長江證券 葉頌濤

　　在不確定性中尋找確定性

　　辯證分析外生性因素給行業和企業帶來的影響

　　根據本文的分析，我們認為醫改和通脹等外生性因素對行業的影響是復雜的，并不能簡單地概括為“利好”和“利空”。就醫改而言,不是拿出一個方案就萬事大吉。因為醫改將是一個分步實施的過程，其中很多具體做法會在實踐中進行修正。

　　即便方案是確定的，其對行業遠期和近期的影響、對不同公司的影響也是不同的。

　　就通脹而言，其對醫藥行業的影響也是雙向的。一方面增加了藥品的生產成本，壓縮了醫藥企業的利潤。另一方面，部分藥品可以通過漲價把成本壓力轉移出去，有的甚至可因此獲得更多利潤。

　　至于行業的治理整頓和加強監管，也是有利于行業的長期發展，但會對醫藥行業現行的經營方式產生沖擊，受影響的并非只限于劣質企業，所有的企業都會付出轉換成本。

　　綜上，盡管醫藥行業的增長已開始恢復，2008年醫藥行業的發展卻注定要受到醫改和通脹等外生性因素的較大影響，因而上市公司的經營和業績存在一定的不確定性。對于2008年醫藥行業的投資，我們認為總的策略是要在不確定性中尋找確定性，一是根據受益于外生性因素的程度和時間把握階段性和局部性的投資機會；二是伺機買入價格調整到位的優質公司及研發類公司，這些公司的經營不確定性較小，只需考慮估值是否便宜；三是認真評估并購重組帶來的影響。

　　政策推動普藥生產企業格局改變

　　一、普藥獲得確定性機會

　　醫改的目標是建立低水平、廣覆蓋的基本醫療保障體系，在這個過程中將形成對普藥的巨大需求，因此普藥將獲得確定性機會。但這并不意味著所有普藥企業都能獲益，這是因為：美國的普藥生產模式表明，全國基本用藥的生產通常是由政府指定的少數大企業承擔。我國正在試圖學習美國的這一模式，因此可能也將遵循美國的經驗，形成少數大企業對基本用藥的生產壟斷；政府為了保障基本用藥的推廣，更好的控制產品質量和價格，必然要求普藥行業集中度提高，因而行業內將重新洗牌；國內眾多的基本用藥生產企業經過多年激烈的競爭，產品利潤空間已經非常小，企業生存環境較差，此時進行行業整合能夠獲得大企業的支持，并且大型企業有望成為整合受益人。

　　在這樣的背景下，我們認為，只有符合政策導向的企業能夠在變局中得到機會。

　　從今年國家陸續出臺的政策來看，無疑今后一段時間的重點是醫改的不斷推開；從新型農村醫療合作2008年基本覆蓋農村來看，今后一年的重點也必然是醫療保障體系在廣大農村市場的普及，因此，普藥(尤其是基本用藥)生產企業必然首先享受到政策推動帶來的市場放大。

　　二、定點生產：普藥企業的第一個機會

　　1、定點生產品種終于上市

　　普藥政策的落腳首先還是在基本用藥的定點生產政策，國家對基本用藥的政策可以看作對未來普藥生產的一個基本構想和試驗，先后多次出臺相關政策推進定點生產的落實，可以看出國家對此項嘗試的重視。

　　國家從2006年7月開始醞釀關于基本用藥的政策，并于2007年2月首次推出首批10家定點生產企業，包含18個品種，直到2007年11月定點生產產品上市，歷時16個月。

　　本次定點生產政策主要內容有：“定點生產、集中采購、統一配送、優先使用”。

　　具體措施包括：提高定點生產企業毛利率；統一價格。政府對定點生產產品單獨制定價格，大部分產品價格進一步下調；統一標識，統一配送。對藥品定點生產產品實行統一的簡易包裝，并且由專業配送機構配送，降低成本；定點生產產品不實行集中招標采購，直接入圍候選品種供醫療機構采購。

　　配合定點生產藥品的推出，國家對部分品種的最高零售價格再次進行了調整。

　　在公布的10個品種中，有7個品種價格與非定點生產的藥品統一零售價相比有所降低，平均降價幅度21.6%，有3個品種價格持平。

　　從上述政策來看，國家對定點生產實行一定的政策傾斜(給予一定的盈利能力保障；通過統一包裝、統一配送降低成本；降低進入終端市場的難度等等)，引導企業真正參與定點生產。同時，政策并未破壞行業的市場性，其他企業仍可參與競爭，有利于行業保持向“質優、利薄”方向改進的動力。

