廣發(fā)證券 黃永琳

　　水運(yùn)行業(yè)：評(píng)級(jí)“買入”

　　航運(yùn)板塊是個(gè)強(qiáng)周期板塊，板塊內(nèi)公司的凈資產(chǎn)收益率常常伴隨著行業(yè)周期的起伏出現(xiàn)大幅波動(dòng)，對(duì)于這個(gè)板塊的投資對(duì)象選擇，需要把握趨勢(shì)，同時(shí)需要留出足夠的安全邊際。2008年我們認(rèn)為航運(yùn)板塊的投資對(duì)象可以從三方面來(lái)選擇：一是跟蹤細(xì)分市場(chǎng)的供需變化，我們認(rèn)為2008年干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)仍舊看好，因此可以選擇干散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)占比較大的公司；二是投資在某些細(xì)分市場(chǎng)具有一定壟斷地位的公司；三是考慮那些為了降低業(yè)績(jī)波動(dòng)，把產(chǎn)業(yè)鏈向上下游延伸，或者通過經(jīng)營(yíng)多種業(yè)務(wù)從而降低業(yè)績(jī)波動(dòng)性的公司。從這幾個(gè)角度出發(fā)，2008年我們推薦中遠(yuǎn)航運(yùn)、中海發(fā)展與中國(guó)遠(yuǎn)洋。

　　港口行業(yè)：評(píng)級(jí)“持有”

　　在板塊估值不存在明顯吸引力的情況下，我們認(rèn)為2008年港口板塊的投資需要關(guān)注三方面，一是集裝箱增速趨于平穩(wěn)，干散貨增速較快的現(xiàn)狀，二是港航合作的影響，船公司參股的碼頭貨物吞吐量較能得到保證，三是港口整合的預(yù)期，未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，外延擴(kuò)張仍將成為上市公司盈利增長(zhǎng)的一個(gè)重要來(lái)源。從這幾點(diǎn)出發(fā)，2008年我們推薦天津港、營(yíng)口港，建議積極關(guān)注存在資產(chǎn)注入預(yù)期的鹽田港。

　　一、水運(yùn)行業(yè)

　　(一)全球經(jīng)濟(jì)放緩，新興市場(chǎng)增長(zhǎng)強(qiáng)勁

　　全球海運(yùn)量與經(jīng)濟(jì)發(fā)展息息相關(guān)，2008年全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速將放緩，亮點(diǎn)在于新興市場(chǎng)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，明年世界貿(mào)易量增速仍能達(dá)到6.7%。

　　根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織(IMF)最近發(fā)表的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告預(yù)測(cè)，2007年和2008年全球經(jīng)濟(jì)將分別增長(zhǎng)5.2%和4.8%，低于2006年的5.4%。報(bào)告認(rèn)為，盡管全球經(jīng)濟(jì)在最近幾個(gè)季度里保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，但金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩使增長(zhǎng)前景蒙上了陰影，不過，得益于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體總體穩(wěn)健的基本面和強(qiáng)勁的增長(zhǎng)勢(shì)頭，全球經(jīng)濟(jì)明年仍將保持比較堅(jiān)實(shí)的增長(zhǎng)步伐。

　　IMF認(rèn)為作為世界最大經(jīng)濟(jì)體的美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不容樂觀，預(yù)測(cè)明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)1.9%，比該組織此前的預(yù)測(cè)值低0.9個(gè)百分點(diǎn)。而發(fā)展中國(guó)家尤其是新興經(jīng)濟(jì)體前景相對(duì)樂觀。新興經(jīng)濟(jì)體相對(duì)集中的亞太地區(qū)發(fā)展迅猛，今明兩年增長(zhǎng)率分別達(dá)到8.0%和6.9%，其中中國(guó)達(dá)到11.5%和10.0%，印度為8.9%和8.4%。新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體正成為世界經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的來(lái)源。IMF預(yù)測(cè)今明兩年世界貿(mào)易量(貨物和服務(wù)，剔除匯率和價(jià)格因素)將分別增長(zhǎng)6.6%和6.7%，比其4月份的預(yù)測(cè)值分別低0.4和0.7個(gè)百分點(diǎn)，分別比2006年下降2.6和2.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　(二)干散貨市場(chǎng)：景氣持續(xù)

