長江證券 邵穩重

　　報告要點

　　零售板塊2007第四季度以來的下跌引起我們反思

　　為何2007年第四季度以來零售板塊跑輸大盤，原因在于2007年前三季度業績低于市場預期，而更深層次的原因可能在于激勵制度的缺位；

　　收入增長驅動2008年消費持續景氣

　　從宏觀層面來看，受益于居民收入增長引致的消費增長，我國零售行業仍然處于景氣狀態；而商業物業的供給增加和租金上升對零售企業具有雙刃劍影響；

　　零售企業同店銷售增長迅猛，這種強勁增長勢頭將在2008年持續

　　微觀層面來看，零售企業的內生增長依然強勁，2007主要零售企業的同店銷售增長為8-20%之間，預計2008年同店增長位于10-20%之間，而零售企業的外延開店力度明顯加大，集中度提高明顯；

　　現行的政策規章實際上限制了上市公司股權激勵的有效實施

　　零售公司經營層對股權激勵有著較強的期待，但現行的政策規章實際上限制了上市公司股權激勵的有效實施；

　　尋找激勵改善和業績增長確定性零售公司

　　我們的結論是：2008年要尋找激勵改善和業績增長確定性零售公司

　　1.部分區域百貨零售公司的股權激勵2008年將有較大突破，這些公司包括歐亞集團、大廈股份、東百集團等；

　　2.一些區域百貨零售公司的激勵持續改善，2008年的業績增長也將具有較大的確定性，這些公司包括武漢中百、新華百貨等；

　　3.部分零售公司的激勵制度安排任重而道遠，如大商股份、南京中商等；

　　4.部分存在資產重組預期的公司能夠帶來交易性機會，這些公司包括重慶百貨、銀座股份、通程控股和歐亞集團等；

　　5.關注一個激勵的模范：蘇寧電器。

　　問題的提出？

　　一、為何2007年第四季度以來零售板塊跑輸了大盤？

　　觀察零售板塊的2007年以來的走勢，我們發現從2007年1月1日到2007年11月15日，零售板塊整體上漲160%，而同期上證指數則上漲97.6%，整體上跑贏了大盤。

　　零售板塊從2007年初開始發力，一路上漲到6月高點，小幅調整后基本維持同步水平(見圖1)。但2007年10月份以來隨著大盤的調整，零售板塊跌幅超過12.2%，明顯落后于大盤5.7%的跌幅。

　　我們注意到，從2007年10月1日到2007年11月15日，上證綜指下跌約5.7%，而CSRC商業貿易指數下跌超過12.2%，跑輸大盤。(見圖2)

　　二、為何眾多零售公司2007年前三季度業績低于預期？

　　我們進一步分析發現，2007年前三季度，眾多零售公司業績低于市場預期，反映在股價上變化是零售板塊整體走勢下滑，明顯落后于大盤走勢。

　　從我們跟蹤的重點公司三季報披露開始(2007年10月1日)到2007年11月15日，上證綜指下跌約5%，而CSRC商業貿易指數下跌超過12%(見圖2)。

　　我們計算了26家重點跟蹤的零售百貨上市公司2007年的盈利狀況，分析師預測：零售板塊(26家樣本公司)2007年全年的行業平均凈利潤同比增長率是56.29%。

　　但2007年前三季度行業實際平均凈利潤增長率僅僅為37.58%，低于市場預期19個百分點，而行業主營收入平均增長率為18.44%，只略低于市場19.23%的預期增長率0.79個百分點。

