西南證券 蘭可

　　投資摘要：

　　1、2008年全球經濟增長放緩將是大趨勢，其影響將主要體現在對金屬產品的需求上，金屬價格也將因此受到考驗。有色金屬作為大宗商品其商品屬性遠遠大于其資產屬性，其價格更多地反映供求關系的變化，未來不同金屬供需基本面的變化，必然會導致金屬價格走勢的分化，我們甚至認為這一趨勢將不可避免。

　　2、明年我們看好的有色金屬品種是鉛、鋁、鈦、銅等。我們認為明年鉛價可能再創新高，年均價將達22000元左右；鋁價維持在19400元/噸的水平；對明年銅價我們謹慎樂觀，年均價在58000元左右；錫價持中性看法，預計年均價在13.2萬元左右；鎳不太樂觀，估計平均鎳價將滑落至25萬元/噸；我們最不看好的是鋅，明年均價在19500元左右。

　　3、我們認為，明年有色金屬行業最具投資價值的就是那些具有外延式增長的企業。近年來國內外礦業環境發生了較大的改變，特別是國內政府調控措施不斷趨緊，行業準入條件不斷推出，加上關稅、外商投資等相關政策的變化，我們預計未來有色金屬多個子行業將出現大規模的行業整合，建議關注那些擁有政府支持的企業，如中孚實業(600595)；關注那些資金充裕具有擴張實力的企業，如西部礦業(601168)；關注那些可能成為央企整合目標的老字號有色國企，如銅陵有色(000630)等。

　　4、我們認為有色金屬行業依然會成為08年投資的熱點，而外延式的增長將是明年有色金屬行業最顯著的特征，維持對有色金屬行業“強于大市”的評級。

　　1.新興市場仍將是世界金屬需求的重要力量

　　1.1全球經濟增速減緩仍高

　　對明年有色金屬行業投資機會的判斷，我們認為首先要關注全球經濟這個大背景，根據IMF最新對世界和主要經濟體的經濟增長速度的預測來看，盡管08年世界總體經濟增長將維持在07年的水平，但主要發達國家和新興市場國家的經濟增速都將出現放緩。同時，我們也注意到，明年世界經濟增速仍然保持了近三十年來的高增長水平。

　　另一方面，發達國家和新興市場國家OECD領先指標出現了分化。OECD領先指標通常是用來預期未來六個月工業生產的變化情況。工業生產活動是拉動金屬需求的主要因素，因此OECD領先指標通常也是反映工業生產和經濟發展對金屬需求的早期預警器。最新的OECD領先指標顯示發達國家和新興市場國家的OECD指標出現了分化，發達國家經濟體明顯受到美國次貸危機的影響，其OECD領先指標改變了前期呈現的穩步增長態勢轉而出現小幅回調，日本OECD領先指標更是連續幾個月創出新低，預示未來如果美國次貸危機繼續擴大，歐美主要經濟體的金屬需求極有可能出現減弱；而新興市場國家領先指標則維持了強勁上揚，顯示新興市場國家的需求增速仍將是拉動金屬消費的主要因素，這將在一定程度抵消因發達國家經濟增速減緩給全球金屬總需求帶來的負面影響，推動金屬消費穩固增長。

　　經濟增速的放緩也表現在購買力方面。發達國家PMI指數和工業生產具有較強的相關性，PMI指數可以預示未來經濟的走勢。美國PMI指數受此番次貸危機的影響已經連續4個月出現大幅下滑，10月PMI指數更是達到50.9，接近近年來的低點，但下跌幅度已出現緩和跡象。國內PMI指數雖然近幾月也出現下滑，但暫時還維持在較高水平。我們認為，08年全球經濟增長放緩將是大趨勢，也是有色金屬行業需要面臨的大環境，其影響將主要體現在對金屬產品的需求上，金屬價格也將因此受到考驗。

　　1.2新興市場仍將是拉動金屬消費增速的重要推手

　　盡管近年來以中國為代表的新興市場國家金屬消費量已占世界金屬消費量的50%，但是其人均金屬消費量依然很低，僅僅是發達國家的零頭。伴隨經濟的不斷繁榮，城市化進程的不斷加速，巨量的人口基數和較低的人均消費量都預示了新興市場國家在金屬需求上的巨大潛力。近幾年，國內的金屬消費增長雖然已占到世界金屬消費增長量的70%，但仍然具有較大的增長空間。印度、俄羅斯等其他新興市場國家總計擁有4倍于中國的人口，若僅以銅人均消費量7kg計算，未來就需要消費3000萬噸銅。隨著這些新興市場國家逐漸步入工業化、城市化時代，對世界經濟發展的貢獻將會越來越大，我們相信，新興市場國家將成為拉動金屬消費增速的重要推手。