　　2007年，干散貨市場(chǎng)迎來(lái)了波瀾壯闊的一年，BDI指數(shù)于11月13日創(chuàng)出歷史新高11039，較2004年12月6日創(chuàng)出的上個(gè)高點(diǎn)6208高出78%，全年運(yùn)行區(qū)間為[4219，11039]，到目前為止，2007年BDI平均為6974點(diǎn)，較2006年均值3450點(diǎn)高出了一倍以上。從有效運(yùn)力供給和航運(yùn)需求上看，我們認(rèn)為2008年干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)的“牛市”還將持續(xù)，當(dāng)然不排除明年BDI指數(shù)會(huì)有大的調(diào)整，單邊上揚(yáng)的可能性基本不存在，我們預(yù)計(jì)鐵礦石談判結(jié)束后BDI指數(shù)很有可能出現(xiàn)回調(diào)，2008年全年BDI的均值可以達(dá)到8000點(diǎn)。需要指出的是，由于我國(guó)鐵礦石海運(yùn)量占到全球鐵礦石海運(yùn)量的45%，并且增量部分占到了世界增量的80%以上，如果鋼鐵行業(yè)由于宏觀調(diào)控或原材料價(jià)格波動(dòng)等因素導(dǎo)致需求縮減，則會(huì)對(duì)干散貨運(yùn)價(jià)形成負(fù)面影響，運(yùn)價(jià)波動(dòng)會(huì)加劇。

　　1、海運(yùn)量增長(zhǎng)及運(yùn)距拉長(zhǎng)增大運(yùn)輸需求

　　根據(jù)CLARKSON的預(yù)計(jì)，2008年全球干散貨運(yùn)量將增長(zhǎng)4.3%，其中鐵礦石運(yùn)量將增長(zhǎng)7.4%，煤炭運(yùn)量將增長(zhǎng)3.4%。從我們獲得的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，也映證了這種增長(zhǎng)趨勢(shì)，據(jù)國(guó)際鋼鐵協(xié)會(huì)預(yù)計(jì)，全球鋼鐵需求仍保持強(qiáng)勁，2008年全球鋼鐵消費(fèi)量將達(dá)到12.8億噸，增長(zhǎng)6.8%，較今年3月份時(shí)的預(yù)計(jì)提高了0.7個(gè)百分點(diǎn)，其中新興國(guó)家增長(zhǎng)繼續(xù)維持強(qiáng)勢(shì)：中國(guó)增長(zhǎng)11.5%，巴西增長(zhǎng)11.8%，俄羅斯9.5%，印度11.8%。

　　從我國(guó)的情況看，煤炭方面，我國(guó)是世界煤炭消費(fèi)第一大國(guó)，伴隨著經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)產(chǎn)量已無(wú)法滿足需求，07年上半年，我國(guó)邁入了煤炭?jī)暨M(jìn)口國(guó)行列，今后將進(jìn)一步提高從國(guó)外進(jìn)口的比例，鐵礦石方面，2008年，全球鐵礦石海運(yùn)主要增量依然來(lái)自中國(guó)，中國(guó)鐵礦石海運(yùn)增量將占全球鐵礦石海運(yùn)增量的85%左右。

　　運(yùn)距拉長(zhǎng)也增加了運(yùn)輸需求。煤炭方面，上半年中國(guó)從煤炭?jī)舫隹趪?guó)變成煤炭?jī)暨M(jìn)口國(guó)，給日韓的煤炭進(jìn)口帶來(lái)困難，日韓不得不增加遠(yuǎn)程的煤炭運(yùn)輸需求，轉(zhuǎn)向澳大利亞、南非和印尼進(jìn)口煤炭；鐵礦石方面，印度使用加征出口關(guān)稅、提高附加費(fèi)和港口擁擠費(fèi)等方式限制鐵礦石出口，加上印度、澳大利亞壓港問題嚴(yán)重，部分需求不得不轉(zhuǎn)向航程更遠(yuǎn)的巴西。明年這種狀況仍不會(huì)改變，在貨運(yùn)量增加的情況下，運(yùn)距拉長(zhǎng)帶來(lái)的運(yùn)輸需求更為明顯。

　　今年1-11月，巴西/中國(guó)航線的鐵礦石運(yùn)價(jià)不斷上升，也從側(cè)面印證了遠(yuǎn)距離的鐵礦石運(yùn)輸需求的增長(zhǎng)。

