光大證券 蔡榮

　　-事件：

　　中國人民銀行決定從2007年12月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。

　　-強烈的宏觀政策從緊信號短時間內再次動用存款準備金的工具反映出貨幣當局抑制貨幣信貸過快增長的態度堅決，利率手段的使用依然受到約束，并向市場傳達出今后從緊的貨幣政策將繼續沿用數量手段代替利率手段，加快匯率升值這樣一個信號。相應地，銀行業的經營環境也面臨不斷增加的外部約束和限制條件。

　　-銀行業影響有限：盈利略微下降預計本次上調存款準備金率對銀行業績的短期負面影響大約為0～0.4%左右，長期業績影響大約為0.5～1.5%(對EPS的負面影響)，低于顯著性水平。綜合考慮其他因素，我們認為銀行業的盈利水平受到此次上調存款準備金率的影響較為有限。

　　準備金率上調對銀行的貸款規模及盈利增長造成的影響效果并不會馬上顯現，因此我們也不調整銀行07年全年的業績預測。

　　-投資建議：關注業務結構多元化銀行業務結構多元化的銀行，利潤來源也相應多元化，包括存款準備金在內的貨幣政策工具對其沖擊相對較小，將在未來競爭中占得先機。

　　經過近期市場的調整，目前我們重點關注的上市銀行估值安全性進一步提高，我們維持對銀行業的“增持”評級。

　　在上市銀行中，推薦增持非利息收入占比相對較高的招商銀行和存貸比相對較低的工商銀行、建設銀行。

　　比較而言，存貸比偏高的興業銀行、民生銀行、浦發銀行和中信銀行，未來業績增長可能受影響程度相對較大。

　　-結論：

　　此次上調法定存款準備金率的政策，其實質效果主要體現在宏觀層面上收縮流動性，控制貨幣信貸增速過快，對于銀行業的實際影響較為有限，因此我們維持對銀行業“增持”的評級不變。

　　事件

　　為貫徹中央經濟工作會議確定的貨幣政策從緊要求，加強銀行體系流動性管理，抑制貨幣信貸過快增長，中國人民銀行決定從2007年12月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率1個百分點。

　　政策信號：銀行業經營環境趨緊

　　這是央行今年以來第10次上調人民幣存款準備金率。與今年前9次均上調0.5個百分點不同，此次上調1個百分點，力度明顯加大。調整后，普通存款類金融機構將執行14.5%的存款準備金率標準，該標準創20余年歷史新高。

　　作為貫徹從緊政策的體現，央行在距上次宣布動用存款準備金率不到一個月的時間內再次上調存款準備金率，反映出貨幣當局抑制貨幣信貸過快增長的態度堅決，利率手段的使用依然受到約束，并向市場傳達出今后從緊的貨幣政策將繼續沿用數量手段代替利率手段，加快匯率升值這樣一個信號。相應地，銀行業的經營也面臨不斷增加的外部約束和限制條件。

　　1、控制貨幣供應量增速

　　2007年以來央行已多次使用加息、上調存款準備金率、公開市場操作甚至嚴厲的窗口指導，但貸款余額和廣義貨幣供應量(M2)增速仍有升無減。自今年7月-11月M2同比增長已經連續五個月超過18%，顯示貨幣信貸過快增長帶來的流動性過剩問題仍然需要高度關注。

　　央行此次更把單次上調存款準備金率的幅度從0.5%提高到1%，目的在于向商業銀行發出清晰的嚴控信貸信號。按照10月末金融機構各項存款余額估算，此次操作將凍結金融機構近4000億資金。

　　2、升值壓力限制利率工具的使用

　　今年以來，中國月度CPI數據不斷創出新高，央行也在年內連續5次加息，但是否繼續采取加息手段除了考慮宏觀經濟變量之外，還受到人民幣升值壓力的制肘。

　　由于次級貸款危機導致對美國經濟增長前景的擔憂，2007年9月美聯儲進行了四年以來的首次降息，10月底再次調降25個基點，而且市場預期美聯儲還有進一步降息的可能。央行的連續加息，已經使得中國與美國的利差開始逐步縮小，且如果美元和人民幣之間的利差進一步縮小，無疑將加大人民幣升值壓力，吸引更多短期國際資本流入，加劇國內流動性過剩局面，可能沖銷央行反通脹的貨幣政策效果。因而對人民幣匯率因素的考量在一定程度上縮窄了央行采取利率手段的空間和動力。

　　隨著資本跨境流動的增加，以及監管水平的提高，今后人民幣匯率因素在商業銀行日常經營、業務拓展和風險管理等方面都是一個日益重要的影響變量。

　　3、繼續鞏固宏觀調控效果

　　央行在如此短促的時間里迅速地再次上調法定準備金，一方面是為了落實剛閉幕的中央經濟工作會議精神，另一方面也說明國家統計局下周將公布的宏觀經濟數據并沒有明確反映出之前貨幣政策調控的預期效果，貨幣政策的調控可能將趨向從緊。

