中信證券 王德勇

　　投資要點

　　高房價，高地價，高門檻，高負債——2008年房地產行業高位景氣。過度市場化的住房供應制度，住房的供給緊張沒有改變，賣方市場格局依舊。

　　土地供應緊缺，招拍掛制度催生高地價。但行業資金來源日益緊張，門檻逐漸抬高，整合大幕已經拉開。

　　行業政策穩中偏緊，但“急剎”非意圖所在。政府既調控市場又參與市場，決定調控言勝于行；既害怕投資過熱又擔心一抓就死，決定政策在微妙平衡中前進。多頭監管，中央地方博弈使政策出臺更加平穩，2008年不必擔心革命性的行業調控。

　　我們認可的企業模式：快周轉，積極擴張。與其追求單位面積的利潤最大化，不如追求單位資金的利潤最大化。行業景氣時我們更看好積極擴張的企業，但前提是擴張需和自身的資源能力相匹配。

　　投資主題：看好一線，看好奧運，整體上市，發掘低估。看好一線龍頭，因為一線公司既可以憑借地域、產品的多樣化分散風險，還擁有存量的土儲優勢，雄厚的資金實力和有效的資源整合力；看好奧運，環渤海地區房地產市場因此更加景氣；看好整體上市概念，因為資源能力的飛躍將產生新的地產航母，看好被嚴重低估的二線公司。

　　投資建議：給予萬科，保利，中國海外發展(H)，金融街，遠洋地產(H)，天鴻寶業，香江控股，上實發展，冠城大通，昆百大“買入”評級

　　行業篇：高門檻、高地價、高房價、高負債下的高位景氣

　　2008年的房地產市場，是各利益主體博弈的市場，我們認為從行業層面來講，將圍繞四個主要矛盾展開：

　　矛盾一：居民有限購買力與房價不斷上漲的矛盾(產業鏈—客戶)

　　據國家統計局公布的數據：2006年，全國商品房銷售面積達到6.19億平方米，銷售額突破2萬億元。2007年1-10月，依然延續了增長勢頭，銷售面積和銷售額分別達到了5.36億平米和2.13萬億元，同比分別增長31%和51%。

　　銷售額上漲大幅超越銷售面積上漲，07年前10月銷售額已超去年全年，顯示了房價高漲。

　　2007年上半年，城鎮居民人均可支配收入達到7052元，同比增長17.60%。

　　表面上來看，收入的增幅要高于房價的漲幅，但是，不容忽視的是單套住宅動輒以萬元，十萬元計價，而收入的提高是以元、千元來計，所以收入雖然提高了，但是收入與房價之間的絕對差額反而是在不斷拉大。

　　2008年，房價過高和居民有限購買能力之間的矛盾仍將存在；2008年我們依然不得不接受高房價的現實，這主要是因為以下幾點：

　　第一，市場購買仍然是目前解決住房問題的主要渠道。雖然2007年政府的宏觀調控提出加強廉租房和經濟適用房建設，完善住房保障體系，但這些舉措還停留在政策層面，具體落實尚需時日，另外與商品房對應的客戶群體沒有重疊，2008年商品房依然是解決住房問題的主渠道。

　　第二，房地產賣方市場的格局不會發生根本的變化。據建設部統計，2006年，我國戶均住宅為0.86套，還遠未達到戶均一套的供需平衡格局。在總量短缺的前提下，房地產賣方市場的特性在2008年不會有根本的改變。

　　第三，目前，商品房供應緊縮沒有任何緩解的跡象。雖然2007年全國房地產開發各項先行指標有所增長，(1-10月購置土地面積增長16.9%；完成土地開發面積增長7.9%；新開工面積增長22.6%)但這些形成有效供應要在2009年。由于2006年先行指標的下降，2008年供應緊縮的局面仍將維持

　　矛盾二：土地供應瓶頸與需求不斷擴大的矛盾(產業鏈—土地)

　　按理說，房地產市場景氣條件下，企業都應該有擴大投資、增加供給的沖動，但是房地產市場以土地為經營資源的特殊性決定了供應的瓶頸。寡頭壟斷的市場、緩慢的拆遷、耕地的保護、效率的緩慢都限制了供應的提速。

