西南證券 竇昊明

　　投資摘要：

　　目前，全球PC產(chǎn)業(yè)基本保持了穩(wěn)定的增長態(tài)勢，全行業(yè)已進入成熟期，寡頭壟斷的局面正在形成。行業(yè)的增長主要來自于筆記本電腦的熱銷、臺式PC的換機需求以及個別新市場的開發(fā)。我國PC市場的增長率依舊高于全球，增長的動力除上述之外還包括國內(nèi)相對較低的PC普及率引發(fā)新的消費需求。

　　對于上市板塊，目前板塊的市值占比很小，但板塊中基本囊括了除聯(lián)想外的其他國內(nèi)PC巨頭，如方正、同方、長城等，行業(yè)代表性較強。盈利能力方面，雖然PC價格呈下降趨勢，但行業(yè)內(nèi)上市公司的盈利能力基本保持穩(wěn)定。受益于上游組件的價格下跌，毛利率水平不降反升。

　　對于計算機制造行業(yè)的走勢，我們認為08年“跟隨大市”的評級相對合理，結(jié)論主要是基于對行業(yè)生命周期的判斷。個股選擇方面，我們建議“重個股輕行業(yè)”，重點關注上市公司可能的新的利潤增長點。

　　行業(yè)篇

　　全球PC出貨量年增長10%左右，中國07年可達25%

　　2007年前三季度，全球PC出貨量已達1.8億臺，同比增長在10%左右。可以說，在經(jīng)歷了千禧年的動蕩之后，全球PC行業(yè)的增長速度已基本恢復了穩(wěn)定。據(jù)行業(yè)權威機構(gòu)IDC統(tǒng)計，2006年全球PC出貨量為2.29億臺，同比增長10.0%，雖較之2005年的16.8%下降了6.8個百分點，但增速基本保持在了兩位數(shù)。

　　據(jù)各大機構(gòu)的預測，2007年全球PC出貨量有望達2.6億臺左右，與2006年相比將增長12%左右。到2011年全球出貨量有望達到3.6億臺，未來三年的年復合增長率仍將保持在10%左右。

　　我國作為新興經(jīng)濟體，PC產(chǎn)業(yè)的規(guī)模還不占優(yōu)勢，出貨量約占全球的15%左右。但由于歐美地區(qū)等比重超過50%的市場幾近飽和，增速緩慢，而亞太地區(qū)特別是我國市場的PC普及率仍相對較低，因此一直以來后者的增速始終高于全球平均水平。據(jù)IDC統(tǒng)計，2006年中國市場PC出貨量約為2900萬臺，比去年同期增長20%以上。而2007年的出貨量預計可達3600萬臺，同比增長25%左右。到2011年，我國PC出貨量有望達到6500萬臺，屆時中國PC產(chǎn)業(yè)占全球的比重有望超過20%，進而成為繼歐美之后最大的PC市場。

　　筆記本電腦一枝獨秀

　　由于臺式PC市場逐漸飽和，以及組件價格的不斷下降，近幾年全球便攜式PC(即筆記本電腦，又稱NB)的出貨量增速明顯快于全行業(yè)的增速。2007年全球NB出貨量有望超過1億臺，比去年同期增長超過25%。

　　由下圖可見，今年及未來兩三年內(nèi)，筆記本電腦的強勁增長都將成為全球PC出貨量增長的主要動力。據(jù)IDC預測，到2009年，歐美市場的NB出貨量占比有望占到全部出貨量的66%以上，而亞太地區(qū)(除日本)、中東、南美及非洲地區(qū)的這一比例將達到44%左右，屆時全球筆記本電腦出貨量的總體比重將超過55%，成為PC行業(yè)成長最快的市場。

　　PC產(chǎn)業(yè)已形成寡頭壟斷格局，步入成熟期

　　隨著科技泡沫的破滅，全球PC產(chǎn)業(yè)的整合也在幾年內(nèi)實施完畢。繼惠普并購康柏，聯(lián)想整合IBM的NB業(yè)務之后，目前PC市場排名前五的PC廠商市場占有率之和已超過全球市場的50%，PC產(chǎn)業(yè)已進入了寡頭壟斷的市場競爭格局。

