東方證券 周鳳武

　　4.2、鐵路裝備：投資拉動開始提升業績

　　2006年，機車車輛及動車組制造業主營業務收入和利潤總額同比分別增長15.01%和20.03%。整個行業已經擺脫了多年的經營困境，進入利潤總額大幅增長的快速復蘇期(增速較大是因為基數較低)，2007年1—8月，機車車輛及動車組制造業主營業務收入和利潤總額同比分別增長12.46%和217.40%。京滬高鐵預計在2008年開工，鐵路裝備行業將正式步入受鐵路大開發需求拉動的高景氣周期之中。

　　鐵路“十一五”規劃:

　　年均投資：500—2500億元；

　　運營里程：7.5—9.0萬公里，增加1.7萬公里；

　　機車保有量：1.7—1.9萬輛；

　　客貨車保有量：59.1—74.5萬輛。

　　鐵路是國家重要基礎設施、國民經濟大動脈和大眾化交通工具，其發展事關國民經濟全局。1978年改革開放以來，我國經濟增長迅猛，年均GDP增速高達9.67%。伴隨著經濟總量的增長，貨物運輸需求增長了5.5倍，客運需求增長了8倍。然而，我國運輸能力的增長卻長期以來滯后于經濟發展的需要，尤其是鐵路運輸，1998年至2005年七年來營運里程只增加了12%，目前全國每天有28萬輛左右的請求車，而鐵路裝車滿足率不足一半，運力不足已經成為了制約我國經濟發展的一大瓶頸。為了從根本上解決運能短缺問題，為全面建設小康社會提供強有力的運輸保障，必須加快鐵路發展，建設一個發達完善的鐵路網。

　　建設發達完善的鐵路網，是我國許多志士仁人夢寐以求的夙愿。有關部門綜合運用合理運輸負荷、系統動力學模型、參照國外運輸網絡規劃等多種方法，對鐵路網規模進行了測算，得出了我國鐵路網規模應在12萬公里左右的結論。2004年1月7日，溫家寶總理主持召開國務院常務會議，討論并原則通過了《中長期鐵路網規劃》，明確了我國鐵路網中長期建設目標。

　　《中長期鐵路網規劃》明確了我國鐵路網中長期建設目標和任務，描繪了鐵路網至2020年的宏偉藍圖。規劃到2020年，全國鐵路營業里程達到10萬公里。主要繁忙干線實現客貨分線，復線率和電化率均達到50%，運輸能力滿足國民經濟和社會發展需要，主要技術裝備達到或接近國際先進水平。

　　這一規劃實施兩年多來，安排了一大批新開工項目，建設規模超過了6000億元，大規模鐵路建設已全面展開，我國鐵路建設進入了新的歷史時期。

　　快速鐵路客運專線建設將包括“四縱四橫”和三個城際快速客運系統，速度目標值將達到每小時200公里以上。

　　“四縱”客運專線分別是：北京—上海客運專線；北京-武漢-廣州-深圳客運專線；北京-沈陽-哈爾濱(大連)客運專線；杭州-寧波-福州-深圳客運專線。“四橫”客運專線分別是：徐州-鄭州-蘭州客運專線；杭州-南昌-長沙客運專線；青島-石家莊-太原客運專線；南京-武漢-重慶-成都客運專線。

　　三個城際客運系統則是：環渤海地區、長江三角洲地區、珠江三角洲地區城際客運系統，覆蓋區域內主要城鎮。

　　西部開發規劃建設新線約1.6萬公里，將以擴大西部路網規模為主，形成西北、西南進出境國際鐵路通道，西北至華北新通道，西北至西南新通道，新疆至青海、西藏的便捷通道“十一五”規劃：加快發展鐵路、城市軌道交通，進一步完善公路網絡，發展航空、水運和管道運輸。

　　鐵道部鐵路“十一五”規劃鐵路將要實現的目標：

　　建設新線17000公里,其中客運專線7000公里；建設既有線復線8000公里；既有線電氣化改造15000公里。2010年全國鐵路營業里程達到9萬公里以上，復線、電化率均達到45%以上，快速客運網總規模達到20000公里以上，煤炭通道總能力達到18億噸，西部路網總規模達到35000公里，形成覆蓋全國的集裝箱運輸系統。基本實現技術裝備現代化，運輸安全持續穩定，經濟效益不斷提升。鐵路改革取得明顯成效，投資主體多元化取得重大進展，初步建立起適應社會主義市場經濟發展的鐵路管理新體制。

　　大力發展電力牽引，電力機車承擔運輸工作量的比重達到80%以上。盡快實現交流傳動機車的國產化。配套發展適應時速200公里的內電機車。大力發展軸重25噸重載貨運機車。2010年機車保有量達到19000臺左右。

　　在研制開發時速200公里及以上動車組關鍵技術的基礎上，結合少量動車組引進，盡快實現時速200公里及以上動車組的國產化，積極推進時速300公里及以上動車組關鍵技術的開發、研制，期末形成高速動車組制造、檢修、運營國產化配套能力。

　　2010年動車組配置達到1000列左右。

　　發展適應不同層次旅客需求和不同運用條件的新型客車，2010年客車保有量達到4.5萬輛左右。大力提高貨車整體技術水平，提高貨車速度、貨車載重量和安全可靠性，積極發展23噸軸重貨車和最高時速120公里的新型通用貨車，開發不同用途需要的時速160公里快速貨車，大力發展煤炭運輸、集裝箱運輸、特種貨物運輸需要的專用貨車。2010年貨車保有量達到70萬輛(含企業自備車10萬輛)。

　　基本實現技術裝備現代化。“十一五”期間，時速200公里及以上動車組實現國產化，提速客車比“十五”末增長7倍以上。掌握時速200公里及以上高速鐵路列車、新型地鐵車輛等裝備核心技術，實現產業化。