　　1.3人民幣升值趨勢不改

　　人們普遍預期，人民幣還將持續大幅升值。人民幣持續升值將使反映國內和國際金屬價格關系的SHFE和LME比價持續改變，甚至引發其中的套利機會。人民幣升值也將對有色金屬行業原料和產品的進出口貿易產生影響，有色金屬行業企業也將因其所處的產業鏈條的不同位置而受到不同的影響。

　　2.金屬價格走勢分化不可避免

　　在美元持續貶值的趨勢下，流通性過剩推高了大部分以美元計價的資產的價格，如原油，黃金等價格持續看漲。這一兩年來，有色金屬的價格也因此普遍出現了大幅的上漲，但我們注意到有期貨交易的有色金屬品種價格上漲幅度明顯高于沒有期貨交易的品種，顯然CTA在其中起了不小的作用，它們推高了交易金屬的期貨價格，使其偏離正常的供需作價機制，從而對現貨市場也造成了影響。美國次貸危機爆發后，CTA為了規避風險出現了大規模撤離商品交易市場的跡象，造成了短期部分金屬價格的大幅回落。我們認為，有色金屬作為大宗商品其商品屬性遠遠大于其資產屬性，其價格將更多地反映供求關系的變化，未來不同金屬供需基本面的變化會導致金屬價格走勢的分化，我們甚至認為這一趨勢將不可避免。

　　2.1鋁——價格穩中有升，中國因素明顯

　　LME原鋁的價格在06年5月達到歷史性的高點3275美元之后，一直維持在2400-2800美元之間高位盤整。受人民幣至05年中開始的持續升值影響，國內滬鋁與倫鋁比價持續減弱，近期更是跌至6.85的歷史性低點，短期內有反彈要求，若考慮關稅及其它成本的方面因素，我們認為合理比價應該在7.3左右。

　　需求方面，美國近年來受經濟發展減緩的拖累，新建房屋開工量一直持續下滑，近期更是受次貸影響而深跌，人們普遍擔憂次貸危機擴大將創傷美國經濟，日本經濟也將受到波及，未來美國和日本對原鋁的需求很可能減少。另一方面，以中國為代表的新興市場國家和歐洲經濟基本面依然良好，特別是中國已取代北美成為全球原鋁的最大消費市場，我們預計今年中國對原鋁的需求將占到全球總需求的30%。國內電力、汽車、公共交通、房地產等領域的快速發展未來幾年都將繼續拉動對原鋁的需求。國內鋁加工行業近年來更是擴張迅猛，未來中國有望成為世界鋁加工中心，我們預計到2009年國內鋁加工產能將新增500萬噸，更多的原鋁將就地消化，原鋁需求依然旺盛。

　　供應方面出現了一些新變化。海關總署(GAC)信息顯示，近段時間國內鋁土礦進口量出現激增，改變了往常以氧化鋁為主的進口模式，顯然國內氧化鋁產能獲得了極大釋放。國家統計局(NBS)的消息也印證了我們的判斷，1-10月氧化鋁產量總計達到1598萬噸同比上漲了50%，其中8月份更是創出了單月產量174萬噸的新紀錄，全年有望突破2000萬噸。澳大利亞FOB氧化鋁價格已由06年3月的630美元跌至目前的340美元左右，國內氧化鋁價格也跌至3350元/噸左右，但考慮到能源以及海運成本的不斷攀升，我們認為氧化鋁價格未來可能保持這一水平。電解鋁方面，中國原鋁產量也在不斷創出新高，今年前9月中國產量占全球產量比重同比已由27.2%上升至32.5%，全球原鋁增量基本上是由中國貢獻的。我們認為中國原鋁產量的增加主要是由于前期困擾電解鋁行業的電力緊張和氧化鋁價格高企等因素逐步得到緩解，小電解鋁廠原有產能得到恢復，但國家發改委新近發布的《鋁業準入條件》，無疑又給這些小電解鋁廠沉重一擊，可能會加劇目前氧化鋁出現的過剩苗頭。海合會國家近年來也在大量新建電解鋁廠，未來幾年海灣地區可能將擁有超過400萬噸的產能，但是我們認為短期內對世界原鋁格局不會產生太大影響，中國依然會是世界電解鋁的主要影響因素。去年末，國內開始對原鋁出口征收15%的出口關稅，使原鋁出口大量減少，最近有消息說稱將可能繼續提高原鋁出口關稅，國際原鋁市場必將更趨緊張。國內從2007年8月1日起對非鋁合金制鋁條、桿征收15%出口關稅，鋁材出口急劇下滑，我們認為未來中國甚至可能成為原鋁的凈進口國。