　　目前，惠普已連續(xù)五個季度穩(wěn)坐冠軍的位置，其次為戴爾，而聯(lián)想和宏基的排名不相上下，東芝則屈居第五。

　　經(jīng)過九十年代中期PC普及引發(fā)的高速成長期，2000-2002年的泡沫破裂后的調(diào)整期，從2002年開始全球PC產(chǎn)業(yè)進入了一個穩(wěn)步增長的時期。隨著PC技術的創(chuàng)新速度減緩以及PC需求市場的逐漸飽和，我們認為全球PC產(chǎn)業(yè)的寡頭壟斷格局將得以延續(xù)，市場的年增長速度也將保持穩(wěn)定，PC產(chǎn)業(yè)已步入成熟期。

　　影響行業(yè)的關鍵因素

　　PC更新周期。目前全球PC市場的普及率已達到了較高的水平，歐美等發(fā)達國家的PC市場已基本飽和，我國多數(shù)大中型城市市場也已進入飽和期，未來PC產(chǎn)業(yè)的增長動力將主要依靠用戶的換機需求來拉動。就目前來講，PC的更新周期主要受新技術和價格的影響。

　　新技術方面，Vista、IPTV、雙核乃至四核處理器等新技術的出現(xiàn)將有望帶動新一輪的換機需求，但就目前來看，Vista的全面發(fā)力將有可能延遲到2009年，相應的換機需求有可能平攤在幾年之中，對行業(yè)的拉動作用低于市場預期。價格方面，目前PC組件的價格正在不斷下降，由此帶動了PC價格和行業(yè)的利潤率進一步下調(diào)。但對于市場來講，價格的下降是拉動需求的主要手段之一，NB的高增長即證明了這一點。

　　新興市場。新興市場可以包含兩個方面，一方面是由PC產(chǎn)業(yè)向外延伸的市場，另一方面是尚未開發(fā)的傳統(tǒng)市場。

　　外延市場主要是隨著信息技術的普及，在其他傳統(tǒng)領域開發(fā)出的新市場，如稅收領域的稅控機需求、銀行業(yè)中的ATM機需求和交通領域的刷卡機需求等。目前，我國在這幾個方面的市場需求總和每年可達數(shù)百億元，對PC產(chǎn)業(yè)的拉動作用不可小覷。尚未開發(fā)的傳統(tǒng)市場主要是指以中小城鎮(zhèn)為主的4-6級城市的消費市場。如上文所述，目前我國大中型城市的PC市場已基本飽和，但中小城市的PC普及率不及大城市，市場空間還很大。目前，國內(nèi)PC廠商已開始關注這部分市場，但由于這類市場對PC的性能需求和價格要求與以往的市場有所不同，市場開發(fā)的進度不盡如人意，但隨著國家對農(nóng)村教育重視程度的不斷提高，未來有可能形成大規(guī)模的需求。

　　未來變動趨勢

　　價格競爭不可避免。雖然當前PC市場的絕大多數(shù)份額被少數(shù)寡頭所占據(jù)，但隨著普及率的提高及DIY市場的發(fā)展，PC產(chǎn)品的市場定位越來越傾向于家用電器，性能優(yōu)勢與價格優(yōu)勢已成為PC廠商推銷的主要手段。性能來講，由于PC的組件來源趨同，不同品牌的產(chǎn)品在處理速度、存儲能力等關鍵指標上大同小異，這也就凸現(xiàn)了價格的重要性。從目前來看，市場上的PC價格已由前幾年的動輒七八千元下降到了當前三四千元的水平，這其中雖有組件價格下降的原因在內(nèi)，但廠家出讓部分利潤以提高市場占有率的考量同樣存在。

