西南證券 陳毅聰

　　投資摘要：

　　今年我國的用電量增速好于預期；煤價小漲，電價未見聯(lián)動；電力行業(yè)利潤總額同比有較大幅度的增長，全年有望超過25%；其中，火電廠利潤同比增長約為15%左右。

　　電力股的內生增長動力普遍較弱，明年起用電消費增速預計會節(jié)節(jié)下滑，盡管08年利潤增速仍可維持在15-20%左右，但行業(yè)景氣度可能在09年進一步降低。建議關注資產注入、整體上市概念股，以及具有新能源發(fā)電概念的個股。第三次煤電聯(lián)動預計會在08年4、5月后啟動，但提價幅度估計不大(6%左右)，全年電價同比漲幅約為4.5%，很難令當年火電股毛利得到同比提升，但可部分補償煤價上漲的影響。

　　就整個電力行業(yè)而言，我們繼續(xù)維持“跟隨大市”的評級，原因是A股市場整體估值水平明顯偏高，電力行業(yè)景氣度仍然較高。如果行業(yè)配置需要，我們建議持有國投電力、國電電力等。

　　一、行業(yè)趨勢

　　1、行業(yè)的規(guī)模與贏利情況

　　A、用電量。2007年1-10月份，全國全社會用電量26726.77億千瓦時，同比增長15.00%；全國工業(yè)用電量為20111.64億千瓦時(占比為75%)，同比增長16.41%。

　　B、發(fā)電量。同期，全國規(guī)模以上電廠發(fā)電量26432.87億千瓦時，同比增長16.2%，水、火電增速相同，火電占比為84%、水電為14%。其中，按發(fā)改委統(tǒng)計數(shù)據(jù)，10月份全國發(fā)電量同比增長13.9%，增速環(huán)比下降1.6個百分點，其中火電、水電分別增長10.5%和30.1%；京津塘、廣東、云南等省級電網出現(xiàn)拉限電。

　　C、裝機情況。2007年1-9月份，全國電源建設新增生產能力(正式投產)6544.15萬千瓦。其中水電804.24萬千瓦，火電5422.19萬千瓦(占比為83%)。2007年1-10月，全國0.6萬千瓦及以上發(fā)電生產設備容量6.52億千瓦，同比增長18.9%；其中，水電占比為18%，同比增長13.5%；火電占80%，同比增長19.6%。

　　D、07年1-10月，我國城鎮(zhèn)電力(含熱力)生產與供應業(yè)固定資產投資總額同比增長9.4%，遠低于同期城鎮(zhèn)各行業(yè)固定資產投資規(guī)模26.9%的同比增速。

　　E、07年前8月我國電力行業(yè)銷售收入為16123.75億元，同比增長21%；毛利率輕微下滑至11.71%；利潤總額同比增長了41.90%，增速依然較快。見表1。07年后4個月的統(tǒng)計數(shù)據(jù)還沒有出來，我們預計情況會明顯差于前8個月：全年銷售收入增速為19-20%，毛利率11.5%左右，利潤總額同比增長25-30%。

　　2、景氣度――個體與整體有大差異

　　(1)整體景氣度高

　　目前電力行業(yè)的景氣度還在較好的時期，主要表現(xiàn)在電力生產、消費增速很快，處于歷史頂峰期。從表1可知06年、07年前8個月，我國電力、熱力生產和供應行業(yè)利潤總額同比增速均高于40%。07年下半年，受煤價高企、電價上調的翹尾效應消失等因素的影響，盡管利潤增速預計會有較大幅度下滑，至20%左右，但仍然可觀。另外，本行業(yè)是受到價格管制的公用事業(yè)板塊，外生增長是景氣之源。最近幾年，正好是本行業(yè)外生增長的最佳時期。請見圖1。隨著電力消費增速的逐步下滑，2009年起，行業(yè)景氣預計會明顯回落

　　就單個電廠而言，機組利用小時數(shù)、燃料成本、上網電價都是影響企業(yè)景氣度的最重要因素，但就全行業(yè)整體而言，則不盡然。由于發(fā)改委會根據(jù)企業(yè)盈利情況(凈資產收益率)來調節(jié)上網電價，行業(yè)整體更看重的是發(fā)用電量及裝機增速。

