中信證券 殷孝東　

　　投資要點

　　消費需求持續擴大石油行業經營環境優越。世界經濟和中國經濟的良好運行，拉動了對石化產品旺盛的需求，中國自身供給的瓶頸保證了石化行業優越的經營環境。

　　國家石油公司走上世界石油舞臺。在石油資源國有化的浪潮中，國家石油公司開始崛起，成為世界石油資源的主要擁有者。油價高企使得資源的擁有者成為市場的主導力量，資金和技術提供者在談判桌上不再強勢，國家石油公司享受估值溢價是合理的。

　　政策變革催生行業的投資機會。目前影響石油公司未來盈利預期的政策有：成品油定價機制的改革、天然氣等資源價格的調整、資源稅、所得稅率及相關費率的調整，這些政策的變化對行業將產生重大影響。

　　關注政府主導的資產重整。資產結構的重新劃分可能成為石油石化行業裂變的一個機會，這種重整不局限于國內，而是世界范圍內的。通過資本市場這一有效工具，實現企業的做大做強。

　　三家石油公司比較分析。從業務結構上來看，中國石油在上游業務上占據明顯優勢，單位股份的油氣儲量位列三家公司之首，中國石化在中下游特別是煉油、銷售及化工業務上占據比較大的優勢，中海油表現出比較大的產量增長潛力，業績與油價的變化呈現正相關。

　　維持行業“強于大市”的投資評級。A股市場的中國石油和中國石化可以享受25-30倍的估值水平，盡管這一估值高于國際同類，但中國經濟的良好運行為他們的增長創造了比較好的外部條件，同時，作為國家石油公司，在資源保障和行業發展上，確定性更大，安全邊際高。

　　經濟增長是拉動行業景氣的主要因素

　　消費需求持續擴大，行業景氣維持

　　中國經濟與世界經濟緊密相關，世界經濟良好運行對中國經濟將產生有利影響。石油石化行業屬全球性行業，世界經濟高位運行將為行業提供良好的發展環境。國際貨幣基金組織(IMF)預期2007年/2008年世界經濟增長速度為5.23%/ 4.82%。

　　供需缺口加大行業經營環境優越

　　2006年，石油表觀消費量3.45億噸，同比增長7.4%，原油表觀消費量3.23億噸，同比增長8.3%。

　　“八五”以來，我國原油產量保持穩定增長態勢，2006年產量達1.837億噸，比1990年增加4320萬噸，年均復合增長1.8%。

　　2007年，我國經濟增長速度預計為11%左右，石油需求將保持持續增長勢頭。國內石油產量受產能和地質條件等因素影響，難以快速增長，石油供需缺口將進一步增大。

　　行業景氣回升周期性特征弱化

　　在中國城市化、工業化，消費升級過程中，未來石化業需求主要體現為新增需求，為中國石油石化業復蘇帶來持續動力。

　　石油行業的周期性弱化

　　1975年以來中國石油工業經歷了三個大的周期，各周期的高峰期分別為1979年、1988年和1995年，低谷期分別為1983-1985年、1993年和2000-2001年。2003年后，中國石油工業逐步復蘇，目前已經持續四年，周期性特征弱化。

　　全球石油化學工業發展的四個新特點

　　美亞歐三足鼎立格局

　　目前亞太地區擁有全球24%的煉油能力、26%的乙烯生產能力，五大合成樹脂、合成纖維和合成橡膠的產量居世界第一位。

　　亞太是石化產能增加最快的地區，世界石化工業半數以上的新投資將用于該地區。隨著石化工業的發展，亞太在世界石化工業中的地位將進一步提升。

　　發展中國家的石化工業崛起

　　目前，發展中國家的煉油能力約占世界總能力的42%，乙烯能力約占世界總能力的1/3。

　　中東產油國以廉價資源優勢為后盾，石化工業正在迅速上升之中，今后將在世界大宗石化產品市場中占據重要地位。據CMAI預測，中東乙烯生產能力2008年將較2002年再翻一番以上，達2005萬噸/年。中東的大石化企業在政府支持下，也加快了對外擴張和跨國經營的步伐。

