國泰君安 張欣

　　投資要點：

　　2007年1-11月，全國汽車產(chǎn)銷繼續(xù)保持較快增長。

　　2008年擴大內(nèi)需即將成為政府工作著力的重點。汽車，特別是乘用車作為消費品，應(yīng)該是與房地產(chǎn)并列的兩大商品，伴隨著中級轎車價格重心的不斷下移，人們買車的欲望被充分調(diào)動起來，且對于在用車的更新未來幾年將會繼續(xù)持續(xù)快速擴大。在目前國內(nèi)汽車更新率已達20-30%的基礎(chǔ)上，未來有望繼續(xù)得到提高，若能達到30-40%的水平，雖然仍遠低于國外發(fā)達國家70%的更新率水平，但是每年350-400萬輛的更新規(guī)模已完全能夠確保中國汽車業(yè)的發(fā)展步入良性化的軌道。

　　再加上以自主品牌為主的乘用車的出口仍將維持強勢，因此預(yù)計2008年乘用車，乃至整個汽車行業(yè)的產(chǎn)銷增速不會低于20%。

　　來自國家發(fā)改委的數(shù)據(jù)顯示，雖然整個汽車業(yè)呈現(xiàn)價格下降的態(tài)勢，但是由于新車型的不斷推出和同檔車型配置的變化，其實期末和期初的汽車價格并不存在完全的可比性。由此相關(guān)部門的預(yù)測認(rèn)為，2007年汽車業(yè)的利潤仍可望突破1000億元，在可比低基數(shù)逐漸消失的背景下，汽車業(yè)的利潤同比仍能保持30%以上的增速，盈利的增幅要快于產(chǎn)銷量的增幅。相關(guān)汽車類上市公司的利潤增幅更要高過50%，所以表明汽車股還是具有相當(dāng)?shù)耐顿Y價值的。

　　從全球汽車股的估值比較看，雖然目前中國A股市場汽車股的PE均值高達61倍，但是其中也不乏低PE和PEG不超過1的公司。

　　根據(jù)目前汽車行業(yè)的整體運行態(tài)勢分析判斷，雖然2008年汽車行業(yè)產(chǎn)銷增幅有望保持在15%左右，同時上市公司的注資整合、對外投資等將依然活躍，但由于基數(shù)原因?qū)е掠�利增幅會較2007年有所下降，但仍將會保持在30%以上。由此在考慮了各種影響因素后，維持對汽車整車行業(yè)“增持”和對汽車零部件行業(yè)“中性”的投資評級不變。

　　在目前的市況下，建議對上海汽車(600104)和濰柴動力(000338)進行戰(zhàn)略性配置。

　　1.行業(yè)發(fā)展回眸

　　2007年1-11月，全國汽車產(chǎn)銷繼續(xù)保持較快增長，各類汽車產(chǎn)銷805.94萬輛和795.12萬輛，同比增長22.25%和23.19%；產(chǎn)銷率98.66%，同比提高0.76個百分點。其中乘用車產(chǎn)銷575.86萬輛和566.21萬輛，同比增長21.64%和22.82%，產(chǎn)銷率98.32%，與去年同期相比提高0.94個百分點；商用車產(chǎn)銷230.08萬輛和228.91萬輛，同比增長23.83%和24.12%，產(chǎn)銷率99.49%，與去年同期相比增長0.23個百分點。

　　分車型數(shù)據(jù)顯示，乘用車占比已經(jīng)穩(wěn)定在70%以上，汽車產(chǎn)品的消費品特性更加突出。

　　2.投資機遇來臨

　　然而受國家加大宏觀調(diào)整力度，2008年實行“穩(wěn)健的財政政策和從緊的貨幣政策”的影響，在以中國石油(601857)為代表的大盤權(quán)重股下跌的拖累下，國內(nèi)A股市場呈現(xiàn)出震蕩調(diào)整的走勢，汽車板塊相關(guān)個股也不可避免地出現(xiàn)了下跌。(自10.16創(chuàng)下2007年指數(shù)新高以來相關(guān)汽車股漲跌情況參見表1)