　　就重點合同煤價而言，2007年漲幅超過5-8%；市場煤價方面，2007年11月28日，大同優(yōu)混、山西優(yōu)混、山西大混三個煤種的秦皇島火車車板價比2006年年底分別上漲9.57%、10.47%、10.53%，見圖2；商務部監(jiān)測的數(shù)據(jù)則稱，07年10月份國內原煤均價508.17元/噸，同比上漲12.39%、環(huán)比上漲0.3%；央行統(tǒng)計則稱，10月份原煤出廠價格同比上漲了5.0%。從原中央財政煤炭企業(yè)商品煤均價來看，07年前9個月同比漲幅5.5%，而2006年全年的同比漲幅只有0.4%。盡管2005年以來機組利用小時數(shù)逐年下滑(見表2)、煤價大漲，我國電力行業(yè)整體利潤總額仍然持續(xù)大幅上升(盡管2007年發(fā)改委沒有進行第三次煤電聯(lián)動，進行大范圍的上網電價調整)。

　　(2)個體苦樂不均

　　行業(yè)高景氣下，不少企業(yè)日子其實不好過。見表3。另外，火電企業(yè)受煤價、上網電價的影響也相對較大。07年前五個月，火電行業(yè)利潤總額同比增長55%，到了07年第6-8月，火電行業(yè)三個月的利潤總額同比僅增長0.97%，三個月環(huán)比增幅僅為7.49%!

　　3、影響行業(yè)發(fā)展的關鍵因素

　　(1)電力消費增速——取決于GDP增速及電力消費彈性系數(shù)的變化

　　我們在上文提到過，對于整個行業(yè)來說，電力消費增速是最重要的景氣因素。2002年至2007年前10個月，我國用電需求增速一直比較快(6年平均值高達14.11%)，相對于GDP增速的電力消費彈性系數(shù)通常在1.2-1.5的區(qū)間。見圖3。我們認為，目前電力消費增速明顯偏高，應不可持續(xù)，明后年會分別回落到12-13%、9-11%區(qū)間，帶動景氣下滑。發(fā)電行業(yè)的凈資產收益率可能在2009年上半年達到頂峰。理由有三。

　　A、西方發(fā)達國家的電力消費彈性系數(shù)在0.77左右。歷史上，我國電力消費彈性系數(shù)波動較大，1989年高達1.72，1998年卻只有0.36。1980年至1990年，我國電力消費彈性系數(shù)的平均值為0.816；1990年至2000年的平均值為0.810。從經驗上看，未來幾年，我國電力消費彈性系數(shù)回落到0.8-1.2區(qū)間之內的概率較大。

　　B、國家加強節(jié)能環(huán)保工作、降低或取消高耗能產品出口退稅、嚴格實行差別電價，且我國重工業(yè)化進程可能已經步入中、晚期(2006年及2007年前10個月，我國重工業(yè)增加值占規(guī)模以上工業(yè)增加值的比重分別高達69.5%、70.2%；2006年全部工業(yè)增加值占GDP比重已高達43%，07年有望達到46%)，外商直接投資(FDI)出現(xiàn)負增長(2006年同比下降了4.1%)。重工業(yè)、高耗能工業(yè)持續(xù)高速增長的勢頭有望得到抵制。按國家規(guī)劃及現(xiàn)有趨勢，未來兩三年間我國單位GDP能耗有望每年下降3%左右。

　　C、2008年起，我國GDP增速可能下滑至8-11%區(qū)間。宏觀調控(加息、本幣升值等措施)的結果逐步體現(xiàn)，再加上全球經濟整體增速下滑的影響。

　　(2)機組利用小時數(shù)變化

　　目前業(yè)內普遍的觀點是，受電廠投產規(guī)模減少、關停中小火電機組的影響，2008年火電設備機組利用小時數(shù)有望止跌，甚至可能小幅回升。我們認同這個觀點。見表4。