　　18億耕地紅線

　　土地是房地產開發過程中最重要的生產要素。我國實行最嚴格的耕地保護制度，耕地凈減少和建設用地占用耕地不斷下降。政府號召在2020年前死守18億畝耕地紅線，但2006年底全國耕地總量已經只有18.27億畝，因此，2020年前年耕地減少不過200萬畝。退耕還林，還牧也要占用一部分耕地，我們估計2020年前占用耕地造成的新增建設用地供應只有7萬公頃。

　　商品房市場化與土地非市場化矛盾

　　經過城鎮住房體制改革，我國的商品房供求已經完全市場化，大多數居民通過商品房市場購買住房，房地產開發和銷售由追求利潤最大化的開發商承擔。一是從一級市場“招拍掛”，而是土地二級市場轉讓。不論哪種方式，政府“有形的手”都掌握著土地的供應。市場可以調節商品房市場的供應，卻不能影響土地供應，土地開發的時間和規模都完全由政府拍板，制度因素帶來了土地非市場化和商品房市場化的沖突，表現為土地供應不能滿足市場的需求。

　　拆遷速度放緩

　　拆遷容易產生社會矛盾和產權糾紛，各地越來越多的釘子戶和目前和諧社會目標相沖突。為了社會穩定的基本目標，政府完全有理由犧牲房地產行業的利益，控制拆遷的速度，土地供應受到進一步制約。

　　能盤活的存量土地有限

　　按國土資源部統計，2007年，全國建設用地當中的閑置土地、空閑土地和批而未供土地大約有400萬畝(26.7億平方米)。如果用1997年以來房地產開發企業的購置土地面積減房地產企業年完成開發土地面積，發現截止2007年10月，房地產企業囤積的土地面積至少也有9.97億平方米。

　　國家三令五申要求限制土地囤積，但閑置土地中有包含很多產權糾紛而無法供地的歷史遺留問題，也包括需要修改規劃，無法開工的地塊。各種利益掣肘，各層矛盾叢生，建設用地囤積遠不只是開發商逐利的行為。2007年前10月，以購置土地面積減去完成開發土地面積來看，行業仍然新增加了1.1億平米的建設用地囤積，情形雖有好轉，但遠未發生質變。

　　開發商囤積土地的行為，讓原本偏緊的土地供應雪上加霜。

　　2007年，一些企業參與土地市場的一級開發，雖然我們質疑企業以投資額的固定比例獲取利潤的分配方式，但也許這些舉措會使緩慢的土地供應踏上破冰之旅。縱然如此，土地市場一對多的格局不會發生根本的變化，我們在冀望供應效率提高的同時，或許我們在2008年還必須接受土地價格繼續上漲的現實。

　　矛盾三：融資渠道狹窄與流動性過剩的矛盾(產業鏈—資金)

　　雖然嚴格地說，流動性過剩無論是從表象、還是從成因或解決方法上來看，都是一個復雜的經濟和金融理論問題，并不僅僅是通常所說的貨幣發行過多、存貸差過大等問題。但是，當前的流動性過剩已經成為各方的共識。

　　幾乎所有的房地產企業都缺錢，但是幾乎所有的錢都想投資房地產，從資金層面來講，房地產一直擺脫不了這個怪圈。一方面是流動性過剩，另一方面卻是融資渠道匱乏。

　　既往的10年，中國銀行業在驅動中國投資推動型經濟的同時成為“中國資本銀行”，本土資本的70%來源于中國的銀行，房地產投資也從這資本的盛宴中分得了一杯羹。最近的幾年，中國銀行業在逐漸向國民財富銀行轉型，對房地產業的支持除了房地產開發貸款，更重要的是提供了按揭貸款。2007年上半年，國內貸款占房地產資金來源的22%，其他資金來源中的定金和預付款大多來自銀行按揭貸款支持，自籌資金的一部分也間接來自銀行，幾項合計，我們估計房地產投資50%以上的資金來自于銀行。調控也罷，加息也好，這一格局一直沒有根本性的變化。

　　資本市場雖然對上市公司意義重大，但于行業無異杯水車薪。即使是2007年的大牛市，房地產企業通過證券市場籌集的資金只有行業投資資金來源的1.28%；“限外令”阻擋了熱情似火的境外資本，境外公司的股東借款和外債登記都受到嚴格限制，股權收購需商務部批準；美國次貸危機延緩了房地產金融創新，尤其是資產證券化的步伐。社會資本缺乏有效的載體進入房地產市場，預售款和銀行依然是房地產資金來源的主要渠道。2008年，依然是資金緊缺和高負債經營的一年。