　　運輸效率和經營效益躍上新臺階。2010年，鐵路客運量預計達到15億人，貨運量預計達到35億噸，與2005年相比兩項指標都增長30%。

　　鐵路體制創新和管理創新取得重大進展。鐵路投融資體制改革取得大的突破，形成鐵路建設多元化投資、多渠道融資的新格局，鐵路建設資金中路外投資的比重不斷加大。

　　鐵路建設項目有：北京至上海、北京至廣州至深圳、哈爾濱至大連、鄭州至西安、上海至寧波至深圳、南京至武漢至成都等客運專線，北京至天津、上海至南京、上海至杭州、南京至杭州、廣州至珠海等城際軌道交通，向塘至湄州灣、蘭州至重慶、太原至中衛(銀川)鐵路，大同至秦皇島、朔州至黃驊鐵路擴能改造。

　　作為我國《中長期鐵路網規劃》的一個重要項目，京滬高速鐵路經過充分論證已經正式批準立項。在鐵路技術裝備方面，京滬高速鐵路在引進消化吸收再創新的基礎上，采用國產化的技術裝備，打造中國品牌。據測算總造價將達到1000億元人民幣左右。京滬高速鐵路的最高時速設計為350公里，如果列車在中途不停靠任何站點，全線運行時間將從原來的14個小時縮短到5個小時。

　　《中長期鐵路網規劃》的實施，掀起鐵路建設新高潮，規劃到2020年，鐵路固定資產投資額超過2萬億元，年均投資額在1333.33億元，是過去五年年均投資額540億元的2.47倍。鐵路固定資產投資帶動了對機車車輛的需求，在過去五年中，機車車輛購置投資額是鐵路固定資產投資的30%，這就意味著到2020年，機車車輛購置投資額年均將達到400億元以上，將是過去五年年均投資額163.08億元的2.45倍。2006年是“十一五”開局第一年，完成基本建設投資1552.75億元，較上年增加672.57億元。2007年1--10月，鐵路完成投資1586.65億元，同比增長11.5%，預計2008年京滬和滬杭等高鐵將會相繼立項開工，新開工項目大幅增加將是今后鐵路投資的主要特點，同時，2006年開始的鐵路大規模投資，2008年也開始進入裝備訂購階段。

　　機車車輛需求主要來源于三方面：

　　運營里程與復線里程增長帶來的客貨車增長需求；

　　機車車輛更新改造帶來的需求(車輛服役年限20年，年均更新率4—5%)；

　　廠礦等企事業單位的路外車需求。

　　沿著鐵路建設的產業鏈向下傳導，超常規發展鐵路網建設，將會沿著產業鏈逐次拉動相關產業需求的大幅度增長。經過近兩年的施工鋪軌階段之后，從2008年開始，機車車輛等鐵路裝備需求將會大幅增長，行業將步入高景氣周期。

　　鐵路裝備行業上市公司主要有3家，在鐵路大開發產業背景下，其2008年開始步入高速增長期。

　　晉西車軸：2008年后的內銷增漲與資產注入整合。

　　北方創業：內銷增長與內蒙古一機集團資產注入。

　　南方匯通：微硬盤業務的不確定性將逐漸被資產整合(南車集團對公司的整合)和內銷增長所抵消。

　　4.3、造船裝備：手持訂單穩定增長預期

　　產業轉移：

　　國際市場份額：19% -- 25% -- 35%；

　　造船產量：1452 -- 1700 --2400萬載重噸/年

　　船用低速柴油機：194.07 -- 450萬馬力/年；

　　國產化水平：46% -- 60%-- 80%。

　　產能擴張：

　　造船產能：1500 -- 5000萬載重噸(全球總需求量的80%)；

　　造船需求：3500萬載重噸；

　　造機產能：185 -- 600 -- 1080萬馬力；

　　造機需求：194.07 -- 450–800萬馬力/年。

　　世界造船產業開始向中國轉移。造船工業屬勞動密集型、資金密集型和技術密集型產業，一個國家在具備勞動力資源和勞動力成本優勢的基礎上，還必須具備一定資金和技術實力，才具備大力發展造船行業的條件。從國際經驗來看，當一國人均GDP低于1500美元時，造船行業處于導入期；當一國人均GDP為1500-15000美元時，造船行業處于成長期；當一國人均GDP在15000—30000美元時，行業處于成熟期，當一國人均GDP超過30000美元時，造船業進入衰退期。因此，國際造船基地50年代開始從歐美轉向日本，70年代轉向韓國。

　　進入二十一世紀以后，日本、韓國的人均GDP早已超過15000美元，而我國的人均GDP正在由1500美元向2020年提升到3000美元過渡。經濟的高速增長，使我國具備了大力發展船舶工業所必須的資金和技術實力，尤其是勞動力等生產要素成本優勢，正吸引國際造船業開始向中國轉移。

　　19世紀中期，英國趕超美國成為世界第一造船大國；20世紀中期，日本趕超英國成為世界第一造船大國；20世紀未，韓國趕超日本成為世界第一造船大國。本世紀初，世界出現了第四次趕超：屈居世界造船第三長達十年之久的中國，猛然發威，向世界造船大國發起強有力的挑戰。

　　我國造船產業出具規模，已經具備承接世界產業轉移的各種條件。我國從20世紀70年代開始大力發展造船業，是我國改革開放后進入國際市場最早的機電產業，二十多年來，通過加快技術創新和增強國際市場競爭力，造船總量從80年代初期的34.2萬噸提高到2006年1452萬噸；造船份額從1980年占世界總量的0.6%，提高到2006年的19%；通過加速技術創新，使出口船從2萬多噸級發展到了30萬噸級，并且正朝著50萬噸級進軍；船舶品種從一般油船、散貨船發展到集裝箱船、LNG船、LPG船、化學品船、滾裝船、VLCC船等高技術、高附加值船舶；造船平均周期已由最初的600多天縮短到當前300多天；造船產量連續10年排列世界第三，造船質量達到國際先進水平，成為世界第三造船大國。