　　行業(yè)整合與并購、專業(yè)化與多元化經(jīng)營。隨著行業(yè)壟斷格局的逐步形成，銷售渠道的競爭也將日益白熱化。而這時一部分規(guī)模效益不復存在但又具備良好銷售渠道的中小企業(yè)將成為大型廠商的并購目標，行業(yè)的整合將不可避免。同時，由于價格競爭而導致的行業(yè)平均利潤率的下降也將會使得行業(yè)內(nèi)企業(yè)的并購目標產(chǎn)生分化。一部分企業(yè)將有可能通過并購來使自己更加專業(yè)化，從而保住自己在某一細分行業(yè)的競爭優(yōu)勢和壟斷利潤，如聯(lián)想并購IBM的NB業(yè)務。而另一部分企業(yè)則有可能通過多元化經(jīng)營的模式，培養(yǎng)新的利潤增長點以彌補PC業(yè)務損失的利潤，如方正科技進軍PCB產(chǎn)業(yè)。因此，從目前來看，行業(yè)整合與并購，專業(yè)化與多元化經(jīng)營將成為一段時間內(nèi)PC產(chǎn)業(yè)的競爭主題。

　　穩(wěn)定增長。如前所述，目前PC產(chǎn)業(yè)的市場格局已基本成型，產(chǎn)業(yè)增長的動力：新技術與新市場的增長變化已基本穩(wěn)定，整個產(chǎn)業(yè)已基本進入生命周期的成熟階段，我們預計在未來三到五年內(nèi)，PC產(chǎn)業(yè)將保持基本穩(wěn)定的增長，增速也將保持在10%左右。

　　公司篇

　　市值雖小，但具有一定的行業(yè)代表性

　　截至2007年11月30日，我們關注的電子元器件板塊上市公司市值達1167.57億元，占國內(nèi)A股總市值的0.40%，較之年初的0.47%下降了0.07個百分點。

　　目前，除聯(lián)想外，國內(nèi)本土PC制造商多數(shù)已在A股上市，如方正科技、同方股份、長城電腦、七喜控股和浪潮信息等，板塊具有一定的行業(yè)代表性。

　　板塊擴容劍走偏鋒

　　從年初到11月底，計算機及設備制造業(yè)板塊共有兩只新股在深圳中小板上市，分別是御銀股份(002177.SZ)和廣電運通(002152.SZ)，兩家企業(yè)的主營業(yè)務均為ATM相關制造和服務，屬計算機產(chǎn)業(yè)的延伸產(chǎn)業(yè)。兩家企業(yè)上市后，計算機及設備制造業(yè)板快共新增市值171.57億元，占板塊總市值的14.69%。

　　關于板塊擴容的趨勢，由于目前行業(yè)中典型的PC制造商或已在A股上市，或已在海外上市，因此未來板塊擴容的動力將可能主要來自PC制造業(yè)以外的延伸產(chǎn)業(yè)，或者說新興產(chǎn)業(yè)，如ATM制造服務業(yè)、智能數(shù)控設備制造業(yè)等。

　　增長低于A股整體水平，但高于行業(yè)增長

　　2007年前三季度，計算機及設備制造業(yè)板塊共實現(xiàn)主營收入424.51億元，剔除最近上市的新股，板塊共實現(xiàn)主營收入418.26億元，比去年同期增長19.81%，增速比去年同期提高1.31個百分點。板塊的業(yè)績增長高于行業(yè)的整體水平，全行業(yè)的業(yè)績增長預計在15%左右。從個股來看，板塊增長的動力主要來自非PC整機行業(yè)。

　　從上表可以看出，目前計算機及設備制造板塊中PC整機制造業(yè)的業(yè)績占比略高于50%。廣電運通與御銀股份上市后，PC整機制造業(yè)的占比將下降到50%以下。由于本土PC整機制造商絕大多數(shù)已上市，新的可上市公司有限，因此板塊未來的發(fā)展可能要由非PC整機制造業(yè)所主導。

　　板塊盈利能力基本保持穩(wěn)定

　　2007前三季度，計算機及設備制造業(yè)板塊的盈利水平較去年基本保持穩(wěn)定，綜合毛利率由去年全年的20.9%下降了0.6個百分點，為20.3%，其中PC整機制造板塊盈利能力有所回升，非整機制造業(yè)略有下滑。

　　總體來看，我們認為受上游組件價格下降、規(guī)模化生產(chǎn)以及行業(yè)競爭的影響，未來計算機及設備制造業(yè)的毛利率水平仍將在一定時期內(nèi)延續(xù)下降趨勢，但由于現(xiàn)在的行業(yè)利潤率已經(jīng)徘徊在一個比較低的水平，下降的空間將逐步縮小。