　　我們預計明年鋁價將穩中有升，全年均價在19400元/噸左右。我們看好能在電解鋁產能上得到擴張，鋁加工產品具有技術領先優勢的電解鋁企業，如中孚實業(600595)、關鋁股份(000831)、新疆眾和(600888)等。

　　2.2銅——銅價有望再創新高，關注銅精礦自給率

　　除年初因中國需求的巨大釋放，使銅價一度從5500美元直上8800美元外，今年LME銅價沒有太大的起伏，大部分時間維持在7000-8000美元之間震蕩。滬銅與倫銅的比價關系也因人民幣的不斷升值而逐漸趨向合理。

　　未來銅的需求上，我們認為，可能會呈現這樣的局面，傳統的銅消費地區北美因房地產市場的萎靡抑制了對銅的需求，而中國等新興市場的需求將增長迅猛。ICSG最新公布的數據顯示，世界今年前8個月精銅消費量同比上漲了7.5%，其中中國上漲了38%，亞洲其他地區和非洲分別上漲了4%和7%，而美洲、歐洲銅消費量則出現約2.3%的下滑。精銅消費的主力也呈現向新興市場國家轉移的跡象，印度前六個月銅消費量增長了14.6%，巴西增長了3.0%，俄羅斯增長了3.6%。盡管目前這些國家銅消費量均不大，但正如我們前面提到的那樣，隨著經濟發展到不同階段，銅的需求量也會逐漸得到釋放。我們也注意到，北美市場非住房領域的建筑需求依然旺盛，銅的消費量不會出現大幅的下滑。

　　供應方面，罷工成了影響銅精礦供應的主要因素。今年以來從非洲到南美，從礦業工人到鐵路工人，罷工就像瘟疫一樣不斷在蔓延，令本以緊張的銅精礦市場雪上加霜，我們認為這一情況短期內不會改變。大多數銅礦所在地的基礎設施較差，能源水源動力短缺，政治不穩以及全球信貸緊縮造成的新礦不多也是造成銅精礦供應緊張的原因。礦山和冶煉環節的產能利用率也都呈下降趨勢，銅精礦緊張可見一斑，國內銅精礦、廢雜銅進口以及國內精銅產量上看增幅并不大也說明了這一點。據英國金屬導報研究機構(MBR)的統計，08年可能開工的銅精礦按銅含量計大概在70萬噸，再加上濕法陰極銅可能貢獻大約60萬噸的產量，明年新增銅量僅在130萬噸左右。若我們以國內銅消費量每年若以5%的速度遞增估算，新增的消費量就將達到20萬噸，就相當于一個大型銅礦的產量，因此我們認為明年銅精礦市場雖可能會出現少量過剩局面，但銅的供應仍將非常緊張。

　　考慮到庫存依然很低，我們對明年的銅價謹慎樂觀，預計銅價將達到58000元/噸左右。銅精礦供應緊張，單純進行銅冶煉的企業獲利將更加困難，加工費將處歷史較低水平，建議關注那些資源自給率高和具有資源擴張能力的公司，如云南銅業(000878)，江西銅業(600362)，同時也可關注那些從事銅材深加工的賺取穩定加工費的公司，如海亮股份。