　　2008年散貨船運(yùn)力增長(zhǎng)速度有所上升，但是全球鐵礦石和煤炭出口港的壓港情況在一定程度上消化了部分運(yùn)力的增長(zhǎng)。2007年，由于需求增長(zhǎng)、港口條件不佳，以及惡劣天氣的影響，出現(xiàn)了嚴(yán)重的壓港現(xiàn)象，07年一季度末，全球共有100艘好望角型船在澳大利亞待港，有25艘好望角船在巴西待港，壓港運(yùn)力占了全球好望角型運(yùn)力的1/4。澳大利亞最大的煤炭出口港紐卡斯?fàn)柛垩b船等待天數(shù)在2007年7、8月份一度達(dá)到35天左右。2008年這種壓港現(xiàn)象還沒有明顯好轉(zhuǎn)的跡象，澳大利亞部分港口通過擴(kuò)建新增的吞吐能力，由于配套的鐵路建設(shè)進(jìn)程不能跟上，無(wú)法充分發(fā)揮作用，而巴西的港口壓港現(xiàn)象則更為嚴(yán)重(目前巴西暫時(shí)采取禁止鐵礦石拆貨以及推遲供貨等措施來(lái)緩解港口壓力)，從一定程度上可以說，港口成為了干散貨運(yùn)輸?shù)钠款i。

　　3、2009年后運(yùn)力增長(zhǎng)可能構(gòu)成威脅

　　根據(jù)CLARKSON的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，干散貨船訂單量截至2007年9月底已達(dá)現(xiàn)有船隊(duì)總量的48%，而在過去十年中，訂單量占現(xiàn)有船隊(duì)總量比例平均為24%。從未來(lái)的訂單交付情況看，2009年交付的訂單較2008年增加了80%，如果明年國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)控的影響較預(yù)期強(qiáng)，或者世界經(jīng)濟(jì)增速減緩程度超過預(yù)期，那么09年運(yùn)力的增長(zhǎng)可能會(huì)構(gòu)成威脅。

　　此外，部分單殼VLCC船改裝也增加了干散貨船的運(yùn)力。據(jù)我們了解全球共有2000-2500萬(wàn)載重噸單殼VLCC在船體強(qiáng)度和船齡方面適宜改裝，目前已有45艘船準(zhǔn)備改裝，完成一艘船的改裝大約需時(shí)六個(gè)月，考慮到船廠的工期安排，這部分改裝船的運(yùn)力大部分在2009年之后入市，以改裝后每艘船裝載能力17萬(wàn)噸計(jì)算，假設(shè)45艘船中有一半最終能夠順利改裝，則將新增380萬(wàn)噸運(yùn)力。

　　(三)油運(yùn)市場(chǎng)：低位震蕩

　　2007年，由于油運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)力增長(zhǎng)持續(xù)高于需求增長(zhǎng)，整個(gè)市場(chǎng)繼續(xù)呈振蕩偏弱態(tài)勢(shì)：BDTI指數(shù)全年平均1121點(diǎn)，較去年下跌12.8%，目前收于2017點(diǎn)；BCTI指數(shù)全年平均980點(diǎn)，較去年下跌12.4%，目前收于1154點(diǎn)。油供給量一直較為平穩(wěn)，因此我們認(rèn)為2008年國(guó)際油運(yùn)市場(chǎng)將繼續(xù)保持低位振蕩。

　　根據(jù)國(guó)際海運(yùn)組織IMO的規(guī)定，單殼油輪需在2010年前退出市場(chǎng)(部分可放寬到2015年或25年船齡)，從而將減緩油輪運(yùn)力供給，目前油輪市場(chǎng)上單殼油輪運(yùn)力有9000萬(wàn)載重噸，占現(xiàn)有運(yùn)力的24%，其中成品油輪1170萬(wàn)載重噸，占現(xiàn)有運(yùn)力的27%，原油輪7072萬(wàn)載重噸，占現(xiàn)有運(yùn)力的24%，如果在未來(lái)三年勻速退出的話，平均每年將減少現(xiàn)有運(yùn)力的8%左右，從而大幅減緩運(yùn)力供給壓力。12月7日在韓國(guó)海域發(fā)生的油輪泄油事件使得原本就受關(guān)注的單殼油輪更成為焦點(diǎn)，隨著貨主關(guān)注程度的上升，單殼油輪的退市進(jìn)度很可能超出我們預(yù)期。

