中信證券 楊青麗

　　投資要點

　　非理性繁榮是永恒的？

　　在競爭和逐利的驅動下，企業即使預知當前的過度擴張會給未來帶來隱患，也無法抑制追求短期高增長的沖動，這或許是人類“非理性”的天性使然。美國銀行業除了1962-1983/1990-2000兩個期間外，其他時間一般每隔三四年就會有負增長出現，其中比較大的危機出現在1935年和1987年，及此次次按危機，或許是非理性繁榮代價的體現。..中國上市銀行業績或許已經表現出非理性繁榮。考慮中外銀行的景氣持續期，及根據我們在半年報分析中獨家發明的凈利潤增長貢獻分解分析，中國上市銀行業績增長率持續提升可能已經接近景氣頂峰了。這種景氣不能說沒有非理性因素的作用。

　　在非理性的洪流中，我們認為應該優先選擇相對理性經營的銀行，特別是大銀行。大銀行增長相對穩健，大網絡優勢愈加突出，同時面對調控壓力加大背景，大銀行的增長波動較小，我們優先推薦工商銀行(A/H)、建設銀行(A/H)、交通銀行(A/H)以及招商銀行(A/H)。但是不排除調控壓力不大甚至失控的可能，在“繁榮”的氛圍中，非理性的情緒傳染會帶來又一場業績增長率競賽，投資者也會淡化風險而只追逐高增長，這樣中小銀行也會存在較大機會。

　　從時間上考慮，由于宏觀調控可能前緊后松，大銀行在前期機會大一些。

　　風險提示。宏觀調控對銀行信貸增長以及資產質量的影響。景氣總有頂點，高增長率總會回落，強化調控的負作用會全面體現在09年，08年或許我們仍然可以躲在短期的較高增長里偷享短暫的繁榮。

　　非理性繁榮是永恒的？

　　估值區間、貸款速度、準備計提、利潤增長的確定與分析，對投資者、對上市公司來說，都會涉及人群集體行為，涉及理性非理性問題，最終回歸到如何理解人性。在競爭和逐利的驅動下，即使預知當前的過度擴張會給未來帶來隱患，也無法抑制追求短期高增長的沖動，這或許是人類“非理性”的天性使然。

　　美國銀行業業績增長歷史回顧

　　自30年代以來的70多年中，美國銀行業的凈利潤增長率波動頻繁。除了1962-1983、1990-2000兩個期間外，其他時間一般每隔三四年就會有負增長出現，其中比較大的危機出現在1935年和1987年，這或許是非理性繁榮的代價。即使是最繁榮的63-83年期間，美國銀行業業績的增長率持續上升的最長持續時間僅為5年。

　　我們回顧一下美國銀行業業績持續增長最長時期(1962-1983)的背景。

　　經濟背景：

　　宏觀經濟：基本上處于穩步增長階段1969-1971：出現一次經濟危機，工業生產下降1972-1973：固定投資加快，降息刺激經濟，經濟回升1974-1975：經濟出現滯漲苗頭。爆發戰后最嚴重的一次生產過剩經濟危機1976-1978：經濟反彈，出現好轉。但通貨膨脹率高仍然持續1979-1980：滯脹持續，經濟衰退1981-1983：收緊銀根，緊縮的貨幣主義控制通脹，通脹率下降了2/3

　　行業背景：

　　利率環境：由于國際收支惡化，資金供不應求，從1961年開始商業銀行創造了利率更高的CD等貨幣市場工具，成為銀行擺脫Q條例對存款利率限制的重要債務產品；1980年政府開始分階段取消Q條例、1986年3月實現了利率市場化；1962-1970：穩步增長階段，凈利潤年均復合增長率8.3%左右，總資產、存貸款年均復合增長率為9%、8.38%和9.4%。

　　1971-1974：加速增長階段。凈利潤年均復合增長率為10.6%,銀行總資產、存貸款在這一時期達到歷史高點，年均復合增長率達到17.8%、17.3%和21.1%。