　　2.3鉛——供應依舊緊張，資源為王

　　鉛無疑是今年有色金屬中最閃耀的明星，LME鉛價由年初的1600美元直上3800美元，漲幅高達140%，著實令人吃驚。

　　ILZSG最新的數據顯示，今年前9月世界精鉛消費量溫和上升了3.7%，中國成為拉動精鉛消費的主要因素，中國精鉛消費量強勁上漲了20.5%，同期歐洲、美國和日本都出現不同程度的下降。汽車蓄電池和工業蓄電池領域依然是鉛的主要消費市場，占到精鉛全部消費量的80%。近年來，作為汽車配件的蓄電池生產商逐漸將生產線搬遷到以中國和亞洲為代表的新興市場國家和地區，所以今年1-7月中國和亞洲的精鉛消費量分別占到世界的31.3%和49.5%，我們認為這一趨勢還將長久保持。近年來國內汽車產量保持了年均20%以上的增速，但國內千人汽車保有量依然較低，未來國內新興中產階級不斷壯大對汽車的巨量需求也將帶動對鉛的消費。我們認為在未來一段時間內中國仍將是精鉛的重要消費國，其他新興市場國家如印度將逐漸成為精鉛的消費大戶。另外，值得注意的一點是，鉛在蓄電池領域的應用還缺乏明顯的替代者。

　　鉛往往被視作是毒物，很少有人愿意開采它，導致目前世界上大型鉛礦屈指可數，任何一個礦減產對世界鉛供應的影響都是巨大的。現有的鉛精礦往往是作為鋅精礦的伴生產品出現，伴生量有限，這也導致當需求急劇增加時，供應出現了短缺。現有的鉛礦今年以來也因各種問題不能正常運行也使得國際精礦市場供應趨緊，如位于西澳州年產10萬噸的Magellan鉛礦因環保問題暫停發貨之后一直懸而未決，最近有消息稱最快將在08年中開始發貨；同樣地處澳洲的Mt Lsa和Cannington礦也因維修問題而減產；位于印尼計劃年產鉛精礦8.5萬噸的Dairi礦也因獲得森林許可較晚不得不推遲其工程計劃。我們認為鉛精礦短缺的情況短期內不可能從根本上改變，國內鉛精礦進口增長緩慢也說明了鉛礦供應依然緊張。中國擁有世界35%的精鉛產能，但國內對精鉛出口征收5%的關稅，也加劇了世界精鉛市場的緊張狀況。

　　我們看好鉛價未來的表現，鉛價很可能再創新高，我們預計明年鉛價將在22000元左右。建議關注擁有大量鉛資源的企業，如西部礦業(601168)和中金嶺南(000060)；同時也看好那些在二次資源回收利用方面積極進取的企業，如豫光金鉛(600531)。

　　2.4鎳——前景不樂觀，價格將下行

　　今年LME鎳價的變化可謂是驚心動魄，5月份LME3月期貨價格一度曾達到歷史高點52000美元/噸，現貨升水更是高達4000美元/噸，但隨即又在3個月內跌去50%，目前回到年初33000美元/噸的水平。鎳價的大幅起落，除受大量CTA涌入和撤離有關外，根源在于供需情況的變化。年初，鎳價高企且變化較快，不銹鋼廠紛紛通過削減產能或轉產含鎳量較少的200系和400系不銹鋼應對高價，減少對鎳的消耗，隨后國內含鎳生鐵產量大量出現，并驚人增長，主要不銹鋼廠家紛紛公告采購含鎳生鐵直接進行不銹鋼生產，致使精鎳出現了過剩苗頭，鎳價直瀉。

　　未來的需求上，鎳價的回歸又將促使不銹鋼企業大量開始采購，特別是因前期的停產以及調整產品結構造成的高端不銹鋼供應的短缺會帶動他們的購買欲，同時現在的價位也使他們易于接受增加庫存。據估計，2007年國內不銹鋼產品中400系產品將達到215萬噸占29%，同比增加7個百分點；200系200萬噸占26%，同比減少3個百分點；而300系只有345萬噸占45%，同比減少4個百分點；高鎳和低鎳產品的比例不斷下降，我們認為這將是一個長期的趨勢，對鎳的需求是一個負面的影響。在汽車行業，不銹鋼也逐漸讓位于鋁、鎂等輕型金屬，因此我們認為未來不銹鋼產量雖不斷增加，但鎳需求的增長幅度并不大。供應方面，國內國際大型鎳礦項目相繼進入產出期，根據我們的估計，明后兩年有望帶來10萬噸和26萬噸的新增產能，如必和必拓的Ravensthorpe項目明年將帶來2.5萬噸的產能，國內江西鋰業和廣西偉鎳的項目明年也將帶來1萬噸的產能，中冶瑞木項目和中色達貢山項目09年也將進入產出期。我們也應注意到這些新項目多數是進行紅土鎳礦的開發，但據我們的專業知識判斷，其開采難度較大，其產能短期內不會得到完全釋放。另外，我們注意到，今年以來鎳礦砂進口出現井噴似的增長，但國內精鎳產量卻較為平穩，相信大量的鎳礦砂進入了含鎳生鐵的生產領域。據我們估計，今年國內含鎳生鐵產量有望達到95000噸，同比上漲200%。政府在今年8月份緊急出臺了對含鎳生鐵生產嚴厲的整頓措施，我們認為這項措施將淘汰一些規模小、技術裝備水平低的企業，但由于暴利的驅使，含鎳生鐵不會輕易消失有望成就一些規模較大的企業，未來含鎳生鐵的產量將在很大程度上影響市場對鎳的需求。

