　截止到2007年中期，中國國際出口帶寬的總容量為312,346M，與去年同期相比增加了98,171M，增長率為45.8%。

　　(3)在中國已經有75%以上的計算機使用寬帶方式接入互聯網

　　截止到2007年中期中國寬帶網民人數為9070萬人，增長率為41.1%，加上專線上網用戶，中國使用寬帶上網的網民在全部網民中的比例已經高達75.6%。

　　2、在2007年中期，中國互聯網普及率已經越過10%臨界點，進入爆炸增長時期

　　互聯網數據中心數據顯示：2007年上半年中國互聯網普及率達到12%，已超越10%的臨界點。突破10%臨界點對于各類互聯網服務提供商而言也意味著市場邊際效應得顯著提高。中國互聯網整體進入快速發展階段，市場具有極大潛力。

　　3、與發達國家相比，中國互聯網市場呈現明顯的發展空間。

　　中國總體人口基數大的現實，決定了中國互聯網的發展特點是，普及率雖然一直在逐年提高，但總體水平依然偏低，與世界其他國家相比，發展水平方面仍有不小的差距。在全球各國中冰島的互聯網普及率最高，達到86.3%。網民規模最大的美國以及我們的鄰國日本、韓國互聯網普及率都在65%以上。

　　4、中國人均收入已超過1500美元將導致在通訊領域的消費能力明顯增長。

　　中國GDP連續七年保持8%以上的增長，在2006年，中國城鄉居民的人均可支配收入達到11759元人民幣(約1500美元)，收入的快速增長帶動消費升級。在物質生活明顯改善之后，人們對教育、醫療、娛樂等精神文化需求快速增長，根據CNNIC最新統計，中國互聯網用戶平均每周上網小時數達到18.6小時，比2006年底的16.9小時提高近2小時，高于韓國的13.3小時和香港的15.1小時。

　　國際比較發現，在人均GDP由1000美元發展到3000美元水平時，除中國香港地區外，其余國家和地區的居民交通通訊消費支出占居民消費的比重都出現上升，且大多數國家和地區居民交通通訊消費支出比重的上升幅度都相當顯著，平均上升幅度達3.56個百分點。

　　5、2008-世界關注中國，分享奧運的盛宴

　　我們認為，在2008年，不僅國內的互聯網服務行業將出現明顯的爆炸式增長，同時，2008年在中國舉行的4年一屆的奧運會等國際事件，將會為中國國內的互聯網以及網絡媒體極大的發展機遇，2008年，世界將關注中國，世界將關注中國的互聯網產業。

　　三.中國互聯網應用服務業-ISP業務-電信業最優資產

　　從大的方面看來，互聯網應用服務業包括的內容比較廣泛，其包括了ISP、ICP的各個方面，比較明顯的典型應用如電信的接入業務、騰訊的即時通訊業務、盛大的網絡數字娛樂業務和阿里巴巴的B2B電子商務應用。

　　從目前對于網絡應用服務業的預測數據看來，其未來的發展預期都相當良好，但由于國內匱缺相關子行業的上市公司，本文重點研究其中的ISP業務。ISP業務具有明顯的盈利模式，與傳統產業相比，類似于

高速公路建設和物流產業的集合，目前是互聯網應用服務業中利潤最可把握的優質資產。

　　以中國國際出口的增長來看，即使在假設每單位帶寬單價每年下降20%的狀況下，中國總體帶寬出租收入的年增長也在40%以上，發展前景相當良好。

　　1、構建現代綜合業務網絡的三大要素

　　寬帶互聯網需要電信級的寬帶光纖網絡的支持，國內數量眾多的廣播式電視網絡需要大幅改造才能得以實現其完善的ISP功能。作為現代ISP的網絡，其至少要同時滿足以下三個條件：

　　(1)網絡具有足夠寬的帶寬

　　多媒體業務需要網絡的骨干能夠容納的帶寬足夠大，光纖網絡具有強大的帶寬支撐能力,具有國際標準的Nx155M、Nx622M、Nx2.5G、Nx10G的傳輸能力，是目前構造綜合業務網絡的主要承載體。而普通有線電視的HFC網絡骨干帶寬基本只有800M左右。

　　(2)網絡上要求有高層協議的支持

　　高層協議如同高速路上的車道，不僅保證了點到點傳播的可能性，同時也能根據不同業務的優先級別給予保證，TCP/IP協議構建了互聯網。而目前的廣播網絡大多不具備這一條件。

　　(3)網絡各個節點應當具有路由交換能力

　　交換能力有效的分離了骨干網絡的負荷，與廣播式專網不同，在具有交換能力的網絡上每一個節點的內容是不一樣的。這與廣播式網絡具有極大的不同。

　　2、現有幾種寬帶接入模式的比較

　　3、寬帶ISP業務已經成為固網電信運營商的最優資產

　　資產的最優體現在兩個方面，一是高速增長，在網通和電信的相關業務的收入中，寬帶接入的同比增長都超過了30%，另一方面，APRU值也在不斷的提升，這是為什么其能成為最優資產的關鍵點。在電信業競爭發展的今天，APRU能夠不斷增長的業務已經少之又少了。

