中信證券 劉磊

　　投資要點

　　未來的宏觀調控無礙行業持續景氣趨勢。未來預期的從緊調控政策將會引起高耗能制造行業的投資速度放緩，為保證整體國民經濟不會受到較大沖擊，包括電網建設在內的公用基礎事業的投資速度必然長期保持增長態勢，判斷輸變電設備行業仍將長期持續在景氣周期上升段運行。

　　繼續堅定看好輸變電行業發展前景。展望未來10-20年，持續加大輸配電領域投資、提高電網資產占比，是我國電力工業長期發展的必然趨勢。

　　認為未來5年行業需求仍可保持20-30%左右的年均增速，行業處于景氣周期上升階段，利潤增速將超過收入增速有望達到30-40%。

　　電站設備步入本輪周期階段性頂部。火電投資增速明顯放緩，出口業務、關停小火電、水電、核電需求將抵抗部分周期性風險；行業需求步入階段性頂部；新能源設備中風電最有前途，積極關注裝備行業。

　　中國電力設備企業已具備和國際一流企業競爭的實力。國內電力設備企業在保持低制造成本優勢的基礎上，其技術水平也逐漸具備了國際競爭力；三大動力集團基本壟斷國內發電設備市場的同時屢屢斬獲海外大單。

　　樂觀判斷原料價格走勢，未來行業成本壓力不大，

人民幣升值基本是正面影響；新進入者漸多，行業競爭可能加劇，更為看好具備技術優勢的高端產品龍頭企業和擁有管理優勢的優秀民營企業。

　　投資建議。行業長期景氣上升趨勢確定，國際比較行業估值仍具吸引力，具備長期投資價值。輸變電行業未來年均增長在30～40%左右，維持“強于大市”評級；電站設備行業維持“中性”評級。

　　電力設備行業回顧與展望

　　電力投資持續增長投資結構逐步優化

　　中國經濟的快速發展，帶來了全社會用電量和電力投資的持續增長。2007年1～10月，全國全社會用電量26726億千瓦時，同比增長15%，全國工業用電量為20111億千瓦時，同比增長16.4%；電源建設新增生產能力7270萬千瓦，其中水電985萬千瓦，火電5943萬千瓦，核電212萬千瓦；電網建設新增220千伏及以上變電容量11205萬千伏安，線路長度23255千米。預計07年底總發電裝機容量將突破7億千瓦；電網投資規模將達到2500億元左右。

　　輸變電設備——繼續堅定看好行業發展前景

　　長期看好理由：相對電源滯后，行業長期景氣上升

　　輸配電與發電資產配比嚴重偏低，電網投資長期上升。長期以來，國內電力建設中一直存在著“重發輕送不管供”的現象，尤其是開放發電領域投資后，發電和輸配電的結構嚴重失衡。根據有關資料，發達國家中輸配電和發電資產的比例約是6:4，05年前我國兩者的比例關系是4:6，06-07年新增投資更是達到了3:7，近年來輸變電的投資遠遠落后于發電資產的投資。盡管“十一五”規劃電網投資比“十五”翻倍，但是短期內仍然難以扭轉輸配電資產比例嚴重偏低問題，未來持續加大輸配電領域投資是我國電力工業長期發展的必然趨勢。

　　國網公司07年上半年電網項目開工投產規模創歷史最高水平，共完成電網建設與改造投資743億元，同比增長20.3%。根據投資規劃，2007年電網投資增速為25%左右，預測“十一五”后三年仍能保持16%的年均復合增長率。

　　“十一五”是中國電網建設跨越式發展階段，無疑是投資輸配電設備行業的大好時機。

　　骨干電網長期投資上升肯定高端設備最為看好

　　輸配電設備的總發展趨勢是在向大容量、高電壓、智能化、組合化、小型化、無油化、免維護和遠程故障診斷技術等方向發展，同時信息技術將全面滲透到輸配電技術和設備之中。

　　而從投資比重來看，未來電網投資重點是骨干電網、大城市電網改造，因此輸變電高低端設備行業均將面臨行業景氣，高端設備行業壁壘相對較高，競爭較為壟斷，更為看好高端輸變電設備。另外，從長期來看，2009年后特高壓大規模啟動可保證高端設備未來長期需求增長，預計特高壓總投資規模超過4000億元，能夠參與到特高壓設備市場的公司景氣周期更長。

　　09年之后特高壓工程有望大規模啟動。現在看來，2009年之前，要啟動武高所的特高壓試驗基地及建設特高壓線4條，其中，國網公司旗下“晉東南-南陽-荊門1000kV特高壓試驗示范工程”、“溪洛渡、向家壩和錦屏水電站±800kV特高壓直流送出工程”，南方電網旗下的“云南至廣東±800kV直流工程”和“云南昭通-廣西桂林-廣東惠東1000kV交流”。特高壓示范工程的技術積累成熟后，特高壓輸電工程有望大規模啟動。預計到2020年特高壓及跨區電網的輸送容量將為2.1億千瓦，其中±800千伏直流約5600萬千瓦，另外約1.5億千瓦由交流網架構成。