　　可見，從增長率來看，2007年1-9月份零售板塊樣本上市公司收入增長與分析員預期基本持平，但凈利潤增長則大大低于分析員的預期。

　　這種零售板塊收入增長與預期差異不大，而凈利潤增長遠低于預期的現象，我們的解讀其背后的原因是：激勵制度的缺位。

　　由于激勵制度的缺位導致零售公司經營者不具有釋放業績的沖動。

　　在目前的市場環境下，零售上市公司管理層缺乏有效的業績激勵，沒有足夠的業績釋放動機，而管理層大多也期待公司實施股權激勵或者MBO，又加劇了業績被進一步壓制。所以，在激勵仍未得到有效解決之前，我們預測2007年四季度的業績增長率將低于市場預期，而如果激勵制度得不到很好解決，2008年業績都將略低于市場預期水平，業績釋放需要等待股權激勵、MBO等完成之后。

　　是什么在影響零售行業2008年的成長？

　　一、收入和消費增長是驅動零售業增長的外在因素

　　1、居民收入增長和城市化驅動整體消費增長

　　(1)自2004年以來，各季城鎮居民收入呈現穩定高速增長趨勢

　　我們發現，除了在每年春節前后城鎮家庭人均可支配季收入會出現一個明顯的峰值，其他月份的數據都呈現出一個較為平穩的增長趨勢。但自2007年一季度以來，增速明顯加快，連續3個季度增速都在17%以上，這主要受益于近年來我國GDP快速增長。

　　我們認為，2007年城鄉居民可支配收入增長將高于17%，2008年將會有所回落，但仍將維持在15%以上。

　　(2)2000年以來，我國城市化進程顯著加快基于我國經濟快速發展和國家加快城市化進程政策引導，城市化水平平均每年提高1個百分點以上，到2006年底城市化率已經接近45%。

　　雖然目前我國城市化進程已經有了顯著的提高，但是對比國際上同等經濟發展水平國家和發達國家，我國城市化水平目前仍然處在較低水平。

　　城市化進程將在今后相當長時期內保持的快速發展態勢，但增速會略有下降。

　　城市化的發展，將直接帶動城鎮居民消費增長，使得主要服務于城市居民的零售企業將直接收益。

　　2、社會消費強勁增長勢頭不減

　　(1)2007年社會消費將保持16%-17%的增長，08年將會維持至17%以上

　　自2004年初以來，我國社會消費品零售總額呈現穩定增長態勢。社會消費品零售總額的月度數據呈現出明顯的季節性，節假日尤其是春節對消費品零售總額的影響非常顯著，但是，消費品零售總額從長期來看一直保持著良好的攀升趨勢，各月度數據與往年同期相比都有不同幅度的增加。

　　受益于GDP快速增長和股市財富效益的釋放，近年以來社會消費品零售總額增長出現加速，從2007年4月開始已經連續多月突破15%增速。我們預計2007年社會消費品零售總額將達15%增速。而受到股市財富效應開始加速釋放的影響，預計2008年社會消費品零售總額增速將約為17.8%以上。

　　(2)2007和2008年批發零售業貿易額將保持15%以上的高位增長

　　近年來，我們批發零售貿易業增速一直略快于社會消費零售總額增速。自2006年第四季度以來，其增速一直在15%左右高位徘徊，近期略有加速。受益于股市回調，股市財富效應將得到釋放，我們預測2007、2008年批發零售貿易業將保持16%以上的增速。

　　此外，今明兩年輕微的通脹增加了居民貨幣收入，也有助于刺激消費的提升。

　　二、商業物業的供給增加和租金上升對零售企業具有雙刃劍影響

　　1、零售業固定資產投資額增速回升加大商業物業的供給

　　在零售行業景氣度持續攀升和批發零售業貿易額不斷創新高的背景下，2007年二、三季度的批發和固定資產投資額增幅明顯加速，扭轉了2006年全年以及2007年一季度下滑的趨勢，回升到38%和29.6%，分別超過去年同期3.5和9.1個百分點，并且再次高于全社會固定資產投資額的增幅。