　　矛盾四：行業高度景氣與產業需要整合的矛盾(行業格局)

　　目前的房地產市場，依然充斥著大量的中小企業，行業零散的格局沒有根本性的變化，從提高整體的開發水平和效率出發，行業有整合的需求。但是，市場的高度景氣、賣方格局使房地產市場缺乏有效的優勝劣汰機制，行業整合的成本大大提高。由此來看，行業的整合更多依賴于準入門檻的提高，2008年激動人心的收購兼并或許會有，但不會是產業整合的主流。

　　我們的結論：2008年——高地價、高房價、高門檻、高負債下的高位景氣

　　在土地出讓制度沒有重大變革的前提下，土地市場的寡頭壟斷將使土地價格繼續上漲。

　　只要宏觀經濟增長不出現回落，將以房價的繼續上漲來緩解供需的矛盾，冀望奧運會后房價回落是一廂情愿。

　　流動性過剩并不能緩解房地產企業資金短缺的局面，高負債經營仍將持續。

　　地價上漲和資金短缺抬高的準入門檻，是行業整合的主要推動力。

　　2008年的五高格局(高地價、高房價、高門檻、高負債、高位景氣)奠定上市公司特別是優質地產上市公司的投資基礎。

　　政策篇：多頭監管下冷與熱、長與短、言與行之間的微妙平衡

　　我國的房地產行業是典型的政府主導型產業，因此，我們判斷行業的走勢在某種程度上就是對政策的研判。從政策面來講，同樣面臨著四個方面的矛盾：

　　矛盾一：執行者和參與者很難兼顧的矛盾

　　沒有城鎮住房改革，就沒有今天的房地產市場。城鎮住房制度改革拉動了內需，幫助宏觀經濟走出1998年金融危機后的困境。城鎮住房改革承認住宅是商品，催生了今天的房地產行業。1998年城鎮居民人均建筑面積18.7平方米，到2006年超過26平方米，城鎮居民的住房條件得到巨大改善。但改革同樣存在著兩大缺陷：

　　非市場化的土地出讓改革

　　1988年憲法修正案和土地管理法修改議案規定土地使用權可以依法出讓、轉讓、出租和抵押。土地“招拍掛”之前，政府受到最大的指責就是土地出讓的“暗箱操作”，32000多家房地產企業在一個缺乏規則的市場中土里淘金，依靠暗箱操作獲得低成本的土地。2004年招拍掛改革結束了混亂的市場化，土里的金越來越少，實現了國家利益最大化。

　　但土地供應仍然是政府一家主導。政府是土地一級市場的供應商，在二級市場通過審批施加重大影響。土地使用權雖然可以流轉，但土地的供應量卻基本不受市場調節，價格不由市場機制決定。房地產行業最重要的生產要素—土地的非市場化，影響了房地產價格不能真實地反映市場供求。

　　半市場化的房貸改革

　　房地產行業超過50%的資金來源于銀行的住房抵押貸款，房地產開發貸款和房地產企業流動資金貸款。房貸改革將大量住房需求轉變為有效需求，推動經濟發展，幫助國有企業走出困境。

　　但按揭貸款的利率和按揭成數等都沒有實現市場化，銀行不被允許，也沒有能力像西方國家一樣按照購房者的信用水平發放差異化的住房抵押貸款。房地產開發類貸款的信貸條件更受到國家的嚴格限制。半市場化的房地產行業信貸造成了市場變形，房地產投資的流向，購房需求等不完全由市場決定，而是受政策左右，一旦政策變動，房地產行業也容易出現急剎車。

　　正是由于這兩大缺陷的存在，使政府既是房地產行業的運動員，同時又是裁判員，是政策的制定者、執行者同時也是房地產市場的參與者。政策執行者要追求的是公平和效率，而市場的參與者追求的是利益的最大化，兼備雙重角色的政府如何能做到游刃有余呢？

　　2008年，和諧社會和科學發展決定了政府仍重視行業的社會保障屬性，調控可能偏重公平效率，但在公共部門的利益訴求前仍然舉步維艱。

　　矛盾二：多頭監管與統一運行的矛盾

　　我們通過四張表格列舉了2003年以來政府在房地產調控領域的舉措。從這些政策出臺的主體來看，許多政策涉及中央地方兩級政府和多個部門，權力和利益之爭抵消了部分調控應有成果。例如，各級地方政府為了提高GDP、保障土地出讓收入甚至是權力尋租，千方百計用核定征收的辦法減免土地增值稅等稅收；央行曾建議取消預售制，建設部隨后表示預售制在近期不會取消。

