平安證券 鄭武

　　主要觀點(diǎn)：

　　1.旺季反彈VS行業(yè)反轉(zhuǎn)

　　11月下旬開始的油輪運(yùn)價(jià)上漲似乎屬于旺季反彈行情，從過往五年的規(guī)律來看，四季度的運(yùn)價(jià)反彈往往在一月份之前結(jié)束。因此，油輪市場的真正反轉(zhuǎn)，仍有待觀察。

　　2.歷史經(jīng)驗(yàn)中判斷油輪運(yùn)價(jià)處在周期底部

　　VLCC與Handysize的運(yùn)價(jià)相差無幾，體現(xiàn)市場處在最低谷，存在反彈機(jī)會

　　即期運(yùn)價(jià)跌穿3年期期租水平，亦是行業(yè)低谷信號，存在成本推動(dòng)型運(yùn)價(jià)反彈行情

　　油輪歷史上存在熊市維持多年的情況，周期見底不意味著運(yùn)價(jià)的持續(xù)反轉(zhuǎn)即將開始

　　3. 2008-2010年油輪市場趨勢將好于2007年，但受供給過快增長影響，2009年運(yùn)價(jià)壓力仍然非常大

　　油輪市場趨勢取決于單殼船淘汰情況及運(yùn)力需求的增長幅度

　　2008年很可能出現(xiàn)成本推動(dòng)的運(yùn)價(jià)復(fù)蘇；

　　2009年市場仍然可能承受運(yùn)力供需差擴(kuò)大的壓力，運(yùn)價(jià)的壓力很大；

　　新增運(yùn)力中VLCC比重小于單殼淘汰運(yùn)力中VLCC占比，VLCC市場將可能好于其他船型

　　4. 2008-2010年成品油輪市場趨于穩(wěn)定

　　如果單殼船淘汰得到實(shí)施，將大大降低運(yùn)力供給增幅，供需處于相對平衡

　　如果全球成品油生產(chǎn)地進(jìn)行重新布局，成品油輪市場可能出現(xiàn)復(fù)蘇契機(jī)

　　5.主要油輪運(yùn)輸業(yè)務(wù)上市公司評級

　　維持中海發(fā)展(600026.SH)“推薦”和招商油輪(601872.SH)“中性”評級

　　對南京水運(yùn)(600087.SH)暫無評級

　　6.風(fēng)險(xiǎn)提示

　　世界經(jīng)濟(jì)，地緣政治，石油價(jià)格等因素對原油貿(mào)易的影響

　　單殼船淘汰規(guī)則實(shí)施情況的不確定性

　　一.短期焦點(diǎn)：旺季反彈VS行情反轉(zhuǎn)

　　事件：原油運(yùn)輸市場運(yùn)費(fèi)走勢的波羅的海BDTI指數(shù)11月末報(bào)收1535點(diǎn)，比11月1日1089點(diǎn)大漲446點(diǎn)，一舉創(chuàng)下年內(nèi)新高。11月下旬開始，油輪運(yùn)輸各航線WS發(fā)力大漲。中東到遠(yuǎn)東線VLCC的TCE從11月9日只有17168美元/天，而12月13日收報(bào)201277美元/天，幅度超過10倍。

　　判斷理由：

　　1)本次上漲較往年旺季到來晚到了約2周，但情景相似，短時(shí)間內(nèi)漲幅較大，未必是反轉(zhuǎn)行情信號。

　　2)11月份VLCC現(xiàn)貨市場成交合約數(shù)較往年有較大增幅，說明現(xiàn)貨市場VLCC運(yùn)力供給尚屬充沛。并非單殼運(yùn)力拆解導(dǎo)致運(yùn)力吃緊而引起運(yùn)價(jià)上漲。

　　3)WS指數(shù)漲幅與04，05年旺季漲幅相當(dāng)，但是指數(shù)點(diǎn)位仍遠(yuǎn)低于04年冬季運(yùn)價(jià)水平。

　　4)11月下旬，國際油價(jià)開始略有下跌，看漲油價(jià)后市的石油進(jìn)口商，順油價(jià)跌勢提高貿(mào)易量。

　　由于旺季石油貿(mào)易量的增加，11月1日opec增產(chǎn)50萬桶，美國氣候展望可能冷冬，加拿大油管爆炸、韓國漏油等短期事件助推這次反彈行情，由于短期內(nèi)充足運(yùn)力難以聚集中東地區(qū)，預(yù)計(jì)反彈行情將延續(xù)到12月中下旬，運(yùn)費(fèi)仍將保持堅(jiān)挺。

