中信證券 胡雅麗

　　投資要點

　　2007年家電行業在需求強勁增長、通脹傳導通暢和集中度提高的三重因素作用下景氣高漲。前8個月，家電行業收入、利潤總額分別達到5490億元和151億元，同比分別上升22.3%、58.67%，有力扭轉近年來利潤率下滑的局面；而且，人民幣升值帶來的出口成本提高基本被轉嫁。

　　2008年行業運行的重點回到最基本的供需分析，國內需求持續旺盛是維系行業景氣繁榮的根本因素。以美國次貸危機引發的明年全球主要經濟體增長下滑將帶來家電出口增長的不確定性，但是我們堅定看好國內需求的持續旺盛，而且我們認為國內消費的支撐可以抵消出口增速下降的影響，未來較長一段時期家電行業15%以上的銷售收入增長可預期。

　　各子行業的供需分析表明，需求與供應的推動力各不相同。空調行業短期受海外需求下滑影響較大，但同時也是內需興盛的較大受益者；冰箱目前正享受國內市場消費升級的景氣高峰，供應格局有待穩定；小家電行業長期需求空間巨大，行業運行受制于市場過于分散，彩電行業供應格局乏善可陳，但需求08年有望受奧運的刺激放量增長。

　　延續行業研究的框架，2008年家電行業投資思路將是2007年投資策略的深化。投資主題分為業績主題和資本運作主題：內生性增長提高公司競爭力、帶來業績增長提速的典型代表是格力電器；資本運作投資主題又區分為資產重組、資產注入和收購兼并，代表性公司分別為青島海爾、美的電器和蘇泊爾。此外關注奧運等特有事件點燃消費升級的階段性投資機會。

　　持續的機會在于國內需求放量

　　回顧：需求、通脹、集中度三重因素帶動行業收入、利潤回升

　　2007年1到8月份，家電行業(含影視設備)總收入、利潤總額分別達到5490億元和151億元，同比分別上升22.3%、58.67%，利潤增長率遠高于收入增長率，扭轉長期以來利潤增長低于收入增長、利潤率下滑的局面。其中占行業收入結構最大的影視設備和空調器行業運行理想，增長最顯著的制冷設備(主要是冰箱和冰柜)收入增長超過100%、利潤更是激增229.8%。這和我們前期的判斷一致：在需求強勁增長、通脹傳導通暢和集中度提高的三重因素作用下，行業整體形勢良好。

　　　人民幣升值帶來的出口成本提高基本轉嫁

　　根據海關總署的數據，2007年1-8月，我國家電及零件出口額為214.91億美元，在家電行業總收入中占比大約為30%。自人民幣對美元升值以來，市場普遍擔心人民幣升值帶來的出口價格的下降，換句話說就是人民幣升值帶來國內家電企業出口成本提高無法轉嫁。家電協會最近的統計公布可以打消這種擔心。

　　如下圖，今年9月份，人民幣對美元匯率達到1元人民幣兌換0.1316美元，同比升值了2.6%。根據家電協會的數據，用美元計價的主要家電產品平均價格的同比增長率和以人民幣計價的主要家電產品平均價格的同比增長率之間的差額與升值幅度進行比較，基本所有家電產品的增長率差額在2.6個百分點以上。

　　即使考慮同期原材料價格上漲因素，仍然可以認為人民幣升值帶來的出口成本提高實際上予以了(至少部分予以了)轉嫁：出口龍頭企業在訂單談判的過程中基本會按照預期人民幣升值幅度加價。升值轉嫁的實現源于中國家電全球供貨的強勢地位和日益提高的生產集中度。

　　預期：國內需求持續旺盛，關注出口需求變化

　　以美國次貸危機引發的明年全球主要經濟體增長下滑將帶來家電出口增長的不確定性，但是我們堅定看好國內需求的持續旺盛，而且我們認為國內消費的支撐可以抵消出口增速下降的影響，預計未來較長一段時期內家電行業的銷售收入增長幅度在15%以上。