　　零售業固定資產投資額的增加表明商業物業的供給加大，進而促使零售企業外延擴展的加劇。

　　2、商業地產價格持續上漲以及租金價格指數穩步攀升

　　我們研究發現，整個商業物業價格的持續上漲的同時，零售企業的租金價格也不斷攀升。

　　自2000年至2004年，我國商業地產價格就持續上漲，而2005年開始則呈現一個加速上漲的態勢，全國商業地產均價爆發性增長，突破每平米5000元。

　　再分地域來看，北京、天津、重慶三個直轄市以及廣東省中，商業地產的價格均呈上升趨勢，北京表現尤為明顯，近兩年均在每平米一萬元以上，去年逼近15000元/平米。

　　而商業物業租金價格指數也顯示，自2003年第二季度租金價格指數探底99以來，一直在102的高位徘徊，整體保持穩步上漲的趨勢。

　　我們認為，商業地產價格的上漲更多源自成本推動(土地價格和拆遷成本的上升)。

　　綜合以上分析，從供給層面來看，商業地產供給增加、商業物業價格上升以及租金價格指數攀升對于零售業具有雙刃劍的作用：一方面，商業地產供給的增加為零售業的擴張提供了更多更好的物業條件；另一方面，則提高了零售企業折舊或租金的成本。

　　因此，擁有較多自有物業的重資產經營公司具有較好的防御性，而銷售能力強、經營管理能力突出的零售企業能夠有效抵消租金或物業成本上升的影響。

　　我們進一步認為，擁有較多自有物業的百貨零售企業(重資產公司)具備很強的防御性，而經營能力超強的零售企業也值得認同。

　　2008年零售企業增長的動能分析

　　一、主要零售企業內生增長依然強勁

　　1、連鎖超市同店增長5-18%

　　近年來，隨著消費的持續景氣，零售企業的內生增長非常強勁，從香港上市的境內零售企業披露的數據來看，反映行業景氣度的同店銷售增長率指標，連鎖超市的同店銷售增長位于5-18%之間。

　　此外，根據時代零售(1832HK)的中報披露，其2007年中期相同店面的平均銷售額較2006年同期增長6.0%；而依據我們調研獲得的資料，武漢中百(000759SZ)

　　大賣場業務2007年中期同店銷售較上年同期增長約18%。

　　2、百貨店同店增長15-20%

　　相對于連鎖超市，百貨店的同店銷售增長率更高，位于15%-20%之間。

　　而我們實地調研也印證了這種現象，很多區域百貨零售企業的內生增長強勁，2007年度，百貨零售企業核心門店的同店銷售增長都在20%左右，而一般門店的增長多在15-20%之間，基本印證了我們對百貨零售企業正處于高景氣階段的判斷。

　　我們認為，隨著社會消費品零售額的持續提升，2008年零售企業同店銷售額仍將保持較高增長。我們預計同店銷售增長位于10-20%之間。

　　二、零售企業外延增長速度加快

　　在零售企業內生增長勢頭強勁之際，零售企業特別是連鎖零售企業明顯加快了外延擴張的步伐。(眾多零售公司紛紛公布了快速開店的計劃)

　　1、大型零售企業規模持續擴張

　　中國連鎖經營協會每年公布的上一年度連鎖百強企業排名，通過對比2001-2006年我國連鎖百強企業的統計數據，我們可以看到我國大型連鎖企業呈現出企業規模不斷擴大的特點。

　　根據商務部商業改革發展司和中國連鎖經營協會的調查統計，近六年，百強連鎖企業的門店數大幅增加，從2001年的13117個增加到2006年的69100個，尤其在2006年，門店數急劇擴張，漲幅首次超過50%，高達80.6%。

　　2、零售行業集中度不斷提升

　　我們發現行業集中度也在不斷提升，近幾年，連鎖百強企業的總銷售規模平均增幅超過30%，占社會消費品零售總額的比重從2002-2006年，分別為6.0%、7.8%、9.3%、10.5%和11.2%，五年內將近翻了一番。

　　此外，從總體上看，2006年，連鎖百強企業中的前10家總銷售規模達4073億元，占百強總銷售規模的48%，比2005年提高了4個百分點；前30家企業的總銷售規模達6396億元，占百強的75%。集中度明顯提高。