　　4、國外ISP發展的相關政策對于國內借簽--保護和促進

　　通過對于美國、日本、韓國、新家坡等國外互聯網業務發達國家的研究，盡管各國的具體市場情況不同，經濟制度也不盡一樣，但不管是亞洲還是歐美國家，在Internet骨干網的互聯互通問題上，各國基本上仍然采取不規制的管制政策。相較于傳統電話業務，Internet仍然處于技術騰飛的階段，新的業務不斷被開發出來，各國的規制者都普遍擔心過去嚴格的事無巨細的規制手段可能會扭曲市場結構，妨礙技術進步，最終阻礙Internet的發展。美國聯邦通信管理局并沒有制定傳統意義上的復雜的規制措施，然而，市場的運行仍然是有章可循的，反壟斷法的存在迫使骨干網運營商不敢濫用其壟斷優勢。

　　其次,競爭是因特網發展的關鍵。各國的案例都說明，只有在因特網骨干網中存在競爭的前提下，這個市場才能健康有序地發展。各國一級運營商的數目均大于等于3，形成了基本的競爭態勢。不論是一級骨干網還是下一級骨干網，參與競爭的運營商越多，網間結算和用戶接入的費用就越低。如果在市場中存在一定數量的、有一定實力的二級運營商，往往會對一級運營商造成強大的壓力，迫使一級運營商降低價格，提高質量，日本的案例就說明了這一點。

　　再次，無規制并不代表著自由放任。應該注意到的是，這些經濟發達國家有比較完善的競爭法和反壟斷法，因特網運營商大到兼并重組，小到市場運作無一不受到相關法律的制約。在看到競爭性局面的同時，也要警惕反競爭的行為。雖然這些國家仍然把市場作為解決互聯網之間互聯互通的主要手段，但是對于小運營商，主要還是持保護的態度，防止大運營商濫用其市場優勢。

　　四.行業重點公司—鵬博士—中國第三類光纖網絡運營的領跑者

　　1、北京電信通實現借殼上市，成為國內市場第一家寬帶光纖網絡ISP運營商

　　北京電信通是北京市規模最大的ISP運營商。北京電信通擁有翻蓋北京全境的近萬公里光纖網絡，其光纖網絡資產正伴隨“平安北京”項目的進行進一步擴張。從業務來看，公司不僅在北京網吧專線接入市場占有100%的份額(1200家)，同時在北京商用專線接入市場上也占有份額接近70%(1萬多大客戶量)，北京市各政府機關、媒體、國企、跨國公司基本已經成為公司的長期客戶。

　　2、確立長期發展戰略，構建三大支撐業務

　　鵬博士科技將于近期組建鵬博士電信傳媒集團，下設北京電信通、安防網絡公司、視頻媒體業務公司和IDC業務四大子公司，提高業務部門的級別以利于各項業務的順利發展。公司的發展目標是成為中國最大的基于互聯網絡的綜合性服務公司。

　　(1)子公司-北京電信通子公司

　　北京電信通的發展方向主要是在北京范圍內做大目前的業務，短期的亮點在于個人客戶數目的迅速膨脹，目前公司正在整合北京市駐地網資源，通過并購的方式掌握最終的客戶資源。中國寬帶互聯網業務的發展為北京電信通的寬帶接入收入提供了每年30%以上增長。同時，新收購的帝聯公司業務發展迅猛，明年應該能為公司帶來5000萬以上的利潤。

　　(2)子公司-安防網絡公司安防網絡

　　子公司將承擔原電信通的“平安北京”項目。“平安北京”項目要求在2008年奧運會之前，在北京市內保單位、學校、社區、道路、公共場所、奧運場館、信息接入點等處安裝8.8萬個監控點，并完成全部配套設施的建設。

　　“平安北京”項目總投資13.35億，項目完全完成并網運營后預計為公司帶來收入接近10億元。“平安北京”項目對于北京市來說是一項政治任務，從目前北京市的要求來看，項目的進展可能將大大的超出預期，而目前北京電信通公司也應北京市的要求正在全力會戰該項目的建設，預計明年公司“平安北京”項目收入超過5億元，利潤達到1億的水平。

　　安防網絡公司將城市安防網絡的建設做為核心業務，以實現“平安中國”為發展目標。在“平安北京”項目之外，該公司將復制日本SECOM的發展模式，將安防網絡的建設擴張到全國，目前已經獲得了相當規模的外地建設定單。

　　(3)子公司-視頻媒體公司

　　視頻媒體公司的發展戰略是利用CDN加速與分布技術，為廣大海外華人提供國內視頻業務服務。

　　在收購吉芙特公司之后，公司已經可以在網絡上傳輸視頻信息，吉芙特公司也與10家省級電視臺簽定了50個頻道的轉播權，但其業務只限于互聯網，而直接連接

機頂盒，用電視機觀看方式并不被允許，這在國內、國外都有一定的限制，這樣看來，允許傳輸只是媒體業務發展的第一步，公司尚需要解決電視信號落地和客戶群體的難題之后才能真正的形成有效的盈利模式。我們預計將在2008年，公司在網絡視頻業務上將會有較大的突破。

　　3、公司盈利預測：

　　4、投資建議

　　北京電信通公司運營的第三類光纖網絡價值將隨著其業務的不斷附加而不斷增值，我們判斷，隨著未來公司的安網收入、個人業務收入和異地擴張將使得公司的利潤水平能夠保持60%以上的增長速度，大大高于行業的平均水平。我們根據公司第三季度的最新經營狀況,調整了公司未來的盈利預測，與上次預測結果相比，本次的調整幅度在10%左右。我們維持公司強烈推薦-A的投資評級，短期目標價格依然采用50x08PE計算方式，上調為43元。

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