　　未來5年，直流輸電即將駛入快車道。根據規劃2010年前需開工及在建項目包括國網范圍靈寶擴建、東北-華北背靠背聯網、西北-華北聯網、華中-西北聯網、東北300萬kW直流輸電、葛滬線升級改造；南方電網范圍包括貴廣二回直流、云廣特高壓直流。預測未來5年年均有1-2條直流輸電工程開工，在國家極力倡導提高國產化率的前提下，云廣特高壓直流線路國產化率要求達到60%以上，該項目招標基本決定了未來直流市場競爭格局。

　　中俄特高壓直流輸電建設提上日程。為加快中俄跨國輸電和黑龍江“北電南送”的步伐，中國東北地區的電網建設規劃已經提速。中俄之間的電力合作具體方案：第一階段，繼續增大邊境輸電規模，到2008年建設±220千伏邊境直流背靠背工程，從俄羅斯遠東電網向中國東北黑龍江省網送電，輸電功率為600-720MW，年供電量36-43億千瓦時。第二階段，到2010年，建設±500千伏直流輸電線路，從俄羅斯遠東電網向中國遼寧省電網送電，輸電功率為3000MW，年供電量165-180億千瓦時。第三階段，到2015年，建設±800千伏直流輸電線路，從俄羅斯遠東電網或東西伯利亞電網向中國東北或華北送電，輸電功率為6400MW，年供電量380億千瓦時。

　　能分享特高壓、直流蛋糕的龍頭企業將成為市場寵兒。特高壓網架建設、直流輸電是電力行業布局的未來方向，從投資看，到2020年特高壓交流加直流的投入約為4060億元，其中交流為2560億元，直流為1500億元，2009年之前開工項目金額就超過500億元。國內高壓輸變電設備企業尤其是龍頭企業，將因能參與分享特高壓蛋糕而獲得更長的景氣周期，上市公司中一次設備看好平高電氣、特變電工、天威保變、；二次設備看好許繼電氣、國電南自、國電南瑞。

　　行業正處于景氣周期快速上升階段

　　輸變電設備行業收入與利潤保持同步快速增長。今年以來以變壓器為代表的輸變電產品繼續保持快速增長，變壓器前10月產量達到73658萬KVA，同比增長24.8%；各輸變電子行業收入、利潤均保持在30-50%之間的同步快速增長，其中變壓器類產品1-8月利潤增速高出收入增速約17個百分點，體現了較高的行業景氣。

　　行業未來毛利率水平趨于穩定，規模效應顯現，行業利潤增速可能是30-40%。我們認為，經過過去2-3年的原料漲價，高端設備已具備一定的成本轉嫁能力，規模擴張效應將逐步顯現；低端設備低毛利，繼續下降幾乎沒有空間。認為未來5年需求仍可保持20-30%左右的年均增速，行業景氣度持續上升，利潤增速將超過收入增速有望達到30-40%。

　　未來的宏觀調控無礙行業持續景氣趨勢。輸變電設備行業的增長依賴于國家對電網投資(輸電網、配電網、二次設備)需求的拉動，從兩大電網公司投資規劃來看，輸配電領域投資持續加大已經是我國電力工業未來發展的必然趨勢；在成本因素推動的作用下，電網建設投資增長將進一步加快。未來預期的從緊調控政策將會引起高耗能制造行業的投資速度放緩，為保證整體國民經濟不會受到較大沖擊，包括電網建設在內的公用基礎事業的投資速度必然長期保持增長態勢，判斷輸變電設備行業仍將長期持續在景氣周期上升段運行。

　　電站設備——步入本輪周期階段性頂部

　　發電設備產量增速大幅回落。與前幾年由于電力持續短缺帶來的以發電設備為代表的電工產品高速增長相比，今年發電設備增速已大幅回落。2007年1～10月發電設備生產完成10479萬千瓦，同比增長10%，增速較過去幾年有了較大程度回落；預計06～08年產量均在1-1.2億千瓦左右，發電設備產量增速自2005年已開始明顯放緩。

　　火電主力機型向60萬千瓦及以上過渡。07年上半年生產的火電機組中，30萬千瓦及以上機組規模3555萬千瓦，占火電機組的79.4%。其中：30萬千瓦級機組占火電機組22.2%，60萬千瓦級機組規模占48.4%，百萬千瓦級機組規模占8.8%。可以看出，近年來火電的主力機型已由05年之前的30萬千瓦機組為主，逐漸向60萬千瓦及以上機組過渡，市場向高端產品集中，龍頭企業受益顯著。

