天相投顧 施海仙

　　2007年美國“次級債危機”拖累基本金屬。2007年一季度到二季度期間，LME金屬綜合指數從2006年四季度的低谷中一路上漲；從二季度末開始，在美國“次級債危機”等因素影響下，該指數呈現持續下跌趨勢，目前部分基本金屬(銅、鋁、鎳、鋅)價格已經處于年內低位上。

　　2008年行業景氣依舊。本輪基本金屬牛市周期還沒有結束。

　　雖然全球經濟增速放緩，但并沒有出現衰退的趨勢；同時美國經濟預期08年下半年企穩增長、新興市場(中國、印度)崛起對基本金屬需求的強勁拉動，我們認為08年基本金屬的消費仍將良好，基本金屬行業仍將繼續處于景氣周期中。

　　行業并購重組帶來投資機會。基本金屬牛市加速了全球金屬行業整合，其主要是以“資源主題”、產業鏈一體化為主。對國內有色金屬行業整合來看主要有兩個方面：其一宏觀調控政策推動了資源整合，使資源向優勢企業集中，進一步提高行業集中度；其二是完善公司產業鏈一體化、提高資源控制力的需要。關注并購重組帶來的公司盈利能力提高及二級市場股價表現。

　　有色金屬行業投資08年因金屬而異。從金屬品種上來說，我們看好黃金、銅、鋁和鉛金屬，并且認為鋅將持續疲軟。黃金：“貨幣天生是金銀”，全球經濟狀況提高了黃金的投資價值，我們預期08年黃金價格將在800美元/盎司以上；銅：“中國因素”，中國穩定增長的銅需求推動全球銅市持續景氣；鋁：宏觀調控加劇促使08年國內電解鋁產能或將走出過剩，支撐全球金屬鋁市；鉛鋅：鉛供應短缺，預期鉛價持續看好，鋅金屬走向過剩，鋅價將持續疲軟。

　　08年三大投資思路：(1)關注行業并購重組、資產注入帶來的投資機會；(2)關注具備抵御價格波動優勢的資源冶煉一體化、深加工一體化企業；(3)關注中國優勢金屬(鎢、稀土等)定價權帶來的投資機會。

　　維持有色金屬行業“增持”評級。給予山東黃金(600547)、南山鋁業(600219)、焦作萬方(000612)、中金嶺南(000060)、中金黃金(600489)和云南銅業(000878)“增持”評級。

　　1.有色金屬行業2007年運行狀況

　　1.1美國“次級債危機”拖累基本金屬

　　2007年一季度到二季度期間，LME金屬綜合指數從2006年四季度的低谷中一路上漲；但從二季度末開始，在美國“次級債危機”等因素的影響下，造成全球基本金屬市場投資者擔心美國經濟疲軟持續以及金屬需求放緩，這使得該指數呈現持續下跌趨勢，目前部分基本金屬價格(銅、鋁、鎳、鋅)已經處于年內低位上。

　　1.2國內基本金屬產量穩步增長

　　近年來在全球主要基本金屬價格上漲的推動下，我國有色金屬行業的固定資產投資穩定增長；從兩個子行業的月度固定資產投資情況來看，有色金屬冶煉及壓延加工業的月度固定資產投資是有色金屬采礦業的2倍以上。有色金屬冶煉加工產能增長超過了有色金屬礦采選的增速，使有色金屬的礦產資源價格出現供不應求，我們預測有色金屬采礦業投資將繼續加速。

　　隨著近年來基本金屬冶煉投資產能釋放，金屬產量穩步增長。其中，新建的電解鋁產能在2007年四季度將處于投產的高峰期，安泰科預計2007年年底我國的電解鋁產能將達到1400萬噸。而2007年我國的電解鋁產量合計將達到1200萬噸以上，同比增長30%左右。