　　我們對明年鎳價持謹慎態度，預計平均鎳價將滑落至25萬元/噸。對相關上市公司明年業績的增長我們都不看好，特別不看好的是貴研鉑業(600459)，其擁有的鎳資源均是紅土型鎳礦，國內更缺乏成熟的開發技術。

　　2.5錫——向左還是向右，還看印尼供應

　　受世界第二大產錫國印尼整頓國內非法錫礦的影響，今年以來LME錫庫存大幅下降，LME錫價節節攀升，一度直上17500美元的高點。

　　WBMS數據顯示，今年前9個月世界總計消費錫26.67萬噸比上年同期減少1.13萬噸，主要是因為日本和美國的需求分別同比大幅減少27.4%和14.5%。錫箔和無鉛焊料是錫的主要應用領域，但錫箔越來越受到來自鋁產品的挑戰，市場逐漸被侵蝕，而在焊料領域錫正在逐漸替代鉛，這一市場占到錫總消費量的50%，主要得益于歐盟在06年7月開始實施的電器與電子設備所含有毒物質限制(RoHS)指令。這一指令使歐盟電子工業和向歐盟出口電子產品的其他國家廠家在使用焊料時都改用錫基焊料，焊料中錫所占比例從60%提升至少96%，極大地促進了錫的消費。中國、韓國、日本以及美國的部分州都相繼推行了類似措施。我們相信伴隨這一措施的日益嚴格和在全世界范圍的不斷推廣以及亞洲新興中產階級對電子產品的巨大需求，都將會帶動未來錫的消費，但錫的消費領域仍舊比較狹小。 供應方面，中國、印尼和秘魯等國是錫的主要生產國。去年10月印尼政府對國內非法礦山和冶煉廠進行了嚴格的管制措施，共計清理了約6.7萬噸的產能，一度造成錫供應中斷。印尼政府的新措施要求冶煉廠重新開工需要擁有合法的礦權和自有礦山，并達到環保要求，禁止低品位的粗錫出口，只能出口精錫。我們認為，這一復雜的規定短期內可能會限制印尼錫冶煉產能的釋放。另一方面，國內精錫近幾個月出口量已大幅減少，到9月中國已經重新成為精錫的凈進口國。來自世界金屬統計局(WBMS)最新數據也不容樂觀，07年前9個月整個錫市場呈現輕微過剩狀態，前9個月總產量達到26.78萬噸同比僅輕微減少了1200噸，顯示其他國家和地區精錫產量增長較快，印尼的精錫生產也可能正在得到恢復。

　　印尼精錫供應目前還不太明朗，我們對明年錫價持中性看法，預計明年錫年均價在13.2萬元左右。若印尼產能得到大量釋放，錫價不排除將有可能大幅回落，明年錫業股份(000960)的業績是否保持增長還有待觀察。

　　2.6鈦——海綿鈦過剩加劇，鈦材需求依然強勁

　　近段時間以來，我們獲得的海綿鈦建設名單越來越長，如唐山天赫鈦業，洛陽雙瑞萬基鈦業，遵義東方鈦業，貴陽西南鈦業，攀枝花三羊鈦業，佳木斯市龍鑫鈦業，遵義遵寶鈦業等等。我們認為國內鈦業市場正在發生顯著的變化，國內海綿鈦生產將出現顯著的過剩。GAC數據顯示，海綿鈦今年以來出口量驚人增長，一舉扭轉了國內海綿鈦長期依賴進口的局面。海綿鈦價格也由去年底的20余萬元下降至目前的10萬余元，海綿鈦過剩征兆明顯。

