中銀國際 田世欣

　　按揭貸款新政策解讀。

　　日前，中國人民銀行和銀監會就9月27日出臺的《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》聯合發布了補充通知，以保證政策的嚴肅性、有效性和可操作性。政策對第二套住房進行了如下明確分類：

　　短期內將評級下調為同步大市。考慮到緊縮的貸款政策，我們將地產板塊評級由優于大市下調為同步大市。新政策的實施為房地產行業的前景帶來了一定的不確定性，我們此前預期的08年一季度房地產銷售數據反彈可能會推遲到明年二季度或以后。同時，政策保障性住房供給的不確定性也會對明年的住宅，尤其是小戶型商品住宅的市場價格產生一定的壓力。但是，我們仍然認為國內的商品房價格將走強。在我們看來，上海和北京等中心城市供應緊張局面非常明顯，在“套型面積90平方米以下的戶型要占70%”的政策下非普通住宅供應受到限制，供求關系從長期來看將促使商品房價格走強。

　　購買第二套住房的利率高出29%。根據9月27日發布的《通知》，對已利用貸款購買住房、又申請購買第二套(含以上)住房的借款人，其貸款最低首付款比例不得低于40%，貸款利率不得低于央行公布的同期同檔次基準利率的1.1倍。貸款購買首套住房的利率比基準貸款利率折讓15% (目前為6.66%)，而貸款購買第二套住房比目前的基準利率高出了29.4% (目前為8.61%)。

　　比先前政策更加嚴格。毫無疑問，政府通過此次通知的發布從以下幾方面補充條款對按揭貸款市場進行進一步緊縮：i)第二套住房貸款以借款人家庭為單位認定，而不是個人。此前，部分商業銀行對9月27日《通知》的解讀是以個人為單位；ii)曾經利用過商業貸款和住房公積金貸款的家庭，不管是否已經還清所有貸款，如果人均住房面積超過當地平均水平仍欲購買住房的，也需要執行第二套房貸規定。此前，大部分商業銀行將這部分借款人劃定為首次房貸類，歷史公積金貸款情況此前也并未列入審查范圍。

　　潛在改善性需求受到擠壓。市場認為補充通知的發布表明未來幾個月政府將著力控制貸款的增長。事實上，這一《通知》不僅將大幅度提高投資性購房者的融資成本，也將導致大量希望住房升級換代的潛在改善性需求購房者的成本出現明顯升高。他們可能推遲住房購買計劃，等待更合適的機會。我們認為，中期來看，一系列緊縮政策將減緩非普通住房的銷售速度，并對房地產市場帶來價格壓力。近期來看，可能出現部分購房者趕在商業銀行調整貸款利率細則出臺之前購房的情況。

　　08年開發商將面臨更多流動性問題。我們認為更加嚴格的按揭貸款政策將使地產開發商面臨更多的流動性問題，包括銷售速度放緩、再融資受限和較嚴格的地價支付制度。地產商可能在往后售房時要提供更好及更靈活的付款條件以吸引買家購房。而負債率低、融資渠道多樣的大型土地開發商將在行業整合和土地成本降低中受益。

　　房價變化引致的地產開發利潤變化。如果在土地和建設成本固定，期間費用率固定，以及開發結算量不變的條件下，我們預計如果房地產價格下跌5%，主要上市地產公司(價格變化前毛利率在40%左右)的地產開發利潤將下降約15%。如果價格上漲5%，那么盈利將提高17%左右。盡管如此，我們預計，基于完工量上升以及兩稅并軌，即使地產價格在目前水平有小幅調整，08年地產開發商的盈利水平仍將上升。