　　特別需要指出的是，目前國家相繼出臺的調(diào)控舉措，并不是要抑制國民經(jīng)濟的發(fā)展，更多的還是著眼于防止因過熱而造成經(jīng)濟運行可能的大起大落，反而對社會形成更大的傷害。

　　進一步深入分析顯示，正是這種帶有一定非理性成份的下跌，更凸現(xiàn)出了當(dāng)前汽車股的投資價值所在。

　　首先，2008年擴大內(nèi)需即將成為政府工作著力的重點。汽車，特別是乘用車作為消費品，應(yīng)該是與房地產(chǎn)并列的兩大商品，在目前乘用車占比已經(jīng)達到汽車總量71%，且全國汽車保有量到2007年10月底達到5500萬輛規(guī)模的背景下，“汽車文化”已經(jīng)開始植根中華大地，而人們一旦有車，離開汽車會感覺極不方便。因此伴隨著中級轎車價格重心的不斷下移，人們買車的欲望被充分調(diào)動起來，且對于在用車的更新未來幾年將會繼續(xù)持續(xù)快速擴大。在目前國內(nèi)汽車更新率已達20-30%的基礎(chǔ)上，未來有望繼續(xù)得到提高，若能達到30-40%的水平，雖然仍遠低于國外發(fā)達國家70%的更新率水平，但是每年350-400萬輛的更新規(guī)模已完全能夠確保中國汽車業(yè)的發(fā)展步入良性化的軌道。再加上以自主品牌為主的乘用車的出口仍將維持強勢，因此預(yù)計2008年乘用車，乃至整個汽車行業(yè)的產(chǎn)銷增速不會低于20%。

　　其次，來自國家發(fā)改委的數(shù)據(jù)顯示，2007年以來乘用車的價格平均降幅在4%左右，而商用車的價格平均降幅在2%左右，雖然整個汽車業(yè)呈現(xiàn)價格下降的態(tài)勢，但是由于新車型的不斷推出和同檔車型配置的變化，其實期末和期初的汽車價格并不存在完全的可比性。由此相關(guān)部門的預(yù)測認(rèn)為，2007年汽車業(yè)的利潤仍可望突破1000億元，在可比低基數(shù)逐漸消失的背景下，汽車業(yè)的利潤同比仍能保持30%以上的增速，盈利的增幅要快于產(chǎn)銷量的增幅。相關(guān)汽車類上市公司的利潤增幅更要高過50%，所以表明汽車股還是具有相當(dāng)?shù)耐顿Y價值的。(近幾年汽車行業(yè)利潤變化參見圖2)

　　對于未來汽車業(yè)的發(fā)展前景和可能存在的影響因素，請參閱12月3日的2008年汽車行業(yè)投資策略報告《既要關(guān)注產(chǎn)銷量增長，更要關(guān)注盈利的增長》。

　　最后，從全球汽車股的估值比較看，由于全球汽車市場競爭的加劇，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)波動乃正常之事，由此也導(dǎo)致其PE水平上下波動，比如美國汽車業(yè)歷史上基本穩(wěn)定在8-10倍的水平，但是近年由于受日、韓等汽車廠商的擠壓，業(yè)績出現(xiàn)下滑，相應(yīng)地其PE水平被抬高了不少，幅度達80-100%。而雖然目前中國A股市場汽車股的PE均值高達61倍，但是其中也不乏低PE和PEG不超過1的公司。(全球主要國家和地區(qū)及企業(yè)PE 均值參見表2)

　　3.行業(yè)公司評級

　　3.1.行業(yè)評級

　　根據(jù)目前汽車行業(yè)的整體運行態(tài)勢分析判斷，雖然2008年汽車行業(yè)產(chǎn)銷增幅有望保持在15%左右，同時上市公司的注資整合、對外投資等將依然活躍，但是由于基數(shù)變化的原因?qū)е掠�利增幅會較2007年有所下降，但仍將會保持在30%以上。由此在考慮了各種影響因素后，維持對汽車整車行業(yè)“增持”和對汽車零部件行業(yè)“中性”的投資評級不變。