　　另一方面，受益于航空業的持續景氣，特別是大型商用飛機和新型軍機的大量裝備，世界對鈦材的需求量呈現明顯的增長趨勢。波音和空客這兩家目前世界最大的商用飛機制造商所獲大型雙通道飛機的訂單也在繼續增加，也將對鈦產品的需求起到明顯的拉動作用。

　　國內鈦產品的需求也非常強勁，在體育休閑、電力等領域對鈦的需求增長顯著，特別是在其他有色金屬價格高位運行時，鈦產品的替代效應逐漸顯現，目前銅管、不銹鋼管和鈦管的體積價格已經相當，也就是說銅管、不銹鋼管或鈦管的一次性投資已經大體相當，而鈦的抗腐蝕能力遠優于銅和不銹鋼，這給鈦管的爆發式增長提供了機會。國內大飛機計劃，嫦娥計劃，夸父計劃等一系列航空航天領域的發展對鈦材的需求也將大大增加。因此我們樂觀明年鈦材市場的表現。

　　我們看好寶鈦股份(600456)未來的業績增長，寶鈦股份擁有有別于國內其他鈦材公司的眾多國外航空認證，其成本優勢又是國外鈦業大亨們所不具備的，我們預計寶鈦股份將獲得更多來自航空領域的高端鈦材訂單，建議持續關注。

　　2.7鋅——鋅光不在，踏上歸途

　　近期倫鋅和滬鋅相繼出現大幅調整，最新的倫鋅價格比06年11月的記錄高點4530美元下跌了48%，今年以來也已經下跌45%，可以說是異常慘烈。國內滬鋅更是深受重創，短短一個月內直瀉30%。此輪下跌我們認為是價值的合理回歸，反映的是供需基本面的改變，另一方面，鋅期貨在國內交易以來滬鋅和倫鋅比價走勢可以看出，此番滬鋅的大幅深挫，有其內在的調整要求，特別是在人民幣不斷升值的大背景下，滬鋅倫鋅比價一度曾達到10，是不正常的。

　　今年前9月世界鋅消費量同比溫和上漲了3.3%，小于精鋅產量的增幅，其中中國和歐洲消費量分別增長了10.2%和5.1%，而美國消費量則減少7.9%。國內鋅消費量的快速增長來自國內鍍鋅板產量大幅上漲了53%，而美國大部分鍍鋅板廠家采用消耗庫存來平抑市場波動，減少了對鋅的需求。美國建筑開工和汽車產量方面的數據也不容樂觀，美國明年的鋅消費量可能會維持在今年的水平。歐洲近年來大量進口鍍鋅板，也已積累了大量庫存，未來鋅消費量可能減少。在日本，盡管鍍鋅板的需求大戶汽車行業出口增幅較大，但日本整個經濟增速減緩明顯，未來日本對鋅的需求量也可能出現減弱。國內鍍鋅板產量在過去18個月中已經翻了3倍，未來的需求也不容樂觀。

　　供應方面，ILZSG最新公布的數據顯示，1-9月份世界精鋅產量同比上漲7.6%，增長主要來自澳大利亞、中國、芬蘭等國家。NBS數據也顯示，今年前10個月全國精鋅產量達303.8萬噸，同比增長20.7%，可見國內鋅冶煉產能得到大量釋放，鋅精礦進口量急劇增加也印證了我們的判斷。國際上前幾年開工的鋅礦項目逐漸進入產出期，明年更是有望帶來160萬噸的增量。在鋅精礦得到保證和產能利用率不斷提高的情況下，我們預計未來國內鋅產量可能再創新高，加上國際上部分冶煉廠的擴能，明后年國際市場上的鋅供應將較為充足。

　　我們認為明年鋅市場很可能出現較大的過剩情況，鋅價大幅回落，年均價降至19500元左右。我們建議關注鋅冶煉方面的企業，精礦過剩將使冶煉加工費上升，鋅業股份(000751)值得關注。