　　我們認(rèn)為油輪市場(chǎng)已經(jīng)到了周期底部，市場(chǎng)的好轉(zhuǎn)受單殼油輪退市進(jìn)度影響，目前我們認(rèn)為投資油運(yùn)類公司的時(shí)機(jī)在2009年，但是如果單殼油輪的退市進(jìn)度超過市場(chǎng)預(yù)期的話，投資時(shí)機(jī)還將提早。

　　(四)集裝箱市場(chǎng)：平穩(wěn)增長(zhǎng)

　　2007年的集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)走出了2006年的陰霾，市場(chǎng)出現(xiàn)了回暖的跡象，主要航線貨運(yùn)量和艙位利用率不斷上升，其中最明顯的是歐洲航線和地中海航線。10月份，亞歐線運(yùn)價(jià)同比增長(zhǎng)31%，地中海航線運(yùn)價(jià)同比增長(zhǎng)31.3%，預(yù)計(jì)2007年亞歐和地中海航線運(yùn)價(jià)增長(zhǎng)幅度將達(dá)到15%-30%，運(yùn)量的年增長(zhǎng)速度將超過20%。

　　2008年，以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體將繼續(xù)成為推動(dòng)集運(yùn)市場(chǎng)穩(wěn)健上揚(yáng)的支撐。根據(jù)CLARKSON的預(yù)測(cè)，2008年中國(guó)的集裝箱運(yùn)量增速將達(dá)14.8%，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，但是受世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的影響，整個(gè)市場(chǎng)的需求增速預(yù)計(jì)為9.3%，低于2006、2007年1.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　從運(yùn)力供給角度看，2006年、2007年是集裝箱船舶交付的高峰，根據(jù)clarkson的最新數(shù)據(jù)，2006年、2007年全球集裝箱船舶運(yùn)力同比增幅分別達(dá)13.5%、13.4%，2008年運(yùn)力供給開始呈下降趨勢(shì)，降為11.7%，供給面有所放緩。我們認(rèn)為未來(lái)幾年集裝箱運(yùn)力增長(zhǎng)與運(yùn)輸市場(chǎng)需求增長(zhǎng)的差距將有所縮減。

　　除了運(yùn)力供給增速放緩?fù)猓�市�?chǎng)上還有一些因素能夠繼續(xù)消化增加的運(yùn)力。首先，由于未來(lái)的新增運(yùn)力主要為4000TEU以上的大船，而大船本身需要投入到主要的航線規(guī)模效應(yīng)才比較明顯，大量新增運(yùn)力被投放在亞洲-歐洲、亞洲-地中海、亞洲-南美、亞洲-非洲航線導(dǎo)致的運(yùn)距拉長(zhǎng)，使得航線消耗的運(yùn)力增多；其次，國(guó)外的港口和內(nèi)陸運(yùn)輸瓶頸降低了船舶的周轉(zhuǎn)，從而降低了有效運(yùn)力供給，這一點(diǎn)在今年的干散貨市場(chǎng)上表現(xiàn)十分明顯；第三，近幾年高柜所占比例逐年增加，根據(jù)Drewry的統(tǒng)計(jì)，2006年高柜占整個(gè)集裝箱量的38%，并預(yù)計(jì)高柜因素的影響降低有效供給達(dá)1-1.5%；第四，經(jīng)濟(jì)航速以及集裝箱化普及帶來(lái)的平均箱重提高等因素，也在一定程度上降低了實(shí)際可用運(yùn)力的增長(zhǎng)，在高油價(jià)時(shí)代，許多班輪公司為節(jié)約油耗減慢航速，目前，集裝箱船航速已經(jīng)從過去的26節(jié)左右下降到22節(jié)左右。受各種因素的抵銷，2008年實(shí)際可用運(yùn)力大致會(huì)比名義運(yùn)力低2%-3%，從而使得2008年集裝箱運(yùn)輸市場(chǎng)的供給和需求保持基本平衡，我們預(yù)計(jì)2008年集運(yùn)市場(chǎng)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　(五)沿海電煤運(yùn)輸市場(chǎng)：需求旺盛