　　世界石化產業的集中度更高

　　大型化、專業化，基地化及煉化一體化的趨勢正在逐步顯露。

　　世界煉廠的集中度不斷提高。世界煉廠的平均規模從2002年的567萬噸/年提升至2007年700萬噸/年。2006年，世界最大25家煉油公司占世界總能力的55.1%。2006年全球最大的10座乙烯廠的能力占全球乙烯總能力的17%以上。

　　兼并聯合改變全球石油石化格局

　　美歐大石油石化公司在世紀之交進行的重要兼并聯合和內部重組，形成了由埃克森美孚、殼牌和BP三個超大規模的一體化石油公司以及道達爾菲納埃爾夫、雪佛龍德士古和大陸菲利普斯三個大型一體化石油公司共同引領世界石化業界的新格局。

　　供需基本面對油價影響弱化，投機炒作成主因

　　影響油價的因素很多，決定油價長期走勢的因素有供需關系(經濟增長是拉動油品需求增長的主要因素)，資源的分布和消費結構，匯率因素等，短期的影響因素有氣候因素，美國的商業庫存變化，地緣政治風險和突發事件的影響，投機基金的炒作等因素。這些因素相互作用，增加了油價判斷的難度。

　　全球石油儲量逐年上升，供需基本平衡

　　1980-2006年，全球原油儲量逐年上升，其中1985-1989上升最快，之后保持一定的增長。2006年，全球石油儲量約1.2萬億桶。

　　國際油價的金融屬性進一步增強

　　影響油價的其他因素

　　1、替代能源的發展趨勢

　　OPEC成員國的剩余產能依然可觀，OPEC各國剩余產能平均水平依然在90%以上。

　　4、美國原油庫存

　　影響油價的因素很多，且多不可預見。我們認為未來油價長期趨勢還是由供需格局來決定。世界經濟的增長對原油需求有顯著的拉動作用，未來國際原油需求會受到全球經濟景氣拉動，原油價格將得到一定程度的支撐。

　　未來原油價格將從目前的高位有所回落。主要原因是：

　　在全球經濟向好拉動石油需求迅速增長的同時，世界石油供應也將不斷增長，石油供需基本面將有所改善。未來5年亞洲石油需求快速增長將帶動全球石油需求實現較快增長，而世界石油供應量的增長將略高于需求量的增長，且非歐佩克產量的增長仍將是滿足世界石油需求增長的主要動力。..持續的高油價促進了新能源開發及替代能源發展。部分國家大力發展核能，汽車行業大力開發燃料電池以及氫燃料汽車。近幾年乙醇、生物柴油等生物燃料發展速度也較快。

　　..隨著世界石油剩余產能的增加，石油供應瓶頸將逐步得到解決。一方面隨著勘探開發投資力度的加大，世界石油產能增長將明顯高于石油需求增長；另一方面，來自加拿大的油砂和委內瑞拉超重石油帶的非傳統石油資源比重也將逐漸上升。

　　..非OPEC---俄羅斯產量的增長前蘇聯的石油產量，特別是俄羅斯的石油產量連續四年快速增長，并有繼續增長之勢，這已成為世界石油市場上一個新的重要因素。在世界經濟和石油需求增長平穩的情況下，增加的供應都可以看作油價的不利因素。

　　未來原油價格預測：或在100美元止步綜合考慮，國際油價高位震蕩的走勢已不可改變，但隨著石油供需平衡格局的改善，世界供應能力的瓶頸問題將逐步得到解決，替代能源的發展將促使世界原油價格從目前的高位下滑，預期明年布倫特油價均價將在70-80美元/桶波動，而長期布倫特油價可能維持在60-70美元/桶的較高水平。

　　行業未來走勢分析

　　油價走向影響石化企業的盈利根據歷史經驗，油價在從低往高的上行過程中，有利于石化企業業績的改善，油價在相對高位振蕩將保證石化企業獲得較高的價差，從而對改善業績有利。