　　在這一階段，銀行全球擴張勢頭明顯。

　　1977-1979：增速快的又一時期，凈利潤年均復合增長率達到20%。而這一時期規模擴展功能有所減緩，總資產、存貸款年均復合增長率僅為12.4%、10.5%和13.8%。但與歐洲、日本銀行的相比，大大落后，美國銀行業在全球銀行業中的地位開始降低。

　　1980-1982：增長放緩，銀行出現不良債權、盈利下降，開始大量計提撥備，國際競爭力下降。

　　中國銀行業業績增長歷史回顧

　　由于缺乏歷史數據，中國銀行業我們以上市時間最早的深發展、浦發銀行為參考，浦發銀行利潤增長率持續上升已達7年、深發展已到第3年。

　　若美國的歷史有參考意義，中國上市銀行業績增長率持續提升可能已經接近景氣頂峰了，這種景氣不能說沒有非理性因素的作用。

　　理性繁榮是短暫的？

　　正如快樂是短暫的，痛苦是永恒的。理性可能只是非理性過程中的一刻閃念，一時清醒而已。教課書中的智慧理性往往要在現實的非理性中顛覆，這就是人性。深刻的理解這一點，對于判斷上市公司行為、指導投資具有重要的意義。

　　非理性行為種種

　　競爭、逐利、從眾導致非理性行為—人性所致。從美國次按危機來看，匯豐、花旗、大摩、美林、貝爾斯登等知名金融機構都被牽涉。雖然國際金融機構有較高的風險控制技術和水平，但依然將業務擴張到高風險的次按及相關產品上，最終爆發危機。

　　這也許是競爭、逐利、從眾等行為所致。在利潤增長的壓力之下，不參與擴張、發展，不從眾是等死，而參與擴張、發展，從眾是找死。反正到時都會死，或許從眾是無奈的選擇。

　　對銀行來說，貸款增速多高合適？綜合經營是否要大力擴展？準備金計提多少合適？利潤增長多少是應該追求的？都會面臨要理性還是要盲從的選擇。

　　中國銀行業如何堅守理性

　　被動地回歸理性：市場自我調節。正如大自然之風，不是東風就是西風，也如四季輪回，有冷也會有熱。也像人類，正邪總會交替，善惡終有結果。市場上的經濟運動也是如此，擴張收縮，危機繁榮，循環往復。擴張繁榮同時也產生了盲目非理性，到達極致，問題暴發，回歸理性。非理性是為了更理性？還是理性只是非理性的歇腳地？

　　主動地回歸理性：依賴政府。市場是由政府來監管的，如果政府有足夠的能力，應該能將非理性抑制。我們能寄希望于政府嗎？(我們認為不應寄太多希望)。

　　無論被動還是主動調節，總有一些銀行非理性因素會少一點。失敗是成功之母，經過多次危機的銀行知道要謹慎經營，只是在逐利過程中，多一點還是少一點，決定了未來是否會遭遇重大危機。

　　今天的一些大金融機構一般都是大浪淘沙后的產物，他們的成功經驗，可以借鑒。但往日的成功并不保證未來的成功。

　　少貪一點、少一些盲目，可能就是堅守理性的希望。

　　在非理性的洪流中優先選擇相對理性的銀行

　　上市銀行業績回顧與展望

　　全部上市銀行2007年上半年凈利潤同比增長55.6%，其中凈利息收入貢獻了32.8%的增長、費用收入比下降貢獻了9.2%的增長、撥備計提壓力減小貢獻了9%的增長、凈手續費收入貢獻了7.8%的增長。

　　如果明年加強宏觀調控，上市銀行的業績增長預計將略低于2007年。主要原因是資產規模增長放緩、撥備因素的貢獻度減少以及營業費用的杠桿效應降低。

　　如果明年宏觀調控壓力不大，銀行繼續今年的信貸高增長，繼續通過撥備釋放增加業績增長，那么我們預計股份制銀行的業績增長有望達到70%左右，再造一個繁榮(非理性的？！)：其中，生息資產規模增長29%，接近2007年的增長速度，高于我們現在預期的23%；撥備因素繼續釋放業績，對業績增長貢獻10%(我們現預測僅貢獻3%，而今年前三季度該因素對股份制銀行業績增長的貢獻大于20%)。