　　受沿海電煤運(yùn)輸需求的影響，我國(guó)沿海散貨運(yùn)輸行情持續(xù)攀升，12月12日，上海航運(yùn)交易所發(fā)布的沿海(散貨)運(yùn)價(jià)指數(shù)報(bào)收于2467.61點(diǎn)，較年初增長(zhǎng)38%，較去年下半年增長(zhǎng)57%。入冬以來(lái)，受冬季儲(chǔ)煤需求旺盛的影響，市場(chǎng)運(yùn)價(jià)繼續(xù)保持高位運(yùn)行，各主要航線運(yùn)價(jià)指數(shù)全線飄紅。12月12日，秦皇島至廣州、上海航線運(yùn)價(jià)指數(shù)分別報(bào)收于3269.02點(diǎn)、3575.1點(diǎn)，天津至上海運(yùn)價(jià)指數(shù)為3129.22點(diǎn)，分別較年初上漲45%、39%、39%。從具體運(yùn)價(jià)上看，秦皇島至廣州，天津至南通煤炭的市場(chǎng)運(yùn)價(jià)分別為148元/噸、117元/噸，較半年前上漲55元/噸，40元/噸。沿海運(yùn)輸價(jià)格的上漲，一方面受需求上升的影響，另一方面受國(guó)際市場(chǎng)的影響，今年以來(lái)國(guó)際干散貨航運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)價(jià)一路飆升，部分航運(yùn)公司將運(yùn)力投入國(guó)際航線，使得國(guó)內(nèi)運(yùn)力相對(duì)不足。

　　國(guó)家發(fā)改委預(yù)計(jì)，2008年煤炭需求仍將保持總體基本旺盛態(tài)勢(shì)，需求量適度增長(zhǎng)，但增幅將回落到6%至8%的區(qū)間內(nèi)。我們認(rèn)為沿海電煤運(yùn)輸需求也將相應(yīng)保持旺盛，從機(jī)組投放角度看，2007年1-9月，全國(guó)新機(jī)組投產(chǎn)數(shù)量始終保持在較高水平，共新增機(jī)組6544.15萬(wàn)千瓦，其中水電804.24萬(wàn)千瓦，火電5422.19萬(wàn)千瓦，核電212萬(wàn)千瓦。從用電角度看，2007年1-9月，全國(guó)用電量23952.87億千瓦時(shí)，同比增長(zhǎng)15.12%，維持了年初以來(lái)的高速增長(zhǎng)，其中有色、鋼鐵、化工和建材產(chǎn)品產(chǎn)量與用電量增速均高于20%，成為拉動(dòng)用電需求高增長(zhǎng)的引擎。由于新增火電機(jī)組仍以東南沿海地區(qū)居多，據(jù)各直供電廠上報(bào)數(shù)據(jù)，2007、2008年新增機(jī)組共6310萬(wàn)千瓦，其中需下水運(yùn)達(dá)的地區(qū)裝機(jī)容量1596萬(wàn)千瓦，占四分之一強(qiáng)。從地區(qū)劃分看，華東地區(qū)新增裝機(jī)1918萬(wàn)千瓦，南方電網(wǎng)新增裝機(jī)630萬(wàn)千瓦，東南沿海地區(qū)占全部新增裝機(jī)容量的四成以上，“北煤南運(yùn)”的需求依然十分旺盛。

　　(五)投資策略

　　航運(yùn)板塊是個(gè)強(qiáng)周期板塊，板塊內(nèi)公司的凈資產(chǎn)收益率都常常伴隨著行業(yè)周期的起伏出現(xiàn)大幅波動(dòng)，對(duì)于這個(gè)板塊的投資對(duì)象選擇，總的來(lái)說，需要把握趨勢(shì)，進(jìn)行趨勢(shì)投資，同時(shí)需要留出足夠的安全邊際。2008年我們認(rèn)為航運(yùn)板塊的投資對(duì)象可以從三方面來(lái)選擇，一是跟蹤細(xì)分市場(chǎng)的供需變化，我們認(rèn)為2008年干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)仍舊比較看好，因此可以選擇干散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)占比較大的公司，二是投資在某些細(xì)分市場(chǎng)具有一定壟斷地位的公司，三是，考慮那些為了降低業(yè)績(jī)波動(dòng)，把產(chǎn)業(yè)鏈向上下游延伸，或者經(jīng)營(yíng)多種業(yè)務(wù)，從而降低業(yè)績(jī)波動(dòng)性的公司。從這幾個(gè)角度出發(fā)，2008年我們推薦中遠(yuǎn)航運(yùn)、中海發(fā)展與中國(guó)遠(yuǎn)洋。