　　但過高的油價將影響整體經濟的運行，從而對抑制需求，最終導致高企的產品價格下跌，對企業改善業績帶來不利影響。

　　石油開采業情況分析

　　能源消費中原油比例不斷提高

　　截至2005年底，我國原油可采儲量183億桶，占全球原油可采儲量1.75%(BP能源年度報告)。近年隨著汽車工業以及工業結構調整，我國原油消費量在能源消費中所占比重不斷提高，估計這一趨勢在未來較長時間內將繼續。

　　原油供需缺口持續加大

　　我國原油需求量每年約增長5%，原油產量增長約1.2%，導致我國原油供給缺口不斷擴大。大量的需求通過進口石油來滿足，隨著我國對石油進口的依存度還將不斷增加，石油戰略安全問題成為日益突出的問題。

　　開采成本劣勢逐漸加大

　　目前我國原油開采企業的完全生產成本平均約14-18美元／桶(國際上約為14美元／桶)，中東地區則僅為3～5美元／桶。同時我國的各大主力油田基本上處于中后期開采階段，開采成本有逐漸上升趨勢。

　　在原油勘探沒有突破性進展情況下，開拓海外原油勘探市場、拓寬原油進口渠道、建立石油戰略儲備，就成為我國原油開采業戰略發展的必然選擇煉油業情況分析規模小能耗高的局面在改善我國煉油企業平均規模遠低于世界平均水平，與韓國、新加坡等相比差距更大。煉油規模效益差直接導致我國煉油企業能耗偏高。目前，通過調整煉廠布局和裝置結構、關停小煉油廠，擴大煉油裝置規模和提高大型煉油裝置加工負荷逐步降低能耗。

　　開工率上升、毛利率上升煉油企業盈利主要取決于煉油毛利和裝置開工率。預計未來兩年全球煉油裝置開工率呈上升趨勢，煉油毛利穩中有升。

　　需求增加、操作成本逐步降低

　　我國經濟持續高速增長推動我國成品油需求快速增長，煉油產品需求增長較快。煉油裝置開工率不斷提高，成本和費用不斷降低，我國煉油裝置效率正在改善。過去3年，中國煉油毛利在不斷提高，現金操作成本不斷下降，顯示出較好的發展勢頭成品油銷售業情況分析油站資源形成天然壁壘由于加油站等油品銷售渠道具有一定的獨占性，自然形成進入壁壘，因而是未來油品市場競爭最為關鍵的資源。

　　中國石油和中國石化在外資石油公司進入前，紛紛大力收購國內加油站，完善成品油銷售網絡，獲得了未來與外資石油公司競爭的關鍵性優勢，是我國石油化工公司最具競爭力的一環。

　　利潤貢獻大并有提升

　　潛力油品銷售目前已成為中國石油石化企業最具有內生性增長特征的業務。

　　受國家成品油定價體制影響，中國石油石化企業油品銷售盈利能力沒有體現，但未來隨著加工能力的上升和體制的變化，該業務業績上升空間巨大。

　　隨著銷售效率的提高，成品油銷售行業也成為我國大型石化公司業績提升重要驅動。

　　行業面臨的挑戰和機遇

　　挑戰

　　全球化競爭加劇——大公司重組規模和技術優勢突出。

　　石油資源配置——總量不足，需求上升。

　　供需格局——發達國家生產效率提高，需求下降；發展中國家產量增長緩慢，消費猛增。

　　盈利空間減少——石油和化工行業逐漸走向成熟，競爭加劇而獲利減少。

　　機遇

　　資源的利用得到重視——油砂、煤、天然氣、煤層氣作為石油的接替資源。

　　高新技術的應用更加廣泛深入——計算機、生物、納米、催化、新能源、新材料等新技術支撐。

　　市場調整后周期性上升——2006-2008年周期頂峰將遠高于以往。

　　估值及行業評級：國家石油公司的估值溢價

　　主要上市石油公司比較

　　國際競爭大環境下的石油石化企業已不能局限國內資本市場，越來越多的同類海外上市公司成為估值的重要參考對象，國際化背景下的資本市場融合——QFII及QDII將對現有估值體系產生沖擊。