　　強化政策支持，迎接國際化產業轉移。“壯大船舶工業實力，加強船舶自主設計能力、船用裝備配套能力和大型造船設施建設，優化散貨船、油船、集裝箱船三大主力船型，重點發展高技術、高附加值的新型船舶和海洋工程裝備。在環渤海、長江口和珠江口等區域建設造船基地，引導其他地區造船企業合理布局和集聚發展。”“大型船舶裝備：大型海洋石油工程設備、30萬噸礦石和原油運輸船、萬標箱以上集裝箱船、液化天然氣運輸船等大型、高技術、高附加值船舶及大功率柴油機等配套裝備。”這是《中華人民共和國國民經濟和社會發展十一五規劃綱要》第十一章第三節內容，也是我國船舶工業首次以整章節的形式出現在政府規劃綱要中，可見發展船舶工業在“十一五”期間已經上升到了前所未有的高度。

　　實施《船舶配套業振興計劃》，一方面，鼓勵和支持上海臨港船用設備制造基地和青島海西灣船用設備制造基地的建設；鼓勵和支持現有骨干企業加大技術改造，大幅提升船舶動力和船舶輔機等優勢產品生產能力；另一方面，選擇大功率船用低速柴油機及其關鍵零部件、大型甲板機械、機艙自動化等一批重點配套產品，集中力量開展引進技術消化吸收和國產化研制，加快提高本土化設備裝船率；逐步培育自主研發能力，實現關鍵領域的技術突破。同時，鼓勵和支持有條件、有基礎的地區培育配套園區；鼓勵和支持國內設備企業與國外知名廠商合資合作生產、聯合開發設計，推動我國配套企業逐步融入全球船舶配套體系。

　　“十五”期間國家發改委開始組織制定《中國船舶工業發展政策》，旨在加快我國船舶工業結構調整和產業升級，使之成為帶動相關產業全面參與國際競爭的強勢產業。并圈定三大造船基地，推進船舶工業戰略性結構調整，以集團化發展為重點，集中力量建設渤海灣、長江口、珠江口三大造船基地。

　　到2010年形成以大型船舶工業集團為主體，以三大造船基地為依托，各類造船和配套企業協調發展的產業格局。除此以外，國家不再支持新建造船基礎設施建設項目，鼓勵現有造船生產企業通過結構調整，改組改造等方式發展。

　　2010年前行業發展規劃重點支持大連、上海、宜昌地區現有船用低速柴油機生產企業的發展。除此以外，國家不再支持新建船用低速柴油機生產項目。三大造船基地要率先實行現代總裝造船方式。按專業化生產要求，建立鋼材、管材、電纜等大宗材料配送中心，實現船用材料無余量入廠；建立鑄造、鍛造、熱化處理、電化學處理工藝專業化加工中心，實現工藝部件成品化入廠。用5年時間，力爭造船成本、建造周期、勞動生產率等技術經濟指標達到當代國際先進水平。

　　擬定目標是：到2015年達2400萬載重噸，占世界市場份額的35%，超過日本，在噸位方面達到世界第一，2020年超過韓國，真正成為世界第一造船大國，未來10年，中國船舶工業將進入高速發展期。

　　我國船舶工業中長期發展目標是2015年之前打造世界造船強國，世界造船業開始向中國轉移，造船裝備業進入高速發展周期。

　　2020年，中國造船要成為真正的世界第一造船大國，需要強大的船舶配套體系作為支撐，船舶柴油機是船舶的“心臟”，在船舶總成本中占12～15%，因此說，沒有強大的船用主機產業就沒有強大的造船工業，要使我國成為世界造船第一大國，必須優先發展船用柴油機產業。

　　我國船用柴油機產業與造船業相比發展緩慢，難以滿足國產船舶配套的需要。在1982～2001年的20年間中國船廠建造的2664艘、1692.6萬總噸船舶，共裝用柴油主機3691臺。按臺數計，國產主機占50%。然而，在近兩年我國造船產量大幅度攀升情況下，國產主機裝船率進一步下降，2002年為56%，2003年進一步跌至45%，2005年回升到50%左右。

　　“十五”期間開始制定的《中國船舶工業發展政策》的擬定目標是：加快中國船舶工業體制創新和機制轉換，走新型工業化道路，到2010年，國產船用設備的裝船率要達到80%以上。

　　目前，我國船用低速大功率機的裝機比例約75%，我國船舶工業的規劃目標是到2015年船用低速大功率機的裝機比例達到85%。也就是說，我國船用低速大功率機的需求將從目前的約303萬馬力，增加到2015年的595—850萬馬力，增幅高達96%--181%，年均增幅9.6%--18.1%。

　　產能擴張決定了行業的周期性。根據不完全統計，如果我國目前在建和擬建的造船產能全部達產，則到2010年我國造船產能將達到5000萬載重噸以上，相當于世界總需求量的80%。而依據我國船舶工業中長期發展目標，到2015年我國造船產能需求約2500萬載重噸，可以看出嚴重的產能過剩。

　　其中，中船集團公司“十一五”總體目標：到2010年，集團公司年造船產量確保900萬載重噸，力爭1000萬載重噸，進入世界造船集團“三強”；同時，銷售收入、經濟效益大幅提高，為2015年成為世界第一造船集團奠定堅實基礎。大連“十一五”總體目標：造船能力達到600萬載重噸，大型曲軸150支/年，船用柴油機造機能力500萬匹馬力，繼續保持船舶產業在國內的領先地位。

　　目前，我國船用柴油機的擴產規劃主要集中在上海、大連和宜昌：

　　上海：滬東重機，2015年由目前的100萬馬力擴產到480萬馬力；

　　宜昌：宜昌船舶柴油機廠，2010年由目前的15萬馬力擴產到100萬馬力；

　　大連：大連船用柴油機廠，2010年由目前的70萬馬力擴產到200萬馬力；

　　大連：斗山大連總裝廠(韓國合資)：擬建項目2010年達到300萬馬力。

　　根據分析，我國造船行業理論產能在07年底開始出現過剩，到2010年出現釋放產能的嚴重過剩。我國船用低速大功率機在09年出現理論產能過剩，也是2010年釋放產能的嚴重過剩。因此，對于造船行業來說，2010年之前，有望持續保持高增長態勢，但2010年之后，極有可能出現產能嚴重過剩，進而步入惡性價格競爭之中。