　　國內需求持續旺盛，支撐行業需求面強勁

　　宏觀經濟持續高速的增長為家電市場的持續景氣打下了堅實的基礎。今年1-9月中國GDP增速達到11.5%，國家統計局預計全年GDP增速將維持這一水平，對于明年的GDP增速的預測也在10%以上。

　　居民收入提升，中央進一步擴大內需政策將使得新內需時代來臨，提升國內對于包括家電在內的耐用消費品的需求。美國個人消費支出(PCE)研究表明，美國經濟持續增長和個人消費旺盛的1920年到1950年，個人消費結構中耐用消費品比例保持穩定(參考中信證券2008年宏觀策略報告

　　之前中國經濟增長呈現投資拉動的結構特征，國民收入分配體系向國家財政傾斜，表現為過去十多年的城鎮居民人均可支配收入和農村居民現金收入CAGR低于同期GDP增長率。隨著經濟增長方式轉型的日益緊迫，宏觀政策引導經濟增長從依靠投資、出口拉動到依靠消費、投資和出口三駕馬車，國民收入分配體系將會向居民可支配收入方向轉移。

　　今年前三季度城鎮居民人均可支配收入和農村居民人均現金收入增速超過了同期GDP增速(前三季度城鎮居民人均可支配收入10346元，同比增長17.6%，扣除價格因素，實際增長13.2%，增速比去年同期提高3.2個百分點；農村居民人均現金收入3321元，扣除價格因素實際增長14.8%，增速比去年同期高3.4個百分點)。可預期的持續經濟增長將促使內需在未來相當長的時間內保持高速增長。

　　從城鎮居民和農村居民家庭設備用品消費支出增長方面來看，近兩年城鎮和農村居民家庭設備用品支出開始較快增長。但是與發達國家比，中國的家電消費空間還很大。2006年中國城鎮家庭人均年消費家庭設備用品及服務支出不到500元人民幣，而美國消費電子協會(CEA)的預測數字是：2007年美國消費者用于家用電器的年平均支出約達2000美元。這一巨大的差距就意味著中國家電市場的巨大空間。隨著人均可支配收入的提高，這一差距將逐漸被縮小。

　　國內家電市場的增長動力無非分新增需求與消費升級，現階段將主要表現為城鎮新增需求、城鎮消費升級和農村消費普及：隨著中國的城市化進程，大量的農村人口進入城市，帶來了城鎮家電市場大量的新增需求；另外，根據一般大家電產品10年左右的生命期，城市家庭逐漸步入家電產品更新換代的高峰期，同樣可視為新增需求。

　　當前城鎮居民購買家電已經從功能型需求已經逐漸過渡到健康、環保、娛樂等新型需求，這會增加城鎮市場對高端家電產品的需求；同時國內主流家電廠商通過不斷的加速的新品推出迎合了城市居民的這種需求，最終體現為城鎮居民家電的消費升級。

　　中央對于三農的政策傾斜，對農村轉移支付的增加帶來的農村居民收入的提高將不斷擴大家電產品在農村地區的普及程度，現在國內多數家電廠商不斷進入三、四線城市的努力是符合這一需求形勢的，這也在很大程度上釋放了國內家電廠商巨大的產能。

　　海外需求存在增速下滑隱憂

　　今年前三季度中國家電出口的前三地區分別為亞洲、歐洲和北美洲，合計占比達到87%，比例和去年年底時一致。出口比重前5個經濟體依次為美國、日本、中國香港、英國、德國。由于中國家電產品出口的主要國家都是發達國家，所以近兩年中國家電出口的增長是和全球主要發達國家經濟持續景氣、尤其是房地產市場持續景氣相關的。

　　中國家電的海外需求存在增速下滑隱憂。首先，美國作為中國家電產品最大的進口國，今、明年受到次級房地產抵押貸款的影響，房地產市場持續下滑，造成了整體經濟的下滑，全球各個主要機構紛紛調低了對于美國明年GDP的預期。這毫無疑問將影響中國家電產品對其的出口。