　　2.有色金屬行業2008預期景氣依舊

　　2.1全球經濟增速放緩但趨勢未改

　　2007年下半年以來，全球經濟增長疲軟，國際

貨幣基金組織(IMF)調低了2008年全球經濟增長預期，GDP增速從5.2%下調為4.8%。美國經濟由于受“次級債危機”等因素影響，其經濟表現疲軟，同時美聯儲近期連續兩次降息；美國經濟指標表現疲軟，這些因素使基本金屬市場近期表現疲軟。

　　從經濟領先指標方面來看，采購經理人指數和OECD領先指標近期呈現下降趨勢。其中制造業采購經理人指數走勢疲軟，這說明一段時間內工業生產仍將處于緩慢擴張的狀態中；但指數仍在50以上，但是并沒有出現經濟衰退的趨勢。而OECD領先指標最近幾個月一直出現下滑，預期主要西方國家對基本金屬的消費短期內仍將疲軟。

　　天相全球策略組預測美國經濟的疲軟將會持續到2008年上半年，2008年下半年開始美國經濟將步入穩步增長的通道中。我們認為本輪基本金屬牛市并沒有結束，預期基本金屬價格將會在2008年一季度末出現反彈，從2008年二季度開始基本金屬將重新進入上漲，2008年基本金屬價格仍將在高位運行。

　　2.2新興市場助力行業景氣

　　近年來隨著中國、印度等新興市場的崛起，全球基本金屬的消費格局正在發生變化，這主要是由于以中國、印度為代表的發展中國家近年來國民經濟持續增長，經濟發展帶動了其對基本金屬的需求。以中國為例，中國是全球最大的金屬銅、鋁的消費國，2006年占全球消費量的比重分別為23%、25%；中國等新興市場對全球基本金屬的供需平衡影響日益增大，特別是對于金屬銅來說“中國的需求支撐全球銅市”。中國、印度等新興市場的國民生產總值的增長帶動了這些國家對基本金屬旺盛的需求，預計新興市場的發展將保持在高水平上，我們預計這將進一步推動全球基本金屬消費格局的變化。可見新興市場的強勁需求必將推動基本金屬市場持續的景氣發展。

　　金屬礦產資源由于其不可再生性，在全球基本金屬需求旺盛下，金屬礦產的供應不足使其成為基本金屬供應的瓶頸；近年來金屬礦產價格的上漲，正說明了礦產資源價值。

　　雖然全球經濟增速放緩，以及全球經濟領先指標預期短期內基本金屬的需求將會處于疲軟的格局中；但是我們認為本輪基本金屬的牛市周期還沒有結束。但同時考慮到中國、印度等新興市場對金屬旺盛的需求，我們預期08年基本金屬市場仍將處于景氣周期。

　　3.行業并購重組創造投機機會

　　3.1全球基本金屬整合風起云涌

　　我們之所以研究全球基本金屬行業中的并購重組事件，是期待從國外主要的并購重組案例中獲知其主題、方式以及所產生的效益，以便對于國內基本金屬行業的并購重組方向做出相應的判斷，并挖掘并購重組中所產生的投資機會，最終尋求國內基本金屬行業可能因并購重組而受益的公司。

　　本輪基本金屬行業的牛市加速了行業整合進程：2007年以來所發生的俄鋁聯合成立、力拓并購加鋁、必和必拓發出收購力拓的收購要約等，正改變著全球基本金屬行業的競爭格局。

　　3.1.1整合為了什么？

　　從全球基本金屬的并購重組案例來看，以獲取資源儲備、探礦權之類的礦產資源為主的“資源主題”一直是行業并購的重點。這主要是由于礦產資源供不應求的格局使其稀缺價值得到市場的追捧，造成了基本金屬行業的利潤向礦產資源類集中。基本金屬生產企業為了提高公司的盈利能力，加速了全球的礦產資源整合力度。如Barrick收購Placer Dome后，公司的黃金資源儲量由89百萬盎司提高到139百萬盎司，使其成為全球最大的黃金生產商。