　　也就是說，本輪造船行業的景氣周期有望延續到2010年，2010年之后，行業有步入周期波動的可能性。

　　2006年全國造船完工量1452萬載重噸，同比增長20%；新承接船舶訂單4251萬載重噸，同比增長150%；手持船舶訂單6872萬載重噸，同比增長73%。以載重噸計，我國造船完工量占世界市場份額的19%，連續12年穩居世界第三，與韓國、日本的差距大幅縮小；新承接船舶訂單占世界市場份額30%，位居世界第二；手持船舶訂單占世界市場份額24%。

　　2007年前三季度，我國造船完工量1203萬載重噸，同比增長44%；新承接船舶訂單6434萬載重噸，同比增長120%；手持船舶訂單12935萬載重噸，同比增長111%。

　　我國造船完工量、承接新船訂單和手持船舶訂單分別占世界市場份額的20%、39%和30%，國際市場份額不斷提高。就目前產能而言，我國造船企業手持訂單已經排產到2010年。

　　手持訂單情況穩定了市場預期，同時，船價高位運行，尤其是干散貨船價格持續走高，大幅度增強了我國造船企業的盈利能力。

　　造創行業上市公司主要有3家：

　　中國船舶:產能擴張、船價走高與中船集團造船資產注入預期。

　　廣船國際：集團整合、產能擴張與船價走高。

　　中船股份：搬遷機會造就產品結構的調整與中船集團造船零部件資產的整合。

　　4.4、航空裝備：軍工資產注入賦予的神話

　　堅持遠近結合、軍民結合、自主開發與國際合作結合，發展新支線飛機、大型飛機、直升機和先進發動機、機載設備，擴大轉包生產推進產化。

　　十一五期間，航空裝備進入高速發展期。2006年飛機制造及修理行業銷售收入和利潤總額增長分別為14.59%和54.47%。如果2006年的航空裝備行業主要看訂單，那么，2007年航空裝備的投資機會就將是主要看資產整合。在寓軍于民的大背景下，航空裝備行業上市公司均具有軍工資產注入的想象空間。

　　就目前航空裝備行業上市公司的業績而言，已經難以支撐目前的高股價，但軍工資產的注入給其帶來了高溢價的神話。同時其所具有的信息披露問題，既給企業蒙上一層神秘的面紗，也給企業帶來不確定性。

　　西飛國際：一航集團飛機資產的整合平臺；

　　力源液壓：一航集團重機資產的整合平臺；

　　貴航股份：貴航集團汽車零配件及相關軍用資產的整合平臺，不排除提升為一航集團電子等機載設備整合平臺的可能性；

　　成發科技：外包業務增長潛力較大，二航民用資產的整合平臺。

　　4.5、物流裝備：在出口拓展空間里尋求增長潛力

　　建立物流標準化體系，加強物流新技術開發利用，推進物流信息化。加強物流基礎設施整合，建設大型物流樞紐，發展區域性物流中心。

　　我國物流裝備行業上市公司主要有3家，均為國內行業龍頭，并且已經走向國際化，因此，其未來增長潛力除了要看其所處子行業的國內需求狀況外，更主要的是看其國際市場的進一步拓展空間，但是，人民幣升值對物流行業三家上市公司的影響較大。振華港機岸橋國際市場份額2006年已經高達74%，場橋的國際市場份額也達到了50%，其未來進一步拓展國際市場的空間已經非常有限。公司正在積極拓展新的增長點----國際大型鋼構業務和海上重機業務，中標美國舊金山國際海灣大橋，標志著公司已經成功地打入了國際大型鋼構市場，其經過1—2年的培育期后，有望拉動公司步入下一個高增期，但是，人民幣升值對公司的影響不容忽視。

　　中集集團集裝箱業務的國際市場份額高達50%以上，其未來國際市場拓展空間有限，同時也受到新增產能的擠壓。公司新介入的半掛車業務已經步入高增長期，2006年幅高達66.9%，毛利率水平17.85%。公司半掛車業務成功地打開的北美市場，公司自主創新開發的半掛車集裝箱運輸模式，成功的解決了半掛車的運輸半徑問題，為國際市場的進一步拓展奠定了基礎。同時，品質和品牌效應的確立，為公司半掛車業務獲得長期高毛利水平提供了可能。但是，2007年下半年以來，人民幣升值與出口退稅政策的調整，以及鋼材等原材料價格的上漲對公司的影響較大。

　　安徽合力目前國內市場占有率約為23%，其目標國際市場占有率2%，無論是國內還是國際市場，進一步拓展的空間均較大。

　　公司海外市場拓展良好，2003--2006年，公司出口增長分別為56.57%、57.87%、38.57%和74.76%。出口增速迅猛是拉動公司業績大幅增長的重要因素，也是公司未來幾年高速增長的重要支撐。公司出口主要集中在歐洲，目前已經成功開拓了北美市場，北美市場的成功拓展是公司出口業務呈現飛速增長主要原因。

　　合力工業園建設進展順利，擴產產能得到有效釋放，小噸位內燃叉車事業部、橋箱事業部一期等工程項目相繼投產，公司產能得到了適度擴張。

　　安徽合力：內銷步入高增長，已打開歐美市場，目標國際市場份額2%。

　　振華港機：岸橋國際市場份額已經高達74%，國際大型鋼構業務和海上重機業務的拓展，以及中交集團回歸對A股兩家上市公司的整合。

　　中集集團：集裝箱國際市場份額50%以上，半掛車業務的增長潛力及其他物流裝備業務拓展。

　　4.6、機械基礎件：投資價值源于自主創新和國際化優勢

　　長期以來，我國對機械基礎件在機械工業中的重要地位認識不足，嚴重缺乏投入，機械基礎件落后于主機的瓶頸現象日益顯現。近年來，雖然在技術引進、技術改造、科研開發等方面，國家給予了一定支持，但與當前市場需求及國外水平相比仍存在產品品種少、水平低，質量不穩定，早期故障率高，可靠性差等差距，性能指標大體相當于國外20世紀80年代水平。雖然我國基礎件產品出口有明顯優勢，但主要是勞動密集型產品，數量大，價值低，技術附加值不高，而技術含量較高的產品，不少主機廠為提高其主機的市場競爭力，往往選擇進口基礎件配套，國內市場占有率逐年下降。