　　APPLIANCE雜志預測2007年美國房間空調器的出貨量將由900下降到800萬臺。同樣，美國消費電子協會(CEA)預計2007年美國家電產品的銷售額達到1552億美元，同比增長5.6%；對應2006年同比增長13.1%，CEA表示銷售額增長率預測同比下降是受數字家電產品單價下跌的影響。但是我們應該看到與美國2007年2%左右的GDP年增長率相比，5.6%的增長率意味著美國普通消費者對家電的購買欲仍比較旺盛。

　　由于美國經濟在全球經濟體系中的地位，美國經濟下滑不可避免地帶動全球經濟增長減速。IMF對于全球、歐洲和日本2008年的經濟增長率分別下調至3.3%、2.5%、1.7%，有可能引發中國對其他地區家電出口增速的下降。

　　歐盟對于環保標準的要求、人民幣升值、出口退稅率調整提高了國內家電企業的出口成本，但是更重要的是促進了產業升級和產業集中度提高，中國家電企業的全球競爭優勢依然明顯：首先是依托中國巨大的本土市場而來的制造規模優勢和完善的家電產業配套，此外中國農村市場充足和富有層次的勞動力優勢依然是國際其他地區所不能比擬的。前面我們已經看到人民幣緩慢升值過程中國內家電企業出口成本的上升基本得到了轉嫁。另外，冰箱等家電子行業國外制造向國內轉移還有很大的空間，在這一過程中，中國家電制造企業的優勢會更加明顯；而中國家電企業也開始積極向發展中國家輸出技術和生產，尋求中國家電行業的全球影響力。

　　供應格局相對穩定

　　從07年開始，由于國內和海外市場需求的持續向好，家電制造業企業數目在經歷了較長時間的穩定之后又開始增長，截至2007年8月家電制造企業超過了2200家；而虧損率比去年同期基本持平。家電制造業是典型的勞動密集型行業，資本投入壁壘相對較低，行業景氣時容易吸引新的投資。但是應該看到資金逐利的長期性和可選性，我們預計隨著相對市場化的家電行業規模競爭帶來盈虧平衡點不斷提升、產業升級帶來資金、技術、品牌壁壘提高，都將會遏制無效資本的進入，帶來行業的持續整合、驅趕低效資本。

　　供應格局分散的子行業意味者行業進一步整合的空間。另外，出口增速下降使得部分產能投放向國內市場轉移，加劇國內市場的競爭，于是加速國內家電行業的產業整合，提升各主要廠家的運營效率，最終會改善主流廠家的增長前景。

　　節能、環保、出口退稅率可能的調整引導產業升級

　　歐盟2006年實施的環保指令WEEE和RoHS，造成對歐盟家電出口增速放緩。對于沒有技術改造能力和談判權的小企業來說打擊較大，但是對于國內一線家電企業則意味著產業升級的又一次機會。2007年對歐盟出口增速已經恢復。

　　數字電視的專利費問題。美國聯邦通信委員會(FCC)宣布自2007年3月1日起在美國市場銷售的彩電必須符合ATSC數字電視地面廣播標準，意味著中國出口到美國市場的數字電視面臨繳納高額標準專利費的可能。具體征收標準有可能高達20美元以上。目前中國機電產品進出口商會出面與美國方面談判，尚未最終定論。美國市場數字電視專利費事件對彩電行業的或有影響重大，會加快中國企業在彩電核心技術領域積累的努力。

　　白色家電的出口退稅率在2006年9月份的調整中整體維持13%不變，而提高出口退稅率的IT產品中包括了黑色家電產品(從13%提高到17%)。提高彩電和消費類電子產品出口退稅率反映國家支持彩電行業外向型發展，也反映出彩電行業產能大量過剩、利潤率低下的狀況。明年政府已經確定了縮小貿易順差的政策，競爭性制造業的出口退稅率存在下調的可能性。銷售規模偏小、集中度低、以出口退稅率為生的小家電行業面臨的整合壓力最大。長期來看，產業升級是抵御出口退稅率調整的最終解決方案；短期來說，人民幣升值加快可能延緩退稅率調整。