　　行業整體毛利率將趨于穩定。經過幾年原材料價格上漲的考驗，電站設備行業對原料價格波動的敏感度逐步下降，預計未來毛利率將趨于穩定。超臨界、超超臨界鍋爐等電站鍋爐高端產品由于所需鋼材依賴進口且采取閉口合同方式銷售，如果未來鋼價保持高位運行則將面臨一定的成本壓力。

　　三大發電設備集團在手訂單充裕，08年之前的業績較有保證。今年三大動力集團新接訂單好于預期，同比增速在50%左右；07年電力供需總體基本平衡，未來3年大規模投產機組將造成發電能力的階段性過剩。判斷08年后，水電、核電設備需求仍將穩步增長，火電設備需求趨于下降，國際訂單可部分平滑國內需求下降周期。

　　水電、核電設備以及高參數大容量機組需求相對較好，可部分抵抗周期性風險。雖然預計的“十一五”期間水電、核電年投資總規模550億元，與火電年投資規模相比還是很低，但由于生產水電和核電設備、高端設備的企業較為集中，而且隨著國產化率的逐步提高，市場份額有可能繼續擴大。根據規劃，“十二五”期間我國還將進一步加大水電和核電投資規模，“十二五”期末我國水電和核電裝機容量將分別達到2.3億千瓦和3600萬千瓦，分別占到總裝機容量的25%和4%，期間年均投資額將分別達到750億元和350億元。

　　海外市場擴張和小火電關停有助于平滑國內需求周期波動。經過過去3年的快速發展與技術進步，國內發電設備制造巨頭已經邁入國際先進制造技術行列，在核電等高難度技術領域市場份額不斷增大，并逐步參與到國際市場競爭當中，可部分抵償國內需求總量大幅下降的負面影響。另外，根據十一五規劃，計劃關停運行效率低的6000萬千瓦的小火電機組，可以平滑國內需求波動。

　　我們認為07-08年基本上是行業需求本輪高峰值，2008年后新增裝機將繼續趨于平穩下降，但鑒于出口業務增多，逐步淘汰部分小火電，電站設備年產量可能較為平穩；行業可能步入階段性頂部；“十二五”階段，裝機規模基數增大，高尖端技術培育成熟(100萬千瓦超臨界、超超臨界機組，以及核電、風電核心技術)，出口份額增大，行業增速有望回升。

　　新能源設備——風力發電大有作為裝備行業積極關注

　　新能源設備制造業將面臨難得的發展機遇。我國具有豐富的太陽能、風能、生物質能、地熱能和海洋能等新能源和可再生能源資源，開發利用前景廣闊。

　　目前我國對于新能源發電的規劃是：以風能發電為重點，重點發展單機600千瓦及以上容量風力發電機組；太陽能發電、生物質能發電、地熱能發電和海洋能發電要繼續搞好試點。計劃到“十二五”期末，新能源發電裝機容量達到2000萬千瓦，占總裝機容量的2.3%左右。

　　風力發電是目前技術最成熟、最具規模化發展前景的可再生能源。在能源供應日趨緊張、環境污染日益嚴重的形勢下，風電發展越來越受到各方的高度重視。我國風能資源豐富，具有發展風電的資源稟賦，全國可開發風力資源在10億千瓦以上，具有大規模商業化開發風電資源條件。截止到2006年底，國內風電裝機260萬千瓦，世界排名第六位，遠遠落后于同為發展中國家的亞洲近鄰印度。這在一定程度上說明，我國作為一個風力資源豐富的國家，風能的開發利用水平不高，規模化發展前景廣闊。

　　節能環保大趨勢和政策扶持力度不斷增強為中國風電行業快速發展創造有利條件。在國家大力推行節能減排的政策趨勢下，可再生能源尤其是風能的發展前景十分廣闊，近年來政府扶持風電行業發展的力度明顯增強。尤其是關于落實可再生能源發電配額義務的措施日益明朗，對非水電可再生能源發電規定強制性市場份額目標，使得地方政府和電力企業投資風電的熱情高漲。

　　風電特許經營項目主導市場，政策導向扶持國產化。伴隨風電特許權項目招標制度日益完善，國產化率要求不斷提高。2006年開始風電特許權項目要求風電運營商與設備制造商綁定投標，以確保項目真正達到70%國產化率要求；電價在競標中的權重不斷降低，引導風電上網電價趨于合理，擁有自主創新技術是目前特許權項目越發看重的中標因素。

　　中國已成為全球增長最快的風電市場。2006年全球風電裝機容量已達7422.3萬千瓦，同比增長25.6%。中國06年增長最快，新增裝機約135萬千瓦，總裝機容量達260萬千瓦，同比增長高達106%，裝機總量已躍升至世界第六位。