　　(3)煤價變化

　　我們認為，2008年煤價維持高位運行的概率較大，重點計劃電煤價全年價估計會有8-12%的漲幅；普通合同電煤均價已向市場價看齊，估計全年漲幅在6-10%左右；市場煤價波動加劇，主要價格區(qū)間維持在2007年高點左右，全年也會有6-10%的同比漲幅，部分地區(qū)、個別煤種漲幅可達15%左右；當然，個別時段還可能出現(xiàn)5%左右的跌幅。主要原因有：A、國際油價、煤價在高位，2007年11月2日澳大利亞紐卡斯爾港的現(xiàn)貨煤價達到了82.08美元/噸的歷史新高，9月份以來上漲了24%；B、國內煤炭供需大體平衡，08年需求增速回落(由10%左右，下滑至8-9%左右)、供給增速可能仍舊在7-9%或更高，煤炭進出口方面08年會出現(xiàn)入超；C、重點計劃電煤價一向低于市場煤價，價格調整有一段滯后期；D、煤炭企業(yè)的生產成本(安全投入、人工、資源稅、各類地方專用費金等)還在上漲中。

　　(4)上網電價變化——第三次煤電聯(lián)動難有意外驚喜

　　2007年4月份以后，由于CPI(居民消費價格指數(shù))一直在高位運行(我們理解的是，CPI同比漲幅超過5-6%，政府就押后了聯(lián)動)，市場所預期的第三次煤電聯(lián)動沒有出現(xiàn)。考慮各地煤價、各電廠燃煤成本漲幅普遍超過了5%，發(fā)改委有望在08年上半年上調各地火電廠的上網電價，幅度預計在5-6%左右。我們預計這個時間大約會在3-5月份前后，理由是：由于07年一季度CPI漲幅較低，基數(shù)較低，08年一季度CPI會在高位；況且2008年春節(jié)是在2月18日，佳節(jié)前后也不太好出臺涉及民生的漲價措施(除春運外)。見圖4。

　　若08年火電上網電價從4月初起上調6%，全年電價同比漲幅約為4.5%；按上一年度燃煤成本占總成本的60-75%，發(fā)電毛利率為20%、25%、30%，機組利用小時數(shù)、發(fā)電數(shù)與上一年度持平，單位發(fā)電煤耗及其它成本、費用不變，也不考慮營業(yè)稅變化、煤價上漲導致的增值稅進項抵扣增加，火電廠利潤變化情況如下表5。紅字表示較為可能發(fā)生的事件(燃煤成本占比過高的火電廠，毛利率通常較低)，主要變化區(qū)間為(+3.80%，-7.50%)。顯然，倘若08年全年煤價漲幅在8%內，則電價上調可令火電廠利潤上升，否則會下滑。我們認為，08年在煤價及煤電聯(lián)動方面綜合受益較大的，預計會是華南、華東(含山東)等地區(qū)電廠及產煤區(qū)坑口電廠(如內蒙古)，前者主要原因是電價上漲幅度可能較大、有進口煤、港口運力提升、航運費可能下調；后者主要原因是運輸較為方便、目前電價水平相對較低。盡管相對受益較大，但也僅僅是補償了一部分煤價上漲，估計不會導致電廠毛利率高于07年上半年的水平。電價承受能力較低的華中、東北等地，發(fā)電廠預計難有較大的綜合受益。

　　4、其它影響因素

　　A、稅收優(yōu)惠。有消息稱，公共基礎設施經營企業(yè)所得稅有望“三免三減”，其中包括電力生產及供應業(yè)。我們無法證實這個消息，但了解到的是：07年11月中旬，國家稅務總局稅收科學研究所所長劉佐在某次公開會議上透露，國家將對可再生能源行業(yè)實施“三免三減半”的優(yōu)惠稅收政策，此項政策目前正在細節(jié)的研究中，可望在近期頒布實施。

　　B、政府管制的變化。《能源法》征求意見稿規(guī)定，國家按照有利于反映能源市場供求關系、資源稀缺程度、環(huán)境損害成本的原則，建立市場調節(jié)與政府調控相結合、以市場調節(jié)為主導的能源價格形成機制；具備市場競爭條件的能源產品和服務價格，實行市場調節(jié)價。但在2008年內，估計競價上網、輸配分開、大規(guī)模直供電等電力深化改革措施不會全面進行。政府管制政策方面不會有大的變化。08年可能的改革主要會是針對供電企業(yè)的主輔分離(輔業(yè))、主多分開(多種經營)。

　　C、節(jié)能減排。對于傳統(tǒng)火電企業(yè)、電網公司來說，節(jié)能減排總體來說偏利空；對于水電企業(yè)來說，影響較為中性(利好：做為可再生資源，水電開發(fā)受重視或鼓勵；利空：環(huán)保質疑越來越多，水資源費提高等)。對于新能源發(fā)電企業(yè)(主要指風電)，則是利好。