　　從全球主要商品的集中度來看，歐佩克(OPEC)成員國2006年的原油產量占全球總產量的40.74%；BHP、CRVD、Rio Tinto控制鐵礦石海運量75%。作為極具資源稟賦的稀缺性行業，全球有色金屬行業內的整合愈演愈烈。力拓并購加鋁、FCX收購PD等都說明整合將是行業趨勢，也更有利于這個行業的長期穩定發展。

　　全球金屬行業的并購重組之所以風起云涌，通常有以下幾個方面的原因，

　　1)提高資源儲備。在基本金屬的牛市中，擁有更多的金屬礦產資源將給公司帶來更多的收益，“資源主題”一直是當今金屬行業并購的熱點；

　　2)追求規模效應。做大規模，行業內不斷刷新的龍頭恰恰說明了這一點。

　　3)公司獲取定價權。金屬行業的并購重組使行業的集中度進一步提高；而公司則通過并購獲取產品的定價權。

　　3.1.2整合公告對二級市場股價有影響么？

　　我們之所以要研究并購重組事件對股價的影響，是為了分析并購重組是否受到市場投資者的認可，以此闡明并購重組事件對股票二級市場的影響，以期說明并購重組對公司股價的利好效應。

　　Barrick Gold Corp收購Placer Dome Inc、Freeport-McMoRan Copper & Gold Inc收購Phelps Dodge Corporationodge以及Rio Tinto收購Alcan等案例，并購重組公告都引起了公司股價的波動——股價在并購重組期間出現大幅上漲。

　　從收購時間引起的股價波動來看，被收購公司的股價通常出現明顯的上漲；而收購公司的股價波動卻表現出一定的不協同性。如Rio Tinto收購Alcan案例中，Alcan股價應“收購”而漲，而Rio Tinto股價卻表現平靜。

　　3.2我國有色行業整合“現在進行時”

　　國內有色金屬行業需要行業整合來提高產業集中度。只有提高有色企業的資源集中度，才能提高行業的整體競爭能力，在與國際巨頭的競爭中增強話語權。中國鋁業公司整合國內鋁業成為全球第二大氧化鋁企業；湖南有色整合湖南省有色金屬資源、五礦集團整合江西省境內的金屬鎢資源等，這些正詮釋中國有色金屬行業整合的“現在進行時”。

　　3.2.1政策調控推動行業整合

　　為了促進有色金屬行業的健康穩定發展，近年來國家相關部委陸續出臺了調控措施，這在一定程度上加速了淘汰落后產能的進展，推動了行業整合的進行。宏觀調控政策主要包括以下幾個方面：行業準入條件、進出口稅收政策及資源稅、“十一五”規劃等。

　　行業準入條件：鉛、鋅、鋁、稀土、鎢等

　　稅收政策：出口退稅、出口征稅以及資源稅

　　國家部委調整出口退稅、出口征稅政策，限制部分金屬品種的出口，加速淘汰落后產能，以及行業整合。資源稅或將出臺，其征收方式將由“從量計征”改為“從價計征”，資源稅的征收比重將進一步提高。

　　“十一五”規劃推動行業整合

　　我國政府對有色金屬行業的整合重組是非常重視和支持的。鼓勵現有有色金屬企業通過兼并聯合等資產重組的方式，優化資源配置，形成一體的合理產業鏈，發展成為具有核心競爭力的大型產業集團。根據“十一五”發展規劃，有色金屬工業要通過聯合重組，培育幾個具有國際競爭力的大型企業集團，組建8至10家具有比較優勢的區域性集團。

　　上述調控政策，進一步推動了國內有色金屬行業整合，行業資源逐步向優勢企業集中；這有利于國內有色金屬行業的長期健康發展。

　　3.2.2并購重組案例：產業鏈一體化

　　有色金屬行業整體上來看：行業上游——礦產資源，中下游——冶煉加工、深加工；目前行業整合旨在完善行業的產業鏈、提高行業低于風險的能力。由于目前我國主要金屬礦產資源不足，行業整合主要是以收購資源為主，以冶煉加工整合為輔。