　　我們認(rèn)為航運(yùn)板塊的盈利能力處于上升時(shí)期。目前航運(yùn)板塊的動(dòng)態(tài)市盈率為25倍(一季度末18倍，同期國(guó)際市場(chǎng)上油運(yùn)公司的動(dòng)態(tài)市盈率在13-14倍之間，散貨運(yùn)輸公司的動(dòng)態(tài)市盈率在10-11倍之間，集裝箱運(yùn)輸公司的動(dòng)態(tài)市盈率在16倍左右)，PB值也在4.1以上，考慮到市場(chǎng)未來(lái)幾年需求和運(yùn)力的同步高增長(zhǎng)，部分公司具有潛在的資產(chǎn)整合預(yù)期，我們給予航運(yùn)行業(yè)“買入”評(píng)級(jí)。

　　二、港口行業(yè)

　　(一)宏觀面支撐港口行業(yè)發(fā)展

　　今年以來(lái)，全國(guó)港口繼續(xù)保持良好發(fā)展勢(shì)頭，前10個(gè)月，全國(guó)規(guī)模以上港口累計(jì)完成貨物吞吐量43.46億噸，同比增長(zhǎng)14.9%，增速同比下降3.2個(gè)百分點(diǎn)，其中沿海港口完成32.16億噸，同比增長(zhǎng)13.8%，內(nèi)河港口完成11.31億噸，同比增長(zhǎng)18%。前10個(gè)月，全國(guó)規(guī)模以上港口累計(jì)完成集裝箱吞吐量9209.69萬(wàn)TEU，比去年同期增長(zhǎng)22.3%，增速同比下降1個(gè)百分點(diǎn)，其中沿海港口完成8548.22萬(wàn)TEU，比去年同期增長(zhǎng)22.7%；內(nèi)河港口完成661.46萬(wàn)TEU，比去年同期增長(zhǎng)29.9%。

　　整個(gè)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，主要受宏觀方面的影響，前三季度我國(guó)GDP增速達(dá)11.5%，處于近年來(lái)的最高水平，同時(shí)進(jìn)出口增速出現(xiàn)持續(xù)高增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度進(jìn)出口增速均在23%以上

　　(二)北方港口增速快于南方

　　今年1-11月，我國(guó)港口貨物吞吐量同比增長(zhǎng)14.7%，北方港口的吞吐增速明顯快于南方港口，上海港的增速更是降到了10%以下。增速的差異主要源于貨種的差異，北方港口的干散貨比重較高，而南方港口更多地以集裝箱為主，雖然我國(guó)集裝箱吞吐量總體而言仍保持健康的增速，但是在調(diào)低出口退稅率以及人民幣升值的背景下，增速趨于平穩(wěn)。而干散貨受我國(guó)能源、原材料的旺盛需求影響，多項(xiàng)貨種出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)。如今年前10個(gè)月，我國(guó)出口鋼材5376萬(wàn)噸，同比增幅高達(dá)63.7%，受鋼材產(chǎn)量大幅上揚(yáng)的影響，今年前10個(gè)月，我國(guó)進(jìn)口鐵礦石31401萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)16.68%。

　　(三)受成本抬升影響，板塊盈利能力下降

　　與行業(yè)高增速相反的是，港口類上市公司的盈利能力出現(xiàn)了明顯下滑。今年前三季度，在代表公司發(fā)展勢(shì)頭的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率從2006年度的10.7%上漲到25%的情況下，港口類上市公司凈資產(chǎn)收益率同比卻下降了1個(gè)百分點(diǎn)，每股收益減少了15%。我們認(rèn)為盈利能力的下降，一方面是由于港口新投產(chǎn)/新收購(gòu)項(xiàng)目還未進(jìn)入成熟運(yùn)營(yíng)期，另一方面是港口運(yùn)營(yíng)成本有所提高，我們預(yù)計(jì)這兩個(gè)因素在明年均會(huì)有所緩解，特別是環(huán)渤海、長(zhǎng)三角等地部分港口費(fèi)率的提升，將使毛利率開始回升。

　　(四)投資策略

　　對(duì)于港口板塊而言，目前動(dòng)態(tài)市盈率中值為34倍，我們認(rèn)為從投資收益率角度看，如不考慮可能的資產(chǎn)注入影響，整個(gè)板塊不存在明顯的投資空間。我們以2009年預(yù)計(jì)每股盈利為基礎(chǔ)來(lái)考察板塊內(nèi)上市公司，以現(xiàn)有的股價(jià)計(jì)算，整個(gè)板塊每股盈利與現(xiàn)有股價(jià)的比值在3.13%左右，較一年期定期存款的利率(稅后3.6765%)還低，我們維持板塊的“持有”評(píng)級(jí)。