　　政策顯示，國家一方面提高定點生產產品的毛利率，另一方面降低上述產品的終端價格，使得中間環節的價差大大壓縮，這有助于減少非定點企業的惡性價格競爭，提高行業集中度，最終形成少數定點企業壟斷市場的態勢。

　　2、定點生產是否能為企業帶來盈利？

　　定點生產是否能為企業帶來盈利，這是事關定點生產能否順利開展、基本用藥價格能否得到控制的關鍵。

　　從目前政策導向來看，我們認為定點生產能為企業帶來穩定的盈利，隨著規模的擴大，這種效應將逐漸明顯。原因如下：毛利率得以提高。政府明確提出提高定點生產企業的毛利率；統一標識、簡化包裝降低成本；專業醫藥流通機構統一配送，生產企業不再參與這一環節，配送的集中和專業化有利于降低成本，生產企業也將受益；直接入圍候選品種，降低銷售費用。國內醫藥企業多以生產仿制藥為主，藥品價格被大幅抬升的過程發生在流通環節，因此政策規定定點生產產品由企業通過統一配送直接進入醫院機構、入圍候選品種，將大大降低銷售費用；集中度提高，定點生產企業產銷量擴大。原來數十家企業生產的品種現在主要由二、三家企業生產，集中度大大提高，定點企業的產品產銷量擴大。

　　因此，如果定點生產的格局最終實現，上述因素將能夠保障企業的盈利。

　　3、產品市場空間有多大？

　　定點生產的品種一般屬于比較“老”的品種，這些“老”品種在農村市場一直保有部分市場，說明療效仍然可靠。然而其市場被不斷推出的新品種所取代，這主要是由于：新品種多以新藥形象出現，定價和毛利水平均較高，企業更有動力推出新品種；在“以藥養醫”的背景下，醫生有動力為患者開列高價藥；醫患雙方信息不對稱，患者辨別能力有限，往往“被動”消費高價新藥品種。從而，新品種擠壓了價格較低的“老”品種的市場空間。

　　如果實行醫藥分離、整頓醫藥流通體制等政策，上述新品種取代老品種的動機將大大減弱，老品種的真實需求將得到釋放。尤其，如果實行醫保按照項目付費的政策(即保險機構按照疾病項目對患者(假設實行“補需方”的制度)給予補償)，那么患者將有動力使用性價比最高的藥品，老品種市場將會進一步增大。

　　以首批定點生產品種頭孢唑啉納為例。頭孢唑啉納2002年用量達到11.47億支，2003年達到12.29億支的高峰，此后由于新品種的替代，用量開始下滑，到2006年約10億支。按照1.7元/支(最低劑量500mg下的價格)計算，市場規模大概為17億元。考慮醫改能進一步釋放對普藥的需求，該產品的市場可能更大。如果能主要由幾家定點企業分享這一市場，即使只有10-15%的毛利率(國家已經提出提高定點產品的毛利率，我們認為達到10-15%可以期待)，由于銷售費用大大縮減，每家企業的凈利潤也將很客觀。

　　在定點生產之外，還有眾多的普藥產品，它們不可能都以定點生產的方式獲得確定性的市場機會。但是會有和定點生產企業一樣的趨勢，即分享醫改趨勢性的機會。

　　西南藥業：基本面改善，定點生產促進業績增長

　　1、管理改善，公司基本面正在發生積極變化

　　2006年公司管理層變更，新的管理團隊對公司的成本控制、產品結構、營銷管理等方面做了改革，從今年前三季度來看效果十分明顯，以前年份銷售收入和凈利潤基本持平，今年前三季度銷售收入同比增長15.11%，凈利潤大幅增長105.03%。

　　其中主營業務成本和管理費用占銷售收入的比例明顯下降，使得凈利潤增長遠超收入增長。

　　2、以普藥為主，重點發展三大劑型

　　公司的產品定位為普藥，并且公司的產品相對比較傳統，在療效確切的前提下，價格相對低廉，尤其契合大眾用藥市場。公司未來重點發展的劑型包括：片劑、針劑和大輸液三大劑型。

　　片劑產品是公司最主要的盈利來源，包括散列通、芬尼康、美菲康等。公司營銷上的一個重要變革就是聚焦重點產品，擴大其銷售量，促進整體毛利率水平提升。

　　尤其值得提出的是美菲康及所屬藥品類別——麻藥。麻藥是公司的重點發展方向之一。由于國家實行麻藥定點生產政策，公司作為西南地區唯一的麻藥定點生產企業，充分享受到該政策的保護，使得產品毛利率維持在較高水平，市場也非常穩定。