　　17大確定了節能、減排等環境工作目標。按照東京議定書，中國從2016年起將全面凍結空調現用制冷劑HCFC產品的生產和銷售。目前全行業的制冷劑HFCs生產和設備改造面臨成本居高和專利規避，隨著承諾禁用時間的臨近，行業的環保升級將加快進度。節能方面，各類產品的能效標準陸續頒布，國務院下文行業協會大力推行能效標識制度，從強制生產制造執行到引導社會消費。

　　政府對于節能、環保的提倡，以及居民環保意識的提高，將進一步提高技術上和產業化推廣方面有優勢的企業的競爭力。

　　家電子行業表現各異，內需為共同增長支撐

　　空調行業國內需求有空間，供應格局集中度提高

　　2007年空調行業增收更增利，全面繁榮

　　2007年國內空調行業景氣攀升，產銷率接近100%，財務指標全面改善。

　　行業整體生產企業數目增長，行業虧損企業率和上年末期持平，行業整體呈現繁榮景象。

　　空調需求：國內市場保有不足，海外新興市場蓬勃發展

　　目前中國城鎮家庭每百戶空調保有量為87.79臺，而農村家庭每百戶僅僅為7.28臺。發達國家平均每戶空調保有量都超過1臺。所以無論是城鎮市場還是農村市場都有著較大的普及需求空間；隨著農村人均收入的提高，農村市場將進入空調普及階段。同時，城市空調生命期終結和消費升級也將帶來更多的更新需求。

　　2007年印度、巴西、土耳其、俄羅斯和巴基斯坦空調市場銷量同比分別增長了18.9%、13%、15.4%、20.5和32.1%；空調普及率低和經濟繼續高增長的前景保證了這些市場空調消費的可持續性。

　　全球范圍內的空調產業升級尚未出現，中國企業和國際空調巨頭在技術上差距不大，國內企業可以通過規模化、成本優勢、深度營銷來擴大市場份額，事實也證明國內企業的這一競爭模式是能夠持續的。目前，國內空調市場88.7%的市場份額被國內企業占領，和前兩年基本持平略有上升；突出表現的是格力、美的等龍頭企業的市場份額增長迅速，加上海爾前三家占據了國內市場59.9%的市場份額。出口市場上國內企業的份額也持續擴大，目前已經占據了出口市場三分之二的市場份額，外資企業的出口市場份額則一路下降到只有三分之一的份額。一線空調企業強化優勢，除國內市場份額增加外，出口市場亦大大加強。

　　冰箱行業爆發式增長，持續景氣可期

　　產業和消費升級引發行業高速增長

　　2007年1-8月國內冰箱行業銷售收入和利潤呈現爆發式增長，分別達到110.5%和229.83%。統計數據的水分無法剔除(按下面兩表簡單平均核算冰箱均價超過3100元，有悖實際)，我們認同統計呈現的趨勢，認為收入大幅增長的原因在于國內市場的需求周期方興未艾；利潤增幅超過收入增幅的兩倍，除2006年利潤基數低的原因外，冰箱產業升級帶來利潤率提升。應收帳款和財務費用的增長率都遠低于收入增長，繼2006年全行業扭虧后，冰箱行業的景氣度持續提升。

　　冰箱國內市場增長呈現明顯的消費升級特征。根據中怡康的統計結果，對開門、多門、大容積、高價位的冰箱的銷量和銷售額增長明顯高于單門、多門、小容積、和低價位的冰箱。另外，從按城市分類情況來看，越是大型城市，其銷量增長率和銷售收入增長率之間的差值就越大，這表明了大型城市對于高價位冰箱的需求更大。

　　冰箱出口量升價漲，出口地區相對均勻。2007年1-7月冰箱出口呈現出量價均大幅攀升的喜人局面，單月量、價增幅都曾達到過175%、35%左右的水平。出口成本的增加得以完全轉嫁。另外，冰箱的出口國也比較均衡，最大的兩個國家日本和美國其占比也不超過15%。這使得冰箱出口對于單一國家經濟增長的依賴下降，出口風險降低。