　　增長背后的差異：尋找相對理性經營的銀行

　　大銀行的規模增長更具可持續性。生息資產規模增長是凈利息收入增長的基礎，從前三季度的規模增長數據看，一些股份制銀行生息資產規模增長的近1/3(有的達到50%)是由同業資產配置驅動的，主要是資本市場的火爆使一般性存款轉變為同業資金，但這部分資金波動大，銀行只能配置為同業資產(興業銀行是此模式的代表)。相對而言，大銀行的規模增長依然主要是靠穩健的貸款增長驅動的，增長速度的可持續性相對更強。

　　撥備在大銀行業績增長中的貢獻相對少。今年上半年及前三季度的業績分析顯示，某些銀行的業績高增長中撥備因素的貢獻顯著高于其他銀行。但是，撥備因素貢獻的高增長是不可能長期持續的(根據標準普爾近期對中國企業的整體信用狀況和中國大型銀行歷史平均信用損失率的分析，中國銀行業信用成本的合理范圍應該在1.40%-2.55%之間，而今年以來很多上市銀行的實際撥備信貸成本年化后均遠遠低于此水平)。

　　大銀行的網絡資源優勢伴隨理財意識的覺醒將更加突出。加大零售銀行業務和非息業務的發展是中國銀行業的大趨勢，而廣泛的的物理網點是發展這兩類業務的重要基礎。大銀行在這方面具有絕對的優勢。今年以來，大銀行相對于小銀行在手續費收入方面實現了高基數上的高增長，就是其網絡/客戶優勢的體現。

　　美國銀行業的經驗：雖然美國的銀行機構在集中，但分支機構及網點數卻一直增加，同時每個網點的收入和利潤總體上也呈上升趨勢，表明網點對于商業銀行業務非常重要。

　　優先選擇相對理性的銀行

　　在非理性的洪流中，我們認為應該優先選擇相對理性經營的銀行，特別是大銀行。大銀行增長相對穩健，在理財意識越來越強的背景下，大銀行的大網絡優勢將更加突出，同時面對調控壓力加大背景，大銀行的增長波動較小，我們優先推薦工商銀行(A/H)、建設銀行(A/H)、交通銀行(A/H)以及招商銀行(A/H)。中國銀行次級抵押債券余額最大，大部分為持有到期，跌價損失應可控，但估值低，可以適當關注

　　但是不排除調控壓力不大甚至失控的可能，在“繁榮”的氛圍中，非理性的情緒傳染會帶來又一場業績增長率競賽，投資者也會淡化風險而只追逐高增長，這樣中小銀行也會存在較大機會。可以積極關注生息資產可能繼續高增長的興業銀行、撥備釋放潛在空間較大的浦發銀行、費用收入比可能出現快速下降的民生銀行，它們的業績可能會超出我們的預期；華夏銀行尚存在一些不明朗的因素，但是估值相對較低，可以關注;建議戰略性關注在跨區域發展和綜合經營有較大潛力的北京銀行；南京銀行PB為行業最低，PE在城商行中也不高，也可以關注。

　　從時間上考慮，由于宏觀調控可能前緊后松，大銀行在前期機會大一些。

　　風險提示

　　宏觀調控對銀行信貸增長以及資產質量的影響。

　　如果存款準備金率上調到20%(韓國在升值過程中曾經將此率提高至22%)，各上市銀行凈利潤受到的影響程度(謹慎起見，我們采用一年期貸款利率作為被替換資產的收益率)，華夏銀行和深發展近利潤變動超過10%，其他銀行大部分在5%-7%之間，整個行業的凈利潤增長率將從我們原來測算的42%下降為33%。當然，這樣的測算純粹是靜態的測算，沒有考慮到緊縮政策對銀行流動性和貸款質量的影響。在最悲觀的預期下，大銀行的優勢更為突出。

　　正如我們06年及今年反復強調的，根據中外銀行業資產質量及宏觀經濟的變動規律，今年底及明年加強調控對資產質量的負面影響將滯后一二年才會體現。08年我們仍然可以躲在短期的增長里偷享短暫的繁榮。

