中信證券 李鑫

　　投資要點

　　中國紡織服裝國際比較優(yōu)勢無人撼動。雖然面臨人民幣升值、美國經(jīng)濟(jì)減速等壓力，但中國的國際比較優(yōu)勢并沒有因此而受到影響，一方面印度等其他國家也面臨同樣的出口壓力，另一方面其他國家出口規(guī)模與中國相去甚遠(yuǎn)，中國具有相當(dāng)?shù)氖袌稣加心芰ΑＳ捎谥袊�在歐美市場仍有較大提升空間，隨著08、09年歐美配額取消，中國出口額增長仍能達(dá)到15%。

　　消費升級帶動內(nèi)需市場。中國的消費基數(shù)和人口基數(shù)決定隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，紡織服裝消費必定進(jìn)入一個較快的增長期，行業(yè)增長的驅(qū)動因素也將從出口拉動向國內(nèi)消費轉(zhuǎn)變。判斷08、09年中國紡織服裝鞋帽批發(fā)與零售額分別增長18%、20%，若僅考慮服裝零售額，則增長更為樂觀，08、09年將達(dá)到30%。

　　2008年行業(yè)仍景氣運行。行業(yè)將獲得出口與內(nèi)需雙輪驅(qū)動，在生產(chǎn)壓力影響有限的判斷下，08、09年行業(yè)銷售收入和利潤總額增長均為20%和25%。

　　行業(yè)評級中性，關(guān)注五類消費熱點。雖然08年紡織服裝出口會穩(wěn)定增長，但我們更看好國內(nèi)消費市場，從國內(nèi)消費熱點中尋找投資機(jī)會將更為安全，建議關(guān)注體育用品、女性服飾、嬰兒消費品、商務(wù)服裝和家紡產(chǎn)品、非自有品牌專業(yè)零售商產(chǎn)品五類消費熱點。

　　風(fēng)險提示。人民幣加速升值、美國經(jīng)濟(jì)增長減緩短期內(nèi)會對紡織服裝出口產(chǎn)生影響。

　　2007年中國紡織服裝運行再超預(yù)期

　　截止2007年8月，中國紡織服裝規(guī)模以上企業(yè)實現(xiàn)銷售收入15102億元同比增長22%，利潤總額517億元同比增長37%，毛利率10.38%，凈利率3.42%，與去年同期基本持平，行業(yè)運行指標(biāo)繼2006年之后再次超出市場預(yù)期。

　　眾所周知2007年中國紡織服裝運行環(huán)境承受重壓，首先人民幣對美元升值加速，全年將達(dá)到6%；其次占中國紡織服裝出口額2/3的服裝

出口退稅率由13%下調(diào)到11%；再者美國、歐盟仍對中國紡織服裝有30%左右的配額限制。

　　另外，勞動要素價格上漲、部分生產(chǎn)環(huán)節(jié)環(huán)保壓力加大等均為減利利器。

　　如果按照理論測算，上述不利因素?zé)o疑會使行業(yè)陷入虧損境地，但來自國際市場的比較優(yōu)勢有增無減，同時巨大的內(nèi)需市場開始啟動，使得行業(yè)運行再次超出預(yù)期。

　　中國紡織服裝國際比較優(yōu)勢無人撼動

　　紡織服裝出口量價齊升

　　為了實現(xiàn)全球紡織服裝貿(mào)易自由化，《ATC協(xié)議》制定了特殊的過渡性安排：設(shè)限國分別在1995年、1998年、2002年和2005年對相當(dāng)于1990年進(jìn)口額的16%、17%、18%和49%的產(chǎn)品取消數(shù)量限制。自2005年1月1日起，所有紡織品服裝貿(mào)易實現(xiàn)自由化，ATC協(xié)議自行中止。但2005年中國紡織服裝出口歐美的井噴態(tài)勢成為歐美從2006年開始再次施加配額限制的導(dǎo)火索。

　　盡管面臨種種壓力，但隨著全球紡織服裝貿(mào)易自由化進(jìn)程段，中國紡織服裝出口結(jié)束大起大落的局面，開始進(jìn)入黃金階段。2002年以來，扣除每年1-3月的春節(jié)因素影響，出口額增長率走勢一直保持平穩(wěn)，2007年1-9月中國紡織服裝出口1267億美元，同比增長19.91%。

