興業(yè)證券 王倩

　　受多項(xiàng)不利消息打擊，銀行股近期連續(xù)下跌。我們認(rèn)為，支持行業(yè)景氣的基本動(dòng)因沒(méi)有改變，堅(jiān)定看好行業(yè)的可持續(xù)成長(zhǎng)性。板塊超跌拉低行業(yè)估值，投資安全邊際提升，買(mǎi)入機(jī)會(huì)凸顯。

　　受央行8日宣布大步上調(diào)存款準(zhǔn)備金率影響，12月10日(周一)銀行股全面低開(kāi)低走，12月11日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布11月份CPI數(shù)據(jù)，同比增長(zhǎng)6.9%，創(chuàng)歷史高位，銀行股繼續(xù)全面下跌，12月10日-12月13日四日，wind銀行股指數(shù)四日連續(xù)下跌，累計(jì)跌幅8%。

　　點(diǎn)評(píng):

　　近期，多項(xiàng)相關(guān)利空消息的連續(xù)出現(xiàn)對(duì)市場(chǎng)信心造成了一定打擊，調(diào)控預(yù)期進(jìn)一步加強(qiáng)，市場(chǎng)在宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、貨幣政策和信貸調(diào)控對(duì)銀行的實(shí)質(zhì)影響、房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展以及國(guó)家金融戰(zhàn)略前景等方面出現(xiàn)較大分歧，帶來(lái)銀行板塊整體放量下跌。我們認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)銀行的擔(dān)憂可歸結(jié)為以下幾點(diǎn)：

　　對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的擔(dān)心。今年前3季度GDP增速為11.5%，全年增速超過(guò)11%已成定局，而明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)是否能成功“軟著陸”，仍然受到全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和國(guó)內(nèi)通貨膨脹的雙重考驗(yàn)，由此帶來(lái)對(duì)銀行未來(lái)盈利能力的擔(dān)憂以及在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩情況下銀行資產(chǎn)質(zhì)量可能惡化的擔(dān)憂。

　　對(duì)從緊貨幣政策和信貸調(diào)控給銀行帶來(lái)的流動(dòng)性和收益性的擔(dān)心。剛閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出貨幣政策將轉(zhuǎn)向“從緊”，隨后央行上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率上調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)，高于市場(chǎng)預(yù)期，此外，今年下半年開(kāi)始的嚴(yán)格信貸控制也預(yù)示著明年信貸環(huán)境將越加嚴(yán)峻，市場(chǎng)對(duì)明年信貸增速低于今年的預(yù)期也越來(lái)越清晰。今年10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率大幅壓縮了銀行超儲(chǔ)空間，未來(lái)繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率和信貸規(guī)�？刂频染o縮政策可能將進(jìn)一步壓縮銀行流動(dòng)性以及資產(chǎn)收益率。

　　對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)走勢(shì)的擔(dān)心。近期關(guān)于房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控的呼聲越來(lái)越高，央行和銀監(jiān)會(huì)對(duì)第二套住房的嚴(yán)格定義表達(dá)了明顯的調(diào)控意圖。而個(gè)人住房按揭及抵押貸款是各家銀行大力發(fā)展的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控帶來(lái)的成交萎縮可能會(huì)影響銀行個(gè)人貸款業(yè)務(wù)的開(kāi)展，此外，如果房地產(chǎn)價(jià)格下跌，則可能帶來(lái)相關(guān)存量貸款資產(chǎn)質(zhì)量的惡化。

　　對(duì)進(jìn)一步開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的擔(dān)心。在12月13日閉幕的第三次“中美戰(zhàn)略經(jīng)濟(jì)對(duì)話”中，雙方達(dá)成了進(jìn)一步開(kāi)放雙方金融市場(chǎng)的共識(shí)，其中，中方允許符合條件的外商投資公司包括銀行發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的

股票，允許符合條件的外資法人銀行發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)的金融債券。對(duì)外資加快進(jìn)入中國(guó)，尤其是進(jìn)入金融領(lǐng)域，市場(chǎng)可能存在一定的擔(dān)憂。

　　支持行業(yè)景氣的基本動(dòng)因并沒(méi)有發(fā)生逆轉(zhuǎn)，我們堅(jiān)定看好銀行穩(wěn)健增長(zhǎng)帶來(lái)的可持續(xù)成長(zhǎng)性，維持“推薦”的行業(yè)投資評(píng)級(jí)。

　　行業(yè)基本動(dòng)因并沒(méi)有逆轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，貸款規(guī)模增長(zhǎng)、凈息差擴(kuò)大、中間業(yè)務(wù)收入快增、撥備壓力減輕和有效稅率大幅下降，將是明年行業(yè)利潤(rùn)持續(xù)快速增長(zhǎng)的五大動(dòng)因。雖然近期利空頻頻，但從基本面看，支持行業(yè)景氣的五項(xiàng)動(dòng)因并未發(fā)生逆轉(zhuǎn)。