　　針劑尋求委托加工突破產能瓶頸。今年公司針劑銷售形勢較好，滿負荷生產仍不能滿足需求。由于生產場地限制產能難以擴大，可能通過委托加工實現生產能力的擴張。

　　公司在大輸液領域發展較快，現有產能達到1.1億瓶/袋，大輸液產品進入重慶主要醫院，產品毛利率也出現明顯提升。

　　另外，粉針產品益保世靈(通用名稱為頭孢唑肟鈉)系與日本藤澤合作生產，實行單獨定價，也保證了較高的毛利率水平。

　　3、符合政策導向，定點生產促進業績增長

　　從醫改方案可能包含的內容來看，必將對普藥生產企業形成行業性的利好，尤其是大型普藥企業，可能借此機會發生根本性的好轉。公司是西南地區普藥龍頭企業，將充分享受政策帶來的市場放大，定點生產確定促進業績增長。

　　4、維持“推薦”評級

　　從今年前三季度情況可以看到，公司基本面好轉的趨勢非常明顯，業績拐點出現，我們預期公司今后銷售收入保持25%左右的增長，由于規模的放大，費用占比將進一步下降，因此公司業績體現將更為明顯，并且還有定點生產的促進作用，業績增速將更快。而且，公司是西南地區最大的普藥生產企業，隨著醫改的推進，公司的規模優勢、地域優勢以及“純普藥”的品種優勢都將逐漸體現，長期發展值得看好。我們預測公司2007、2008年業績分別為0.32、0.46元，目標價為18.4元，給予“推薦”評級。

　　部分原料藥可能繼續漲價

　　如果產品漲價的幅度可超過成本上漲的幅度，就可階段性地受益于溫和通脹。

　　我們認為原料藥行業應受到關注，這輪原料藥漲價和以往的不同之處在于多了通脹這個因素，其景氣周期可能會延長。不過周期性行業的估值具有特殊性，其股價往往波動幅度較大，這是投資者需要注意的。各細分行業的情況如下：

　　一、皮質激素行業：高端工藝和高端產品

　　從國際市場看，皮質激素藥物產業呈現良好發展前景。在亞洲，中國和印度是主要生產國，但是印度生產工藝落后，生產過程中必須的中間體無法自給，需要全球市場采購，其中采購中國生產的中間體比重占到80%。在全球，輝瑞是公司主要的競爭對手，該公司采用較先進的甾醇生產工藝，生產成本平均低于皂素工藝15%左右，主要產品為6甲基潑尼松龍，該品種為全科藥物，具有較好的市場接受程度。

　　輝瑞的低端產品主要是上海華聯代工，但高端產品自己生產，在高端產品市場占有率，全球擁有50%份額。

　　一般皮質激素藥物的生產國就是皮質激素原料的消費國。據聯合國工業發展組織統計，1980年皮質激素藥物產量約9.5噸，銷售額為15億美元，占全球醫藥產品銷售額的4.3%；1990年銷售額為108億美元，年均遞增16.64%；自九十年代以來，國際市場皮質激素藥物銷售額每年以10%~15%的速度遞增，2000年銷售額達到200億美元，約占世界醫藥銷售額的6%，保持接近10%的增長勢頭。目前皮質激素全球產量約250噸。從國內市場看，中國化學制藥協會對我國進入2000年以來皮質激素類藥物生產量進行統計，該類藥品年平均增長量在10%以上。

　　我國皮質激素藥物生產能力和實際產量現均居世界第一位。天藥目前是國內最大的皮質激素原料藥生產企業。由于存在一定的進入壁壘，我國皮質激素類原料藥生產集中度較高。目前，生產皮質激素類原料藥達到規模經濟的廠商主要還有上海華聯制藥有限公司和浙江仙琚制藥股份有限公司等。從技術水平、生產規模和市場地位分析，天藥股份領先于這些同行業生產廠商，甚至在一些關鍵工藝上，華聯和仙琚都曾接受過天藥股份公司或其集團公司的技術輸出。

　　然而天藥在高端產品市場的控制力卻尚未體現。主要原因在于成本控制能力的差距。在3029工藝推出之前，擁有高端產品和高級工藝的輝瑞制藥，把低端產品交給華聯代工；在這個市場上，天藥和華聯都是傳統工藝，利用對環保的低成本投入形成成本優勢。天藥因為規模較大，市場份額較大，所以具有中低端市場的議價權。但是輝瑞卻是擁有先進生產工藝和高端產品的企業，這決定了輝瑞才是皮質激素行業內真正的定價人。因為甾醇工藝的成本優勢至少高出15%，全科藥物的接受程度，再加上全球領先品牌的溢價效應，輝瑞雖然不生產中低端產品，但是它同樣也是中低端皮質激素市場的最終定價人。這是因為如果中低端市場出現高額毛利率，輝瑞可以輕易的搶占這塊市場，所以高端產品的價格無形中成為了中端產品的上限。這也就是天藥在如此高市場份額背景下，仍然不會隨意提價的本質原因。