　　除了紡織服裝出口額繼續(xù)保持高增長，中國服裝出口價格自2002年以來也節(jié)節(jié)攀升，2007年1-9月扣除匯率因素服裝出口價格增長4%。中國紡織服裝出口正在逐步走出以量取勝的增長方式。

　　出口壓力未能動搖國際比較優(yōu)勢

　　從2000年到2006年，全球紡織服裝出額中只有中國、印度和土耳其份額上升，其中中國上升12.6個百分點，達(dá)到27.2%，印度和土耳其分別只上升0.3和0.8個百分點，達(dá)到3.7%。到2006年印度和土耳其紡織服裝出口規(guī)模只占中國的13.6%。

　　在過去的六年中，中國紡織服裝出口競爭力不斷增強(qiáng)，能對中國夠構(gòu)成競爭的印度、土耳其增長勢頭并不明顯，而更多的國家紡織服裝出口競爭力連續(xù)下滑。

　　2007年雖然中國面臨貨幣升值、通貨膨脹等出口壓力，但印度面臨的壓力并不比中國輕。截至2007年11月16日，2007年人民幣對美元升值5.26%，對歐元貶值4.93%，而印度盧比對美元升值12.5%，對歐元升值1.58%。2007年11月人民幣實際有效匯率較年初升值幅度為2.867%，而盧比實際有效匯率升值4.95%。2007年印度批發(fā)物價指數(shù)波動范圍也達(dá)到6.69%-2.97%。預(yù)計2007年印度紡織服裝出口額將下降10%左右，僅為約170億美元，而中國將會同比增長20%左右，達(dá)到1700億美元左右，兩國差距進(jìn)一步拉大。中國的國際比較優(yōu)勢并沒因為出口壓力而受到影響。

　　目前中國在國際紡織服裝貿(mào)易中一支獨秀的局面很難被撼動，一方面印度等其他國家紡織服裝出口規(guī)模與中國相去甚遠(yuǎn)，中國具有相當(dāng)?shù)氖袌稣加心芰Γ�另一方面其他國家也面臨出口壓力，中國國際比較優(yōu)勢有增無減，因此面對出口壓力，中國紡織服裝出口仍取得了量價齊升的理想局面。

　　出口歐美仍有較大提升空間

　　由于美國和歐盟長期對中國實行配額限制，2006年中國僅占美國紡織服裝進(jìn)口額的29.02%，占?xì)W盟25國的比例也只有29.52%，而在無配額的日本市場，中國占日本紡織服裝進(jìn)口額的79.77%。

　　過去的十年，中國紡織服裝出口歐美復(fù)合增長分別為17.0%和15.6%，遠(yuǎn)高于歐美7.08%和6.83%的紡織服裝進(jìn)口增長，隨著2008年、2009年歐美配額再次取消，國際比較優(yōu)勢將幫助中國繼續(xù)提高在歐美市場的份額。

　　預(yù)計2008年紡織服裝出口額增長15%

　　美國是中國紡織服裝第一大出口國，目前美國由于次級債引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退趨勢已逐漸確立，并開始在居民的消費行為中產(chǎn)生影響。2007年8月美國消費者信心指數(shù)開始下降，至2007年11月已降為87.3。中國紡織服裝出口美國增幅從2007年7月份開始明顯下降，印度出口美國也走勢低迷。

　　我們判斷美國經(jīng)濟(jì)放緩短期內(nèi)對中國紡織服裝出口有一定影響，使增幅下降，由2007年的20%降為10%左右，但增長趨勢不會變，而長期看不利因素將變成有利因素。首先紡織品服裝消費作為生活必需品對收入或收入增長率下降有較強(qiáng)的剛性；其次中國紡織服裝產(chǎn)品物美價廉的特征更符合美國當(dāng)前趨于節(jié)儉的消費趨勢；最后中國國際比較優(yōu)勢決定中國最具化不利因素為有利因素的可能。