　　風電關鍵零部件面臨短缺，看好零部件供應領先企業。過去十年間全球風電產業高達30%的年增長速度使風電供應鏈趨于緊張，關鍵零部件如葉片、軸承及齒輪箱供應均告吃緊，零部件產能瓶頸特別是齒輪箱短缺已使風電場投資商等待風機的時間由原先12個月延長至18-24個月，風電齒輪箱未來三年供不應求。看好國內風電齒輪箱龍頭中國高速傳動(0658.HK)，風電業務隨著產能擴張與GE合作研發技術的提升，其國內市場領先者地位難以撼動。

　　行業必然走向集中，積極關注擁有自主創新能力的龍頭整機廠商。面對巨大的風電市場和國家產業政策的鼓勵，國內涉足風電整機制造的廠商已激增至40多家，但更多的企業只是停留在概念上，真正能夠在未來行業走向集中的過程中生存壯大的必然是擁有自主創新的龍頭廠商如新疆金風科技、浙江運達、大連華銳、東汽輪機、湘潭電機等；我們將積極關注即將在A股上市的金風科技，作為國內市場份額最大的整機廠商，金風的崛起代表了未來國內風電設備市場發展的方向。

　　電力環保設備——行業過度競爭仍未好轉

　　電力節能環保產業是“十一五”重點鼓勵產業，市場需求始終不是問題，在節能減排措施加強背景下，新增市場需求仍有大規模增長，預計年需求超過100億；老機組尚有超過1億千瓦待安裝脫硫設備，存量市場約有200億的份額。預測2007-2009年后仍能維持較高需求水平，但由于行業進入壁壘低、行業低價競爭問題一直沒有明顯好轉，我們仍對該子行業仍持謹慎觀點。

　　進入門檻低，行業徘徊微利時代。早期行業的豐厚利潤及較低的進入門檻，使眾多企業紛紛涌進。而隨后產生的激烈競爭，使行業整體盈利能力大幅下降，全行業步入微利時代。目前市場價格普遍在200元/KW左右，行業毛利率水平較低。

　　發電集團也參與到行業競爭中，加劇競爭態勢惡化。脫硫項目關鍵技術是工藝流程設計，可通過購買國外成熟的技術進入行業。由于行業較低的進入壁壘，目前五大發電集團均參與到脫硫設備制造業中，從而加劇行業競爭態勢進一步惡化，沒有發電集團股東背景優勢企業，經營狀況不容樂觀。

　　行業具備國際競爭力發電設備已初顯端倪

　　制造技術、市場逐步向高端演變。在多年的“市場換技術”正確政策引導下，目前電力設備制造業已經從單一生產中低端產品，逐步具備了國際一流制造技術的生產能力。本土電力設備企業憑借明顯的成本優勢，一面擴大國內市場份額，一面加大出口力度。

　　發電設備已初具國際競爭力

　　低成本優勢和不斷提升的制造技術水平使中國發電設備企業已具備和國際一流企業競爭的實力。國內電力設備企業在保持低制造成本優勢的基礎上，其技術水平在某些領域也逐漸具備了與國際知名電力設備廠商相抗衡的實力。

　　通過引進、消化、吸收和再創新國外先進技術，我國電力裝備制造業僅用了2~3年的時間，就逐步掌握了一些關鍵設備的核心技術，并實現了國產化。

　　目前，我國已形成包括哈爾濱、上海、東方三大發電設備制造基地，并具備了一定的自主設計和大型成套電力裝備制造能力。其中，超臨界和超超臨界火電、大型抽水蓄能電站、大型循環流化床、大型燃氣輪機聯合循環發電、大型空冷電站等新型發電技術代表了世界電力工業的最高水平。

　　三大動力集團基本壟斷國內發電設備市場。目前國內發電設備的主流品種30-60萬千瓦亞臨界和60萬千瓦以上超臨界機組主要集中在三大發電設備集團生產。而未來60萬千瓦和100萬千瓦超超臨界機組的市場更是非三大動力集團莫屬。伴隨國內電力裝機的快速增長，目前國內三大動力集團已經占有了全球市場份額的50%左右。

　　國內電站設備企業屢屢斬獲海外大單。目前，我國電力裝備已出口到世界30多個國家和地區，其中東南亞、非洲和中東地區是主要目標市場，我國電力行業國際競爭優勢開始顯現，逐漸成為了國際電力市場的一支新兵三大動力聯合中標國際大單。近日，東方電氣集團、上海電氣集團、哈爾濱動力設備股份有限公司和中國技術進出口總公司，與印尼國營電力公司簽署了合作備忘錄，共同承接印尼1000萬千瓦燃煤電站的建設項目(據稱，這一裝機容量占到目前印尼全國電力裝機總容量的30%)，建設期為36個月，總金額高達70億美元。據了解，該項目也是迄今為止我國發電設備企業在國外承接的最大規模的電力項目，本次參與合作的東方電氣、上海電氣都將成為直接受益者。