　　三、個(gè)股推薦

　　(一)中遠(yuǎn)航運(yùn)

　　公司的特種船型市場(chǎng)需求旺盛。在深海石油開采快速發(fā)展的背景下，半潛船運(yùn)輸在未來(lái)幾年內(nèi)供求依然緊張，受中國(guó)直接對(duì)外投資的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，以運(yùn)載機(jī)械設(shè)備貨、重大件貨為主要貨源的多用途船運(yùn)輸需求旺盛，在中國(guó)國(guó)產(chǎn)汽車整車出口大幅增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，國(guó)內(nèi)汽車船出口艙位也顯不足。

　　公司收入中約20-25%的回程貨與干散貨運(yùn)輸?shù)男〈�型運(yùn)價(jià)相關(guān)，此部分業(yè)務(wù)將繼續(xù)分享2008年干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)的景氣。

　　此外公司還存在資產(chǎn)注入預(yù)期，母公司廣遠(yuǎn)集團(tuán)的木材船和瀝青船未來(lái)很可能注入上市公司，這批船舶2006年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2個(gè)億左右，相當(dāng)于中遠(yuǎn)航運(yùn)當(dāng)年凈利潤(rùn)的30%，如果注入將帶來(lái)業(yè)績(jī)?cè)龊瘛?/p>

　　短期內(nèi)公司發(fā)展受運(yùn)能不足影響。公司新造的4艘2.7萬(wàn)噸級(jí)多用途船以及8艘2.8萬(wàn)噸級(jí)多用途船均要2009年后才能投入運(yùn)營(yíng)，2艘5萬(wàn)噸級(jí)半潛船交付時(shí)間也會(huì)在2009年以后，加上近兩年公司還將不斷淘汰老舊船舶，面對(duì)目前航運(yùn)業(yè)的高景氣，公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將受運(yùn)能不足的制約。但2009年以后，公司的運(yùn)力將得到大幅提升，進(jìn)一步增強(qiáng)公司在機(jī)械設(shè)備運(yùn)輸領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)能力。

　　預(yù)計(jì)2007年、2008年每股盈利為1.25元、1.40元，動(dòng)態(tài)市盈率24倍。

　　(二)中海發(fā)展

　　涉及沿海電煤、油品、鐵礦石運(yùn)輸三大領(lǐng)域，三種細(xì)分市場(chǎng)的周期波動(dòng)并不同步，降低了公司業(yè)績(jī)波動(dòng)性。

　　公司與大客戶簽訂長(zhǎng)期運(yùn)輸合同，確保了公司的新增運(yùn)力的運(yùn)量，并在一定程度上保證了新造船的收益。目前與公司簽訂長(zhǎng)期運(yùn)輸合同的有寶鋼、首鋼、神華、中石化。

　　未來(lái)三年運(yùn)力增長(zhǎng)顯著，油輪運(yùn)力將從2007年的372萬(wàn)載重噸增長(zhǎng)至2010年的690萬(wàn)載重噸，增幅為85%，散貨船運(yùn)力將從2007年的402萬(wàn)載重噸增長(zhǎng)至2010年的550萬(wàn)載重噸，增幅為37%。

　　2008年公司的沿海電煤運(yùn)輸價(jià)格同比增長(zhǎng)可能達(dá)到20%，超出市場(chǎng)預(yù)期。

　　預(yù)計(jì)2007年、2008年每股盈利為1.34元、1.54元，動(dòng)態(tài)市盈率22倍。

　　(三)中國(guó)遠(yuǎn)洋

　　中國(guó)遠(yuǎn)洋定位為集團(tuán)的上市旗艦和資本平臺(tái)，大股東的實(shí)力使得這個(gè)定位的意義非同一般。在收購(gòu)?fù)昙瘓F(tuán)下屬的散貨船隊(duì)后，接下來(lái)的資產(chǎn)注入并非遙不可期。

　　收購(gòu)后的中國(guó)遠(yuǎn)洋干散貨業(yè)務(wù)占比達(dá)42%，將受益于2008年干散貨運(yùn)輸市場(chǎng)的旺盛需求。