　　以日本市場為例，在經(jīng)濟(jì)增長停滯的11年中，日本從中國進(jìn)口紡織服裝增速明顯超過GDP增長。2006年日本國內(nèi)生產(chǎn)總值較1995年僅增長3%，但從中國進(jìn)口紡織品服裝金額增長100%，中國已占日本紡織服裝進(jìn)口額的79.77%。

　　可以看出，日本經(jīng)濟(jì)長期不景氣沒有影響其進(jìn)口中國的紡織服裝產(chǎn)品。

　　我們并不否認(rèn)人民幣加速升值和美國經(jīng)濟(jì)減速短期內(nèi)會影響中國紡織服裝出口的增長，同時出口基數(shù)不斷擴(kuò)大也是出口增速放緩原因之一，但考慮到2008年歐盟對中國配額將取消，中國對歐盟的出口增長將由2007年的20%提高到30%，加上中國強(qiáng)大的國際比較優(yōu)勢，2008年中國紡織服裝出口額增長仍能達(dá)到15%。

　　消費升級帶動內(nèi)需市場

　　國內(nèi)紡織服裝消費開始升溫

　　隨著中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，中國國內(nèi)紡織服裝消費開始升溫，行業(yè)增長的驅(qū)動因素將由出口拉動向國內(nèi)消費轉(zhuǎn)變。

　　2006年中國城鎮(zhèn)、農(nóng)村居民人均衣著支出分別達(dá)到902元和168元，同比增長12.56%和13.08%，尤其是農(nóng)村居民衣著支出增長自2005年開始首次超越GDP增長率。2006年中國限額以上服裝鞋帽與針紡織品批發(fā)零售額達(dá)到6459億元同比增長16.28%，2007年1-9月為5310億元，同比增長16.51%。若僅看服裝零售額數(shù)據(jù)，情況更為樂觀。2006年中國服裝類消費品零售額增長率為18.8%，高于社會消費品零售額增長率5.1個百分點，2007年10月服裝類消費品零售額增長率上升為32.6%，高于社會消費品零售額增長率14.5個百分點。

　　在國內(nèi)紡織服裝零售額保持較快增長的同時，紡織品和服裝的零售價格指數(shù)也結(jié)束了1997年以來的8年持續(xù)下跌，于2006年6月開始回升。我們認(rèn)為零售價格回升是國內(nèi)紡織服裝消費升溫最顯著的特征。雖然2007年8月以來服裝零售價格指數(shù)出現(xiàn)短暫下跌，但長期向上趨勢并未改變。

　　從工業(yè)銷售產(chǎn)值統(tǒng)計口徑看，自2003年以來我國紡織服裝內(nèi)銷占比持續(xù)上升，2006年達(dá)到73%，2007年1-8月繼續(xù)上升為75.5%。

　　我國纖維產(chǎn)量雖然占全球30%，但2004年中國人均纖維消費量為僅為6.6公斤/年，是發(fā)達(dá)國家平均水平的25%，比全球平均水平低30%。可以預(yù)計龐大的人口在高速成長的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，將被激發(fā)出無限的需求潛能，中國國內(nèi)市場將為中國紡織服裝業(yè)發(fā)展提供一片嶄新的天地。

　　體育用品——分享奧運盛宴

　　中國經(jīng)濟(jì)正處于上升期，中國體育用品市場僅占全球2%，其消費潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有釋放出來，預(yù)計未來5年中國體育用品市場將保持20%的復(fù)合增長。

　　2006年中國運動鞋零售額占鞋類總零售額比例為15%，而美國市場2002年已達(dá)到37%，中國運動服裝零售額占服裝總零售額比例為7%，低于美國12%的比例，可見中國衣著消費結(jié)構(gòu)中體育用品比例偏低。根據(jù)中信證券測算，2006年美國人均運動鞋消費量為1.25雙/年，中國人均運動鞋消費量約為0.09雙/年，中國人均消費量是美國的1/14。無論從消費結(jié)構(gòu)相對比較，還是消費數(shù)量絕對比較考量，中國的消費水平都相當(dāng)?shù)停�我們預(yù)計隨著中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，中國體育用品消費將進(jìn)入快速增長期。