　　目前全球主要金屬公司都具備完善的產業鏈，這種成功模式驗證了行業一體化體育行業風險，提高其盈利能力。我們認為上下游完善的一體化產業鏈是我國有色金屬行業的發展目標。目前我國有色金屬行業整合主要是以收購資源為主，這是由國內有色金屬行業現狀決定的：(1)銅礦、鋁土礦及鉛鋅礦等礦產資源需要大量進口；(2)公司礦產資源依賴外購；(3)國內有色金屬行業的冶煉產能超過礦產資源的供給產能。

　　在國內有色金屬行業加速整合的大背景下，國內有色金屬公司并購重組不斷涌現。我們認為行業并購重組主要有以下幾個方面的效應：

　　效應一：增加公司資源儲備

　　效應二：市場表現引起公司股價波動。從目前已經完成的上市公司收購案例來看，上市公司收購事宜公告(董事會、股東大會以及證監會通過)后都將引起股價的波動，說明市場認可公司的外延式增長模式。同時股價波動的時點上來看，董事會公告議案公告、證監會審批通過公告時股價波動程度明顯大于股東大會通過時的股價波動，因此關注并購重組事項的進展有助于把握投資機會。

　　3.3 08年國內有色金屬行業并購重組值得期待

　　國家對有色金屬行業的調控措施，加快了行業整合的步伐，我們預期08年行業整合將會進一步加速。而目前行業整合主要是以央企為主，在國家做大做強央企上市公司的政策推動下，我們認為未來央企在有色金屬行業整合中的地位將進一步顯現；同時對于母公司具備存量資產的上市公司，其資產注入也是值得投資者進一步關注的企業。以下企業的整合值得我們在2008年關注：

　　4.行業投資——2008年價值因金屬而異

　　基本金屬牛市周期給投資者帶來了眾多的投資機會；從整體上來看，有色金屬行業2008年仍將處于景氣周期之中，金屬價格仍將在高位運行，而行業的投資價值因金屬種類而異，我們認為黃金優于銅、鋁等其他金屬。下面分品種探討08年基本金屬投資機會。

　　4.1黃金：真金凸現價值

　　黃金是一種特殊的金屬，其不僅具備商品屬性，還具備金融屬性。其價格主要受到全球經濟、央行系統性售金的影響，供需對黃金的價格影響不是非常顯著。

　　“金銀天生不是貨幣，但貨幣天生是金銀”，黃金的這種貨幣屬性決定其在央行儲備中的重要地位。在美元持續走軟的市場中，美元的儲備價值有所降低，而黃金的儲備價值又重新得到各國央行的青睞。同時中國的黃金儲備占外匯的比重遠低于其他國家。我國央行的黃金儲備為600噸，僅占外匯儲備的0.90%；我國具備龐大的外匯儲備，若央行提高黃金儲備的外匯占比，將推動我國黃金的需求。

　　其次，黃金價格受到央行系統性售金的影響，其對金價將形成一定的拋壓；截止到目前歐洲央行售金協議的2006-07年度實際售金量為475.75噸，略小于售金額度500噸，我們預期歐洲央行未來兩個協議售金年度的售金量將繼續低于額度；這樣以來，歐洲央行系統性售金影響將不會過大。全球黃金的生產、需求量處于平衡狀態；其中礦產金的產量在2500噸上下，預期未來黃金產量將處于平穩狀態。