　　通貨膨脹形勢仍需關注。2006年全年物價走勢平穩，但2007年以來居民消費價格總指數(CPI)從年初的102.2持續上升，到10月末已經達到近年來的最高點106.5；工業品出廠價格指數(PPI)在上半年保持相對平穩，而從三季度開始受原油等上游行業價格變動的影響，出現上行勢頭。(見圖表3)對于通貨膨脹的形勢可能發生的變化，央行需要采取措施，通過減少流通中的貨幣，從而達到穩定物價的目的。法定存款準備金率的提高，可以在較短的時間里達到預定調控目標。

　　沖銷外匯占款帶來的貨幣投放增加。據海關總署12月6日提供的初步統計，截止到11月底，外貿進出口總值15930億美元，比去年同期增加3110億美元，增長24.3%。累計實現貿易順差1570億美元，比去年同期增加660億美元，預計今年全年貿易順差約1680億美元。圖表4顯示，貿易順差增長是外匯儲備增加的主要貢獻因素之一，2007年前3季度外匯儲備比去年底增加了3672億美元，也即因此投放的基礎貨幣比去年年底增加了約2.8萬億人民幣。

　　由于10月、11月和12月是順差大幅度上升的月份，因此，第四季度央行的貨幣對沖力度肯定要加大。一般而言，一次0.5個百分點準備金率調整基本上可以抵消一個月貿易順差所帶來的外匯占款所導致的貨幣投放。此次央行通過繼續提高存款準備金率，將加快抵消外匯儲備增長帶來的貨幣投放。

　　行業影響有限：銀行盈利略微下降

　　法定存款準備金率的提高對上市銀行的直接影響主要通過以下兩個途徑：其一是銀行將超額存款準備金轉化為法定存款準備金，即超額存款準備金率降低，直接導致收益減少；二是如果銀行需要補繳存款準備金，通過縮減信貸規模或調整生息資產結構，利息收入下降，導致凈利潤下降。

　　圖表5顯示自2005年以來金融機構超額存款準備金率總體水平不斷下降，股份制商業銀行相比國有商業銀行持有的超額存款準備金比率略高，其中2006年底-2007年三季度末，國有商業銀行超額存款準備金從3%下降為1.97%，股份制商業銀行超額存款準備金率從7.2%下降為4.1%。

　　盡管由于連續上調存款準備金率，銀行使用超額存款準備金替代法定存款準備金的余地已經越來越小，但超額存款準備金使得商業銀行有充分的調整時間和流動性管理空間來滿足新的存款準備金要求。

　　如果銀行用超額存款準備金繳納上調的法定存款準備金，實質上相當于調整持有生息資產內部的結構。調整的部分只占存款總額的1%，因而對銀行整體而言影響較小。

　　如果銀行需要通過調整流動性應對此次準備金率上調，由于目前銀行資金業務的收益率一般低于存貸利差，因此銀行會優先考慮調整資金業務，而且“存短貸長”的期限結構使得加息有助于銀行進一步擴大凈利差，我們認為，在目前的宏觀經濟和金融環境下，銀行主動調整信貸投放的可能性比較小。

　　同時，準備金率上調對銀行的貸款規模及盈利增長造成的影響，其效果不會馬上顯現出來，因為今年的貸款或項目已基本借出或完成審批，對銀行07年的整體經營計劃不會產生較大的影響，所以對上市銀行的每股盈利基本上不會造成太多影響，我們也不調整銀行07年全年的業績預測。

　　根據我們測算，預計本次上調存款準備金率對上市銀行短期業績的負面影響大約為0～0.4%左右，長期業績負面影響大約在0.5-1.5%左右(對EPS的負面影響)(見圖表8)。綜合考慮其他因素，我們認為銀行業的盈利水平受到此次上調存款準備金率的影響較為有限。

　　此次上調法定存款準備金率雖然會導致銀行可用于信貸的資金減少，但不會對銀行的經營和盈利產生重大影響。需要注意的是，截至2007年第三季度末，興業銀行、民生銀行、浦發銀行和中信銀行的存貸比分別達到83.03%、80.97%、75.78%和75.58%，深發展和華夏銀行的存貸比也接近75%，對于這些存貸比接近或超過75%監管要求的銀行而言，其未來業績增長受影響程度將可能相對較大。

　　經過近期市場的調整，目前我們重點關注的上市銀行估值安全性進一步提高，我們維持對銀行業的“增持”評級。在上市銀行中，推薦增持非利息收入占比相對較高的招商銀行和存貸比相對較低的工商銀行、建設銀行。

　　結論：此次上調法定存款準備金率的政策，其實質效果主要體現在宏觀層面上收縮流動性，控制貨幣信貸增速過快，對于銀行業的實際影響較為有限，因此我們維持對銀行業的“增持”評級。