　　相對于美國體育用品市場的高度集中，中國市場集中度也有較大提升空間。

　　2008年北京奧運會將是一場空前的體育盛會，中國體育用品需求增長可能超出預(yù)期，自有體育用品品牌企業(yè)(安踏體育和李寧)和代理國際體育用品品牌企業(yè)(百麗和中國動向)均能從中受益。

　　女性服飾——消費市場領(lǐng)軍力量

　　從全國重點大型百貨商場近幾年的銷售情況看，女性服裝一直保持穩(wěn)定的高增長。女性服飾的消費特點是在消費不溫不火的形勢下能夠表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)膭傂裕�而在�?jīng)濟(jì)增長、消費升溫的形勢下又會釋放出較大的增長彈性。目前中國的經(jīng)濟(jì)和消費形勢已為女性服飾的高增長提供了必要條件。

　　與女性服飾相關(guān)的上市公司主營產(chǎn)品，如百麗的女鞋、寶姿的高檔女裝、瑞貝卡的女性假發(fā)和偉星股份的多彩人造水晶鉆產(chǎn)品都會有較快的增長。

　　嬰兒消費品——進(jìn)入嬰兒潮時代

　　2007年中國進(jìn)入新中國第四次人口出生高峰期，與嬰兒有關(guān)的消費品將迎來黃金時代。

　　中國嬰兒紙尿褲的低滲透率和全球生產(chǎn)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移的趨勢，使中國嬰兒紙尿褲的發(fā)展全球矚目，嬰兒紙尿褲已成為中國衛(wèi)生用品增長的引擎。參比中國婦女衛(wèi)生巾快速增長期的增長軌跡，我們保守預(yù)計未來5年國內(nèi)嬰兒紙尿褲年復(fù)合增長率將達(dá)到30%以上，出口復(fù)合增長率也將高于30%。以中日婦女用品比例為參照，未來中國嬰兒紙尿褲至少有6倍增長空間。

　　江南高纖是國內(nèi)嬰兒紙尿褲無紡布纖維的最大生產(chǎn)商，將受益于中國嬰兒潮時代的到來。

　　商務(wù)服裝——受益城市化進(jìn)程加快

　　2006年中國城市化率已接近50%，城市人口的增加帶來對商務(wù)服裝的需求。

　　根據(jù)全國大型百貨商店男士西服、襯衫銷售數(shù)據(jù)，我們測算，全國人均男士襯衫消費量為0.25件，人均男士西服消費量為0.07件，分別是美國的1/32和1/7，增長彈性巨大，尤其是男士襯衫。2006年-2007年男士襯衫是全國大型百貨商店中增長最快的服裝類別之一。

　　我國商務(wù)男裝品牌主要有雅戈爾、七匹狼、報喜鳥、杉杉等。

　　非自有品牌專業(yè)零售商產(chǎn)品——風(fēng)起云涌

　　服裝零售企業(yè)根據(jù)服裝品牌的擁有權(quán)分為自有品牌專業(yè)零售商和非自有品牌專業(yè)零售商。自有品牌專業(yè)零售商，即企業(yè)從生產(chǎn)到零售全盤控制，盡可能減少中間環(huán)節(jié)，平抑售價，規(guī)模經(jīng)營，以及服裝品牌自有。非自有品牌專業(yè)零售商顧名思義是指并不擁有服裝品牌，而主要從事零售，但有些非自有品牌專業(yè)零售商也將零售品牌用于所銷售的服裝。

　　為了提高供應(yīng)鏈效率，自有品牌專業(yè)零售商通常采取生產(chǎn)外包、銷售采取加盟商銷售的虛擬經(jīng)營模式，實際上并不真正從事產(chǎn)品生產(chǎn)和產(chǎn)品零售，而只負(fù)責(zé)供應(yīng)鏈管理和內(nèi)外部資源整合。非自有品牌專業(yè)零售商與自有品牌專業(yè)零售商相比更加集中資源于流通環(huán)節(jié)。

　　目前中國服裝銷售自有的傳統(tǒng)批發(fā)市場正在解體，大型分銷流通企業(yè)正在形成，非自有品牌專業(yè)零售商獲得了寶貴的發(fā)展機(jī)遇。