　　3.2.具有戰(zhàn)略投資價值的公司簡評

　　3.2.1.上海汽車(600104)：投資評級–增持

　　公司主營汽車整車(包括合資的上海大眾、上海通用和上汽通用五菱以及自主的“榮威”品牌)和汽車關(guān)鍵零部件等的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。

　　從企業(yè)長遠發(fā)展看，其乘用車業(yè)務(wù)總體已經(jīng)進入穩(wěn)定期，未來不太可能會再繼續(xù)出現(xiàn)高速增長的局面。但是從全國汽車的發(fā)展角度看，商用車中的重型汽車(含底盤)將會繼續(xù)保持較快增長的態(tài)勢，特別是以斯太爾為技術(shù)基礎(chǔ)的車型，更是占據(jù)了目前國內(nèi)重型市場的半壁江山。而作為國內(nèi)三大斯太爾車型之一的重慶紅巖汽車已經(jīng)歸到上海汽車的麾下，雖然其目前的產(chǎn)能與中國重汽和陜西重汽相比有著一定的差距，但是由于上海汽車對于商用車的發(fā)展擬以發(fā)行可分離交易債的方式實現(xiàn)提速，未來再結(jié)合與意大利依維柯的合資合作(意大利依維柯的重型汽車在歐洲占據(jù)第一的市場份額，具有適銷對路的特點)。此外上汽集團整合南汽集團已經(jīng)進入尾聲，年內(nèi)應(yīng)該會有明確的結(jié)果，公司可分離交易債的發(fā)行也已獲證監(jiān)會核準(zhǔn)，即將實施，因此上海汽車發(fā)展商用車的步伐將加快，前景令人樂觀。

　　隨著央行個人征信系統(tǒng)與公安部實現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)，在降低企業(yè)自行建立征信系統(tǒng)難度和成本的同時，大幅度提高了對相關(guān)風(fēng)險的控制能力，因此作為目前國內(nèi)汽車金融做得最好的上汽通用汽車金融(上汽財務(wù)公司參與其中)未來潛力巨大，可望成為上海汽車發(fā)展的又一亮點。

　　考慮到上海汽車的PEG只有1，且其在滬深300指數(shù)和滬深300可選消費指數(shù)的權(quán)重地位，未來股指期貨的推出，相關(guān)權(quán)重股的作用不可小視。因此綜合分析各項因素后，維持對上海汽車“增持”的投資評級不變，并建議超配。

　　3.2.2.濰柴動力(000338)：投資評級–增持

　　公司主營：柴油機及配套產(chǎn)品的設(shè)計、開發(fā)、生產(chǎn)、銷售、維修。并通過控股陜西汽車、陜西法士特齒輪等介入整車和關(guān)鍵零部件制造領(lǐng)域。

　　目前濰柴動力已經(jīng)成為我國中重型汽車

發(fā)動機最大的制造企業(yè)之一；其半掛牽引車的產(chǎn)銷規(guī)模位居業(yè)內(nèi)第二，中重型汽車產(chǎn)銷規(guī)模位居業(yè)內(nèi)第四；其齒輪變速箱等關(guān)鍵總成件的市場占有率高達84%，具有相對的壟斷優(yōu)勢。而且企業(yè)的發(fā)動機不但給重型汽車配套，也給工程機械等配套，多元化市場格局相應(yīng)地提高了企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品的抗風(fēng)險能力。

　　根據(jù)濰柴動力2007年前三季度的經(jīng)營狀況分析，預(yù)計其全年的EPS將超過3.50元。目前濰柴動力的每股凈資產(chǎn)達9.56元，每股未分配利潤達5.46元，存在股本送轉(zhuǎn)和現(xiàn)金分配的可能。對于商用車龍頭公司給予30-35倍PE并不為過，而且企業(yè)的PEG只有0.9，因此在綜合考慮汽車行業(yè)和企業(yè)的后續(xù)發(fā)展等情況后，維持對濰柴動力“增持”的投資評級不變。

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