　　《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》：重點研究開發重大裝備所需的關鍵基礎件和通用部件的設計、制造和批量生產的關鍵技術，開發大型及特殊零部件成形及加工技術、通用部件設計制造技術和高精度檢測儀器。

　　“十一五”規劃提出加快振興裝備制造業，加快發展先進制造業、高新技術產業和現代服務業，繼續加強交通、能源、水利等基礎產業和基礎設施建設，為機械基礎件行業的可持續發展創造了契機。同時，世界經濟全球化一體化進程的加快，將有利于國內機械零部件制造商憑借制造、成本等優勢加大出口力度，進一步拓展龐大的國際市場。

　　2006年全行業銷售收入和利潤總額同比增長分別為37.29%和40.59%，2007年1—8月增速分別為32.75%和32.89%，增速有所趨緩，主要原因是低端產品出口受阻所致，毛利率水平持續走低。

　　就機械基礎件中的重要分支軸承子行業來看，在“十五”期間得到了迅速發展，平均增速遠遠高于GDP，預計未來三年仍將保持高于GDP的增長水平。"十一五"期間，軸承產品發展重點主要是重點主機配套軸承和高新技術軸承。經濟總量指標是行業產量與銷售收入年均增長率10%以上，繼續保持高于GDP的增長水平，出口創匯年均增長12%以上。

　　目前，我國國內從事軸承行業的企業高達1548家，前十家企業市場占有率僅有19.89%，前五十家企業的市場占有率47.24%，市場集中度較低，行業處于企業民營大舉介入和外資企業加緊布局的自由競爭狀態。

　　因此，行業中只有研發實力雄厚，自主創新能力強的企業才能在競爭中脫穎而出，進而具備國際化競爭優勢。否則，在外資企業和民營企業的強大競爭壓力下，其未來成長前景不容樂觀。

　　4.7、工程機械：高增長源自新開工項目

　　工程機械行業與宏觀景氣固定資產投資增速相關度較大，尤其是與新開工項目增速直接正相關，新開工項目的增長直接拉動工程機械需求的增長。歷史數據顯示行業波動要遠遠大于新開工項目增速的波動，由于我國新開工項目增速本身就具有周期性，因此工程機械行業具有強周期特性。

　　進入2006年以后，由于鐵路大開發、奧運場館建設等一批國家重點工程拉動了我國建設裝備的升級，如挖掘機、旋挖轉機、工程起重機等機械的高增長，使得行業增長相對于新開工項目增長的敏感度明顯降低，但行業跟隨固定資產投資和新開工項目增長波動的大趨勢依然明顯。從最近一次2005年一季度的波谷來看，固定資產投資增速從2004年一季度的51.02%降低到24%，新開工項目增速則從67.4%降低到1.5%，而整個工程機械行業就陷入全面負增長狀態，行業銷售收入增速迅速從60.41%下降到-10.86%。本次新開工項目增速從2006年一季度的42%下降到了2007年一季度的-13.9%，而行業銷售收入卻持續加速增長，其與新開工項目增速的高度正相關關系受到挑戰。

　　分行業看，鏟土運輸機械銷量增長與新開工項目增速的正相關關系最為明顯，但敏感度明顯下降。2007年二季度以來，新開工項目增速開始迅速回彈，而鏟土運輸機械銷量增長卻回彈乏力。

　　究其原因，主要有兩個方面值得我們深思：

　　高速鐵路等一批國家重點工程的開工招標，拉動了整個建筑裝備的升級，如打樁機向旋挖轉機升級，裝載機向挖掘機升級等。建筑裝備升級擾動了行業的周期性波動。

　　行業出口增速非常迅猛，2007年1--10月，出口額62.29億美元，同比增長60.77%。出口的迅猛增長，部分熨平了行業的周期波動。

　　投資與進出口一直是我國經濟騰飛的兩翼，預計在整個“十一五”期間，投資仍將是拉動我國經濟高增長的主要動力。龐大的投資規模將拉動工程機械需求持續增長。

　　2006年，我國固定資產投資規模高達93472億元，今年上半年高達46078億元，投資強度(每億元GDP的投資額)高達0.43億元，預計全年投資規模將突破12萬億元，高投資支撐高增長仍將是我國經濟今后一段時間的發展主旋律。

　　一、基礎設施建設遠未達到經濟發展需求。持續增長的基礎設施建設將支撐我國的固定資產投資規模居高不下；..能源緊張帶來的電力、煤炭、油田等投資高速增長；..節能減排綠色經濟拉動水電、核電、風電、太陽能等投資大幅上升；..交通運輸瓶頸，刺激鐵路、公路、港口碼頭、機場等建設居高不下；..奧運會、世博會、3G等設施建設迫在眉睫。

　　二、城市化建設加快將拉動我國固定資產投資高速增長。2006年，我國城鎮人口比例為43.9%，距離60%城鎮人口比例的現代化國家還差距甚遠；三、新農村建設拓展出我國固定資產投資的巨大潛力；四、我國經濟的高速增長和巨大的增長潛力，更刺激了企業擴產投資的積極性，使得我國的固定資產投資沿產業鏈向縱深發展。

　　另外，依托我國勞動力等生產要素成本優勢，工程機械行業的出口增長勢頭迅猛，但由于目前基數較低，其對行業需求的拉動效應還不十分顯著。而由于鐵路大開發等一批國家重點工程的開工招標，拉動了我國建筑裝備升級，所帶來的行業新增需求不容忽視。

　　2006年到2010年，全球建筑市場總量年均增長6%～9%左右，為工程機械市場開辟了廣闊的發展空間。我國正處于重工業化發展階段，這種由龐大的固定資產投資規模拉動的經濟高增長模式還將持續較長一段時間。內需持續增長、建筑機械升級，以及出口的大幅增長，我國工程機械行業在“十一五”期間面臨著重大的發展機遇，行業步入平穩發展時期。

　　隨著我國綜合國力的進一步增強和對國際影響力的不斷增大，以及國內企業素質的不斷提升，中國工程機械產品的境外市場需求將迅速增長，為我國培育世界級企業創造了良好的條件。