　　目前中國非自有品牌專業(yè)零售商主要有：中國動向、杉杉股份等品牌代理商，ITAT、海瀾之家等服裝超市和網(wǎng)絡(luò)購物服務(wù)商PPG。

　　生產(chǎn)壓力影響有限

　　目前中國紡織服裝企業(yè)主要面臨出口壓力和生產(chǎn)壓力。對于出口壓力我們在前面已做過分析，結(jié)論是出口壓力并不會影響中國紡織服裝的國際比較優(yōu)勢，對于生產(chǎn)壓力我們認(rèn)為2008年對行業(yè)影響有限。

　　行業(yè)主要成本穩(wěn)中有升

　　紡織服裝業(yè)主營成本構(gòu)成中，原材料約占65-75%，人工成本約占5-10%，是主要的成本因素。

　　雖然2006年下半年以來羊毛、氨綸和粘膠纖維出現(xiàn)暴漲，但紡織原材料兩大主流品種棉花和滌綸(占用量的74%)價格平穩(wěn)，因此行業(yè)原材料成本壓力并不大。

　　根據(jù)國際權(quán)威機(jī)構(gòu)2007年11月最新預(yù)測，2007/2008年全球棉花產(chǎn)需基本平衡，同時中國棉花產(chǎn)量上升，我們判斷2007/2008年全球棉花價格仍將以平穩(wěn)為主趨勢。滌綸價格由于其產(chǎn)能利用率只有60-70%，未來上漲空間也比較有限。隨著經(jīng)濟(jì)增長和本幣升值，勞動力成本上升成為不可避免的事實。由于技術(shù)進(jìn)步，生產(chǎn)效率提高，近年來紡織服裝從業(yè)人員數(shù)量增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于紡織服裝產(chǎn)量及銷售收入增長，而中國紡織服裝產(chǎn)業(yè)出口比例下降，內(nèi)需比例提高，更為紡織服裝向高附加值產(chǎn)品轉(zhuǎn)型提供條件，因此我們判斷未來人工成本10%的年增長速度帶來的壓力將被行業(yè)勞動生產(chǎn)率提高部分消化。

　　紡織服裝行業(yè)產(chǎn)能過剩一直是困擾行業(yè)利潤提升的最大問題，2002-2003年紡織服裝固定資產(chǎn)投資增速均超過50%，而同期行業(yè)銷售收入增長率僅為16%和23%，產(chǎn)能過剩問題達(dá)到白熱化。2004年紡織服裝固定資產(chǎn)增速開始下滑，至2006年降低到5年來的新低，而同期行業(yè)銷售收入增長仍比較平穩(wěn)，固定資產(chǎn)增速開始與銷售收入增長率接近，產(chǎn)能過剩壓力減緩。2007年1-8月，紡織服裝固定資產(chǎn)投資增速為29.69%，而銷售收入增長率為22.26%。

　　由于產(chǎn)量基數(shù)不斷擴(kuò)大，加上產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整及增長方式轉(zhuǎn)變的影響，我們預(yù)計未來三年紡織服裝主要產(chǎn)品產(chǎn)量增幅將同比減緩3-5個百分點(固定資產(chǎn)投資增速下降)，而紡織服裝出口和內(nèi)需形勢仍比較樂觀(銷售收入增長樂觀)，產(chǎn)能過剩矛盾將進(jìn)一步緩和。

　　行業(yè)估值方法和當(dāng)前估值水平及行業(yè)評級估值方法目前行業(yè)估值仍較多采用相對法(PE、PB、PEG)，并結(jié)合絕對法(DCF)

　　給出估值區(qū)間。

　　對于高成長性的公司，我們采用PE-DDM方法估值能夠給出較為合理的安全邊際。

　　當(dāng)前國際、國內(nèi)行業(yè)主要公司的估值水平

　　全球(不含A、H股)流通市值前十大紡織服裝類上市公司2007年和2008年平均PE分別為19.34和16.71。香港主要紡織服裝類上市公司總市估值高于全球水平，2007年和2008年平均PE分別為31.31和23.65。