　　D、稅改、加息等。電力行業(yè)實際稅率、負債率通常較高，故受益于稅改，受損于加息。稅改方面，受益較大的是長江電力、粵電力A等，余者多半受益不大(因為原來已享受西部、外資的稅收優(yōu)惠)。

　　5、小結

　　預計電力行業(yè)利潤增速在2008年仍保持較快水平，景氣度較高，2009年以后逐步回落。

　　整個電力行業(yè)08年、09年利潤增速預計約為19%、12%，火電行業(yè)則分別為15%、10%；考慮到所得稅改革因素，凈利潤增速會更快，電力行業(yè)可達30%左右，火電行業(yè)可達25%。

　　二、行業(yè)內上市公司概述

　　1、擴容與市值變化

　　電力IPO新股數(shù)量不多，但再融資較為頻繁，受益于大市環(huán)境好，所有個股的股價大漲、受限股逐步流通，總市值及流通市值均有大幅增長。見表6。

　　2、近期經營情況

　　不同個股之間分化比較厲害：發(fā)電量及毛利率同比均有所上升的公司，利潤增長極好，如長江電力、國電電力；發(fā)電量未漲、毛利率明顯下跌的個股，利潤增長情況就較差。見表7、表8。

　　長期地看，隨著在建機組投產、機組單機容量提升、電源結構改善，目前凈資產收益率(ROE)相對較低的個股(如粵電力、華電國際、穗恒運、上海電力等)，未來有望迎頭趕上華能國際、大唐發(fā)電、深能源、國投電力的凈資產收益率水平。即，各公司的ROE在07年、08年將往10-14%靠，隨后再回落到7-13%水平。見表9。

　　換言之，我們的觀點是：盡管目前各火電公司的具體情況相差較大(電廠的區(qū)域位置、燃煤成本、電價、機組利用小時數(shù)、負債率、平均單機裝機容量等)，但隨著主要電力股規(guī)模的不斷擴大(在建機組投產，或者再融資及資產收購的陸續(xù)進行)，盈利能力的差距在縮小之中。況且，燃煤成本高者，電價上調可能性較大；某一時期機組利用小時數(shù)較高、盈利能力較強，通常也意味著下一個時期機組投產較多(資本趨利)、跨區(qū)域送入電能較多，機組利用小時數(shù)可能回落。

　　從2006年我國五大發(fā)電集團的經營數(shù)據(jù)來看，發(fā)電企業(yè)規(guī)模變大之后，利潤率趨平，這與發(fā)改委逐漸統(tǒng)一同區(qū)域、同類電廠上網電價有關，也與一些發(fā)電集團在建項目多(前期開支大)且目前逐漸進入投產期(收獲期)有關。

　　3、資本運營

　　電力是資本密集型行業(yè)，目前已上市電力資產占我國全部電力資產(含供電)的比重也很小，粗略估算只在10-20%左右。電力類上市公司多半都比較喜歡進行資本運營，大中型電力股借以進行外延式擴張，一些小型電力股則進行多元化經營，或者干脆借殼給其它行業(yè)，完成主業(yè)轉型。

　　主要電力股其實一直都有資產注入的題材，只是到了牛市之中，由于再融資(增發(fā)、配股、轉債等)成本低、二級市場估值水平相對于資產評估值明顯較高，資產注入、整體上市才被投資者所廣泛關注、重視，長江電力、國電電力、國投電力、桂冠電力等無一不是如此。

　　4、投資亮點

　　(1)亮點之一：外生性擴張。可投資于在建機組多，有資產注入、并購、整體上市預期的個股。牛市之中，由于再融資成本低、二級市場估值水平相對于資產評估值明顯較高，資產注入、整體上市受益大。電力是具備整體上市、資產注入概念的主要行業(yè)：A、盈利穩(wěn)定，控股股東這幾年效益好轉；B、央企多；C、電力工程造價3-4年來減少了20%，評估價不會太高。此類個股有：長江電力、國電電力、川投能源、國投電力、桂冠電力、大唐發(fā)電、華電國際、建投能源、皖能電力等。