　　市場和原材料的全球性統一，無論從產品還是從原材料，全球化的競爭格局已經形成，經營的市場化必然帶來資本市場估值的國際化。

　　國家石油公司成為石油舞臺的主角

　　在石油資源國有化浪潮中，國家石油公司開始崛起，成為世界石油資源主要擁有者；公司代表：沙特阿美(Saudi Aramco)、中國石油(CNPC)、伊朗石油( NIOC)、委內瑞拉石油(PDVSA)、俄羅斯天然氣(Gazprom)、巴西石油(Petrobras)、馬來西亞石油(petronas)。

　　油價高企使資源擁有者成為市場主導力量，私營石油公司成為資源的尋求者，在競爭中處于下風。

　　在資源優勢和產量領先的背景下，國家石油公司將成為世界石油舞臺的主要主導力量，必然享受估值溢價

　　政策變化驅動的投資機會

　　國內機制的變化催生行業投資機會，影響主要石油公司未來的盈利預期。如：

　　成品油定價機制的改革、天然氣等資源價格的調整、稅率及相關費率的改革。

　　政府主導的資產重整可能成為石油石化行業裂變的機會，這種重整是世界范圍的，資本市場是一個比較好的運用工具。

　　中國石油、中國石化及中海油是中國最大的三家石油公司，在世界石油公司中也占據著舉足輕重的地位，在2004-2006年國際油價大漲和化工景氣周期的影響下，三家公司的業績呈現持續增長的勢頭。由于國內成品油定價機制滯后，影響了煉油業務的經營的效益，對于擁有中國最大煉油能力的中國石化受制于煉油業務的虧損，業績增幅并不明顯。同樣地，中國石油在國內調價滯后的背景下，經營業績滯漲，特別收益金的征收，給公司帶來負面效應。

　　我們認為，油價在相對高位波動，對三家公司的業績改善有利。原油價格高企，對中國海油業績改善有利。對中國石油和中國石化來講，將視煉油價差而定，在成品油定價理順后，煉油業務將全面走出低谷，中國石化和中國石油的業績將步入快速增長通道。

　　業務結構比較

　　不管是以上游資源為主的中國石油還是綜合一體化的中國石化在業務結構上的相似性極強，我們按照傳統的勘探業務(上游)，煉油和銷售(中游)

　　及化工(下游)三大業務對兩家公司作一比較。在比較中，我們同時加入了中國海油，中國海洋石油的發展也極為迅速，三家公司成為中國未來最重要的三大石油公司。

　　上游業務：儲量及產量比較

　　最近三年中國石油、中國石化、中海油等三大公司各自的原油剩余探明儲量、產量及占比如下表所示

　　由于三家公司得資產規模和股本差異較大，我們引入“單位股份”的概念，以比較三家公司單位股份的油氣儲量及產量，從上表可以看出，中國石油單位股份的油氣儲量占據第一位，其次為中國海油和中國石化，按照2006年三家公司的油氣產量排序，中國石油單位股份的油氣產量居于首位，而中國石化和中國海油基本接近。

　　從以上的比較分析可以看出，在上游業務上，中國石油在儲量和產量占據最大的比例，約67%的比例，是中國最大的原油生產和供應商。中國石化約占23%比例，中海油占據了10%左右的比例。

　　在原油價格上漲的過程中，由于中國石油和中海油的利潤來源主要來自于上游，受益最大。

　　原油加工能力對比

　　行業投資策略

　　國內石油石化行業是典型的寡頭壟斷格局，中國石油、中國石化和中國海油分享了國內90%以上的行業份額，由于業務結構的區別，三家公司在行業中表現出不同的盈利和抗風險能力。

　　中國石油和中國石化是比較典型的一體化的業務結構，在抵抗油價波動和行業周期的變化上，抗風險能力比較強，中國海油則表現出差異化的競爭策略，在一些細分領域成為重點投資的對象。