　　拓展國際市場時機日漸成熟。目前國內發電設備制造商技術逐步成熟；近年國內旺盛需求的滋養，企業的綜合制造能力全面提升；未來剩余產能可供海外市場，平滑國內需求波動。我們認為，拓展海外市場時機日漸成熟，無疑成本優勢明顯、大量的技術實踐經驗是我們最大的競爭優勢。但要清醒的看到，國內企業出口方式仍然主要依托于國內進出口公司承攬的海外工程，以及國內直接對外投資電站項目，單獨參與國際工程競標能力尚顯不足，國際化意識需不斷加強。

　　輸變電高端設備國產化率大幅提升，出口逐漸增多

　　特高壓帶動電網設備制造技術水平搶占世界制高點。特高壓設備國產化實施方案，要求堅持走自主化研制和供貨的道路，在特高壓工程實踐中，充分吸收國內外的成功經驗，通過集成創新、引進消化吸收再創新和原始創新，掌握特高壓輸電核心技術，提升制造水平，實現跨越式發展。共同推進特高壓輸電設備的研制和特高壓電網的建設，顯著提高自主創新能力和核心競爭力，推動我國電工裝備制造業走向世界的最前沿。

　　電網公司集中招標后，輸變電設備國產化率大幅提升。原來電網公司以省招標，造成過去經濟發達沿海地區購買了大量進口及外資廠商設備。近年來有關部門對重大裝備的國產化愈發重視，國網及南方電網均已在2005年收繳了各下級單位對220千伏及以上電網招標權，改為集中招標。集中招標后，國產設備的成本優勢凸現，市場份額快速上升，國內龍頭企業在高端市場顯現一定壟斷優勢。

　　上市公司中特變電工、天威保變、平高電氣、思源電氣市場份額較高。從2006年集中招標后的中標結果來看，特變電工在330kv及以上變壓器、電抗器市場的占有率分別27%和14%；天威保變在330kv及以上變壓器、互感器市場的占有率分別18%和5%；平高電氣(包括平高東芝)在組合電器、隔離開關上的市場份額持續上升，分別占有32%和12%；思源電氣在隔離開關、互感器占有率分別為18%和8%。以上四家上市公司在主要高端一次電網設備的市場占有率高，具有一定的壟斷優勢，受益于行業景氣。

　　輸變電設備出口逐漸增多。“十一五”期間，輸變電設備行業技術提升水平較快，尤其是在“三峽”、“西電東送”、“特高壓”、“直流輸電”領域得到了鍛煉，目前國內制造水平已基本接近世界先進水平。過去行業制造技術落后，出口設備較少，2006年以來，中國輸變電設備出口已初具規模。

　　節能環保——行業重要投資主題

　　電力行業節能減排形勢嚴峻

　　“十一五”期間節能減排目標：實現單位國內生產總值能耗降低20%、主要污染物排放總量減少10%。

　　“節能減排”正在成為電力發展的主旋律。電力工業是能源消耗和污染物排放的“大戶”。隨著電力工業規模不斷擴大，其自身的能源消耗和污染排放問題日益突出。數據顯示，2006年，發電用原煤超過12億噸，排放的二氧化硫占全國排放總量的54%，火電用水占工業用水的40%，煙塵排放量占全國排放量的20%，產生的灰渣占全國的70%。電力行業在“節能減排”中占據了突出位置，“節能減排”正在成為電力發展的主旋律。

　　節能降耗形勢仍然嚴峻。2006年全年我國單位GDP能耗同比僅僅下降了1.23%，與4%的既定目標有一定差距；主要污染物排放總量仍有緩慢增幅，沒有實現減少2%的既定目標。07年1-10月工業用電量同比增長16.41%，重工業用電量同比增長18.00%，高于經濟增長率5～6個百分點，節能降耗形勢不容樂觀。

　　關注具有節能環保概念電力設備公司

　　為實現“十一五”期間單位GDP能耗降低20%的目標，我國電力生產、輸送和使用的效率提高是關鍵，高等級、高參數以及節能產品將是未來幾年我國電力設備行業發展的主流方向，可劃分為應用于發電側、輸變電側、用電側三領域節能降耗產品。

　　判斷鋼材價格持續上漲空間有限

　　鋼材產品價格近年來持續保持高位運行，給電力設備行業帶來一定成本壓力。我們認為，未來國家將采取較為嚴厲的宏觀調控措施，防止國民經濟由偏快向過熱發展，防止價格由結構性上漲演變為明顯通貨膨脹；因此必然對上游生產要素如鋼材價格予以控制，同時對鋼材出口海外的限制和對國內高耗能高污染產業投資的遏制，將減少對國內鋼材產品的需求從而壓抑鋼價走勢。我們認為未來鋼材價格持續上漲空間將十分有限。

