國信證券 朱琰

　　事件：

　　近期央行出臺準備金率及房地產信貸政策，銀行板塊股價出現較大幅度波動，本周以來銀行板塊平均累計跌幅為4.93%。

　　評論：

　　貸款增速放緩不改08年銀行凈利潤強勁增長

　　1.貸款增速下滑有限(a)中國經濟正處于一輪較長的擴張期，預期08年GDP增速可能會略微放緩但仍會保持10%以上的高速增長，除非經濟發生明顯下滑，否則與經濟增長相適應的貸款增速不會大幅下滑；(b)與04～05年相比，此次信貸增速的高峰遠低于上一輪(見圖1)，因此我們認為明年信貸增速的放緩路徑將大為平滑；03下半年開始的上一輪嚴厲宏觀調控下信貸增速的低谷出現在05年二季度，當時的最低同比增速為12.5%(見圖1)，對于08年合理的信貸增速我們認為會在14%～15%左右，最悲觀的估計也不應低于13%。

　　2.總體生息資產規模仍會維持快速增長，且收益率已較為理想，貸款規模增速放緩不改整體生息資產的凈利息收入快速增長(a)由于資本金仍較為充足，貸款增速放緩之下非生息資產的增長將加快，總體生息資產仍會維持較理想的增長。例如在04～05年間，盡管貸款規模增速下降到13%，但銀行的生息資產仍保持了20%以上的增長(見圖2)。三季度末上市銀行的平均資本充足率仍在11%以上，預計08年上市銀行的生息資產規模仍會有25%～30%以上的增長。(b)利率市場的走勢表明，非貸款類生息資產(主要是債券和同業拆出資金)的收益率將繼續趨于上升。目前5年期左右的金融債收益率在4.5%～5.0%(見圖3)，AAA級企業債收益率在5.5%左右；由于

資本市場大發展，各方面對資金需求旺盛，貨幣市場利率向上波動幅度較大，銀行拆出資金的收益率顯著提高(見圖4)�？傮w非貸款類生息資產與貸款的收益率之差比以往大為縮小。

　　3.即使利率水平維持不變，銀行凈息差仍會繼續擴大(a)由于經濟偏熱以及通脹壓力仍然較大，未來繼續加息和債券利率上揚的可能性較大，有利于凈息差的擴大。(b)由于加息以及債券利率上揚的滯后效應，即使在利率不變的條件下，銀行生息資產收益率和凈息差在08年仍將繼續提高，其最高點可能出現在二季度。經我們測算，上市銀行1H08的凈息差將擴大17bp～30bp。

　　4.稅改、撥備壓力降低是08年業績繼續超預期的重要保證(a)由于可稅前扣除的工資額度將大幅提高以及兩稅合并，上市銀行07、08年稅率將顯著下降。經我們測算，工資稅前扣除能給上市銀行帶來5%～10%的業績提升；(b)由于資產質量和資產盈利能力的提高，撥備/撥備前利潤比例顯著下降，使得撥備后利潤和凈利潤增速高于撥備前利潤增速。

　　從歷史經驗來看，在宏觀經濟景氣、貸款調控嚴厲的時期，銀行凈利潤依然增長良好，由于業績超預期投資銀行股超額收益率04～05年較嚴厲的

宏觀調控期間，貸款增速大幅下降，生息資產收益率和凈息差明顯下降(當時由于99～02年后幾次大幅降息的滯后效應以及居民存款回流壓力較大使得存貸利差持續縮小)，由于生息資產保持了較快增長，上市銀行的業績表現依然較為良好(見圖6)，除了民生銀行因為03年業績基數特別高隨后業績增速放緩明顯以外，招行、浦發和華夏的04、05業績均保持了較為平穩的態勢，說明銀行具有較強的平滑經濟周期和盈利的能力，嚴厲的宏觀調控對大部分銀行的影響比想象的要小。因此我們認為，當前這一輪宏觀調控，銀行貸款增速的放緩幅度遠小于上一輪，且凈息差處于擴大通道，加上稅改、撥備壓力降低等重要因素支持，銀行08年業績的繼續高增長將得到有力保障。

　　非對稱加息的可能性較小我們不完全排除央行實行非對稱加息的可能，但我們認為：(a)盡管目前的CPI比較高，但剔除食品后的CPI水平還處于較低水平，且目前豬肉價格已開始回落，我們宏觀小組認為08年CPI將會有所回落，總體水平預計會在4.0%(見表1)，與當前一年期

存款利率3.87%相比其負利率程度并不大。(b)管理層鼓勵居民儲蓄向資本市場轉移、提高直接融資比重，單邊提高存款利率并形成預期將不利于實現這一目標。(c)利率政策將充分考慮銀行、保險業的利益，改革后的銀行業還未經歷一輪完整的經濟周期，出于對剛剛成長起來的銀行業的保護，只要信貸能夠得到控制和通脹率不致于長期維持5%以上，央行不會輕易啟用非對稱加息，即使使用我們認為其幅度也會很小。

　　銀行業估值水平安全，維持銀行業“謹慎推薦”評級，維持深發展、華夏、興業、招行、民生和浦發“推薦”評級，維持工行、中行和寧波“謹慎推薦”評級此輪宏觀調控對銀行貸款增速和盈利的負面影響將遠小于上一輪，銀行業08年業績仍將高速增長。目前全體上市銀行07年08年的動態PE分別為33.2倍和23.4倍(按整體法)，銀行業的估值水平較為安全，維持銀行業“謹慎推薦”的評級，維持深發展、華夏、興業、招行、民生和浦發“推薦”評級，維持工行、中行和寧波“謹慎推薦”評級。

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