　　房地產市場是一個綜合體，其運行有其自身的規律。但是房地產的監管屬于典型的多頭監管，人民銀行、銀監會、稅務總局、建設部、國土資源部、發改委等等，政出多門很容易導致企業無所適從。

　　矛盾三：政績、財政收入與控制房價的矛盾

　　首先，地方財政赤字連年上升，土地出讓成為地方政府事實上的第二財政。

　　目前我們國家住宅用地出讓的年限是70年，土地費用一次繳清。這樣不僅造成了土地成本過高，而且政府不能享受到土地增值帶來的收益，同時在巨額的土地收入成為“第二財政”的刺激下，容易造成開發的無序和房地產投資過熱。

　　其次，GDP是衡量地方政府政績的重要指標。在提高單位投資強度和推高GDP的刺激下，地方政府雄心勃勃地修改城市規劃，高價出讓土地。

　　最后，土地供不應求使土地出讓成為滋生“暗箱操作”和腐敗的溫床。盡管對土地的爭搶把招標拍賣方式推到了前臺，但房地產開發過程中的腐敗和違規仍然屢屢出現。

　　地方政府作為政策的執行者，對控制房價有著不可推卸的責任，但是，地方政府同樣面臨著政績的考核，也很難抵制土地“第二財政”的誘惑，我們在指責地方政府調控不力的同時，是否也要追述一下其中深層次的原因？地方政府在長遠利益與短期利益間如何抉擇？

　　矛盾四：既怕過熱又怕過冷的矛盾

　　房地產行業高速發展多年，事實上已經成為了國民經濟的支柱產業，和金融體系休戚相關。房地產開發占固定資產投資大約20%的比重，近10年來房地產開發投資規模以年均20%的比例增長，遠高于GDP增長。宏觀調控下，房地產開發投資占固定資產投資的比重有所下降。

　　房地產行業拉動了近20個相關產業發展。一旦房地產行業景氣逆轉，銀行、鋼鐵、建筑建材等行業都會一損俱損，建筑行業的勞動力需求也會大量下降。盡管政府擔心經濟過熱，但也只有一定的經濟增長速度，特別是房地產行業的繁榮，才能保證每年新增的約2000萬勞動力就業和社會穩定。穩定壓倒一切，哪怕房價上升超過了部分家庭的承受能力，政府也很難對房地產市場施以重拳。

　　以金融業為例，住房按揭貸款是商業銀行重要的優質資產，近年來不良率一直在1%-2%上下。2004年，房地產貸款余額超過2.6萬億，占金融機構人民幣貸款余額的14.8%。全社會貸款中，以房屋和土地作為抵押物的已經超過一半，一旦房地產價格下跌，作為抵押物的房地產就會貶值，給銀行帶來不小的損失。

　　我們選擇了四家比較有代表性的上市銀行為樣本，發現銀行有約20%的資產最終用于房地產用途,有接近半數的資產和房價相關，這還沒有考慮房地產行業對上下游產業的支持。從資產質量上，個人貸款是銀行資產質量較好的貸款,而其中的個人按揭住房貸款又是資產質量最高的貸款。2008年，從緊的貨幣政策和抑制通脹的目標可能對按揭貸款產生影響，但只要對國內銀行的市場化改革充滿信心，對中國經濟成長充滿信心，政府對按揭貸款發放認為控制也只能作用于一時。