　　預付鎖定部分鋼價能夠應對一定程度上漲。據了解，國內三大動力集團的普遍做法是在簽訂供貨合同之后，馬上預付定金鎖定部分上游鋼材原料，以應對未來不可控的價格波動風險，從而穩定企業利潤率水平。認為短期鋼價上漲對三大動力集團構成的成本壓力不大；但如果出現鋼價持續上漲，仍然有較大的成本轉移壓力。

　　人民幣持續升值將部分緩解成本壓力

　　自從中國進行匯率改革以來，人民幣已累計升值接近10%，預計人民幣今后仍處于一個加速升值的周期；以人民幣為標價的銅、鋁價格相對于美元價格走勢更弱，即使未來銅、鋁價格繼續在高位盤整，人民幣的持續升值將使得國內企業在以美元計價的銅、鋁大宗交易中付出更少的成本。

　　電力設備行業目前出口份額較小，但高端設備一些重要原料、關鍵部件一直依托國際市場采購，例如變壓器用量最大的硅鋼和國內難以加工的零部件(如風電精密軸承)等將受益于人民幣持續升值影響，人民幣持續升值可以有效緩解部分成本壓力。

　　行業毛利率對原料價格變動敏感度下降

　　毛利率對原料價格波動敏感度下降。電力設備行業一般原材料占成本的比重都在60-80%，過去行業承受了較長時間的原料提價，有定價能力的產品及企業基本承受住了巨大的成本壓力，已基本完成了提價對成本的轉移；那些沒有定價能力的產品及企業，面臨產業整合和淘汰命運。我們認為，目前電力設備行業對原料價格波動的敏感度已經弱化，未來原料價格合理幅度波動，對行業的毛利率水平不會產生過于重大影響。

　　看好具備技術優勢的高端產品龍頭企業

　　行業多年持續景氣，新進入者漸多，尤其是低端設備，謹防供給大于需求；外資進軍國內電力設備市場的態勢無疑加大了本土電力設備制造企業的競爭壓力，行業競爭加劇可能導致毛利率下滑。目前高端產品定價能力較強，基本可以轉移成本上升部分，僅影響在手訂單利潤；低端產品是價格的被動接受者，成本壓力繼續增大。我們對具備技術優勢和行業壟斷地位的高端產品龍頭企業業績增長更為樂觀。

　　看好具備管理優勢的優秀民營企業

　　面對長期存在的成本壓力，優秀的民營企業在成本控制和經營管理水平上具有相當大的優勢，表現為凈利潤增速遠高于同期收入增速；我們對行業中具備更強做多動力的民營公司業績成長更為樂觀。

　　行業長期景氣上升確定國際比較估值仍具吸引力

　　行業長期景氣上升趨勢確定。我們認為輸變電行業未來年均增長在30～40%左右，電站設備龍頭企業也有10%左右的增長速度。受益于中國經濟長期保持快速發展勢頭，輸變電設備行業長期景氣上升趨勢確定。

　　國際比較估值仍具吸引力。在06年本輪牛市開始之前，電力設備行業平均P/E水平約為20～30倍，而目前電力設備公司平均P/E為07年37倍、08年25倍，PEG僅為1.09倍，對比國際同業公司1.4倍左右的PEG估值，國內電力設備公司并未充分享受牛市應給予的成長溢價，從國際比較來看行業估值水平仍具吸引力，具備長期投資價值。

　　評級與投資建議

　　行業投資評級——強于大市(維持)

　　輸變電設備子行業維持“強于大市”投資評級。輸變電設備行業的長期投資價值顯而易見。從國際比較來看，PEG水平接近，估值相對合理；從A股市場行業間橫向比較來看，行業較高增長預期確定，投資風險相對較小，估值水平不高。基于行業長期上升判斷，認為08年合理PE估值應在30倍左右，輸變電設備子行業維持“強于大市”投資評級。

　　電站設備子行業步入階段性頂部，鑒于行業國際競爭力增強，給予壟斷優勢明顯的龍頭企業08年20倍左右PE相對合理，維持“中性”投資評級。

　　新能源及電力環保行業，發展前景樂觀，市場關注度高，未來有較大的超越預期可能，給予08年50倍PE較為合理。

　　風險提示

　　行業多年持續景氣，新進入者漸多，尤其是低端設備，謹防供給大于需求，競爭加劇可能導致毛利率下滑；享受高新技術企業15%優惠所得稅企業較多，行業存在較大的所得稅并軌風險。

　　公司推薦

　　上海機電：背靠集團，業績騰飛

　　07年收入快速增長，預計全年每股收益0.81元。06年公司剝離巨虧“永新彩管”業務，極大減輕了上市公司負擔；2007年前3季度公司實現每股收益0.54元，營業收入和凈利潤同比增長了27.10%和80.34%，其中人造板、工程機械、液壓氣動業務增速較快，同比增長在40%以上；主體業務三菱電梯也保持了近20%的增長。