　　從全球紡織服裝類指數(shù)看，除歐洲紡織指數(shù)，全球紡織服裝類上市公司PE估值基本在20-30倍之間，低于目前A股市場紡織服裝類公司估值，我們重點跟蹤的上市公司2007年和2008年P(guān)E為43.08和29.22。

　　行業(yè)評級：中性

　　2007年紡織服裝行業(yè)運行超出市場預(yù)期，預(yù)計2008年紡織服裝出口額增長仍能達(dá)到15%，國內(nèi)限額以上服裝鞋帽針紡織品類零售額增長為18%，行業(yè)收入、利潤分別增長20%、25%，但在人民幣升值加速、美國經(jīng)濟(jì)下滑的背景下，市場對紡織服裝出口額增長的確認(rèn)將更多的來自行業(yè)數(shù)據(jù)的滯后反映，而不是提前預(yù)期，使出口類紡織服裝上市公司的估值空間被壓縮，另外，目前國內(nèi)紡織服裝上市公司估值水平高于國際市場尤其是香港市場，因此給予行業(yè)中性評級。

　　行業(yè)投資建議與重點公司推薦

　　投資策略建議

　　雖然我們認(rèn)為2008年紡織服裝出口依然會穩(wěn)定增長，但我們更看好國內(nèi)消費市場，從國內(nèi)消費熱點中尋找投資機(jī)會將更為安全，我們建議關(guān)注以下五類消費熱點：

　　1、體育用品。中國經(jīng)濟(jì)正處于上升期，中國體育用品市場僅占全球2%，其消費潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有釋放出來，預(yù)計未來5年中國體育用品市場將保持20%的復(fù)合增長。2008年北京奧運會將是一場空前的體育盛會，中國體育用品市場增長可能超出預(yù)期，自有體育用品品牌企業(yè)(安踏體育和李寧)、代理國際體育用品品牌企業(yè)(百麗和中國動向)均能從中受益。

　　2、女性服飾。目前中國的經(jīng)濟(jì)和消費形勢已為女性服飾的高增長提供了必要條件。與女性服飾有關(guān)的上市公司中，百麗的女鞋、寶姿的高檔女裝、瑞貝卡的女性假發(fā)和偉星股份的多彩人造水晶鉆產(chǎn)品等都會有較快的增長。

　　3、嬰兒消費品。2007年中國進(jìn)入新中國第四次人口出生高峰期，與嬰兒有關(guān)的消費品將迎來黃金時代。江南高纖是國內(nèi)嬰兒紙尿褲無紡布纖維最大生產(chǎn)商，將受益于中國嬰兒潮時代的到來。

　　4、商務(wù)服裝、家紡產(chǎn)品。2006年中國城市化率已接近50%，城市人口增加帶來對商務(wù)服裝、家紡產(chǎn)品的需求。相關(guān)上市公司有雅戈爾、七匹狼、報喜鳥和孚日股份。

　　5、非自有品牌專業(yè)零售商產(chǎn)品。目前中國服裝銷售自有的傳統(tǒng)批發(fā)市場正在解體，大型分銷流通企業(yè)正在形成，非自有品牌專業(yè)零售商獲得了寶貴的發(fā)展機(jī)遇。上市公司中非自有品牌專業(yè)零售商主要有中國動向和杉杉股份。

　　重點公司推薦

　　重點上市公司中需要特別指出的有：

　　雅戈爾因由于參與海通證券增發(fā)，在可能帶來投資收益的同時，也增加了公司股票的波動因素，雖然目標(biāo)價格較現(xiàn)價有40%空間，但出于謹(jǐn)慎原則我們?nèi)跃S持增持評級。

　　瑞貝卡由于實施產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、擴(kuò)大高附加值產(chǎn)品銷售比重，1-9月產(chǎn)品毛利率同比提高5.5個百分點，抵消了人民升值壓力，獲得了超預(yù)期增長，業(yè)績由07/08 EPS 0.77/1.15元上調(diào)到07/08 EPS 0.82/1.25元，目標(biāo)價格提高為44元，評級上調(diào)為增持。

