天相投顧 王逸峰　

　　事件描述：

　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出要實(shí)施“穩(wěn)健的財(cái)政政策和從緊的貨幣政策”，這是2004年我國(guó)實(shí)施雙穩(wěn)健的財(cái)政貨幣政策以來(lái)做出的首次調(diào)整。上周末央行剛宣布提高存款準(zhǔn)備金率，昨日公布的CPI數(shù)據(jù)又給市場(chǎng)帶來(lái)了加息預(yù)期。受一系列緊縮政策影響，近日銀行股連續(xù)下挫，本周以來(lái)天相銀行股指數(shù)已下跌6.15%。

　　評(píng)論：

　　1.上調(diào)準(zhǔn)備金率直接影響有限。我們之前在《信貸緊縮對(duì)銀行明年業(yè)績(jī)影響有限》中指出，目前的緊縮政策對(duì)銀行業(yè)績(jī)的負(fù)面影響有限。我們假設(shè)明年上市銀行貸款增速降至14.5%，減少的貸款轉(zhuǎn)變?yōu)榇娣胖醒脬y行款項(xiàng)。據(jù)此預(yù)測(cè)明年銀行業(yè)的凈利潤(rùn)增速仍能超過(guò)40%，高于全部上市公司的凈利潤(rùn)增速。上述假設(shè)實(shí)際上已基本覆蓋了本次上存款調(diào)準(zhǔn)備金率1個(gè)百分點(diǎn)的影響，我們?nèi)哉J(rèn)為對(duì)銀行業(yè)績(jī)的直接影響在1%左右。其中，大銀行由于貸存比例較低，流動(dòng)性強(qiáng)于中小銀行，受到信貸緊縮的影響較小。實(shí)際上，準(zhǔn)備金率將推高市場(chǎng)利率，使資金凈拆出行受益。此外，各商業(yè)銀行也已經(jīng)積極尋求對(duì)策，拓展其它收入渠道。

　　2.進(jìn)一步緊縮預(yù)期增強(qiáng)影響銀行股估值。盡管本次上調(diào)準(zhǔn)備金率的直接影響有限，但市場(chǎng)對(duì)后續(xù)緊縮政策的預(yù)期更加強(qiáng)烈。我國(guó)歷史上曾按存款種類(lèi)規(guī)定法定存款準(zhǔn)備金率，企業(yè)存款20%，農(nóng)村存款25%，儲(chǔ)蓄存款40%。在極端的假設(shè)下，如果繼續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率至20%，我們初步測(cè)算對(duì)銀行業(yè)績(jī)的影響將在5-10%。此時(shí)，銀行業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性?xún)?yōu)勢(shì)將不再顯著。我們認(rèn)為，這些預(yù)期是銀行股近日大幅下跌的主要原因。但是，除準(zhǔn)備金率以外，宏觀調(diào)控仍有其它多種工具。而如果采用對(duì)稱(chēng)加息、加速人民幣升值，都將使銀行受益。另外，市場(chǎng)也有對(duì)非對(duì)稱(chēng)加息縮窄銀行利差的擔(dān)憂(yōu)。我們認(rèn)為，即使通過(guò)非對(duì)稱(chēng)加息控制貸款供給，由于貸款需求旺盛，議價(jià)能力較強(qiáng)的銀行仍能通過(guò)利率的上浮對(duì)沖非對(duì)稱(chēng)加息的影響。我們也相信，宏觀調(diào)控政策將會(huì)考慮給商業(yè)銀行合理的利潤(rùn)，信貸政策不會(huì)從“從緊”變?yōu)椤斑^(guò)緊”。3.實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)健發(fā)展有利銀行業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。目前，我國(guó)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)正處于一個(gè)黃金增長(zhǎng)期，其貸款需求依然旺盛，而還貸能力在短期內(nèi)惡化的可能性較小。宏觀調(diào)控政策主要針對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)向“過(guò)快”發(fā)展，因信貸調(diào)控而對(duì)企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)造成負(fù)面影響也不是管理層希望看到的。而宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健的發(fā)展對(duì)銀行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展更為有利。

　　4.反應(yīng)過(guò)度創(chuàng)造買(mǎi)入良機(jī)。盡管銀行業(yè)績(jī)將受到一定負(fù)面影響，但我們一直強(qiáng)調(diào)的成長(zhǎng)性和估值的優(yōu)勢(shì)依然存在。我們認(rèn)為近幾日連續(xù)大幅下跌屬于市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)，正是買(mǎi)入的良機(jī)。我們維持銀行業(yè)的“增持”評(píng)級(jí)。本周以來(lái)，中國(guó)銀行、工商銀行等大銀行依然表現(xiàn)較好的抗跌性；浦發(fā)銀行、興業(yè)銀行等銀行在超跌之后也有望出現(xiàn)反彈機(jī)會(huì)。