西南證券 董建華

　　投資摘要：

　　2008年，乘用車仍處高速增長階段，景氣仍將持續。乘用車已經走上了一條持續增長之路。從發達國家的經驗看，汽車普及的過程都超過20年。我們預計，在2010年前乘用車年均增速在20%以上，之后進入低增長階段，年均增速在-10%~15%；伴隨這一過程的是產銷的基本平衡與汽車公司贏利能力的穩定，但由于產能與需求的短期不協調，仍可能伴隨周期性波動；自主品牌龍頭由于兼具低成本和持續的技術創新能力，處于有利的競爭地位，這決定了我們的公司選擇。

　　長期看推動中重卡增長的因素仍將持續，但由于中卡保有量過大，數量的增長已近飽和，主要是重卡替代中卡，08年增速可能下滑到10%；大中型客車的國內需求將保持略高于GDP的增長速度，其亮點是出口；由于排放標準的提升、客戶需求的提升以及成本的居高不下，產業鏈中的關鍵環節已經向發動機等零部件以及下游的營銷品牌環節轉移，建議選擇一體化程度高的公司。

　　受益于產業轉移和融入“6+3”

供應鏈體系，汽車零部件產業整體看好。勞動密集和材料密集產品競爭優勢突出。低成本制造和持續研發是核心競爭力，而要發揮這一優勢，民營機制是關鍵，這決定了我們的公司選擇。給予汽車行業“跟隨大市”評級。

　　乘用車仍處高增長階段，景氣仍將持續

　　研究日本等國家家庭轎車普及過程。我們發現，該過程都存在一個由高速增長轉向低速增長的階段。自20世紀60年代起轎車開始進入日本家庭，轎車銷售年增速在25%以上的高速增長階段大約持續了10年左右，如果從1966年——日本稱為家庭轎車普及元年算起，到1971年高速增長階段結束，大約持續了5年時間。此后轉入低速增長階段，年增速在-10%~10%間。

　　目前我國人均GDP為2000美元，千人轎車保有量僅10.15輛，家庭轎車普及仍處高速增長階段，年增速在20~35%，預計此階段將持續到2010年左右。此后，轎車銷售增長率轉入低增長軌道，年增速下降到10%以內，并可能出現負增長，但人均保有量仍穩步上升。

　　需求擴張潛力仍然巨大

　　我國家庭轎車的消費主體主要是家庭年收入5萬元以上的家庭，主要分布于經濟發達地區如長三角、珠三角、京津以及各大中城市。統計資料顯示，這些地區城鎮居民總戶數約6000萬戶，但其每百戶私人轎車保有量不足20輛。

　　需求的擴張也將伴隨汽車消費貸款的擴張。2006年全國汽車消費貸款僅1009億元，貸款

購車比例僅15%，對比發達國家50~70%以上的貸款購車比例，需求擴張的潛力巨大。

　　價格隨成本下降成常態、供求趨于平衡

　　乘用車價格隨成本下降而下降已屬常態，平均每年的下降幅度約6%。

　　由于自主品牌差異化競爭能力的逐步形成，單純的價格競爭日趨減少，這使價格出現非理性下跌的可能性甚小。

　　2004~2005年汽車產能過剩問題曾引起普遍關注。但隨著2006~2007年需求的快速擴張，產銷正逐步趨于均衡，綜合產能利用率接近70%。作為產能擴張的先行指標，汽車工業投資的增速已經快速下滑。同時國家發改委也規定，對于產能利用率80%以下的企業，不允許其建分廠。

　　行業贏利能力趨于穩定

　　伴隨價格的不斷下跌，汽車整車的贏利能力仍然保持了穩定。顯示降價并未嚴重侵蝕行業的贏利能力。

　　鋼材占汽車產品成本的70%，2008年出現巨幅波動的可能性很小。

　　公司選擇——自主品牌龍頭

　　乘用車行業的規模經濟性規律，決定了“強者恒強”的生存法則。而自主品牌與合資企業的成本結構差異，決定了自主品牌的龍頭企業將逐步蠶食合資品牌的市場份額。從一個長期的角度看，自主品牌龍頭企業是不二選擇。

　　中重卡行業增速將回歸正常軌道

　　推動中重卡行業增長的長期因素，主要是公路貨運需求、基礎設施建設和房地產開發投資。

　　目前我國每年的公路貨運周轉量保持了10%左右的增長，2007~2008年其增速有所加快，同比增長上升到17%左右，對中重卡的銷量增長起到了強有力的支撐作用。基礎設施建設和房地產開發投資年均增長在20%以上，預計2008年仍有望保持這一增長速度。

　　2007年重卡的高速增長，一個短期因素是有更多的省份實行了計重收費政策，計重收費政策使重卡相對于中卡的優勢顯露出來，促進了重卡的消費。另一方面，國家將于2008年起實行國三排放標準，也促使一部分運輸企業提前購買車輛。