　　從單個企業看，2006年，百強企業的平均銷售規模為85.5億元,超過2005年14.7億元，增幅為20.8%；平均擁有店鋪510家(剔除個別企業超常規發展因素)，超過2005年127家，增幅達到33.16%。

　　3、大型零售企業銷售收入近幾年增長加快

　　隨著大型零售企業規模的擴大，銷售收入也在不斷攀升，根據CEIC的統計,從1996年到2001年,限額以上批發零售企業銷售收入的復合增長率為4.5%,而從2001年到2006年的5年間,限額以上批發零售企業銷售收入的復合增長率為26%。

　　我們認為，受益于前面所提及的居民收入提高和消費增長，從2004年開始的零售企業銷售提速的勢頭仍然沒有變化，2008年零售企業的銷售增長仍然值得期待。

　　三、零售業上市公司毛利率穩定提升

　　依據我們對34家零售樣本公司的跟蹤，并對這些公司自2002年以來的毛利率進行了動態分析，發現自2005年第三季度以來，樣本公司平均毛利率從17%提升到2007年前三季度的20.8%。

　　我們認為，隨著消費升級和規模擴大帶來的采購成本降低，2008年零售毛利率應該有所提升。

　　這樣看來，我們依然看好2008年的零售行業和企業，龍頭企業的增長依然強勁，與此同時，我們認為在2008年要非常關注上市公司激勵效應對經營業績的影響。

　　零售企業管理層對股權激勵的期待和現行政策法規制度的限制

　　一、零售公司的管理團隊與股東關系

　　1、國有控股下的經理人控制

　　通過對我們A股商業零售業上市公司58家進行統計，其中有34家第一大股東為國有法人股，國有控股比重占58.62%。但我們觀察發現，零售企業的管理團隊在企業發展中擁有絕對的話語權，他們不僅能夠決定企業發展戰略的經營層面的問題，而且往往還能夠影響零售企業的改制和重組。

　　2、管理團隊付出較多，門檻低，競爭激烈

　　我們發現，零售公司的管理團隊中，大多都是長期伴隨著上市公司一起成長的，對公司的經營、管理付出了十分艱辛的努力。

　　零售百貨業的進入門檻相對較低，競爭十分激烈，其經營成敗的關鍵在于管理層的經營管理水平高低。管理團隊在公司的創業期和成長期面臨著巨大的競爭壓力，上市公司的管理層為公司發展壯大付出了大量的精力和心血，他們承受較長的工作時間、承擔巨大的競爭壓力。但是，相對于社會眾多行業來說，目前零售企業管理層或經理人薪金水平相對偏低，管理層所得與其付出極不相稱。

　　二、博弈2008：公司管理層股權激勵的預期與可行性

　　1、股權分置后管理層的激勵預期

　　股權分置改革后，許多行業的上市公司都實施了管理層激勵，特別是民營公司，如股票期權、業績獎勵機制等。但零售百貨業上市公司中，國有控股的比重很大，受制于目前的機制，現有的管理層激勵機制嚴重不足。在激烈市場競爭中將零售百貨公司做大做強起來的管理層，同樣期待著能獲得激勵回報，以分享公司成長的價值。

　　2、管理層對MBO和股權激勵的強烈期待

　　在所有的管理層激勵方式中，MBO與股權激勵對管理層的吸引力最大。MBO后，管理層就成為公司的所有者，將能完全分享公司成長的價值。股權激勵后，管理層變成公司的少數股東，也能部分的分享公司成長的價值。只有管理層激勵得到有效解決后，零售公司管理層才會有足夠的動力來做好公司的業績。

　　三、政府對股權激勵的政策規定制約了零售公司管理層股權激勵的實施

　　1、中國證監會的相關規定

　　中國證監會《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》(2007年)第二章第十二條：

　　上市公司全部有效的股權激勵計劃所涉及的標的股票總數累計不得超過公司股本總額的10%；非經股東大會特別決議批準，任何一名激勵對象通過全部有效的股權激勵計劃獲授的本公司股票累計不得超過公司股本總額的1%。