　　二、維生素E和維生素H：成本上漲可期

　　脂溶性維生素的原材料主要為石化產品，石化產品的價格上漲集中在2007年第二季度，所以脂溶性維生素價格的上漲要稍微滯后于VC等玉米為主要原材料的水溶性維生素原料藥。近期石油價格依然持續上漲，傳導至石化產品，并向下游傳導，所以脂溶性維生素的成本上漲壓力較大。

　　VE、VH格局與VC相似，成本的持續上漲將強化寡頭聯盟的趨勢。PPI向非食品CPI的傳導，2008年生產資料成本持續高企，環保投入加重，龍頭企業搬遷等等因素都將擴大脂溶性衛生的供需缺口，我們比較看好公司2008年的盈利情況。

　　浙江省對環境治理的力度是國內最大的省份之一。“流域限批”政策促使省政府在擴產污染企業方面產生嚴格限制。上虞地區的化工企業工業園是在全部治污系統建設達標之后才批準企業入駐。工業園對入駐企業的污染物排量采取配額的政策，目前統計情況看，入駐企業的產能因為排量受限，均在原有基礎上有所縮小。通過浙江省環保的政策力度，我們判斷脂溶性維生素產能的擴產存在很大障礙。短期到中期來看，供給層面變化趨勢較小。

　　三、維生素C：長單價格隨通脹而上漲

　　VC的長期訂單一般鎖定在一年。長期訂單的經銷商具有較強的市場控制力，能夠提供穩定的需求，他們在供過于求的市場格局中具有非常強的議價能力，往往強于供應商。強勢經銷商在與供應商協商價格時，會考慮到產品成本上漲的因素，以使合作伙伴維持一定的利潤率。同時供應商會根據產品供求變化和對利潤率的要求，提出自己的價格主張，雙方形成一種博弈關系。在供需不變的前提下，長期訂單市場售價在很大程度上取決于經銷商和供應商對未來通貨膨脹的預期。

　　2008年，我們認為長單價格將隨通脹率而變動，這對東北制藥和華北制藥的VC業務影響較大。

　　四、青霉素鹽：全球產能向中國的轉移

　　青霉素工業鹽在青霉素產業鏈條中屬于集中度較高的部分，所以也是這輪青霉素產業鏈中價格持續高位最久的品種，但最新零售訂單報價顯示也為下跌。青霉素和VC生產原料都是玉米，2007下半年玉米價格回落，這兩個品種寡頭供應商的競爭趨勢走強，非長期訂單的價格走弱。

　　值得關注的是，荷蘭DSM與華北制藥的合資聯營青霉素業務事宜。DSM是國際維生素和抗生素產業巨頭，與華北制藥產品構成相似，由于DSM看好中國市場以及這里相對較低的成本，雙方自2004年即開始談判合作事宜。DSM計劃參股華藥集團，收購華北制藥的部分股權，并與之在青霉素和維生素領域合資3個子公司。此外DSM還將青霉素生產工藝中的生物發酵酶法無償注入合資公司。

　　我國的青霉素產業占全球70%以上的供給，如果DSM和華北制藥合作，將在生產規模和生產工藝上處于領先地位。

　　天藥股份：新工藝和產品確立行業定價者地位

　　1、核心技術確保競爭地位

　　在3029項目推出之前，公司的核心技術為以“含氟皮質激素類藥物的生物脫氫及其化學合成新工藝”和“地塞米松系列產品新工藝”為主的一系列生產皮質激素類藥物專有技術，前者系公司設立時由藥業集團投入公司，后者系公司自主開發，公司均擁有專利所有權，受法律保護。

　　3029工藝”依托成熟的生物工程生產技術，利用乙醇或汽油在油腳中提取3028，再利用微生物發酵切除其長鏈支鏈制備3029前體(4AD)，脫氫后得到“3029”中間體，之后再合成各種激素。3029工藝路線，替代國內普遍采用的以皂素為起始原料生產皮質激素類原料藥的工藝路線，技術上縮短了化學反應步驟，提高了收率，降低了成本，減少了生產過程中的波動。另外，3029合成各種激素的工藝已經工業化成熟，公司的產品鏈也從皮質激素擴展到性激素(多為酮體結構)等其他激素原料藥。