　　當前的政策調控，既要避免房價大幅上漲帶來泡沫，更要防止房地產市場趨冷對宏觀經濟的沖擊，既怕過熱，又要防冷，考量政策的調控藝術。

　　我們的結論：2008年——多頭監管下冷與熱、長與短、言與行之間的微妙平衡

　　房地產是典型的政府主導型行業，2008年調控仍將繼續，跳出具體政策之外，分析其背后的機理也許更有意義。

　　房地產多頭監管之下，政出多門很容易造成企業無所適從，也使調控的成效大打折扣。

　　房地產調控要防止過熱，但更重要的是防冷。

　　在質疑地方政府執行政策不力的同時，也需要要反思我們的政績考核體系和財政收入分配制度。

　　2008年，為了維系經濟的發展和社會的穩定，革命性的調控政策很難出臺，房地產多頭監管下冷與熱、長與短、言與行的微妙平衡為投資地產股創造了相對安全的政策環境。

　　企業篇：追求資源和能力的最佳搭配

　　矛盾一：捂盤惜售還是加快周轉

　　房地產公司存在著通過捂盤惜售或是加快周轉以求業績增長的分歧，我們更看好快周轉的模式。

　　由于近兩年地價上漲較快，存貨周轉率指標的分母上升嚴重扭曲了該指標的本來意義，部分公司(如萬科)盡管加速周轉，但由于在過去1年積極擴充土地儲備，存貨周轉率反而有所下降。因此，我們在以下分析中，看淡存貨周轉等傳統指標，重視銷售面積，土地儲備等量化指標。

　　從行業層面看，自2006年以來商品房銷售面積增長都快于購置土地面積增長，2007年比去年同期，兩個指標增幅差異進一步擴大。除了說明房地產市場需求旺盛，地根偏緊外，也反映了行業中的大多數公司有意加速周轉。

　　部分上市公司確實采取了放慢周轉速度的戰略。以香港上市公司合生創展為例，2005，2006兩年公司銷售面積(包括預售)分別為101和116萬平米，但2007年前8月公司合約銷售面積僅63.5萬平米，2008年完工目標僅為150萬平米，比照當前公司超過1500萬平米的土地儲備，周轉較慢。

　　這一戰略有效利用了房價上漲，求得單位面積利潤的最大化。在合生創展最重要的市場廣州，2007年上半年，公司樓盤銷售均價增長45%，核心樓盤華南新城和帝景山莊銷售均價上漲113%和30%，而公司廣州市場銷售收入于去年同期沒有增長。公司的毛利率從2006年的35%上升到2007年上半年的39%，從項目角度盈利豐厚，但2007年上半年年化ROE卻只有10%(當然，下半年是地產公司收獲期，公司2007年ROE將高于10%)，較2006年20%有較大下滑。

　　相比合生的慢周轉戰略，我們基于房地產開發行業的特點，更推崇快周轉模式。由于預售制等因素，房地產行業歷來是一個輕固定資產，高杠桿的行業，快速銷售，快速結轉盡管未必能實現最高的房價，卻利用了杠桿效應，追求了單位資金利潤的最大化。

　　快速周轉的戰略，既是地價上漲、銀行緊縮信貸、預售監管環境下的客觀要求，也是公司在短期釋放業績，爭取再融資的明智選擇。一方面，控制拿地的規模和速度也有助于抵御行業可能出現的中短期政策波動，另一方面，當前的高房價和歷史的低地價造就了快周轉類上市公司優異業績，形成了業績和資本市場融資的良性循環。

　　行業龍頭萬科和保利地產不約而同加速周轉。萬科于2007年前三季度銷售面積達441.6萬平米，保利地產于2007年前三季度銷售面積達149.19萬平米，均超過了2006年全年的銷售面積。萬科的毛利率達到了40%，ROE提升到17%，保利地產毛利率達到39%，ROE因再融資有所下降。

　　需要指出的是房地產企業加快周轉并不完全取決于公司的意志。項目規劃、施工、驗收、銷售等環節的政府審批在近期仍然看不到加速的趨勢。我們青睞加速周轉的公司，但不夸大快周轉戰略對公司業績的貢獻。

　　矛盾二：快速擴張還是謹慎為上的矛盾

　　我們看好快速擴張的企業，前提是擴張與企業的資源與能力相適應。

　　擴張是在景氣年代充分利用杠桿，壯大規模的過程；也是從一隅走向全國，分散風險的過程。擴張不是頻繁舉牌，高價拿地。優秀的公司運用收購項目公司、合作開發、參與一級土地開發等各種模式，在“面粉”日益貴過“面包”的時代繼續尋找地價的洼地，分享未來房價上漲的盛宴。

　　行業投資策略：四大主題發掘地產十大金股

　　投資策略：四大主題

　　2008年不會是1997年的翻版，宏觀經濟政策雖然穩中偏緊，但應不至于對房地產信貸供應采取“急剎”。如果全國房價的絕對水平下降，經濟、金融體系將承受無法承受之重。2008年不會是2004年的重復，新一屆政府執行力更強，而多年的調控之后，政府應不會偏執于控制需求一端，而會以更加復雜的組合拳增加保障性住房供應、穩定房價上漲速度。