　　冰箱需求：國內市場進入城鎮重置、升級和農村普及高峰

　　截至2006年底，中國城鎮居民每百戶冰箱保有量為91.75臺，農村居民每百戶冰箱保有量為22.48臺。農村居民目前的保有量大約相當于城鎮居民20年前的水平。隨著農村居民可支配收入的提高，這種差距將逐漸縮小，這意味著農村居民存在著巨大的新增普及需求。

　　另外，由于城鎮居民實現冰箱大范圍普及大約是在10年前，而一般冰箱的使用年限是10年，這意味著城鎮居民立刻進入了更新換代需求的高峰，這將帶來大量的重置需求。同時，對于冰箱環保、外觀等消費升級，城鎮居民將加快對原有冰箱的更新換代，消費升級傾向顯著。

　　冰箱供應：市場格局的穩定僅是相對的

　　從國內和出口市場合計來看，雖然個別企業份額有所波動，但市場份額排名仍算穩定。海爾還是當之無愧的龍頭，占比大約在20%，其2007年合計市場份額比2006年略微下降，這主要是由于其2007年出口同比下降11%所致(估計自有品牌出口轉嫁成本能力偏弱，以及為2008年的奧運海外品牌營銷作準備主動收縮)。

　　從國內市場來看，除了美的銷量和銷售收入增長超過90%之外，其他各廠家基本增幅都在20%左右。海爾冰箱國內一、二級市場份額同、環比上升，同比增幅達到21.17%，略高于其他競爭對手。其中海爾和西門子、松下、LG等外資廠商因為實行高端品牌戰略，所以銷售收入占比超過了銷量占比。從各家企業在全市場和內銷市場增幅的不同可以看出，這些企業在內、外銷方面的增幅有所不通，排名也并不一致。

　　2007年上半年，洗衣機產量略高于銷量，出口增速高于內銷增速，出口依存達到40%。庫存同比增長72.6%，行業來年運行壓力加大。

　　洗衣機需求：消費升級刺激內需

　　截至2006年底，中國城鎮居民和農村居民每百戶洗衣機保有量分別為96.77和42.98，是三大白色家電品種里面普及率最高的品種。目前農村市場的保有量情況大約和城鎮市場20年之前相當，隨著農村居民收入的提高，會帶來洗衣機的新增需求。

　　對于城鎮市場來說，洗衣機的普及大約在20年前已經開始，經歷了連貫的產品升級主線：單缸-雙杠-波輪-滾筒，所以對于洗衣機的持續重置需求比較平穩。當前洗衣機市場以滾筒以及全自動波輪洗衣機為產品形式的結構升級對需求的刺激是漸進式的，未來城鎮市場洗衣機需求的爆發點需要觀察。

　　洗衣機供應：內外資共享市場，市場格局蘊含變動

　　2007年上半年，出口和內銷排名前七位的廠商銷量增長都超過了行業平均水平，市場份額進一步提高。海爾繼續保持第一的位置，銷量同比增長28.4%；而小天額異軍突起，銷量同比大增67%；由于各廠商銷量增長率差異較大，整體市場格局還存在變動的可能性。滾筒占國內整體市場銷量比重為16.84%，同比略有上升；出口產品中滾筒比重超過26.03%。

　　白色大家電的風險與機遇：國內外需求冰火兩重天？

　　需求、供應、價格三因素分析中，2008年對白電行業影響最大的應該是需求。國內外市場可能呈現冰火兩重天的景象。

　　內需再創新高。我們不再詳述看好內需支持的諸多理由：隨著農村和城鎮居民收入的提高，農村白色家電的普及、城市化進程帶來大量的新增需求；而城鎮居民隨著消費升級的過程將加快家電產品的更新換代，高端家電的需求將會增長。雖然無法肯定一定是2008年放量消費，但前述理由支持我們期待內需在一個較長時期內保持較高增速。行業超預期運行的另外機會在于，家電產業持續整合，繼續支持通脹高效傳遞。