　　(2)新能源發(fā)電。主要指風力發(fā)電。5萬千瓦以下風電機組，地方定價(通常5毛多)，加上各種補貼(比如CDM清潔發(fā)展機制下的碳排放交易)有望達到6毛多/度。況且，最近電監(jiān)會也在呼吁，改招標定價為固定價格；國家也可能進一步出臺對風電場的稅收優(yōu)惠政策。風力發(fā)電單個項目賺錢少(一個5萬千瓦風電場，年凈利潤通常就在500-2000萬元)，但擴張速度快，未來兩年我國風力裝機年均增速可以達到40%左右。不同風電場的盈利情況相差較大，與水電類似。此類個股有：銀星能源等。

　　5、行業(yè)投資評級

　　盡管估值遠高于國際水平(美股中的電力股，2006年靜態(tài)PE通常在15-20倍的區(qū)間)，行業(yè)景氣已處于頂峰水平，但考慮到整體上市、資產注入概念較多，08年會受益于第三次煤電聯(lián)動(我們認為，它可以令電力股08年彌補煤價上漲，避免利潤下滑，但不足以成為利潤大漲的動力，參見表5)，繼續(xù)給予電力行業(yè)“跟隨大市”評級。

　　三、重點公司估值與投資建議

　　1、合理估值區(qū)間

　　做為公用事業(yè)股，產品價格受到國家管制，當電力股(尤其是火電股)規(guī)模擴大之后，它就很難持續(xù)獲得較高的凈資產收益率(不易高于10-15%，ROE逐漸向全行業(yè)看齊)。電力股的凈資產收益率受制于其公用事業(yè)屬性，內生增長空間小，外生增長(整體上市、收購、新建等)要耗費大量資本金(主要表現(xiàn)為再融資下股本的擴張)，成長性有限。這就意味著，若無很大的負債率提升空間(加大財務杠桿利用的力度)，或者沒有連續(xù)不斷的高溢價再融資行為及低作價的資產注入行為，它們很難獲得高成長性，高于10-15%的年凈利潤增長幅度將很難持續(xù)；并進一步意味著，正常情況下，電力股很難獲得高PE的估值。目前香港電力類H股的2008年動態(tài)市盈率主要區(qū)間為12-16倍，考慮到內地再融資成本低、整體上市及資產注入層出不窮，估值可以再上漲20-50%左右，達到19-24倍PE區(qū)間。至于成長性較好、市場廣闊的風力發(fā)電類個股(目前沒有僅以風電場為主營業(yè)務的個股)，可考慮對2008年EPS取35-40倍左右的PE，相當于08-10年三年凈利潤復合增長率35-40%，PEG取1。

　　市場普遍看好電力股2008年的業(yè)績，主要基于兩點：1、電力股中的國有企業(yè)比較多，控股股東有較多的資金需求、在建項目普遍較多，比較有可能發(fā)生資產注入、整體上市，2、受益于用電需求持續(xù)高速增長、08年可能的第三次煤電價格聯(lián)動、年度凈增裝機容量的減少、機組利用小時數(shù)企穩(wěn)，新機組在06-08年陸續(xù)投產并全年發(fā)電，會導致電力股07年、08年業(yè)績穩(wěn)步上升。但我們不認為電力股可以跑贏大盤，主要原因是目前電力股的PE值也明顯偏高了。長遠地看，除非有重大資產注入，否則，主要電力股的08年PE值會回落到15-20倍的區(qū)間。

　　2、盈利預測及投資評級

　　3、構建電力股組合

　　由表11可知，主要電力股估值已經全面偏高了，不僅表現(xiàn)在A/H股價差太大(A股股價高出100%左右)，而且表現(xiàn)在當前股價對應的2008年動態(tài)PE太高(普遍在22-30倍)。倘若二級市場股價一年漲10%(二級市場報酬率)，至09年初時，對2008年EPS的靜態(tài)PE會上漲至24-33倍。當然，與整個A股市場的平均估值相比，電力行業(yè)的市盈率仍屬于中等偏下水平。

　　從行業(yè)配置的角度出發(fā)，若不得不持有股票，我們構建的電力股組合如下：1、穩(wěn)健型組合，國投電力、國電電力，備選名單為長江電力、華能國際、華電國際；2、激進型組合，桂冠電力、銀星能源、穗恒運A等。08年各時段中，表現(xiàn)相對較好的應會是第三次煤電聯(lián)動前的一兩個月(即，08年4、5月份前)。

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