　　2008年的中國內地不會是1998年的香港，政府沒有推出類似“八萬五”公屋的財力和必要。2008年的中國也不會是2007年的美國，嚴格的房貸風險控制，較高的首付比例，房屋銷售面積長期高于竣工面積的事實，長期不足的土地供應，當前的利率和匯率水平，決定了房地產市場仍然將成為推動宏觀經濟穩步發展的重要支撐，而不是引發宏觀經濟系統性風險的導火線。

　　2008年將是允執厥中的一年。政策之間冷與熱、長與短、言與行的矛盾注定了行業難有革命性調控，卻不乏平衡格局下的中短期波動；2008年是大道求成的一年。面對行業變局，一線的房地產發展商既可以通過地區，產品的多樣化分散風險，還可以憑借存量的土儲優勢，雄厚的資金實力，有效的并購能力于平衡格局中提高市場占有率；2008年是和而不同的一年。盡管板塊整體受益于平衡格局下行業長期景氣，但環渤海區域房價上漲更快，地產北軍在奧運概念助推下，將逐步縮小和南方一流企業的差距；2008年更是日新月異的一年。整體上市增加了一些企業的資金運作力，而其資源能力的飛躍，必要求有適當的股價與之對應。

　　主題一：大道求成——世界地產看中國，中國機會在一線

　　從公司成長性上看，一線龍頭公司往往具有大量價格低廉的土地儲備，在面粉貴過面包的今天彌足珍貴；往往或受益于不俗的大股東背景，或享受規模優勢，資源充沛；往往有能力在證券市場融資，解決當前房地產開發最緊迫的資金問題；往往充當著行業整合的先鋒，將成功的開發經驗復制到其他地域。從公司的抗風險能力上看，一線公司大多持有地域分散，產品多元，定位有別的項目組合，對某些區域的房價波動免疫力強；大多擁有較強的融資能力應對行業信貸收緊；大多在行業中立足多年，戰略穩健，能前瞻調控政策，有備而動。

　　主題三：日新月異——整體上市，打開想象空間

　　隨著牛市的繼續，歷史上“大集團、小上市公司”的狀況得到改善，資產注入和整體上市層出不窮，房地產企業也不例外。整體上市不僅帶來公司業績地提升，也造就了企業資源和能力的飛躍，我們有必要重新認識整體上市的公司。

　　主題四：沙里淘金——便宜就是硬道理

　　部分二線公司發展迅猛，市場估值明顯偏低，同樣應給予買入的投資評級。

　　數英雄，論成敗，我們根據以上四條投資主線，為投資者推薦地產行業十大金股。

　　萬科A：行業龍頭當之無愧，加快周轉增長有方

　　萬科是當前中國綜合實力最強的房地產開發商。公司目前的規模實力和龍頭地位決定了當前的基數；未來的工廠化和住宅產業化決定了內涵式增長的速度；公司的融資能力和收購兼并能力決定了外延式增長的速度。

　　公司坐擁1830萬權益建面土地儲備，謹慎參與當前“面粉貴過面包”的土地競賽，奉行“現金為王”原則，縮短開發周期，提高資產周轉速度。

　　公司業務集中于廣東、北京、上海、浙江等地。這些地區房價上漲較快或即將步入快速上漲。行業的增長奠定了公司2007，2008年兩年業績的基礎。

　　作為行業龍頭，萬科不僅能夠享受行業的平均增長，也將受益于產業集中度提高。2005年，全國商品房銷售額采用新的統計口徑以來，萬科的產業集中度以每年約15%的速度不斷上升。

　　風險提示：行業的系統性風險(政策，資金等)；公司住宅工業化戰略可能在短期內對業績幫助不大。

　　按照公司現有土儲，鑒于公司的行業龍頭地位，沒有明顯短板和未來的資源整合能力，給予公司09年30倍PE，即63.30元的目標價格，并維持公司的“買入”投資評級。

　　保利地產：背景顯赫，擴張犀利

　　不論從資產規模還是銷售規模來看，公司都在A股地產公司中排名第二。

　　大股東保利南方和實際控制人中國保利集團是國資委下屬的，具有相當背景的多元化經營控股集團公司。

　　從廣州一隅發展到全國，公司土地儲備質優價廉。目前共有在建擬建項目53個，規劃建筑面積1915萬平方米，公司權益面積約1500萬平米。

　　2006年，公司IPO和增發共融資90億元。三季度末，公司有息負債較2006年末增長114%。我們認為，公司利用高杠桿快速擴張，和公司資源及能力匹配的。短期來看，公司項目即將進入收獲期，在資本市場和銀行融資方面預計將保持良性發展。