　　出口仍將高速增長。目前的出口規模尚小，2006年重卡出口約1.3萬輛，占銷售總量的4%，但同比增長高達60%。出口快速增長主要得益于國內重卡的性能價格比，一般國內重卡是國際同級別產品售價的1/3~1/4，性價比突出。出口的目標市場主要是中亞、非洲、俄羅斯等國家和地區。預計今后3年出口的年均增長速度可能超過50%。

　　從長期來看，中國中重卡行業數量增長潛力有限，主要是結構調整。由于中卡保有量過大，造成運輸效率的低下，使得中國以同樣的中重卡數量，支撐著相當于北美自由貿易區1/8、歐盟1/7的經濟總量。重卡替代中卡，提升運輸效率是行業的大趨勢。

　　2008年另一值得關注的短期因素是國三標準以及燃油稅的實施帶來的不確定性。

　　計劃于2008年1月開始實行的國三標準，由于國內重卡企業，特別是發動機企業的準備不充分，很可能延遲實行。但國三標準將促進行業技術水準的提升，使市場向擁有技術核心優勢的行業龍頭進一步集中。

　　燃油稅的實行仍無法確定執行哪種方案。實行燃油稅將使重卡相對于中卡的燃油經濟優勢進一步顯露出來，將促進重卡的消費。如同計重收費政策促進了重卡的銷售，從而帶動了整個中重卡行業的發展一樣，燃油稅的實施也可能帶來重卡消費的快速增長，但不可忽視的是，如果燃油稅的稅率逐步提升，將使大多數車主的負擔成本大幅度上升，則很可能抑制重卡的消費，從而導致行業的短期衰退。

　　經過2006年18%的銷量增長，以及2007年達48.7%的高增長，2008年，隨著短期刺激因素的消失，中重卡行業的景氣度可能短期下滑，需求增長將回歸到正常軌道。

　　面臨多重壓力，掌握關鍵價值增值環節的龍頭企業將是主要受益者。不管是排放標準的提升還是石油價格的上漲，對行業龍頭而言，都是絕佳的擴張良機。

　　大中客行業穩定增長

　　對大中型客車的需求主要來自公路客運與城市公交。長期來看，公路客車的需求將保持年均約9~10%的增長速度，略高于GDP的增速。公交客車的需求則取決于其更新速度，未來幾年城市公交客車的需求總量可能保持年均3~4%的增長。

　　大中客車的出口仍將保持快速發展的態勢。目前國內客車出口的主要國家是中東、南美、東南亞以及非洲的部分較發達國家。由于生產規模大、勞動力成本低、配套體系完善，國產客車具備明顯的成本優勢。即使與同為發展中國家的巴西等國家相比，由于產銷規模大，售價也便宜近20~30%，價格優勢明顯。

　　汽車零部件——民營機制很重要

　　作為全球制造業產業鏈向中國轉移的一部分，中國的汽車零部件產業面臨良好的發展機遇。

　　自2007年起，中國汽車零部件產業的出口額首次超過進口額，中國作為全球汽車零部件采購基地的地位開始確立。

　　中國的優勢在于結合了成本優勢和持續的研發能力。中國的勞動力成本是發達國家的1/20，而研發成本也是其1/5。這使得材料密集、勞動密集型零部件成為率先具備國際競爭力的產品。

　　而要持續發揮中國的競爭優勢，民營機制成為關鍵。這決定了我們的公司選擇。

　　估值與評級

　　汽車行業共有35家公司，其中乘用車公司8家、商用車公司12家、零部件公司15家。

　　過去一年來，汽車板塊整體保持了跟隨大盤的走勢。5月30日后，二級市場表現弱于大盤。考慮到汽車行業的總體增長趨勢，給予“跟隨大市”的評級。

　　綜合國際汽車類公司的估值水平。整車公司10~15倍PE是合理水平，零部件公司15~20倍PE是合理水平。而PEG在0.8~1是合理水平。

　　上海汽車(600104)

　　2008年公司自主品牌將進入收獲期。

　　上海大眾、上海通用贏利穩步提升。

　　公司整體上市并納入商用車業務板塊后，公司的技術能力和贏利穩定性得以增強。

　　2008~2009年贏利增長可望超過30%，預計2008年實現EPS0.78元。

　　建議增持

　　濰柴動力(000338)

　　歐3標準和燃油稅的推出對公司是利好

　　08年公司的產業鏈優勢及規模優勢將進一步鞏固，同時公司有意進入挖掘機等主機領域，將進一步增強公司業績的穩定性

　　公司增發后，產能瓶頸得以緩解

　　2008年預計EPS4.5元，給予“增持”評級

　　福耀玻璃(600660)

　　2008年汽車整車需求仍有望保持在20%以上

　　2008年公司的產能將全面釋放，結合上下游一體化和油改氣，公司的成本優勢更加鞏固

　　公司的生產布局和市場龍頭地位，使公司具備較強的成本轉嫁能力

　　2008年預計EPS1.2元，建議增持

　　萬豐奧威(002085)

　　受益于產業轉移和國內

汽車市場快速發展，未來3年年均增長預計在25%以上

　　售價聯動機制部分回避了鋁價波動風險

　　2008年EPS預計0.3元，建議增持

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