　　從業務結構上來看，中國石油在上游業務占據明顯的優勢，單位股份的油氣儲量位列三家公司之首，而中國石化在中下游特別是煉油和銷售及化工業務上占據較大的優勢，中海油則表現出比較大的成長潛力。

　　國內滯后的成品油調價給中國石油和中國石化帶來負面影響，由于中國石化龐大的原油加工能力，這一影響負面效應更大。而特別收益金的征收，給中國最大的油氣供應商――中國石油帶來較大的負面效應，使得在油價上漲對公司業績的邊際貢獻遞減，甚至出現負效應。

　　中國石油的盈利能力比較穩定，完全自給原油的煉油業務有效規避了成品油和原油價格倒掛的風險，中國石化則對成品油調價最為敏感，市場化定價會給中石化帶來極大的正面效應。中海油未來最具增長潛力。

　　對三家的定位：中國石油和中國石化可以享受25-30倍的估值水平，盡管高于國際同類，但中國經濟的成長為創造了較好的外部條件，同時，作為國家石油公司，他們在資源保障和行業發展上，具有較大確定性。

　　重點公司推薦

　　海油工程：明年產能釋放增長前景廣闊

　　海油工程依托中海油總公司在海洋石油開采方面的強大實力，憑借價格優勢和高技術繼續保持壟斷優勢，在相當長一段時期內，海油工程將保持其巨大的競爭優勢和極大的發展潛力。

　　油氣服務業是一個受石油開發投資拉動的行業，處于高位的油價和全球市場對石油需求的增長是拉動行業景氣的主要原因。

　　未來兩年，海油工程將進入產能增長的高峰期，產能擴張恰逢行業景氣，公司業績將進入快速增長期。

　　繼續維持“買入”投資評級，我們給予公司2008年50倍的動態PE，目標價80元。

　　中國石化：成品油價格決定公司的盈利趨勢

　　中國石化是中國最大的原油煉制商和油品提供商，原油價格和成品油價格是影響公司業績的最大變量。

　　公司擁有中國最具增長潛力的油品消費區域和最大的化工產品生產基地，市場地位優越。

　　成品油價格變化會給公司帶來投資機會。

　　公司的估值定位PE25-30倍，未來行業運行有些不確定因素，給予公司“增持”的投資評級。

　　中國石油：盈利穩定，資源優勢明顯

　　中國最大的原油生產商和供應商，擁有中國最廣泛區域的石油和天然氣資源。

　　自給的煉油業務同樣受到成品油價格不到位的負面影響，特別收益金征收對公司帶來比較大的負面影響。

　　公司的單位股份資源儲量占據明顯優勢。

　　公司的估值定位PE25-30倍，給予公司“增持”的投資評級.

　　中海油服：油田服務業的龍頭

　　中海油服在中國近海市場上占絕對優勢地位，是中國唯一的專業化海上油田服務公司，投資標的的稀缺性將會帶來較高的估值水平。

　　高企的油價促使世界油氣勘探開發活動空前活躍，石油公司近年來不斷加大E&P投資，世界油田服務行業進入新一輪景氣周期中。

　　我們預測公司2007、2008、2009三年的EPS分別為0.43元、0.59元和0.79元，結合相對估值和絕對估值的方法，公司的估值區間為20.11元-25.72元。

　　中化國際：在有限多元領域競爭優勢明顯

　　中化國際目前已經形成橡膠、化工、冶金能源、化工物流四大核心業務，物流和橡膠業務成為公司未來兩年著力打造的主要利潤增長點。

　　在冶金能源產品營銷領域，公司繼續深化架構聯盟式營銷服務內涵，穩定盈利能力不斷提升，隨著焦炭價格的上漲，焦炭業務有望成為公司明年的業績增長亮點。

　　公司的權證行權結束后，中化后期的融資項目將逐步開始顯示效用，成為公司未來兩年的主要增長點..維持公司“增持”的投資評級，密切關注公司焦炭、物流及化工業務的發展。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。