　　我們認為，黃金價格將持續走高，黃金的儲備價值進一步提高，在央行增加黃金儲備的預期下，我們看好黃金行業。

　　4.2銅：“中國因素”決定金屬走勢

　　我國是全球最大的銅金屬消費國、進口國，銅礦、精煉銅大量進口：

　　銅精礦進口比重高。從銅礦的來源來看，我國的銅精礦大量依賴進口，目前的自給率僅為25%左右；安泰科預計隨著我國精煉銅產能的投產，我國的銅精礦自給率將下降到20%左右。2006年我國的銅礦進口量約為361萬噸，而今年1-8月進口量累計為319萬噸，同比增長55%；精煉銅進口比重高。我國的精煉銅產量目前尚不能滿足需求，2006年我國精銅的表觀消費量為349.56萬噸，占全球精銅產量的20.28%；2007年1-9月我國進口精銅累計108.9萬噸，表觀消費量為349.78萬噸；銅材進口比重大。未鍛造的銅和銅材的進口量2006年的凈進口量為84.97萬噸，2007年1-8月累計為142.04萬噸；從某種意義上來說，我國的銅消費將影響全球銅市，“中國因素”效應在金屬銅上得到完美的體現。預計我國的經濟將持續穩定的增長，因此我們預計“中國因素”仍將帶動全球銅需求持續增長。

　　從全球來看，目前的金屬銅行業呈現出TC/RC歷史低位、供應略過剩的特點，具體分析如下：

　　TC/RC處于歷史低位。對于金屬銅而言，由于全球銅精礦的供不應求，銅冶煉加工費(TC/RC)目前已經處于歷史低位，并且也取消了利潤分享條款；這樣一來，銅冶煉商的利潤被進一步的壓縮，而具備銅礦資源優勢的企業則占有了銅金屬牛市的超額利潤。

　　全球銅金屬的供應處于略過剩。我們預計2007年全球銅短缺20萬噸，2008年過剩25萬噸。綜合考慮銅市的供應狀況、“中國因素”持續推動下，我們認為08年全球銅金屬價格將繼續在高位震蕩。

　　4.3鋁：行業調控加速產能或走出過剩

　　近三年以來，全球原鋁供應一直處于供不應求的狀態；在鋁價上漲的推動下，原鋁產能大幅增長，CRU等預計07、08年原鋁供應將出現過剩(過剩量不足原鋁產量的1%)。

　　我國的電解鋁產能近年來出現大幅過剩，目前我國的電解鋁產能約為1200萬噸，隨著今年四季度新建產能的大量投產，安泰科預計年底產能將達到1400萬噸，2010年合計產能將達到1700萬噸。針對電解鋁產能的嚴重過剩，國家發改委等部門今年來加大了對電解鋁行業的調控力度，出臺了取消電解鋁行業優惠電價政策、《鋁行業準入條件》等措施，這加速了我國淘汰鋁行業落后產能的步伐，有利于促進鋁行業健康穩定的發展。

　　中國是全球最大的原鋁生產國，由于原鋁產能的供過于求，部分產品依賴出口；但是近年來隨著國內需求的持續增長，原鋁出口量持續下滑，國內產能的供需平衡；國內出口電解鋁對全球原鋁的沖擊將會減小，這將支撐全球原鋁行業的景氣發展。安泰科預計08年我國電解鋁需求年均增速在35%左右，而電解鋁產能的增速將受國家政策的調控而放緩，樂觀估計在2008年底、2009年初我國的電解鋁產能將實現平衡，我國或將走出產能過剩。由出口轉為進口的“中國因素”將在原鋁重演(我國由銅出口轉為進口國推動全球銅金屬走強)。

　　4.4鉛鋅分化：鉛看好鋅過剩

　　鉛：供應短缺持續看好

　　

中國經濟的快速增長，刺激了其對原材料的大量需求，中國鉛工業也在這種環境下發生了巨大的轉變。中國鉛需求的急劇增加，使全球鉛市場出現了短缺，刺激了鉛價大幅上漲。2003年以來，全球鉛市場開始出現供應缺口，這為鉛價的繼續上漲提供了動力。

　　同時隨著西方精鉛產能的大量關閉和我國精鉛冶煉產能的膨脹，全球冶煉中心開始向中國轉移，西方對中國精鉛依賴程度越來越大，中國精鉛出口政策的變化對西方鉛市場影響較大，鉛價也隨之出現較大波動。

