申銀萬國林珍

　　雖然2007年水泥類上市公司業績超常增長明確，我們也非�？春盟�泥行業未來集中度提高和大企定價權的長期發展趨勢，但2008年業績增速趨緩和市場的不確定性，我們維持行業和一線水泥股“中性”評級。由于二三線公司被整合的可能性極高，水泥資產價格上漲給股價提供了一定的安全邊際，其中西北等地區域經濟快速增長，保障了地區水泥價格繼續上行，建議視西北板塊為一個整體，“增持”祁連山、賽馬實業、天山股份和青松建化。

　　新增需求拉動水泥消費增長

　　供求結構的不斷變化是水泥行業景氣不斷提升的關鍵，目前我國的固定資產投資增速一直保持在25%的高水平。由于我國固定資產投資中基建、

房地產等與水泥相關的項目占比很高，近幾年我國固定資產投資增速與水泥產量增速基本保持在1.7：1的水平。也就是說，如果目前固定資產投資中的結構沒有發生根本變化，且保持20%以上的增速，水泥實際需求量也將同步保持10%的增速。

　　另一方面，單位水泥消耗量降中有升。隨著鋼結構、新型瀝青等新建材的出現，公路、房屋建造中水泥使用量不斷下降，我國每億元固定資產投資中水泥用量從2002年的1.72萬噸下降20到2006年的1.12萬噸，降幅為35%。但2007年開始，我國經濟整體偏熱，固定資產投資加速增長的同時，全國城市化進程快速推進，中西部東北等地區開發政策逐步落實，高架鐵路公路水利電力等大型基建正式開工，水泥需求點增多，到2007年9月，單位億元水泥消耗量又上升到1.26萬噸的水平，同比增長12%。

　　雖然房地產屬于政府調控范疇，但實際整體結構中高檔一線城市地產總量下降，而中低檔的

經濟適用房和二三線城市的城鎮建設卻不斷加速，2007年開工和在建面積增速都達到22%。另外，政府為更大力度地平抑

房價，著重從打擊開發商囤積土地增加供應入手，前期想依靠土地增值和延緩開發增利的開發商被動加快開發進度，使實際開工面積和在建面積繼續大幅增長。在目前的我國建設中，我國城鎮化率不斷提高是另外一個不能忽視的重要因素，2006年城鎮化率達到43.9%，并以每年2%-4%的速度遞增，新的城鎮建設對水泥需求旺盛，將是下一個階段水泥行業新增需求的一個主要來源。

　　增量減少有效改善供求結構

　　從新增量來看，2005、2006兩年水泥固定資產投資增速連續負增長，按通常一年左右建設周期來算，2006、2007年新建量都是負增長，其中2006年降幅達到25%，因此2007年實際新增產能增長8%左右，低于需求增速。但持續兩年的行業景氣后，2007年水泥固定資產投資沖動又重新抬頭，上半年同比增長54%，雖然其中有20%-30%的投資用于新添余熱發電設備，但大企業上大型新線的勢頭非常猛，2008年下半年新增產能會更多釋放。

　　投資熱點開始轉換

　　從水泥投資的情況來看，我們可以清楚地發現，中西部地區固定資產投資增速很快，相對應的水泥固定資產投資從傳統的東部經濟發達地區向中西部經濟快速發展地區傾斜。

　　從過往水泥資產固定投資的情況來看，華東和中南地區水泥固定資產投資上的較快較多，次年建成后價格就有明顯回落，相反，投資逐年遞減的東北、西南水泥價格很好，西北地區也開始走上升通道。

　　央企整合對市場的影響

　　客觀而言，無論是從經營體制、日常管理、資產質量、運輸渠道而言，海螺都是國內最優秀的水泥企業，中建材現在收購上的繁榮很難在企業效益上同步實現理想狀態的協同效應。但短期內甚至中期內，中建材在華東、華南、華北的同區域內并購會制約海螺外延式擴張的步伐。加之現在水泥行業景氣度極高，大小企業盈利狀況都不錯，中建材強大的央企背景和資金實力，即使內部整合耗時費錢，今后的2-3年中建材擴張的步伐會繼續，可能只有等待下一次行業低谷時雙方才能分出最后的勝負。

　　從目前市場整合的初期來看，我們認為短期內的各方角力結果，抬升了水泥類資產價格，同時，也刺激了新的水泥投資沖動，新建設備成本也同步上漲。由于各方的主要精力在“收編”,因此，被收購方的經營管理不會變化，對市場價格不會影響。我們需要注意的一個動向是，海螺在對外整合上一直沒有建樹，這也成為和其他競爭對手同臺競技時的一個弱項。最值得關注的是海螺去年收購的巢東水泥，公司計劃新建3條日產5000噸的線，11月底第一條日產5000噸生產線已經開工興建。由于巢東就位于安徽內，只要海螺下真功夫，成為一個樣板工程可以說非常容易。另一值得關注的是海螺計劃通過定向增發形式介入的西北龍頭企業祁連山。完成第一輪能被收購的公司的收編后，整合中期各家被收購企業內部管理壓力最大，企業間的磨合也到了最艱難的時候，大集團間也不會形成價格競爭。我們認為最為多變的是在整合后期，強勢的海螺、中建材和中材肯定不會只偏安一隅，在獲得市場份額后，為獲得市場最終的定價權，價格戰在所難免。我們所擔心的是如果行業在2009年開始景氣度下降，行業低谷時期會成為下一輪洗牌的開始。

　　成長空間大估值壓力高

　　從上市公司層面來看，前期市場表現一直很好地一線水泥股海螺、華新、和冀東與國際同類大企業相比，我國的水泥龍頭企業還有很大的發展前景。2006年瑞士Holcim銷量相當于海螺水泥的3倍，但收入是海螺水泥的10倍，盈利是海螺水泥的9.5倍。其中有地區壟斷、政府政策限制、環保要求等諸多不同因素導致，但水泥行業未來的發展趨勢肯定如此，目前我國水泥行業還處在大整合的初期，在行業政策強制引導下，中國未來3-5家全國性的大企業還有很大的成長空間。

　　從一線水泥股的估值來看，2007年平均PE估值達到40倍、PB7倍、噸市值1000元，2008年平均PE約26倍、PB6倍、噸市值530元。如果2008年的高增長支撐了2007年的高估值，那2009、2010年以后還能夠持續高增長來支持以后的高估值呢？

　　從海螺所處的華東華南來看，地區經濟增速放緩明顯，水泥需求面臨下降可能，同時2008年出口水泥回流增加地區消化負擔。華北地區的冀東雖然地區需求潛力巨大，但目前環渤海、曹妃甸等項目還未正式啟動，加上奧運期間停工壓力，2008年華北地區價格上漲可能低于預期。華中地區的華新在量價增長上，2008年業績有保障，但2009、2010年的成長方向不明朗。因此，海螺、冀東和華新的確都還有很大的成長潛力，但短期估值偏高，并在2008年的水泥價格和市場競爭上還存在不確定性。隨著市場估值標準的下移，周期性公司的瑕疵會被市場逐漸發現并放大，我們需要耐心等待來獲得更好的投資機會。

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