　　據估算，在皂素價格保持300元/公斤不變的前提下，用“3029工藝”比皂素工藝生產近似中間體可節約成本9%左右。同時，新工藝縮短合成路線，比按現有中間體和工藝生產皮質激素類原料藥產品成本降低6%左右。二者綜合，用“3029工藝”生產的產品成本比皂素工藝成本降低約15%。新工藝使公司產能得到了小幅上升，從110噸提升到160噸。

　　2、高端激素前景不俗

　　目前全球皮質激素的高端品種是6甲基潑尼松龍。在國內，公司是唯一的生產商。全球主要供應商是輝瑞制藥。該品種是全科類皮質激素，非常具有臨床推廣價值。而且因為甲基修飾后的潑尼松龍副作用明顯減弱，其使用劑量得到了較大的釋放，這對快速形成局部高強藥效，快速緩解疾病十分有效。我們看好該品種的市場推廣，看好該品種對傳統品種的替代效果，看好公司繼續保持行業龍頭地位，看好公司相對輝瑞議價能力的上升。目前6甲基潑尼松龍的產品售價在18000元/公斤，接近地塞米松的2倍。

　　公司在這兩項優勢的背景下，能夠牢固的成為行業定價者。在2008年成本和資產價格重估較明確的預期下，2007-2009年預計EPS分別為0.1元、0.59元和0.89元，維持“推薦”的評級。

　　浙江醫藥：成本通脹對成本控制強者的貢獻

　　1、在產品創新和技術精進方面保持較強實力

　　浙江醫藥多年來在產品創新和技術精進方面保持著較強實力，目前公司已成為國家維生素、生物素、抗耐藥菌抗生素、喹諾酮產品的重要生產基地，擁有一批對全球市場具有影響力的產品：如天然維生素E產銷量全國第一，全球第三；公司下屬的新昌制藥廠已被中國飼料工程技術研究中心列為國家生物素生產基地，生物素產銷量居全球第一；公司還是我國目前唯一生產苯芴醇的廠家，行業壟斷地位十分突出。

　　2、是脂溶性維生素行業的龍頭

　　公司在天然維生素E生產工藝上具有較高水平，具有目前國內唯一的極端環境蒸餾純化工藝，將維生素E的純化成本降低15%。公司在維生素H產業上擁有全球最先進的不對成全合成生產技術，將維生素H的成本下調了33%。這兩個技術使得公司成為脂溶性維生素行業的龍頭，尤其是維生素H產業的定價者。

　　3、主導產品價格有望續升

　　目前維生素E行業雖然為寡頭壟斷競爭格局，但是該產業的定價者為新和成具有較大動力提升產品價格，所以維生素E的產品價格將在成本推動下不斷上漲，浙江醫藥將享受生產力差異帶來的受益。而在維生素H品種上，也將主動提升價格屏蔽成本對利潤的侵蝕。2007-2009年預計EPS分別為0.10元、0.76元和0.80元，維持“謹慎推薦”的評級。

　　伺機買入股價調整到位的優質公司和研發類公司

　　比較而言,那些“經典”優質企業受外生性因素的短期影響有限,不確定性較小，投資者仍可長期關注。在這些公司中，部分還是可能受益于外生性因素的短期影響。

　　如上海醫藥等醫藥流通企業將受到藥品流通體制改革的影響，從目前的情況看，我們傾向于認為該影響是正面的；可能受益于溫和通脹的企業還有少數品牌中藥企業。

　　相對于競爭對手來說，它們可以憑借“優質優價”政策提高產品價格，不僅可以轉移成本壓力，還可獲取更多利潤。另外，隨著醫改的深入，“金字塔”的頂部會逐漸成為建設的重點，具有進口替代能力的產品將受到政策扶持，因而研發類企業值得關注，我們下面重點對生物制藥行業進行分析：

　　一、藥品注冊新政積極鼓勵企業創新和科研成果產業化

　　近年來新藥審批壁壘低造成了大量所謂“新藥”的產生，改劑型改包裝的“新藥”上市后定價虛高，再加上中間流通環節的層層加價和醫院的“以藥養醫”，到患者手中的藥品當然價格高企，這是“看病貴”的主要成因，因此在新藥審批上嚴格把關將在源頭上控制虛高藥價的產生。

　　2006年以來由于國家食品藥品監督管理局(SFDA)的高層變動等原因，SFDA明顯提高了新藥審批門檻，數據顯示，2005年SFDA受理一類新藥的申請為386個，2006年減少至282個。一年多以來，由于對各類新藥申請進行嚴格核查，藥品審批數量明顯下降，SFDA甚至還撤回藥品注冊申請6441個。2006年藥監統計顯示，2006年全年批準新藥臨床申請1426件，新藥生產申請1803件，新藥補充申請728件。