　　中國工程機械市場已成為國際競爭的巨大舞臺，在經歷了國際競爭的考驗和洗禮后，中國工程機械不但依托強勁的內需，拓寬了生存空間，壯大了實力，行業優勢企業已逐步走出國門，直擊海外市場。行業競爭格局將發生重大變化，隨著跨國公司對中國市場更深層次的介入，企業市場競爭的重點正由價格競爭轉向品牌、質量、服務等非價格競爭；行業重組步伐將加速，大浪淘沙，綜合競爭能力弱的競技者將被淘汰出局。

　　但是，國際行業巨頭進入中國的步伐越來越快，市場多元化的競爭格局日益彰顯，國內大中型企業面臨的挑戰也越來越凸現。國際工程機械巨頭以投資建廠、收購兼并、合資等形式布局中國，將中國本土的有效資源納入其全球產業鏈體系，把國際競爭移師中國本土，深刻地影響著國內市場的競爭格局，對本土企業而言也是巨大的國際化挑戰。同時行業也將面臨來至宏觀經濟和原材料價格等因素波動的風險。

　　日前，我國政治局會議提出了要堅持把遏制經濟增長由偏快轉為過熱作為當前宏觀調控的首要任務，這就給今年乃至明年經濟定下了一個大基調。從緊的貨幣政策與中性的財政政策將會給偏快的經濟降溫，預計2008年以后，我國GDP和固定資產投資增速將會逐漸趨緩。

　　行業的主要原材料為鋼材，鋼材成本占到整個產業鏈成本的50%以上。近年來的鋼材價格波動，給行業帶來了較大的成本壓力。2006年中厚板綜合價格同比上漲了30.13%，今年上半年較去年上漲了9.56%，雖然企業通過加強管理、產品結構調整、向下游轉嫁等手段可以部分消化鋼材價格上漲所帶來的成本壓力，但鋼材價格波動對行業盈利能力的影響依然十分明顯。另外，能源價格，油料、橡膠、石化產品等原材料價格的波動，也對行業的盈利能力產生影響。

　　2006年以來，行業銷售收入和利潤總額分別增長34.2%和114.1%，2007年1—8月增速分別達到48.7%和150.5%，行業毛利率水平也從2005年觸底后持續走高。

　　2007年行業內主要上市公司業績大幅增長已成定局，但明年的增長仍將取決于來至宏觀調控新開工項目增速的不確定性。

　　我們基于明年新開工項目增速被有效調控下來的謹慎觀點假設，給出行業內主要上市公司的保守盈利預測。

　　5、高成長公司享受高溢價

　　“十一五”期間，我國裝備制造業中只有同時具備勞動密集型、相對技術密集型和資金密集型特征的子行業，在強化政策支持下才能夠實現替代進口和拓展出口，進而打開成長空間而步入高景氣周期。

　　因此，“十一五”期間我國裝備制造業中的企業也必須是同時具備勞動密集型、相對技術密集型和資金密集型特征的企業，在強化政策支持下，依托自主創新和結合自身成本優勢，才能逐漸培育出國際化核心競爭力。

　　只有具備國際化核心競爭力的企業才能長期獲得遠高于資本成本的超額利潤，具有獲得長期超額利潤能力的企業，業績才能保持長期持續穩定高增長，只有業績持續穩定高增長的企業，市場才能給予溢價，市場給予溢價的企業才是我們的投資標的。

　　依據以上邏輯，我們在本次策略報告中選出的投資標的為威孚高科、秦川發展、中國船舶、廣船國際、昆明機床、柳工、沈陽機床、安徽合力、龍溪股份。

　　5.1、威孚高科：踏著歐Ⅲ的節拍飛躍

　　2008年將是我國歐Ⅲ標準步入產業化的第一年。根據國家環保總局的規劃，我國在2007年核準執行歐Ⅲ標準，核準執行日期之后一年起，凡不滿足本標準相應階段要求的新車不得銷售和注冊登記，不滿足本標準相應階段要求的新發動機不得銷售和投入使用。由歐Ⅱ向歐Ⅲ的過渡，將會帶來我國汽車發動機產業的一次飛躍。

　　公司在進行了組織結構調整與產品結構調整之后，已經具備了充分享受這次產業飛躍機遇的條件，改變了原有的盈利模式與成長邏輯，公司將踏著歐Ⅲ標準推行的節拍步入高增長軌道。威孚力達的強勁增長、博世零部件業務啟動和博世投資步入收獲期是公司高增長的主要驅動因素，預計未來三年公司凈利潤復合增長率為72.64%。

　　2007年博世將大幅減虧，2008年正式投產后，公司的投資收益將會大幅增長，預計到2010年有望達到5.6億元以上水平。

　　控股子公司威孚力達的消聲器催化器業務，是國家863兩大汽車尾氣凈化裝置研發基地之一，也是我國唯一的汽車尾氣凈化產業化基地，依靠自主創新快速替代進口，增長潛力巨大。預計到2010年有望達到10億元以上的銷售規模。

　　公司自主研發的歐III泵零部件，已經通過博世認證。2007年開始起步，預計到2010年有望達到20億元以上的銷售規模。

　　催化劑：

　　歐III排放標準的正式實施；

　　公司的股改承諾兌現；

　　股權激勵預期等；

　　風險因素：

　　國家歐III標準實施力度和柴油化進程低于預期；

　　宏觀調控對汽車及非道路車輛需求的影響。

　　鑒于公司的增長主要來源于投資收益的拉動，我們給予0.5倍PEG和36.32倍PE的估值水平，對應2008年預測EPS的合理股價為29.78元，公司目前股價存在低估，投資評級買入。

　　5.2、秦川發展：主業高速增長+資產整合預期

　　2007年中期業績預增50—100%，這標志著公司已經擺脫三年的調整而步入高速增長期，產能擴張與大集團框架內的資產整合是公司高增長的主要驅動因素，預計公司未來三年凈利潤復合增長率高達49.85%。