　　雅戈爾：厚積博發(fā)，利在長遠(yuǎn)..投資收益帶來業(yè)績超預(yù)期。2007年1-9月公司實現(xiàn)營業(yè)收入47.8億元，凈利潤16.8億元，分別較上年同期增長15%和220%，主要原因系投資收益增加。三季度是公司淡季，因出售中信證券和南方穩(wěn)健增長基金獲利2.9億元，使業(yè)績超出預(yù)期，預(yù)計全年54%利潤來自投資收益。

　　厚積薄發(fā)，利在長遠(yuǎn)。金融資產(chǎn)價值并未因公司減持而減少，目前仍為192億元左右，而其投資成本僅為7億元(未考慮海通證券資產(chǎn))；房地產(chǎn)2007年投入78億元，增加108萬平方米土地儲備，使土地儲備達(dá)到282萬平米，預(yù)計將產(chǎn)生281億元銷售收入；紡織服裝已投入24億元于面料基地、銷售渠道建設(shè)，目前進(jìn)入收獲期，邊際利潤迅速擴(kuò)大，預(yù)計未來5年均利潤增長超過30%。公司各項業(yè)務(wù)呈現(xiàn)厚積薄發(fā)，蒸蒸日上。

　　服裝業(yè)務(wù)實現(xiàn)中國最大海外并購。公司斥資1.2億美元收購美國Kellwood全資子公司Smart和Xin Ma(與Smart相關(guān)的美國資產(chǎn))，是中國服飾界迄今為止最大的海外并購案例。保守估計收購整合后公司服裝業(yè)務(wù)將獲得以2007年為基數(shù)的100%和50%以上的收入和利潤增長。

　　維持增持評級。公司07/08EPS 1.22/1.68元，主業(yè)紡織服裝和房地產(chǎn)07/08EPS 0.42/0.68元，維持33.86元的目標(biāo)價(未將海通證券投資收益計算在內(nèi))。由于參與海通證券增發(fā)在可能帶來投資收益的同時，也增加了公司股票的波動因素，出于謹(jǐn)慎原則我們?nèi)跃S持增持評級。

　　風(fēng)險提示。1、房地產(chǎn)宏觀調(diào)控；2、金融資產(chǎn)價值大幅波動。

　　股價催化劑。1、服裝業(yè)務(wù)繼續(xù)海外并購步伐；2、股權(quán)投資再獲突破

　　安踏體育：立足大眾消費，分享中國成長

　　中國最大的體育用品生產(chǎn)商之一。公司以生產(chǎn)運動鞋起家，經(jīng)過十幾年的快速發(fā)展，2006年公司在中國體育用品市場的份額為7%，國內(nèi)品牌排名僅次于李寧。截至07年6月30日，公司在國內(nèi)共有39家分銷商，經(jīng)銷商直接或間接經(jīng)營4238家安踏零售店。除安踏品牌公司還代理Adidas、Reebok和Kappa，是國內(nèi)三大體育聯(lián)賽的唯一贊助商。

　　中國是世界體育用品市場的新生力量。美國是目前世界體育用品市場的主導(dǎo)力量，其規(guī)模約占全球34%，然而1990年以來美國市場增長緩慢。中國經(jīng)濟(jì)正處于上升期，中國體育用品市場僅占全球2%，其消費潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有釋放出來，預(yù)計未來5年中國體育用品市場將保持20%的復(fù)合增長。

　　立足大眾消費，分享中國成長。公司產(chǎn)品定位于中國消費市場的中堅力量，加上在品牌宣傳、生產(chǎn)技術(shù)、經(jīng)營效率、增長方式上的優(yōu)勢，具備分享中國市場成長的實力。除了安踏品牌，公司代理國際品牌、開發(fā)兒童品牌、實施收購兼并等產(chǎn)品延伸戰(zhàn)略有望也取得超預(yù)期收益。

　　風(fēng)險因素：1、銷售價格提升有可能達(dá)不到預(yù)期；2、產(chǎn)品延伸難以保證象“安踏”品牌一樣成功；3、所得稅率優(yōu)惠取消..股價催化劑：2008年奧運會帶來體育用品行業(yè)的超預(yù)期增長，收購兼并取得超預(yù)期收益..盈利預(yù)測及評級：公司07/08/09 EPS 0.20/0.29/0.41元，DCF估值10.33港元，根據(jù)香港及國內(nèi)市場可比品牌公司估值水平，PE估值給予公司2008年35X，對應(yīng)10.67港元，“買入”評級。