　　二.從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，油輪市場呈現(xiàn)見底特征

　　“以史為鑒，可以知興替”。我們希望能通過油輪運(yùn)價(jià)的歷史規(guī)律，探尋油輪市場的底部。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，2007年油輪市場運(yùn)價(jià)呈現(xiàn)了較為顯著的見底特征。

　　1.運(yùn)價(jià)上漲的動(dòng)力來源

　　成本推動(dòng)–運(yùn)價(jià)上漲，船東維持生存

　　需求拉動(dòng)–運(yùn)價(jià)上漲，船東獲取利益

　　在30多年油運(yùn)市場周期中，油輪運(yùn)力供需差與運(yùn)價(jià)成反向走勢。運(yùn)價(jià)除了成本推動(dòng)之外，受到運(yùn)力需求的拉動(dòng)。

　　2002年后，新船造價(jià)成本，燃油成本和營運(yùn)(包括船殼險(xiǎn)因船價(jià)上升而上升、人工、H&M)等成本的不斷上漲以及運(yùn)力供需差距逐漸縮小使得油輪市場迎來景氣周期，并且在2004年創(chuàng)下歷史最高運(yùn)價(jià)。

　　2004年油輪市場的巔峰之后，隨著大量新造船的下水，運(yùn)力供給增速開始大于需求增速，油輪市場運(yùn)價(jià)倍受壓力，連連下跌。

　　在2007年市場進(jìn)入低谷后，存在成本推動(dòng)型的運(yùn)價(jià)上漲。

　　3.即期運(yùn)價(jià)低于期租運(yùn)價(jià)，體現(xiàn)行業(yè)處在周期低谷

　　期租運(yùn)價(jià)水平更多由船東的營運(yùn)成本決定，其波動(dòng)遠(yuǎn)小于受供需直接影響的即期運(yùn)價(jià)的波動(dòng)。歷史數(shù)據(jù)顯示，在行業(yè)周期轉(zhuǎn)變過程中，即期運(yùn)價(jià)圍繞期租運(yùn)價(jià)波動(dòng)。在非景氣周期，即期運(yùn)價(jià)低于期租運(yùn)價(jià)。2007年9月，Suezmax船即期運(yùn)價(jià)跌到單殼Suezmax船3年期期租運(yùn)價(jià)之下。這一情景，在過去十年的油運(yùn)歷史中，出現(xiàn)過三次，均在行業(yè)最不景氣，市場行情反轉(zhuǎn)之前。

　　雖然歷史趨勢并不具備足夠理由支持我們對行業(yè)未來前景的判斷。但通過種種跡象，我們可以知道油輪市場已經(jīng)處在了非景氣周期的底部。

　　雖然我們期待市場的反彈，甚至反轉(zhuǎn)行情，但周期底部并不意味著市場能夠迅速進(jìn)入復(fù)蘇期，因?yàn)閺挠洼嗊\(yùn)價(jià)波動(dòng)歷史來看，有時(shí)候運(yùn)價(jià)會在底部波動(dòng)數(shù)年之久。

　　三. 2008-2010年油輪市場展望

　　通過對油輪市場現(xiàn)狀及未來供需關(guān)系的分析，我們對油輪未來三年的基本判斷為：

　　2008年的油輪運(yùn)價(jià)可能會呈現(xiàn)成本推動(dòng)的上漲，但是船東盈利改善的幅度有限。如果船廠能夠提供足夠的船塢排期，在單殼船油輪運(yùn)力集中改造的時(shí)期，很可能會出現(xiàn)短期運(yùn)力吃緊，運(yùn)價(jià)反彈。

　　2009年，由于新造運(yùn)力投放集中，油輪市場運(yùn)力供需差進(jìn)一步擴(kuò)大的可能性較大，運(yùn)價(jià)再次下滑的可能性很大。

　　2010年后，隨著更多單殼船運(yùn)力的淘汰和新造船運(yùn)力投放的減少，供需情況較09年將有好轉(zhuǎn)。

　　油輪市場復(fù)蘇的直接推動(dòng)力來自于運(yùn)力供需關(guān)系的改善。

　　由于各國政府和船東對于IMO單殼油船淘汰規(guī)則可能采取不同的執(zhí)行方式，未來單殼運(yùn)力的拆解存在一定的不確定性，這給我們對運(yùn)力供給的預(yù)測帶來難度。

　　而運(yùn)力需求更是受到世界經(jīng)濟(jì)，石油價(jià)格，地緣政治等多方面的影響。我們采用多種情景分析2008-2010年油輪市場最可能出現(xiàn)的發(fā)展趨勢。