　　未來幾年,中國鉛市場還將主導全球鉛工業，中國鉛市場平衡和精鉛出口量將繼續影響西方供求平衡。作為鉛的主要消費領域，鉛酸蓄電池消費市場還有很大空間。據安泰科統計，2006年，鉛酸電池的耗鉛量為172萬噸，預計到2010年，將達到256.5萬噸。因此，在產量增長有限，消費勢頭良好的情況下，短期內中國不會有大量的金屬用來出口，鉛價有望維持高位運行。

　　鋅：供應走向過剩

　　2007年，在高價的刺激下，鋅的供應增速開始加快。據安泰科統計，2006年西方新增的精礦產能為46萬噸，2007年增加115萬噸，2008-2010年將共增加125萬噸。安泰科預計，2007年全球鋅精礦產量將增長9.6%，達到1126萬噸。冶煉方面，全球冶煉項目建設的消息增加，全球冶煉產量增速加快。安泰科預計2007年全球鋅金屬產量增速將達到8.2%，為1157萬噸。

　　我們預期2008年鋅過剩量將繼續增加，鋅金屬價格將持續疲軟。

　　5.行業2008年投資策略及重點公司評述

　　5.1投資策略

　　我們認為有色金屬行業08年將繼續處于經期周期中。在投資策略上，我們建議從以下三個方面選擇投資機會：

　　(1)關注外延式增長帶來的投資機會。2008年國內基本金屬行業的資產注入、并購重組等整合將進一步加速，關注中鋁公司、中國有色礦業集團公司、中國冶金科工集團、湖南有色集團、中國黃金集團等公司整合帶來的投資機會；

　　(2)關注資源加工一體化、深加工一體化優勢的公司。資源加工一體化公司具有抵御基本金屬價格波動的優勢；而深加工公司由于其技術優勢使其具備競爭力，如南山鋁業；

　　(3)關注中國優勢金屬帶來的投資機會，中國優勢金屬(稀土、鎢等)由于在全球市場上具備定價權，從而使公司具備明顯的定價競爭優勢。

　　5.2投資風險我們認為有色金屬行業投資注意的風險：基本金屬價格波動。

　　5.3重點公司盈利預測

　　南山鋁業(600219)：鋁電深加工一體化增長可期

　　獨特的鋁深加工一體化產業鏈。公司的鋁深加工一體化產業鏈為“電力—氧化鋁-電解鋁-熔鑄-熱軋-冷軋-箔軋”。公司目前已經形成氧化鋁產能70萬噸，電解鋁年產能15.6萬噸，鋁型材產能6萬噸，熔鑄能力40萬噸，熱軋年產能20萬噸，冷軋年產能20萬噸以及鋁箔年產能5萬噸。

　　公司的產業鏈將進一步完善。首先，近期公司通過收購海灣鋁業20%的股權，保障了公司年100萬噸鋁土礦的采購通道；其次，公司董事會通過了擬發行可轉換公司債券用于年產10萬噸新型合金材料生產線項目、年產52萬噸鋁合金錠熔生產線項目及年產40萬噸鋁板帶項目的議案，這將進一步完善公司的鋁電深加工一體化產業鏈。

　　維持公司“增持”評級。我們預計公司07-09年的EPS為0.92元、1.22元、1.35元；由于公司是一家具備鋁電深加工一體化的上市公司，其估值可以享受一定的溢價，給予公司2008年30倍的市盈率，公司的目標價在36.60元，維持公司的“增持”評級。

　　山東黃金(600547)：增發過會國內黃金龍頭價值凸現

　　增發事宜過會。公司的非公開發行于11月28日獲得證監會有條件通過，我們預期公司的增發將于年內完成。

　　黃金資源儲備支撐公司業績。收購完成后，公司的黃金資源儲備由80噸增加到165噸。公司的凈利潤主要來源于自產金，而外購合質金的毛利率很低(約0.5%)；因此自產金產量的增加將支撐公司業績，我們預計公司08年、09年的自產金將達到15噸、18噸。

　　維持“增持”評級。我們預期公司07-09年每股收益為1.38元、3.89元、5.27元，給予公司“增持”評級。

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