　　3.并購大戲漸入高潮，或成業績增長的助推器

　　近年來，國際礦業并購事件此起彼伏，世界銀行曾在2006年對1975年到2005年間的鋅、鉛、鎳、鋁和銅行業前5名生產商進行了統計發現這幾種金屬的行業集中度分別由21.7%，22.9%，51.5%，38.9%和29.7%提高到27.3%，28.9%，53.3%，46.9%和39.1%。當然，新近發生的并購案以及不斷出現的新進入者不斷改變著行業集中度，但是行業整合越來越成為一種趨勢，大的公司更有能力開發大的項目，規避價格風險，達到更好的營運效益。我們也注意到，越來越多的來自新興市場國家的礦業公司通過并購與整合成為行業內有影響力的領導企業，如巴西的淡水河谷收購了老牌鎳生產企業Inco，俄羅斯俄鋁與西伯利亞鋁業以及嘉能可鋁業資產的整合成就了世界最大的鋁業公司俄鋁聯合，印度米塔爾公司通過不斷的并購一躍成為世界最大的鋼廠。正當我們在準備這個報告的時候，綜合礦業生產商必和必拓又對力拓提出了收購意向。另一方面，隨著近年來國內有色金屬調控政策的不斷趨緊，特別是行業準入條件的不斷推出，加上關稅、外商投資政策的改變，我們預計未來行業整合將難以避免，甚至在08年就會上演很多并購大戲，我們也希望能夠通過下面我們的分析為投資者在這其中找到更多的投資機會。

　　3.1鋁業的河南故事

　　這兩年來，河南省相繼出臺了《關于優化配置鋁土礦資源的若干意見》和《河南省“十一五”鋁工業發展規劃》等文件，對河南省內氧化鋁、電解鋁、鋁加工等環節的發展進行了規劃。相關文件中提出河南省內鋁土礦資源要向省氧化鋁重點企業中鋁公司、三門峽東方希望公司、三門峽開曼公司以及洛陽香江萬基公司進行配置。登封中美公司、三門峽義翔公司和平頂山匯源化工集團要加快與氧化鋁重點企業或電解鋁重點企業聯合重組。在電解鋁方面，河南省提出到2010年伊川電力、新安電力、焦作萬方、中孚實業、神火集團、商電集團等6家企業電解鋁產能都要達到40萬噸左右，占全省總規模的比重達到80%以上。面對為數眾多的鋁加工企業，河南省也提出建設七大鋁加工企業集團，分別是中孚實業、神火集團、焦作萬方、天元鋁業、河南輝龍、河南明泰、中鋁河南鋁業等。河南省積極推進氧化鋁企業與電解鋁企業之間的整合，并要求參加整合的氧化鋁企業年生產能力必須達到30萬噸(含)以上，參加整合的電解鋁企業年生產能力必須達到20萬噸(含)以上，而整合的方式可采用參股、轉讓、收購、兼并等多種方式進行。我們注意到，近期根據這些文件的精神河南省相繼完成了對省內各市的鋁土礦資源的分配，并由神火集團、豫聯集團和伊川電力集團合資成立了河南有色意在整合河南的鋁工業。

　　在這場牽涉河南整個鋁工業的整合中，我們看好相關電解鋁優勢企業(上市公司)在這場大戲中的表現。我們認為與背景深厚的七家氧化鋁企業進行整合，不管是參股、收購、兼并等方法都不太容易，我們更傾向于電解鋁優勢企業(上市公司)參與整合河南省內的電解鋁企業，做大自己的產能，加大自身與上游氧化鋁企業談判的砝碼，特別是在目前電解鋁項目被嚴控，氧化鋁項目投資迅猛，產能逐現過剩的情況下顯得尤為重要，《鋁業準入條件》的頒布也將促進這一進程的實現。最近中孚實業(600595)和神火股份(000933)的一系列動作更堅定了我們判斷的信心。據我們研究發現，河南省目前共有18家電解鋁企業分屬不同的企業集團，分析后我們認為未來在政府的主導下仍有幾家可能成為上市公司的收購目標，如位于淅川、三門峽等地的鋁廠。因此，我們建議關注那些精于資本運作在外部擴張方面銳意進取的公司，如中孚實業(600595)和神火股份(000933)，這將為業績的暴發性增長創造條件。