　　困擾公司發展的產能瓶頸問題，將從今年下半年開始逐步得到解決，在建產能預計在9月份開始陸續投入使用；

　　磨齒機市場的增長主要來源于我國齒輪加工產業的增長和產業升級，以及在節能降噪等環保要求推動下，齒輪加工制式的改變等，所帶來的對磨削加工需求的增長拉動。公司目前訂單飽滿，主要產品已經排產到明年上半年，目前產能瓶頸問題十分突出；

　　秦川格蘭德外圓磨床受替代進口拉動而增長強勁。公司規劃加大投入，提升其技術檔次，使之做大做強；

　　塑料機械在去年大幅增長的基礎上，仍將保持較高增長，電梯曳引機今年有望扭虧。

　　嚴重虧損資產深圳秦眾已經剝離36%股權，不再并表，公司計劃仍將進一步剝離。

　　齒輪業務在持續增長的基礎上，新產品QR800行星減速器和355J工程機械分動箱等將批量投放市場，替代進口空間廣闊；

　　伴隨公司機床主業的高速增長和數控化率的持續提升，預計增值稅返還等政策優惠將會在06年824萬元的基礎上繼續增長；

　　秦川機床工具集團已經掛牌半年多，公司資產整合注入預期增強；

　　催化劑：

　　新建產能交付使用；

　　資產整合(剝離和注入)；

　　股權激勵。

　　風險因素：

　　秦眾等虧損資產的影響以及關聯交易；

　　壞賬計提與存貨跌價計提增加等；

　　總之，公司主業高速增長提供了估值安全邊際，資產整合注入預期又提供了廣闊的想象空間，同行業估值比較，目前公司股價也具有明顯的估值吸引力。因此，我們給予公司股價0.8倍PEG和39.88倍PE的估值水平，對應2008年預測EPS的合理股價為20.69元，公司目前股價存在低估，投資評級買入。

　　5.3、中國船舶：我國資本市場的“旗艦”

　　航運業的超預期景氣拉動船舶需求的空前旺盛。我國造船行業正在承接大規模國際化產業轉移，手持訂單已排產到2010年以后，呈現賣方市場格局，船價走高、產能擴張，預計我國將提前完成“十一五”末25%國際市場份額的產業目標。

　　公司注入外高橋造船、澄西船舶修造、遠航文沖船舶等三塊資產后，完善了造船產業鏈，并被定位為中船集團民用造船資產的整合平臺。產能擴張、生產效率的提高和修造船價格走高是公司高增長的主要驅動因素，未來三年凈利潤復合增長率將達到42.39%。

　　公司船用柴油機產能將由目前的150萬馬力，達到2010年的380萬馬力，2015年的480萬馬力。

　　外高橋造船是目前中國第一大造船企業，17萬噸系列散貨船國際市場份額高居40%以上，二期和三期工程正在按規劃實施，預計產能還有20%以上的提升潛力。

　　在造船高速增長的推動下，修船也必將步入高速增長期。澄西船舶修造是目前中國第一大修船基地，技術水平國內領先，技術改造與產能擴張拉動，預計未來三年的年均增長將達到30%以上。遠航文沖船舶的高速增長將伴隨著位于龍穴島的兩個大修船塢的建成投產。

　　生產效率的不斷提高也給公司帶來變相的產能擴張，如外高橋造船的船塢利用效率與日韓相比還存在一周多的提升空間等。

　　催化劑：

　　中船集團民用造船資產(如長興島基地、龍穴島基地等)的再度注入。

　　風險因素：

　　國際航運景氣波動將決定船舶需求的周期性(如船東推遲接船和棄船、訂單萎縮等)；

　　2008年以后國內正在迅速擴張的產能集中釋放將會帶來價格競爭的不確定性。

　　我們調公司股價0.8倍PEG和33.91倍PE的估值水平，對應2008年預測EPS的合理股價為231.02元，公司目前股價存在低估，投資評級增持。

　　5.4、廣船國際：飛起來的“船”

　　公司定位3—6萬載重噸的靈便型液貨船。2006年完工12艘，預計2007年完工16艘，規劃到2010年達到年完工20艘的生產能力。船價走高、產能擴張、造船生產效率的不斷提高是公司高增長主要驅動因素，預計公司未來三年凈利潤的復合增長率高達29.98%。

　　公司造船管理不斷完善，造船周期不斷縮短,造船生產效率不斷提高，進而形成變相產能增加，產能瓶頸問題稍有緩解，2007年中期已預增450%以上。

　　未來兩年，公司產能將會得到進一步提升，造船單價仍有10%左右的上升潛力，造船毛利率水平有望提升至18%以上水平。

　　我們對中船集團整合的觀點是：在避免同業競爭的前提下，公司未來的定位方向主要有兩個：

　　在中船集團整合好滬東重機赴港上市的同時，吸收合并廣船國際；

　　中船集團將廣船國際定位為集團的中小型船舶生產基地，并注入集團的中小型船舶資產。

　　催化劑：

　　中船集團對公司的整合；

　　股權激勵的實施。

　　風險因素：

　　世界經濟、地域沖突等將會引發國際航運景氣的變化，進而帶來船舶需求的周期性波動(船東棄船、訂單萎縮等)；

　　2008年以后，國內過渡擴張產能的集中釋放將會導致嚴重的產能過剩，進而帶來船價走低，毛利率下滑等壓力。

　　我們給予公司股價1.0倍PEG和29.98倍PE的估值水平，對應2008年預測EPS的合理股價為75.66元，公司目前股指存在低估，投資評級增持。

　　5.5、昆明機床：重組出來的高增長

　　2006年是國家強化政策支持初見成效，數控機床增長32.78%，預計“十一五”期間將會持續保持30%以上的高增長，而大型、精密等高端機床的增速有望高達35%以上。

　　重組后，公司的技術水平和管理水平等均上了一個新臺階。技術改造和內部挖潛降耗，實現了產能擴張和盈利能力的提升，加上德國希斯技術平臺的引進消化自主創新，公司機床主業步入高速發展期。進口替代拉動，以及技改產能釋放和產品檔次的不斷提升，是公司高增長的主要驅動因素，預計未來三年公司凈利潤的復合增長率為33.25%。