　　板塊走勢分析

　　我們對計算機及設備制造板塊與上證綜合指數(shù)的走勢進行了對比，如下圖。由圖中我們可以看出，從2007年初到現(xiàn)在，計算機及設備制造板塊的走勢始終強于市場基準指數(shù)，我們認為這主要得益于計算機行業(yè)穩(wěn)定的業(yè)績增長和利潤實現(xiàn)，以及行業(yè)平均估值的相對穩(wěn)定。

　　國內(nèi)外計算機及設備制造業(yè)估值水平對比

　　目前，國內(nèi)A股市場計算機及設備制造業(yè)平均估值水平在46倍左右，其中PC整機制造業(yè)平均市盈率在40倍左右，非整機制造業(yè)平均市盈率在51倍左右。國外相關上市公司的平均市盈率水平則在26倍左右，國內(nèi)較之國外有50%左右的溢價。

　　就溢價合理性而言，我們認為國內(nèi)計算機行業(yè)的溢價水平相對合理，其依據(jù)主要來自于國內(nèi)外計算機行業(yè)的對比。雖然目前國內(nèi)外計算機硬件行業(yè)均已進入成熟期，但國內(nèi)行業(yè)的增長水平要始終高于國外水平。以PC為例，目前國內(nèi)PC產(chǎn)業(yè)的平均增長水平在20%-25%，而全球的增長僅在10%左右，行業(yè)增速方面即有50%以上的差距。其次，國內(nèi)計算機延伸行業(yè)的增長水平也要高于全球，如稅控機和ATM行業(yè)。目前，國外稅控和ATM產(chǎn)業(yè)已步入成熟期，稅控設備市場已基本覆蓋，ATM人均擁有量也已達到很高的水平，而我國在這方面才剛剛起步，市場正處于拓展期，也就是成長期，國內(nèi)外行業(yè)增速的差別較之PC產(chǎn)業(yè)有過之而無不及。

　　投資評級

　　關于計算機及設備制造板快的走勢，我們認為2008年整個板塊將“跟隨大市”。原因有二：一方面，目前國內(nèi)外PC整機制造業(yè)均已進入成熟期，且國內(nèi)PC業(yè)的增長要低于A股整體水平。但另一方面，國內(nèi)計算機及設備制造板塊中還包括正處于快速增長期的部分子行業(yè)，如ATM行業(yè)等。

　　重點公司

　　重成長輕題材，重個股輕行業(yè)

　　對于個股的選擇策略，我們認為“重成長輕題材，重個股輕行業(yè)”依舊是計算機行業(yè)的投資主線。在行業(yè)選擇方面，以處于成長期的行業(yè)為主，如ATM行業(yè)。而在個股選擇方面，則以公司的成長性為主，同時兼顧估值水平，如廣電運通、長城電腦等。

　　重點公司點評

　　方正科技

　　行業(yè)地位突出。方正科技是國內(nèi)本土PC制造商中的巨頭，是國內(nèi)NB業(yè)務排名中唯一的兩家本土企業(yè)之一。本土企業(yè)中PC業(yè)務市場占有率僅次于聯(lián)想，這在PC行業(yè)中是最具競爭力的優(yōu)勢之一。

　　PCB業(yè)務是新的增長點。公司PCB業(yè)務已步入正軌，目前已占公司收入的5%以上，但利潤貢獻率遠遠超過PC業(yè)務，未來擴產(chǎn)完成后有可能成為公司新的利潤增長點。

　　投資建議：我們預測公司07、08年每股收益為0.21元和0.24元，目前動態(tài)PE為32倍左右，可予“增持”。

　　廣電運通

　　行業(yè)容量巨大。廣電運通屬于ATM行業(yè)，目前我國ATM機的普及率遠遠低于歐美等國家的平均水平，行業(yè)容量超過百億元。

　　公司行業(yè)地位突出。公司ATM服務領先于行業(yè)平均水平，競爭力相對較強。近期獲得了超過一億元的銀行訂單，成長性比較看好。

　　投資建議：預計公司07、08年每股收益可達1.41元和2.00元，平均增長率在50%左右，建議“增持”。