　　2、國家國資委的政策規定

　　國資委《國有控股上市公司(境內)實施股權激勵試行辦法》(【2006】175號)

　　第二章第 12-16條：股權激勵在0.1%-10%之間合理確定；首次實施的應控制在股本總額的1%以內；任何一名激勵對象，累計不得超過公司股本總額的1%；在股權激勵計劃有效期內，高級管理人員股權激勵預期收益水平，應控制在其薪酬總水平(含預期股權和股權收益)的30%以內；每次股權授予方案的間隔期應在一個完整會計年度以上。

　　我們認為，由于零售公司的股本較小，股權激勵不超過股本總額的1%以及激勵收入不超過薪酬總額30%的政策限制制約了零售公司管理層股權激勵的有效實施。

　　3、地方政府的政策取向

　　在現有條件下，國有控股零售上市公司中，有效實施了管理層激勵方案的比較少。

　　因此，雖然管理層對股權激勵等存在強烈的預期和期待，但是MBO和股權激勵方案等實施起來仍然不容樂觀。地方政府在這方面也沒有明確的政策導向，基本上還需要國家政策的進一步明確。

　　我們認為，總體而言，受制于政策障礙，零售公司管理層的股權激勵任重而道遠。但一些區域零售公司的激勵制度安排正在“靜悄悄”地穩步推進。

　　2008相機抉擇：尋找激勵改善和業績增長確定性公司

　　我們的思路：

　　關注收入增長快(或者市銷率低)而激勵改善預期明確的公司。

　　一、部分區域百貨零售公司的股權激勵2008年將有較大突破，這些公司包括歐亞集團、大廈股份、東百集團等

　　這些公司2008年激勵改善的可靠性大，業績增長超預期確定性較大，適度配置策略。

　　受益于消費升級的拉動，區域百貨零售公司增長明顯，其中一些公司股權激勵有可能在2008年獲得突破性進展，這些公司的激勵如果得到有效改善，2008年以后的業績增長將得到有效保證。

　　1、歐亞集團：具備持續競爭優勢的區域百貨領頭羊

　　——吉林地區最大的百貨零售企業。在吉林和沈陽地區擁有數十家百貨門店。長遠的戰略規劃、優秀的管理團隊和成熟的業務擴張模式奠定了公司整體競爭力。

　　——公司已經形成“地產+商業”的成熟業務擴張模式，2008年注入46萬方的歐亞大賣場另外部分股東權益預期強烈。

　　——預計2007至2009年的EPS分別為0.50、0.73和1.04元。從2006年到2009年利潤的復合增長率約為39%。6個月目標價30元,12個月目標價為40元。維持長期“推薦”評級。

　　2、大廈股份：06、07年的業務調整將為08和09年的業績增長提供支撐

　　——無錫地區的百貨零售龍頭，吟春大廈的投入使用將使公司主樓經營面積增長近2萬平方米。

　　——耘量已久的集團改制可能于2008年初完成，這將極大提升公司的激勵效應。

　　——我們預計公司2007-2009年的EPS分別為0.30、0.47和0.57元，按照目前市場的估值，可以給予公司2008年30x PE的估值，合理估值為15元左右，推薦評級

　　3、東百集團：占據福州核心商圈的區域百貨零售商

　　——福州地區百貨零售龍頭，在福州地區擁有3個百貨門店，且占據福州地區最好商圈。

　　——公司大股東已經實現改制，而股權激勵計劃也正在政策待批階段——預計公司2007至2009年EPS為0.45元、0.80元和1.02元，推薦評級

　　4、王府井：關注集團改制的進展

　　——王府井是中國內地最成熟的全國百貨連鎖運營商，目前在全國各地省會以及二線城市擁有18家百貨門店。且公司已經具備在全國不同地區成功開店的經驗。

　　——公司集團改制對公司激勵的影響很大，我們預計公司改制有可能在2008年取得階段性成功。我們預計，一旦王府井集團改制成功，將會產生類似于雙匯發展的良性局面。我們對這個改制進展予以持續關注。