　　2.運(yùn)力供需分析

　　主要數(shù)據(jù)：

　　現(xiàn)有單殼船運(yùn)力約為92百萬載重噸，其中VLCC為43百萬DWT，占比46.7%。

　　未來三年交付運(yùn)力分別為31，50，36百萬DWT，其中VLCC分別為11.3，20.7和14.7百萬DWT，合計(jì)46.6百萬DWT。

　　主要假設(shè)：

　　情景1：MARPOL公約例外規(guī)則被使用，75%單殼油輪在2010年底前拆解或改造，08-10年比重分別為25%，30%，20%。其中每年改造中的1/3的運(yùn)力(合計(jì)單殼油輪總運(yùn)力的25%)改為雙殼油輪船。

　　情景2：MARPOL公約例外規(guī)則不被使用，單殼油輪在2010年底前全部拆解或改造，08-10年比重分別為25%，35%，40%。其中每年改造中的25%的運(yùn)力改為雙殼油輪。

　　運(yùn)力需求增幅為3%。

　　數(shù)據(jù)解讀：

　　新造船的訂單考慮到單殼船淘汰規(guī)則，新船的交付也將推動(dòng)單殼船退出市場，我們預(yù)計(jì)大部分單殼油輪在2010年底前淘汰的可能性較大。

　　08-10年VLCC的交付量占總交付運(yùn)力比重為：36.5%，41.4%和40.8%，小于46.6%的單殼VLCC運(yùn)力占單殼總運(yùn)力的比重。也就意味著，如果單殼船運(yùn)力全部淘汰，VLCC占總運(yùn)力比重將持續(xù)減少。VLCC市場將可能好于其他船型。

　　如果2008年單殼運(yùn)力淘汰大于單殼總運(yùn)力的25%,供需差將小于2007年水平，油輪市場存在反彈機(jī)會。而2009年由于新運(yùn)力投放較大，供需差存在進(jìn)一步擴(kuò)大的可能。

　　對于運(yùn)力需求存在的不確定性，我們進(jìn)行需求增幅對供需差的敏感性分析。在情景2的情況下，如果運(yùn)力需求增幅超過4%，08-10年的油輪市場趨勢將好于2004市場高峰后使用率大幅下跌的趨勢。

　　綜合考慮，次級債可能對美國及全球經(jīng)濟(jì)的影響，美元貶值可能引起油價(jià)上漲的因素，參考OPEC在《World Oil Outlook》對未來全球原油需求1.4%的增幅預(yù)測，我們預(yù)計(jì)2008年的原油運(yùn)力需求增幅將維持2007年的水平，小于3%。

　　3.影響油運(yùn)市場反彈行情的其他因素

　　據(jù)稱約1/4的單殼VLCC船有意向在2008年進(jìn)行改造。可由于船臺緊張及配件問題，及改造需要半年以上的時(shí)間，這些單殼船仍會在市場上營運(yùn)一段時(shí)間，將推后油輪市場反彈。

　　如果預(yù)期美圓持續(xù)貶值，以及投機(jī)資金的炒做加劇，在預(yù)期油價(jià)進(jìn)一步上揚(yáng)的情況下，部分買方會“逢低”搶購，導(dǎo)致短期需求增加。

　　如果主要國家加大石油戰(zhàn)略儲備，導(dǎo)致預(yù)期需求增加，將可能推動(dòng)運(yùn)價(jià)上漲。

　　規(guī)避未來油運(yùn)市場漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，中國有可能提前加大進(jìn)口石油需求，伊朗國家石油公司日前宣布，中國自2008年起將增加從伊朗進(jìn)口原油總量。

　　國際投資機(jī)構(gòu)對油輪FFA炒作對現(xiàn)貨市場的影響。

　　四. 2008-2010年成品油輪運(yùn)力供需預(yù)測

　　主要假設(shè)：

　　2004-2007年間成品油輪需求增幅高于整體油輪需求增幅，我們預(yù)計(jì)明年成品油輪仍然高于油運(yùn)運(yùn)力增幅，達(dá)到4%左右。

　　例外規(guī)則被使用，約1200萬DWT單殼成品油船中的75%在2010年底前淘汰，假設(shè)08-10年比例為25%，30%和20%。

　　滿25年的雙殼油輪淘汰。

　　五.主要上市公司油輪運(yùn)力比較及投資評級

　　我們認(rèn)為，由于在行業(yè)反彈中，大船型VLCC的運(yùn)價(jià)波動(dòng)將大于其他船型，這也就意味著VLCC占比大的油輪公司，更有機(jī)會受益于反彈行情。

　　根據(jù)上市公司現(xiàn)有船隊(duì)及訂單，我們對南京水運(yùn)，中海發(fā)展和招商輪船未來的油輪運(yùn)力做一個(gè)比較。

　　我們維持對中海發(fā)展(600026.SH)“推薦”和招商油輪(601872.SH)“中性”評級。

　　對南京水運(yùn)(600087.SH)暫無評級。

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