　　中國(guó)遠(yuǎn)洋現(xiàn)有業(yè)務(wù)涵蓋了整個(gè)集裝箱物流鏈上的每個(gè)環(huán)節(jié)，更為難得的是，公司在這條物流鏈上所參與的業(yè)務(wù)均能排在行業(yè)前列：集裝箱運(yùn)力位列國(guó)內(nèi)首位，世界第五，占全球集裝箱運(yùn)力的4.2%；全球投資經(jīng)營(yíng)24個(gè)碼頭項(xiàng)目，總泊位達(dá)115個(gè)，世界排名第五；集裝箱租賃業(yè)務(wù)占全球市場(chǎng)份額約11.9%，位居世界第三；參股世界最大的集裝箱制造公司，市場(chǎng)份額超過50%；公共船代業(yè)務(wù)占據(jù)了國(guó)內(nèi)50%左右的市場(chǎng)份額。

　　從行業(yè)地位、管理層能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部管理等多方面看，中國(guó)遠(yuǎn)洋是航運(yùn)板塊長(zhǎng)期投資的首選品種。

　　公司2009年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更多地依賴于集團(tuán)油品業(yè)務(wù)注入。

　　預(yù)計(jì)2007年、2008年每股盈利為1.92元、2.32元，動(dòng)態(tài)市盈率17倍。

　　(四)天津港

　　根據(jù)集團(tuán)承諾，新建、運(yùn)營(yíng)碼頭項(xiàng)目時(shí)，公司擁有優(yōu)先投資權(quán)和收購(gòu)權(quán)。從這個(gè)角度看，天津港還仍有資產(chǎn)注入預(yù)期。除了在建的30萬(wàn)噸原油碼頭工程外，目前存在預(yù)期的還有天津港集團(tuán)擁有的干散貨物流中心和集裝箱物流中心，如果考慮到2010年天津港區(qū)面積將達(dá)100平方公里的話，未來(lái)資產(chǎn)注入空間將更為廣闊。

　　受益于濱海新區(qū)的發(fā)展，隨著濱海新區(qū)載體功能不斷增強(qiáng)，濱海新區(qū)作為公司的直接腹地，對(duì)公司發(fā)展的推動(dòng)越來(lái)越明顯。

　　主要貨種集裝箱和煤炭增長(zhǎng)前景看好。根據(jù)天津港整體規(guī)劃，保守預(yù)計(jì)到2010年，整個(gè)港區(qū)的集裝箱吞吐量將突破1000萬(wàn)TEU，未來(lái)隨著東疆保稅區(qū)的封關(guān)運(yùn)作以及北港池三期的投產(chǎn)，天津港的集裝箱吞吐量將進(jìn)入快速增長(zhǎng)階段。此次順利收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)后，神華煤碼頭也將是公司的主要增長(zhǎng)點(diǎn)，預(yù)計(jì)未來(lái)3年神華產(chǎn)量每年將增加至少1600萬(wàn)噸，以80%的下水量測(cè)算，每年新增下水量在1300萬(wàn)噸左右，這一部分增量將主要將通過天津港下水。

　　預(yù)計(jì)2007年、2008年每股盈利為0.38元、0.77元，動(dòng)態(tài)市盈率32倍。

　　(五)營(yíng)口港

　　受益東北老工業(yè)基地的振興，公司的多項(xiàng)貨種在未來(lái)幾年吞吐量均有較大幅度增長(zhǎng)，其中①2009年前A港池的煤炭海運(yùn)增量可達(dá)3000萬(wàn)噸，公司可能通過參股方式受益；②鲅魚圈鋼鐵基地的建設(shè)將直接帶來(lái)金屬礦石吞吐增量，其中

鞍鋼新廠建設(shè)產(chǎn)能將達(dá)1000-1500萬(wàn)噸，2008年開始投產(chǎn)的一期工程有望形成1000萬(wàn)噸以上的吞吐量；③東北的中石化煉化企業(yè)(除大連地區(qū)外)產(chǎn)品將從2008年開始移至營(yíng)口港裝卸；④中國(guó)海運(yùn)集團(tuán)今年5月份在鲅魚圈建了集裝箱場(chǎng)站，未來(lái)也將帶動(dòng)集裝箱吞吐量的增長(zhǎng)。

　　一直以來(lái)，營(yíng)口港集團(tuán)的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)是整體上市，對(duì)于上市公司來(lái)說，未來(lái)集團(tuán)大量在建優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入將提升公司的盈利能力。

　　預(yù)計(jì)2007年、2008年每股盈利為0.58元、0.66元，動(dòng)態(tài)市盈率24倍。

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