　　催化劑：

　　技改產能的進一步釋放；

　　沈機集團整合過程中激勵機制的到位。

　　風險因素：

　　產能擴張帶來的人才和關鍵零部件短缺問題；

　　原材料等價格波動的不確定性；

　　非機床主業整合和沈機集團改制整合尚存在不確定性。

　　我們公司股價1.0倍PEG和33.25倍PE的估值水平，對應2008年預測EPS的合理股價為25.29元，目前股價存在低估，投資評級增持。

　　5.6、柳工：駕馭品牌抗拒周期

　　公司是我國工程機械行業的龍頭企業之一，規劃到2010年銷售規模過百億，并將通過內部挖潛改造和外延收購兼并等措施，進軍行業內國際第一梯隊企業，成為世界的柳工。裝載機的龍頭品牌效應、挖掘機和路面機械替代進口的迅速崛起，以及內部擴產改造和資產注入與收購兼并等是其高增長的主要驅動因素，預計公司凈利潤復合增長率有望達到28.37%。

　　裝載機行業預計08年增速將回落到20%左右，依靠品牌效應和技改擴產，公司的裝載機業務有望持續保持高于行業5個百分點以上的高增長。

　　挖掘機行業08年增速將回落到15%左右，進口替代效應和擴產改造有望拉動公司挖機業務未來三年的年均增長率在30%以上。公司的路面機械在進口替代和需求增長的拉動下，也進入了高速增長期，并且公司開始規劃向推土機領域拓展。

　　公司集團層面正在向叉車、混凝土機械等其他工程機械領域拓展，不排除時機成熟后注入上市公司的可能性。另外，公司在資本運作方面也開始趨于積極，正在積極尋找合適的收購兼并標的，隨時準備實施外延式擴張。

　　催化劑：

　　實施股權激勵；..資產注入與收購兼并。

　　風險因素：

　　宏觀調控導致工程機械行業波動的不確定性；

　　原材料波動及主要進口零部件供應的不確定性；

　　行業內產能過度擴張所帶來的價格競爭風險。我們給予公司1.0倍PEG和28.37倍PE的估值水平，對應2008年預測EPS的合理股價為44.96元，公司目前股價存在低估，投資評級增持。

　　5.7、沈陽機床：靜待崛起的行業龍頭

　　由于搬遷和組織結構調整影響，公司2007年的增長將會低于行業平均水平。但公司有望從今年四季度開始逐步擺脫調整而重振行業龍頭雄風。數控工業園產能釋放和組織結構調整所帶來的內生性增長，以及集團改制所帶來的激勵機制是公司高增長的主要驅動因素，我們預計未來三年公司凈利潤復合增長率為70.09%。

　　數控工業園規劃銷售收入100億，今年四季度開始步入產能釋放期，同時，通過向數控化、大型化和高端化發力的產品結構調整，公司毛利率水平在經歷了今年的低谷之后，有望逐年走高。

　　事業部加垂直管理模式的組織結構調整，在大幅提升公司管理水平的基礎上，更加凸現了公司巨大的內生性增長潛力。

　　集團改制有望在明年取得實質性突破，其中的資本運作思路和激勵機制，將會給公司帶來深遠的積極性影響。

　　催化劑：

　　數控工業園產能釋放、增值稅優惠確認、所得稅并軌25%等。

　　集團改制，以及集團整合東北裝備制造業。

　　風險因素：

　　宏觀調控對機床需求影響的不確定性。

　　鋼材等原材料價格波動的不確定性以及產能擴張帶來的行業競爭等。

　　我們給予公司0.6倍EPG和42.06倍PE的估值水平，對應2008年預測PES的合理股價為25.92元，目前股價存在低估，投資評級至持。

　　5.8、安徽合力：高增長中的叉車龍頭

　　2007年到2010年是合力工業園產能釋放的高峰期，依靠雄厚的研發實力和自主創新能力，公司的行業龍頭地位將得到進一步鞏固，并將充分受惠于行業高增長的黃金發展機遇。公司經過搬遷改造之后，產能實現翻番，產品結構、技術研發實力、裝備和管理水平等均上了一個新臺階。合力工業園產能釋放和國內國際市場的進一步拓展，是公司高增長的主要驅動因素，預計未來三年公司凈利潤復合增長率為27.33%。

　　催化劑：

　　股權激勵實施；

　　國際市場的進一步拓展。

　　風險因素：頂點財經

　　國內宏觀調控的不確定性對叉車需求的影響；

　　人民幣匯率波動將對公司出口業務的影響；

　　產能擴張將帶來折舊和期間費用等的增加，以及行業競爭所帶來的價格壓力。

　　我們給予公司1.0倍PEG和27.33倍PE的估值水平，對應2008年預測EPS的合理股價為39.37元，目前股價存在低估，投資評級增持。

　　5.9、龍溪股份：有待激發的高增長潛力

　　2006年我國軸承行業主營業務收入增長19.23%，利稅總額增長18.37%，出口創匯增長14.65%。預計“十一五”期間行業仍將保持兩倍GDP的快速發展態勢，出口增速有望維持在15%水平。公司2006年主營業務收入同比增長9.77%，凈利潤同比增長14.40%，增速較2005年大幅下滑，但內需增長得到迅速恢復。

　　股權激勵、產能擴張和國際市場份額的進一步拓展是公司高增長的主要驅動因素。在迎接國際化產業轉移的大背景下，公司依托勞動力等生產要素成本優勢，經過產能擴張和產品結構調整，出口業務有望恢復到25%以上的高增長水平，加上內需增長的恢復，預計公司未來三年凈利潤的復合增長率有望達到35.97%。

　　催化劑：

　　股權激勵的實施；

　　產能擴張與出口業務的進一步拓展。

　　風險因素：

　　匯率波動的不確定性；

　　宏觀調控導致工程機械行業波動的不確定性；

　　受國際經濟波動影響的不確定性。

　　我們給予公司股價0.8倍PEG和28.77倍PE的估值水平，對應2008年預測EPS的股價為23.49元，目前股價存在低估，投資評級增持。

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