　　附：上市銀行2007前三季度業績增長分析

　　我們利用07年半年報分析中率先采用的獨特的凈利潤增長分解方法，對上市銀行2007上半年的凈利潤增長做出了詳細的分析(參見《探究高增長背后的可持續性》)。我們利用類似的框架對上市銀行2007年前三季度的凈利潤增長進行全面分析，可以與《探究》中的分析相互印證，從而進一步加深對上市銀行增長可持續性的理解。

　　上市銀行三季度業績繼續維持高增長，驅動因素為：生息資產規模的增長、息差的擴大、手續費收入的增長、費用相對于收入的較慢增長、資產質量提升使撥備力度下降。這些因素包括了商業銀行盈利驅動因素框架中絕大部分因素，可謂“利好扎堆”。

　　(1)宏觀經濟增長良好，實體經濟貸款需求旺盛，以及資產市場火爆使資金充裕、流動性好的銀行在同業資產業務方面獲得了快速的發展，從而使銀行的生息資產規模超預期增長。

　　大銀行的規模增長更具可持續性。生息資產規模增長是凈利息收入增長的基礎，從前三季度的規模增長數據看，絕大多數股份制銀行生息資產規模增長的近1/3(有的達到50%)是由向同業拆借帶來的，主要是由于股票市場的火爆使銀行的一般性存款轉變為同業資金，而這部分資金波動大，銀行只能配置為同業資產(興業銀行是此模式的代表)。因此我們認為這部分增長是一個短期現象，不具有可持續性。相對而言，大銀行的規模增長依然主要是靠貸款增長驅動的，增長速度的可持續性相對更強。

　　(2)宏觀經濟增長良好、企業盈利持續改善以及資產價格上升，使銀行資產質量提高、也使歷史不良資產的價值得到提升，從而導致信貸成本下降到較低的水平。雖然從長期來看，銀行的可持續的信貸水平應該高于現在的水平，但是我們承認在經濟環境不發生大的變化的情況下，某些不良率較低且撥備覆蓋率較高的銀行在未來2/3年內仍可以保持較低的信貸成本水平，從而較大幅度的提高凈利潤增長水平，比如浦發銀行和民生銀行。

　　(3)央行幾次結構性加息提高了銀行的凈利差；對于息差的未來走勢，我們認為明年應該還會繼續擴大，因為加息的滯后效應還會繼續發揮作用；但是對于擴大的幅度，我們認為不應過于樂觀，尤其是對于中小銀行，他們的資金來源在上半年已經開始顯示出“壓力”、如果未來他們通過發行各類債券的方式來解決資金來源問題的話，資金成本會上升，同時很多銀行的貼現占比已經很低了、繼續大幅壓縮的空間不大(大銀行還有一個特別的因素，他們持有的利率較低的“重組類資產”在未來幾年會陸續到期，這些資產的回報率大概都在1.89%-2.25%，而市場化的投資資產的回報率都在3%以上，這會對未來的息差擴大有一定的貢獻)。我們認為除了考慮最近幾次結構性生息的滯后效應之外，不應該對此因素持額外的樂觀預期，一方面經濟過熱的情況下貨幣政策繼續擴大商業銀行利差的理由越來越小，另一方面利率逐步推進市場化的情況下利差也會收窄。

　　(4)資本市場火爆，商業銀行在產品銷售、資產托管等方面的收入爆發式增長。大銀行在手續費收入增長空間上具有天然優勢，前三季度的數據顯示，大銀行在手續費收入上取得了高基數上的高增長，這是大銀行分支機構數量/布局、客戶數量等優勢的充分體現，這種優勢會隨著居民理財需求的提升和

理財產品的增加而得到進一步地體現。

　　(5)由息差擴大和中間業務超預期增長帶來的營業收入增長不會同步帶來營業費用的增長，因此費用收入比呈下降趨勢，表現出業績增長中費用的杠桿效應。未來當息差大幅擴大對收入增長的貢獻減弱時，營業費用對利潤增長的杠桿效應也會減弱。

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