　　國內多項機電產品細分行業龍頭。傳統電梯業務平穩發展，看好公司新業務工程機械、人造板機械、液壓氣動產品、印刷機械快速發展前景。

　　上海電氣集團機電一體化產業優質資產的運作平臺地位未改。電氣股份(2727.HK)通過吸并上電股份(600627)將要實現回歸A股，市場普遍擔心上海機電未來在集團中定位問題。集團領導已經表態，上海機電作為集團機電一體化產業和新運作平臺地位不變，與電氣股份的戰略地位同等重要，不會影響集團機電一體化資產注入上海機電，公司未來仍將得到集團大力扶持。

　　自有資金充足，且有巨大潛在股權變現收益。公司目前賬面現金35億元，自有資金充足，收購集團資產可直接增厚上市公司業績。另外，公司是多家上市公司小非，有巨大的潛在股權變現收益。

　　投資風險：稅制并軌后實際所得稅率可能上升；資產注入進程不確定。

　　投資評級：維持“買入”。預測的07、08年公司動態PE僅為32倍和21倍，公司多項技術國際國內領先，潛在優質資產注入和出售股權收益，目前公司估值水平偏低。

　　國電南自：電廠業務值得期待，整合效應尚待觀察

　　元器件保護行業內最優。公司在發電廠領域具有很強的市場競爭力，其發電機組保護市場占有率在50%-60%之間；主變保護市場占有率在60%-70%之間；電抗器保護的市場占有率接近100%。在高壓(220-500kV)繼電保護領域，國電南自市場占有率在20%-30%之間，僅次于業內龍頭企業——南瑞繼保。

　　外延式拓展戰略明確。2007年公司通過非公開增發收購了南自總廠資產，一方面增加了公司盈利范圍，并解決了同業競爭與關聯交易問題。南自總廠資產實質性整體上市后，精簡了上市公司與華電工程集團的管理層次，未來華電工程(集團)公司的優質資產也有可能通過國電南自實現集團整體上市。

　　華電集團支持公司電廠自動化業務發展。目前公司的實際控制人——華電集團扶持公司跡象明顯，公司方表示，未來公司的主要方向之一是電廠自動化設備，尤其針對集團內電廠檢修工程。另外，公司拓展了新的經營業務，產品包括電除塵、脫硫、變頻器，并以集團電廠作為示范項目，培育項目發展。現在公司的80%以上業務來源于電網投資，預計未來電網、電廠業務將各占50%左右，電廠業務將增長更快

　　投資風險：電力二次設備競爭加劇導致毛利率下滑鳳霞；資產注入進程不確定性。

　　投資評級：維持“買入”。預測的07、08年公司動態PE僅為35倍和26倍，公司是國內二次設備行業優勢企業，行業需求增長快速，未來受大股東扶持跡象明顯，脫硫、除塵、變頻等新業務領域均將形成規模，預計未來3年可實現30-50%的業績高增長。

　　平高電氣：07-08年且看產能翻倍

　　交貨延后和費用增長拖累前3季度業績。07年中期近90%業績來源于平告東芝貢獻；近年平高本部定單和售收入情況很好，但凈利潤狀況不佳，我們認為年內項目交貨延后以及公司費用增長過快拖累業績，預計四季度狀況將有所好轉，新會計準則正面影響和稅收優惠影響將推動業績向好。

　　在手訂單充裕，市場地位穩固。今年新增訂單遠超往年同期水平，截至8月份,公司本部和平高東芝分別新增合同15億元和16億元，在手訂單十分充裕。從國網公司集中招標結果來看，公司本部與東芝共占據組合電器市場32%的份額，市場地位十分穩固。

　　新廠投產將釋放產能拉動業績。東芝二期擴產項目將于10月投產，達產后平高東芝年銷售收入將達到20億元。此外本部特高壓項目國產首臺800KVGIS產品也將同月下線,新廠項目投產將釋放產能拉動業績回升，08年公司整體產能有望翻倍增長。

　　成本下降優勢。公司產品主要原材料中鋁和銅的成本占比較大，約在30%以上，銅鋁價格未來振蕩向下的趨勢構成對公司業績的利好。

　　投資風險：注意資金短缺風險和管理水平風險。

　　投資評級：維持“買入”。認為公司的業績已經度過了最困難的時期,07-08年隨著產能釋放和鋁價下跌因素的推動,業績成長將有保證；預測07、08年公司動態PE為33倍和23倍,目前公司估值水平偏低。

　　許繼電氣：持續收購促成公司跨越式發展

　　輸變電資產整體上市與集團引入戰略投資者同時推出。近期公司已公告運作集團旗下全部輸變電資產整體上市，包括市場期待最高的“直流換流閥”資產，項目完成后增厚業績明顯，同時減少與集團公司關聯交易和消除同業競爭問題。公司宣布許昌政府擬轉讓對集團全部控股股權，有實力戰略投資者的引入后可以解決公司資金偏緊問題，以及促進公司治理結構改善。