　　二、一些區域百貨零售公司的激勵持續改善，2008年的業績增長也將具有較大的確定性，如武漢中百、新華百貨等

　　1、武漢中百：快速成長之中的日用品分銷商連鎖龍頭

　　——中部地區最大、最具專業化的超市連鎖零售企業，目前在湖北和重慶地區合計經營約100家大賣場和400家小超市。每年保持10家大超市和80家小超市的展店速度。

　　——公司戰略清晰、管理團隊敬業并富有經驗。

　　——未來幾年正處于高速增長階段，預計2007至2009年的收入保持40%以上的復合增長，07到09年的EPS分別為0.37元、0.52元和0.73元，長期推薦評級。

　　2、新華百貨：價值低估的區域市場壟斷者

　　——新華百貨上市10年完成了寧夏地區區域百貨的整合，公司已經擁有4家百貨門店和29家連鎖超市以及數20家電器零售門店；新華百貨已經成為銀川地區百貨業態的壟斷者。

　　——東方紅門店的逐步成熟、老門店的內生增長以及夏進乳業的扭虧為盈將支撐未來幾年業績的增長。

　　——考慮到公司獎勵基金提取帶來的業績抵減，我們預計公司2007至2009年的EPS分別為0.75、0.93和1.3元，公司合理估值區間應該為30-35元，維持推薦評級。

　　三、部分存在資產重組預期的公司能夠帶來交易性機會，這些公司包括重慶百貨、銀座股份、通程控股和歐亞集團等

　　它們資產注入預期很強，適度配置策略

　　1、重慶百貨：資產整合預期最強的區域連鎖百貨零售商

　　——公司為重慶地區的百貨連鎖龍頭，合計在重慶市及地縣和貴州遵義等地區開設20多家百貨門店。

　　——公司大股東重慶商社旗下的新世紀百貨等與公司存在不同程度的同業競爭，大股東曾經在收購公司股權和實施股權分置改革期間(2006年3月份)承諾力爭在2年內通過重組解決同業競爭問題。

　　——一旦大股東重慶商社集團實施與新世紀百貨的整合，將給公司帶來外延業績增長。

　　2、銀座股份：增長路徑清晰的區域連鎖百貨運營商

　　——公司擁有13家百貨門店，是山東地區最大和最強的百貨零售連鎖企業，公司發展受益于山東地區較高的經濟發展、居民收入的穩定增長和相對緩和的競爭環境。

　　——大股東山東商業集團合計擁有32家百貨門店(含上市公司13家門店)，資產質量上乘，盈利能力較強，大股東承諾力爭在3年內解決整體上市問題。

　　——不考慮資產注入預期，預計銀座股份2007至2009年EPS分別為0.61元、0.78元和1.02元。長期推薦評級。

　　四、關注一個激勵的模范：蘇寧電器

　　激勵最為充分的零售企業，市場地位穩步提升，超配策略

　　——蘇寧電器是中國第二大的家用電器連鎖零售企業，已經和國美電器等形成一定的全國性品牌，市場地位穩步提升。

　　——公司標準化的擴張模式非常成熟，基礎性的配送網絡設施已經搭建完畢，公司預計從2007年至2010年每年按照150家門店的展店速度擴張。

　　——公司終極控股股東為以管理團隊為主自然人，且公司已經推出了股權激勵方案，激勵機制非常完善，公司大股東、管理層和廣大流通股東的利益高度一致。

　　——由于公司已經完成了初步的全國網點布局，走過了最艱難的階段，未來幾年增長的成功概率較高。預計從2007至2009年蘇寧電器的每股收益為1.02元、1.70元和2.30元。推薦評級。

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