　　出口需求受累于美國經濟。由于國內家電出口對于歐美國家特別集中，如果明年歐美經濟增速下降，出口增速可能會下降。空調器、吸塵器對美出口比重大；冰箱對歐洲出口比重最大；洗衣機對日本出口比重最大。在歐美經濟明年受到美國次級抵押貸款影響可能減速的情況下，空調、冰箱等出口會受到影響。

　　小家電需求：城鄉普及率低，需求空間巨大

　　國內城鎮居民每百戶小家電保有量很低，最大的熱水器也才75左右，吸塵器、消毒柜等均不到20，洗碗機更是不到1。城鎮居民的普及率都如此低，更不用說農村居民的普及率了，基本上農村市場小家電的普及才剛剛起步。這意味著需求的空間巨大。

　　根據國外歷史情況，人均收入超過1000美元的時候，小家電消費開始興起。

　　截至2007年9月，中國城鎮居民人均可支配收入已經達到10346元，小家電消費將加速。

　　中國市場：CRT落幕、平板登臺。目前CRT彩電銷量大約占國內彩電銷量的80%，其整體市場占比逐漸萎縮。2007年2、3月份CRT彩電銷售增幅大增主要原因一是春節因素；另外是因為當時CRT彩電進入了一些新的農村市場。而平板彩電增長則較為平穩。根據中怡康的統計，2007年前9月國內平板電視市場份額排名依次為海信、創維、三星電子、TCL、康佳、長虹、東芝、飛利浦、Sony、夏普。

　　全球市場：同演CRT落幕、平板登臺。2007年全球平板電視需求增加，而CRT電視需求則減少，尤其是LCD電視的需求增幅很快。預計到2015年，CRT電視的需求量將從2006年的1.34億臺大幅萎縮到2600萬臺。

　　彩電行業的風險和機遇：消費升級與競爭加劇

　　彩電作為中國城鎮和農村保有量差別最小的家電產品，其需求的增長主要來源于城鎮市場的消費升級、特別是奧運會帶來的平板化更換；而隨著中國城市化進程的加快，農村彩電市場需求將向城市靠攏。

　　2002年以來，國內彩電生產企業逐年增加，從2002年的58家大幅增加到2006年的160家，帶來行業集中度的下降，競爭加劇。隨著彩電行業的運營特征向IT行業靠攏，國內企業在資金實力、技術積累上和國際巨頭的差距拉大，國內彩電企業的盈利持續性難以把握。

　　行業估值及評級

　　我們延續相對法估值，參考國際估值水平，如下表，全球主要家電類公司的PB普遍在1.5-3之間，ROE在6%-20%之間，07年動態市贏率均值(按市值加權)16-19倍，08年動態市贏率均值15-20倍。考慮成長因素，國際家電上市公司的PEG波動范圍基本在0.6-2.7之間。國際估值水平與A股家電上市公司差別不顯著。

　　港股的家電類上市公司沒有一致預測數據，不予參考。考慮成長性后的全球估值比較來看，A股家電上市公司的估值在合理范圍內。綜合家電類上市公司在A股估值水平和家電行業對經濟增長的結構貢獻，我們維持行業中性的投資評級。

　　投資策略及重點公司評級

　　投資策略：業績和資本運作主題的兌現

　　延續我們行業研究的框架，白色家電行業龍頭集中，是較長期的投資標的。

　　2008年家電行業投資思路將是2007年投資策略的深化，投資主題分為業績主題和資本運作主題：內生性增長提高公司競爭力、帶來業績增長提速的典型代表是格力電器；資本運作投資主題又區分為資產重組、資產注入和收購兼并，代表性公司分別為青島海爾、美的電器和蘇泊爾。業績增長主題反映公司基本面提升，安全邊際高；資本運作主題的投資決策依據也應該落實到方案對上市公司基本面的提升、業績的增厚。此外，收購兼并等投資機會有猝發性，除代表性公司蘇泊爾外，已公告或存在機會的公司還有三花股份、小天鵝。

　　此外，2008年應關注奧運等特有事件點燃消費升級的階段性投資機會，如彩電板塊的需求刺激，投資標的可以是整個板塊。

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