　　表2：神火股份和中孚實業近期資本運作情況

　　3.2鋅行業并購整合

　　明年鋅業上市公司的業績無疑會因鋅價的回落，告別迅猛增長的勢頭，但是我們對西部礦業(601188)、中金嶺南(000060)等公司的長期發展依然持樂觀態度。我們預計，明年或許未來幾年國內鋅行業也將出現一批并購事件。我們主要是基于以下幾個的觀點。第一，鋅價暴跌。這一輪國內鋅價暴跌我們認為一個主要原因就是鋅精礦產能的大量釋放，這已經很明顯的反映在前面我們提到的國內鋅精礦產量和進口量都在急劇的增加上。前幾年鋅價的持續高漲，國際國內很多投資者涌入鋅礦的開發，大型鋅礦項目不斷涌現，如加拿大Howards Pass和伊朗Mehdiabad產能都在40萬噸以上。精礦的過剩促使冶煉廠的加工費越來越高，已達到360美元的歷史高位。鋅價暴跌，必將使獨立的礦山企業面臨極大的投資風險。第二，部分冶煉企業未作套期保值。相比于國內銅業和鋁業公司多年的期貨套期保值經驗而言，國內今年3月才在上海期交所交易的鋅期貨對很多中小鋅生產企業而言顯得很陌生。目前國內鋅期貨交易也存在著盤子過小，參與度不高，投機過度的問題。此番鋅價暴跌，對沒有做套保和套保太少的企業而言虧損則很可能危及其生存。第三，《鉛鋅行業準入條件》的正式實施。今年上半年發改委出臺了該項政策，并在近期準備對符合條件的企業進行公示，相較于礦山企業投資少見效快而言，冶煉企業鉛5萬噸/年和鋅冶煉10萬噸/年的準入門檻以及高額的投資將使部分中小企業被迫出局。第四，行業整合的趨勢。

　　鋅在前幾年的國際礦業并購浪潮中很少被波及，但今年優美科的鋅業部門和澳大利亞Zinifex合并成為世界最大的鋅生產商Nyrstar，目前的鋅產能占世界總產能的10%略強，影響巨大，可能會引發更多的國際并購連鎖反應。在此，我們看好目前擁有大量現金或者負債較低的企業通過并購實現既擁有資源、同時精礦和冶煉產能又相互匹配的整合方式。

　　明年國內鋅業的另一巨頭湖南有色(2626)的回歸也會給鋅市場注入新的活力。盡管我們不看好明年的鋅價，但是我們看好西部礦業、湖南有色、中金嶺南等企業通過并購實現業績的增長。

　　3.3有色央企的大手筆

　　今年以來，有色央企紛紛染指上市公司，中鋁、中冶、中色等公司更是走在了前列。

　　2007年11月1日云南銅業公告，中國鋁業公司通過增資擴股方式獲得控股股東云銅集團49%的股權。增資完成后，中鋁公司承諾，利用云銅集團的人才和技術優勢開發中鋁公司獲取的海內外銅礦資源，不斷提高云銅集團的資源保障程度，進一步延伸和完善云南省的銅產業鏈，發展高技術含量、高附加值的銅加工項目，促進云銅集團盡快做大做強，實現發展目標。

　　2007年11月8日鋅業股份公告，中國冶金科工集團公司通過無償劃轉獲得控股股東葫蘆島有色金屬集團有限公司33%的國有股權。中冶集團成為葫蘆島有色集團第一大股東，計劃在收購完成后未來12個月內對葫蘆島有色集團增資，以提升葫蘆島有色集團的整體實力。

　　國內媒體廣泛報道，中國有色礦業集團有限公司2007年10月13日與東方鉭業控股股東寧夏有色金屬集團有限公司簽訂重組協議。

　　關鋁股份2007年3月31日公告，山西關鋁集團有限公司計劃在三個月之內與中國五礦集團公司簽署中國五礦集團公司收購山西關鋁集團公司持有的本公司股權的合作意向書。盡管這個協議還未真正簽署，但值得期待。

　　有色央企通過整合上市公司控股股東進而控制上市公司的這種整合方式，我們是比較看好的，這不僅是央企自身發展的需要也是重組企業依靠外力做大做強的需要，是雙贏的格局。從最近的案例我們也可以看到的一種特征，有色央企參與重組企業都是老牌的地方有色國有企業，地方政府也樂意將對地方國企的控制權交給央企，而這些地方國有企業所擁有的資源往往是有色央企所沒有的，象中色、中冶這類本來主要是進行礦山冶煉項目建設的企業在冶煉加工方面完全沒有經驗，象中鋁將銅作為其主業但其在銅冶煉方面又顯不足。這種彼此資源互補的并購08年或許還將繼續發生在鋁、銅和鉛鋅等有色行業上市公司上，特別需要關注的是哪些傳統的老牌地方有色國企，如銅陵有色(000630)。國資委最近提出的鼓勵央企整體上市或分板塊整體上市也給有色央企更多的操作空間。

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