　　2007年10月1日起，新修訂的《藥品注冊管理辦法》將開始施行，新《辦法》不僅對企業技術創新具有非常明顯的導向性，而且也積極鼓勵企業將研發成果產業化，主要包括3個方面：

　　1、極大縮小新藥的定義范圍：新藥被嚴格限定為未曾在中國境內上市銷售藥品。

　　“除了靶向制劑、緩釋、控釋制劑等劑型外，改變劑型但不改變給藥途徑，以及增加新適應癥的注冊申請獲得批準后不發給新藥證書”。改劑型藥品只按新藥程序辦理，不按新藥程序辦證。將“已有國家標準藥品”更名為“仿制藥”，并規定“仿制藥應當與被仿制藥具有同樣的活性成分、給藥途徑、劑型、規格和相同的治療作用”。

　　2、延長仿制藥審批時間，對創新藥物實行“特殊審批”：新《辦法》將仿制藥和改變劑型藥品的審批時間從80天延長到160天，提高了仿制門檻。同時，對創新藥物改“快速審批”為“特殊審批”，一是開出專用通道，對創新藥設立專門通道；二是審評人員可早期介入研制過程，這樣研發人員可以和審評人員進行交流和對話，避免走彎路；三是給予改資料、補充資料、完善資料的機會。特殊審批不僅能起到快速審批提高審批效率的作用，而且有效鼓勵了創新。

　　3、新藥證書和新藥生產批件兩者分離：根據不同的申請，既可以單獨發新藥證書，也可以把新藥證書和生產批件合在一起發，這拓寬了不具備生產能力的研究機構的產業化渠道，鼓勵研究機構專注于技術開發和創新，在開發研究一項產品以后，可以進行技術合作、技術轉讓等多種方式實現盈利。

　　二、生物制藥行業將是創新前景最好的醫藥工業子行業之一

　　由于基礎研究方面存在較大優勢，我國生物制藥行業也是研發實力最強的子行業之一，近年來我國生物技術藥物在某些領域已有所突破，例如基因治療、細菌性基因疫苗、治療型疫苗等研究已經走在國際前列，治療型單抗也有自主研發的產品上市。

　　2005年我國共批準4個生物制品一類新藥：重組人腦利鈉肽、碘131美妥昔單抗注射液、重組人血管內皮抑制劑和重組人5型腺病毒注射液，這四個新藥均擁有自主知識產權。

　　目前為止，SFDA共批準30多種重組蛋白、治療型抗體或基因治療產品上市。

　　約有50多種生物技術藥物處于臨床前動物實驗或臨床試驗階段。從2007年1-8月生物制品注冊情況來看，新藥比例遠遠高于化學藥和中藥，達到70%。

　　2007年初，國家新藥篩選中心尋找到非肽類小分子胰高血糖素樣肽-1受體激動劑，這是當今公認的、最重要的抗糖尿病藥物作用靶點之一，已有十多家跨國公司表示愿意出資合作參與后續研究。今年上半年，有跨國公司出價3700萬美元的技術轉讓款和全球銷售額9%的分成收購上海澤生科技公司的重大創新藥物——“重組人紐蘭格林”的全球市場銷售權，這項新藥一旦完成國際臨床試驗，將成為中國進軍國際市場的首個原創基因工程藥物。

　　三、部分企業已具有研發和產業化綜合實力

　　國內生物制藥行業經過多年的發展，一批生物制藥企業已暫露頭角，這些企業的研發實力、盈利能力在行業中處于領先，是大浪淘沙之后的“勝者”。典型的研發推動型企業如雙鷺藥業、科華生物、三生制藥、金賽藥業等，每年的研發投入占銷售收入的比例超過5%，雖然和國外龍頭相比具有一定差距，但遠遠高于大部分醫藥工業企業，他們已經度過前期的原始積累階段，在某些細分領域已形成了領先優勢，企業綜合實力較強，新藥儲備豐富，技術轉化能力成熟，形成了“研發-生產-銷售-研發”的良性循環。

　　雙鷺藥業：國內重組蛋白藥物領域的領先者

　　1、最突出的研發優勢在于“上下游垂直一體化”

　　公司管理層具有豐富的科研經驗和出色的學術水平，是一家典型的研發驅動型企業，具有很強的中下游產業化能力。公司的產品集中于抗腫瘤、心腦血管疾病、肝炎、器官移植等市場較大領域，在激烈競爭的抗腫瘤用藥領域已占有一席之地。