　　風險提示：行業的系統性風險(政策、資金等)，快速擴張受制于人才儲備。

　　按照公司的股東背景和行業龍頭地位，給予公司09年30倍PE，即126.00元的目標價，并維持公司的買入評級。

　　金融街——商業地產第一股

　　公司現有土地儲備及持有物業面積507萬平方米，計劃到2008年將土儲和持有物業面積增至1000萬平米。其中商業地產面積超過200萬平米，位于黃金地段，持有和計劃持有面積約85萬平方米。

　　公司在北京擁有71萬平米的物業和土地儲備，80%以上位于寸土寸金的金融街區域。金融行業支持了金融街區域的物業需求，奧運概念催化區域市場騰飛，北京地區項目的市場價值超過235億元。

　　公司已從單一區域的園區開發商，轉型為全國性的商業物業龍頭，將其成功經驗推廣到全國各地。如公司于天津的津門、津塔項目，包括華北地區最高的甲級

寫字樓和五星級酒店，預計未來項目的租金/房價將成為天津市場的標桿。

　　風險提示：商業地產資金沉淀大，公司存在資金瓶頸；公司增發雖獲批準，增發時機存在不確定性。

　　由于商業物業持有的現金流更為穩定，其開發和經營面臨宏觀調控風險也較低，收益增長更為明確，給予其09年40倍PE，即56.00元的目標價，維持“買入”的投資評級。

　　遠洋地產——地產北軍旗艦，快速增長可期

　　公司前身為中遠集團直屬房地產開發企業，又于2002年引進中化集團為其股東，2007年9月于香港市場上市，公司治理得當，拿地受益于股東背景。

　　公司存量土儲價格低廉，區位優越。目前公司土儲約1100萬平米，集中于北京、天津、青島、大連、中山、杭州等地，上市前土儲平均樓面價僅為1600元/平米。

　　公司增厚土儲手段多樣，能力卓越。公司通過收購公司，從事一級土地開發，建設地標性物業的手段增加土地儲備，可持續發展能力值得信賴。

　　風險提示：行業系統性風險，上市后取得的部分土地價格偏高。

　　公司作為華北地產公司當仁不讓的龍頭，參考香港同類企業的估值水平，結合NAV估值，給予17.20港元的目標價，維持“買入”的投資評級。

　　香江控股——整體上市，厚積薄發

　　自2003年9月以來，公司大股東經過5次資產重組，特別是2007年11月大股東將番禹、增城、成都、保定、天津項目注入公司，公司目前土地儲備超過500萬平米，已經步入一線房企行列。公司未來仍有沈陽，天津寶坻等項目承諾注入。

　　集團模式獨特，增持土儲能力值得信賴。公司主營住宅開發和商貿市場建設，商貿市場拉動地方經濟，貢獻稅收，地方政府對公司多持歡迎態度。

　　公司大股東南方香江是在行業經營多年的大型企業集團，高管具有一定社會聲望，和各地方政府關系良好。

　　風險提示：行業的系統性風險；相比其他一線企業，公司規模仍然偏小。

　　鑒于大股東資產注入態度明確，增城，番禹項目已經步入收獲期，商貿市場現金流穩定，我們給予公司09年25倍PE，即48.75的目標價，維持“買入”的投資評級。

　　冠城大通——戰略清晰，增長空間已經打開

　　公司戰略清晰，明確了專門開發大型綜合性高檔社區的業務定位，目前的主打項目是北京的太陽星城、廣渠門、中關村科技園，兼向全國發展。

　　公司以人民幣1.78億收購北京市海淀科技園建設股份有限公司28%的股權，涉足北京中關村的核心區域，打開了未來公司業績增長的空間。

　　風險提示：行業的系統性風險，公司規模仍然偏小，存在資金壓力。

　　未來兩年，隨著公司北京太陽星城項目和廣渠門項目逐步進入收獲期。新收購的海科建為公司未來發展提供了后續發展的動力。步入收獲期的冠城大通投資機會明顯，給予公司09年20倍PE，即40.02元的目標價，維持“買入”的投資評級。

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