　　數字化變電站有望改變行業競爭格局。公司屬于國內電力二次系統第一梯隊(還有南瑞、南自、四方)，預計未來3年，數字化變電站需求將大幅上升，逐步替代原來的模擬系統。判斷位居行業領先地位的許繼電氣將受益于數字化發展，眾多中小企業由于技術落后將慘遭淘汰，行業集中度大幅提高，公司主業市場占有率、毛利率都有望提升。

　　行業地位、份額均處上升趨勢。公司是尖端直流技術引進的指定生產廠家，近年來整體技術實力增強，行業地位上升；由于主要競爭對手南瑞繼保市場份額的大幅下滑，公司在高端產品占有率也處于逐年上升趨勢。

　　直流項目漸入佳境。05年公司中標貴廣二回項目剛剛全部交貨；06年中標高嶺項目(換流閥1.86億、控制保護0.74億)；07年已中標國內首條±800kv直流特高壓——云廣項目(換流閥7.8億元、控制保護2.76億元)；目前正在開標的黑河項目，公司已與中國電力科學研究院、AREVA聯合中標換流閥1.8億元；預計已經參與投標的向家壩項目年內有望開標。

　　高鐵項目、風電控制器項目未來長期看好，有望成為新的利潤增長點。

　　投資評級：鑒于行業高度景氣；公司直流業務壟斷；市場地位、份額均處上升趨勢，我們認為公司合理PE水平在40倍，維持“買入”投資評級

　　東方電氣：非火電業務崛起延續增長

　　公司集火電、水電、核電、風電業務一身發展。根據目前統計數據來看，國內火電設備需求開始出現下滑，水電、核電設備保持較為快速的增長，風電需求爆發式增長。我們仍然認為目前中國電站設備已經步入階段性頂部，未來趨于小幅回落，但公司風電設備目前領導地位突出，出口增多，訂單充裕，可以抵償火電需求下降影響，判斷未來3年公司業績仍有望保持10%以上增長。

　　年內新接訂單已越500億元，在手訂單充裕。預計07年底在手訂單金額將比去年翻一番。截至10月份，東方電機新增訂單220億元，東方汽輪機新增訂單150億元，東方鍋爐新增訂單170億元，新增海外訂單80億元，預計全年出口訂單將占公司新增訂單總額的近20%。東方電合計新增訂單已超過500億元，預計年底訂單金額將比去年翻一番，達到1200億左右。

　　制造技術領先，率先進入風電設備領域。公司作為國內三大動力集團，一直肩負振興電力裝備制造業的重任，經過過去5年加快技術引進和大量工程實踐，目前公司已經具備大型、高參數水火電發電設備制造技術；具備常規島核電設備生產能力以及核島設備的國產化；兆瓦級風電整機設備規模生產能力等。相比哈動力和上海電氣，東方電氣率先進入兆瓦級風電整機設備制造領域，先天客戶資源優勢顯著，致使公司在風電業務領域快速崛起。目前公司在手訂單較多，產能受制于關鍵部件采購，預計明年公司可以生產400-500臺1.5MW風機，初步實現規模化生產。

　　投資風險：宏觀調控可能會觸發違規電站清理，致使在手訂單延期交貨；鋼材價格上漲，成本壓力增大。

　　投資評級：鑒于公司未來水電、風電、出口業務貢獻增大，抗周期能力增強；大型電站設備壟斷地位長期穩固，我們認為公司合理PE水平在20-30倍，維持“買入”投資評級。

　　金智科技：看好電網業務增長潛力

　　電網投資加速和數字化技術變革將為公司變電站自動化業務帶來巨大機遇和挑戰。兩大電網公司加大投資力度將強勁拉動電網產品需求，預計變電站自動化年市場容量在80億元以上，發展空間相當廣闊。IEC61850標準帶來的技術變革和可能觸發的行業洗牌，既是公司拓展電網市場的機遇又形成了更高的壁壘。

　　樂觀看好公司電網業務增長潛力。作為變電站自動化領域的積極追趕者，公司把做強電網業務作為經營戰略重心，有望從110kv系列產品的競爭紅海中走出，通過外部技術合作和銷售渠道拓展，進入220kv及以上變電站自動化及繼保產品高端市場。預計公司電網業務收入規模將以50%以上速度快速增長。

　　民營優勢+地緣優勢=持續做多動力。公司作為行業中業績優良、成長強勁的民營企業代表，擁有優秀的管理人才和日益完善的激勵機制。較高毛利率體現了經營管理上的精耕細作。預計08年上半年股權激勵計劃完成后將給企業延攬人才和做多業績帶來更多推力。

　　投資評級：維持“買入”。公司電網業務有望帶來驚喜，民營治理結構下業績持續增長更為樂觀，目前公司估值水平偏低，維持“買入”投資評級。

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