　　實驗室綜合技術平臺的搭建到產業化運作的上下游垂直一體化，是公司最突出的優勢。

　　2、度過前期積累階段，業績開始大幅釋放

　　公司近7個季度凈利潤連續高速增長，是公司前期苦練內功長期積累的結果。

　　近年來雙鷺每年都能獲得大量新藥的生產批文或申報臨床研究，這些上市和在研的新藥將引領公司進入高成長期。

　　3、利用現有資源創造多個利潤增長點

　　公司利用已搭建的研發平臺進行技術服務和轉讓，力求研發效用最大化。并在營銷方面進行積極拓展，從2006年底已有立生素等產品實現出口，在東南亞、俄羅斯等國家的注冊、認證有條不紊進行。海外出口將延長公司老產品的生命周期，未來幾年國外市場陸續打開，前景值得期待。公司參股的星昊醫藥已掛牌三板，后期可能實現轉板，股權具有較大的增值潛力。

　　4、高成長背景下的低估值股票

　　在不考慮投資收益的情況下，我們預計2007-2009年每股收益分別為0.80元、1.27元、1.74元，未來兩年業績復合增長率達到47.5%，在高成長的背景下，雙鷺的估值優勢較為明顯，給予“推薦”評級。公司是典型的成長性企業，未來股本可能持續擴張，建議買入并長期持有，分享企業的成長盛宴。

　　恒瑞醫藥：創新和國際化再結碩果

　　1、抗腫瘤用藥持續高增長證明創新收獲成功

　　公司自2000年上市后，憑借抗腫瘤藥的增長，主營業務收入復合增長率達到19%，凈利潤符合增長率達到22%。尤其2003年后，凈利潤增長率都在30%左右。

　　目前公司試圖改變抗腫瘤藥一品獨大的狀況，正在考慮重點發展手術用藥。鑒于手術用藥已經具有良好的銷售基礎，我們認為手術用藥很可能成為下一個穩定的利潤增長極。

　　公司的新藥艾瑞昔布最快2008年面市，新藥的上市也將成為公司一個較大的利潤增長點。尤其是前面公司采用研發費用當期結算的方式，提取了本該產品上市后分攤的費用，因此新藥的毛利率將更高，結算在該產品上的利潤也更高。

　　2、國際化將再結碩果

　　國際化的一個直接表現是公司的產品出口。公司正在建設原料藥生產基地，預計在2009年帶來2-3億元的銷售收入。另外，公司正在推動FDA認證工作，計劃2-3個藥品能夠在2008年獲得證書。

　　國際化的另外一個表現是國外研發機構HENGRUI(USA)LTD的設立。

　　HENGRUI(USA)LTD將幫助公司獲得創新技術、產品的研究，并負責向FDA申報和注冊藥品，為公司產品進入美國做準備。

　　3、2008年存在業績加速可能

　　公司2003年完成了民營化過程。一般來說民企比國企活力更強。2008年對民營的一些利好因素對公司也適用，即：(1)所得稅率由33%下調至25%；(2)上市公司股權激勵進程加快。

　　以上措施促使占行業主要地位的民營上市公司更有動力在明年釋放業績，因此相比今年，2008年業績可能超出我們的預期。

　　4、整合豪森預期強烈

　　豪森是也是一個具有較強實力的抗腫瘤藥生產企業(2005、2006年凈利潤分別約為1.7、2億元)，不過與公司的產品并不直接競爭，二者的整合不會引起銷售上的下降。2008年公司整合豪森的預期將更強烈，如果整合完成，將對當年業績產生大幅提升。

　　5、給予“謹慎推薦”評級

　　從公司的產品增長來看，市場潛力仍然較大，尤其是醫院實行“兩品一規”后，公司的市場份額得到加強。我們預期公司現有業務能夠保持30%的增長，凈利潤可能實現50%的增長，2007、2008年業績分別為0.76、1.02元，目前股價對應的PE分別為57、43倍。另外，公司的新藥、原料藥業務和整合豪森都將能提供額外的業績貢獻，因此公司仍有一定的投資機會，給予“謹慎推薦”評級。

　　云南白藥：一個極具滲透力的品牌

　　云南白藥2006年的調整和2007年的蓄勢是為了在2008年實現新的跨越，下一個增長高峰將出現在2008-2009年。公司正在培育的增長點有：

　　1、老產品深度開發和市場拓展

　　云南白藥散劑、酊劑、膠囊和宮血寧膠囊等老產品從靜態來看市場已飽和，但從動態來看仍有一定增長空間。首先是對老產品進行深度開發，不斷挖掘新的適應癥；其次是不斷拓展新市場。云南白藥的傳統產品價格相對便宜，又都進入了醫保目錄，非常適合在農村推廣。而國家對農村醫療的投入又增加了患者的購買力，這對云南白藥無疑是個不容錯過的歷史機遇，公司正“招兵買馬”奔赴農村市場。