　　1.對(duì)于2008年，我們假設(shè)：(a)貸款投放的規(guī)模和增速與國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相適應(yīng)，受到信貸控制的約束；(b)年初集中上調(diào)利率的貸款占比約為30%，明年平行加息2-3次，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率3-4次；(c)零售中間業(yè)務(wù)和基礎(chǔ)結(jié)算類中間業(yè)務(wù)成為中間業(yè)務(wù)收入持續(xù)增長(zhǎng)的有力支點(diǎn)；(d)撥備壓力持續(xù)下降，但幅度趨緩；(e)有效稅率下降至25%左右。

　　2.基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì)明年行業(yè)整體盈利增速為45%：(a)上市銀行貸款規(guī)模平均增速為13%-14%，低于今年2-3個(gè)百分點(diǎn)；(b)全年上市銀行存貸利差提升60-70個(gè)基點(diǎn)，凈息差提升幅度超過(guò)今年；(c)中間業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)放緩，但仍在50%以上；(d)撥備支出在撥備前利潤(rùn)中的占比在15%-20%的區(qū)間范圍內(nèi)；(e)稅改因素對(duì)明年行業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)10%的增速。

　　調(diào)控消減“政策紅利”，但不會(huì)帶來(lái)行業(yè)危機(jī)性拐點(diǎn)。

　　1.理解調(diào)控動(dòng)機(jī)。整體來(lái)說(shuō)宏觀調(diào)控是為了經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，從長(zhǎng)期來(lái)看有助于促進(jìn)銀行穩(wěn)健增長(zhǎng)。無(wú)論是從緊的貨幣政策還是嚴(yán)格的信貸控制，主要都是為了收緊過(guò)剩的流動(dòng)性，而不是以傷害銀行盈利為目的。

　　2.調(diào)控工具和傳導(dǎo)機(jī)制。由于外部環(huán)境的影響，加息作為從緊調(diào)控工具實(shí)施的可能性在降低，而動(dòng)用存款準(zhǔn)備金率、運(yùn)用特別國(guó)債等手段的作用正在上升。從十次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的步驟來(lái)看，央行更傾向于給予銀行一定的時(shí)間和空間來(lái)作出內(nèi)部調(diào)整，使整個(gè)政策傳導(dǎo)機(jī)制能順暢運(yùn)作，最終達(dá)到收縮流通中貨幣的目的。而信貸控制和信貸計(jì)劃則是主要為了平滑信貸投放，協(xié)助經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)軟著陸。

　　3.調(diào)控有代價(jià)，但不會(huì)帶來(lái)拐點(diǎn)。當(dāng)然，我們也不否認(rèn)，調(diào)控將消減之前由于流動(dòng)性過(guò)剩和加息給銀行帶來(lái)的政策紅利，但不會(huì)帶來(lái)行業(yè)危機(jī)性拐點(diǎn)。我們認(rèn)為，明年國(guó)民經(jīng)濟(jì)增速仍能保持在合理水平，在經(jīng)濟(jì)不著陸、經(jīng)濟(jì)軟著陸、經(jīng)濟(jì)硬著陸三種可能出現(xiàn)的情景中，軟著陸的可能性最大，再加上銀行較充足的撥備覆蓋率，資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題不會(huì)重新成為銀行沉重的包袱。房地產(chǎn)市場(chǎng)面臨洗牌和規(guī)則明確的階段，銀行個(gè)人貸款增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將會(huì)放緩，但剛性需求帶來(lái)的貸款需求仍將長(zhǎng)期存在。

　　行業(yè)增速趨緩，但相對(duì)仍然較快，維持“推薦”行業(yè)評(píng)級(jí)。我們將行業(yè)2007年利潤(rùn)增速自70%略微下調(diào)至65%，對(duì)2008年利潤(rùn)增速自55%下調(diào)至45%，維持對(duì)2009年利潤(rùn)增速30%的判斷，維持“推薦”的行業(yè)投資評(píng)級(jí)。

　　板塊超跌帶來(lái)估值下降，買(mǎi)入機(jī)會(huì)凸顯，強(qiáng)烈推薦：興業(yè)銀行、招商銀行、工商銀行..興業(yè)銀行：看好自主創(chuàng)新能力和強(qiáng)烈擴(kuò)張沖動(dòng)帶來(lái)的高成長(zhǎng)性，低成本擴(kuò)張和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多元化將弱化部分?jǐn)U張風(fēng)險(xiǎn)。公司的個(gè)人貸款業(yè)務(wù)完成戰(zhàn)略性擴(kuò)張，將從規(guī)模增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向質(zhì)量控制；網(wǎng)絡(luò)布局和業(yè)務(wù)聯(lián)盟已然形成，渠道優(yōu)勢(shì)將提升服務(wù)能力；金融債券補(bǔ)充長(zhǎng)期穩(wěn)定資金以配合信貸投放；存款占比較小，因此上調(diào)存款準(zhǔn)備金對(duì)利潤(rùn)壓力相對(duì)較小。

　　招商銀行：向

零售業(yè)務(wù)和個(gè)人業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型完成較早，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)合理，風(fēng)險(xiǎn)控制能力和公司治理能力較強(qiáng)，看好穩(wěn)健增長(zhǎng)能力。

　　工商銀行：龍頭地位帶來(lái)絕對(duì)規(guī)模優(yōu)勢(shì)，具備強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張能力和資源整合能力，中間業(yè)務(wù)和個(gè)人業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步釋放，資產(chǎn)調(diào)整空間大，抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。

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