　　偉星股份：產(chǎn)銷兩旺，再超預(yù)期

　　產(chǎn)銷兩旺，再超預(yù)期。2007年1-9月公司實現(xiàn)營業(yè)收入83219萬元，凈利潤8577萬元，同比分別增長38.13%和60.25%，EPS 0.59元，其中三季度實現(xiàn)EPS 0.37元，約占全年利潤的50%。擴(kuò)產(chǎn)項目春季投產(chǎn)，秋季豐收，產(chǎn)銷擴(kuò)大的同時，毛利率上升1.5個百分點，業(yè)績再度超出預(yù)期。

　　內(nèi)外因驅(qū)動業(yè)績增長。國內(nèi)服飾消費升級背景下，服裝輔料行業(yè)獲得總量與集中度的雙向提高。公司“技術(shù)＋服務(wù)＋營銷”經(jīng)營模式確保其行業(yè)龍頭優(yōu)勢。

　　產(chǎn)品延伸打開想象空間。從鈕扣到拉鏈，再到多彩水晶鉆和眼鏡片，公司具備極強(qiáng)的產(chǎn)品延伸能力。水晶鉆3D珠光表面處理工藝世界首創(chuàng)，變色鏡片國內(nèi)技術(shù)領(lǐng)先，新領(lǐng)域的突破為公司成長打開想象空間。

　　維持買入評級。07/08/09 EPS 0.75/1.05/1.38，目標(biāo)價格35元，買入評級。

　　除行業(yè)形勢和公司經(jīng)營方面的樂觀預(yù)期，公司多品種、小批量的產(chǎn)品特點蘊(yùn)藏業(yè)績增長彈性(設(shè)備利用率彈性大)，因此在08年30PE基礎(chǔ)上給予10%溢價。

　　風(fēng)險提示。1、大股東再次減持的風(fēng)險；2、產(chǎn)能快速擴(kuò)張階段，管理、銷售不能同步提高。

　　江南高纖：旺季來臨，漸入佳境

　　旺季來臨，漸入佳境。2007年1-9月公司實現(xiàn)營業(yè)收入49432萬元，凈利潤5023萬元，同比分別增長25.51%和52.29%，EPS 0.21元。令市場擔(dān)心的復(fù)合纖維低迷的毛利率得到扭轉(zhuǎn)，1-9月公司綜合毛利率提升為17.75%，而上半年僅為15.34%，其中7-9月毛利率達(dá)到22.56%。最旺的四季度，滌綸毛條、復(fù)合纖維都將有更佳表現(xiàn)。

　　需求旺盛，雙支點成為強(qiáng)勁增長動力。澳毛減產(chǎn)、美元疲弱、太湖污染洗毛廠關(guān)閉等因素導(dǎo)致羊毛毛條價格持續(xù)攀升已近一年，漲幅60%，07上半年國內(nèi)呢絨產(chǎn)銷量同比增長80%，為滌綸毛條創(chuàng)造需求及提價空間，全軍換裝的刺激更加劇滌綸毛條短缺局面，而復(fù)合纖維被看做是未來化學(xué)纖維的發(fā)展方向，應(yīng)用于一次性衛(wèi)生領(lǐng)域僅是其廣闊市場一隅。

　　所得稅優(yōu)惠鞏固安全邊際。公司為國家高新技術(shù)企業(yè)，符合享受15%所得稅優(yōu)惠的規(guī)定，公司還將獲得4000萬元以上的國產(chǎn)設(shè)備所得稅抵免，構(gòu)成雙保險，鞏固業(yè)績安全邊際。

　　維持買入評級。07/08/09 EPS 0.38/0.62/0.92元，目標(biāo)價格22元，買入評級。公司8萬噸復(fù)合纖維將于2008年三季度投產(chǎn)，于2009年釋放業(yè)績，由于成長預(yù)期較為確定，因此給予2008年35倍PE。

　　風(fēng)險提示。8萬噸復(fù)合纖維新建項目發(fā)生未預(yù)料事件影響進(jìn)度，使業(yè)績低于預(yù)期。

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