　　2、透皮制劑醞釀新模式

　　云南白藥的透皮制劑有創可貼和白藥膏，主要在無錫基地生產。目前云南白藥已收購無錫公司的全部股權，并已把母公司的生產批文轉移過去。公司還要推出高檔的水性白藥膏和無藥創可貼以供超市銷售，提高產品的滲透力。

　　3、云南白藥牙膏走族群化之路

　　公司遵循日用消費品的營銷規律，擬加快不同規格產品的上市速度，走族群化之路，目前已開發出7個規格。公司新推出一款“金口健”牙膏，定位于普通牙膏，價格10多元。我們認為其策略和推出無藥的創可貼同出一轍，就是測算云南白藥品牌的寬度。。我們認為隨著產品群日漸豐富，加上必要的消費者教育，云南白藥系列牙膏有較好的銷售前景。

　　4、急救包先做示范市場

　　急救包項目是云南白藥新的利潤增長點，目前已在部隊、公安和110系統取得部分訂單。公司是把這幾塊作為示范運作，真正盈利的部分在于未來的家庭和車用市場。

　　5、藥妝進入管理層視野

　　公司目前正在研發藥用面膜等新產品，云南白藥對藥妝業務的定位是中高端，爭取做到中國第一的位置。

　　經過2006年的調整和2007年的蓄勢，云南白藥將構建一個效率更高、對市場反映更靈敏的營銷體系；將組建新一輪增長所需的新產品梯隊；將有一個留住人才、吸引人才的激勵機制。我們預測云南白藥2007年和2008年的EPS分別為0.63元和0.83元，維持“謹慎推薦”的評級。

　　關注資本市場對公司基本面的影響

　　醫藥行業上市公司的規模普遍不大，行業集中度遠沒有達到應有的水平。因此，利用資本市場平臺進行并購重組是醫藥行業發展的必經之路，但并不是每個項目都會成功。在我們跟蹤的重點公司中，天壇生物對疫苗行業、上海醫藥對醫藥流通行業、恒瑞醫藥對抗腫瘤藥行業具有全局性的整合機會，我們比較看好，但應關注收購價格；馬應龍對藥品零售和肛腸醫院的投資額將逐步加大、片仔癀對醫藥商業和普藥銷售的興趣也較大、東阿阿膠放棄了對阿膠行業的整合轉而進軍驢肉加工領域，我們認為這幾家公司均是在嘗試相對陌生的業務，其結果存在一定的不確定性。

　　天壇生物：中生集團旗下唯一的資產整合平臺

　　1、中生集團拉開了整合的序幕

　　天壇生物是中國生物技術集團下屬唯一的上市公司，目前北京生物制品研究所所持天壇生物的股權已劃撥中生集團之下，天壇生物成為中生集團的子公司。天壇生物在2007年4月的收購報告書中披露，“未來12個月內，集團公司將在政策和市場環境允許的情況下，根據中生集團的戰略部署，利用上市公司提供的資本運作平臺，采用定向增發、收購資產及吸收合并等方式逐步整合集團系統內部業務、優化資源配置，以增強上市公司的核心

競爭力，提升上市公司的投資價值。”天壇生物的股權劃撥給中生集團拉開了整合的序幕。

　　根據天壇生物披露的信息，中生集團在2005年的主營收入達到30.4億元，其中預防制品的收入達到13.06億元，幾乎占據我國整個疫苗市場的半壁江山。中生集團在血液制品方面也具有很大的優勢，2005年血液制品領域收入達到7.69億，全國排名第一。

　　2、自身經營質量正在改進

　　天壇生物自身擁有的疫苗品種也非常豐富，除了擁有乙肝疫苗、脊髓灰質炎疫苗等計劃免疫疫苗外，還有一些國內獨家品種如麻腮風三聯疫苗、黃熱疫苗，另外還有水痘疫苗、A＋C流腦疫苗、狂犬疫苗、Hib疫苗等在研產品，這在國內疫苗生產企業中也是非常少有的。由于疫苗行業低迷和國有體制束縛，公司以往的經營情況一般，2005年以后隨著疫苗行業回暖和公司管理改革有所改進。

　　3、兩個“唯一”，應給予稀缺性溢價

　　我們預計天壇生物2007-2009年每股收益分別為0.31元、0.45元、0.60元，目前動態PE已沒有太多參考意義，考慮到天壇生物是中生集團下屬唯一的資產整合平臺以及作為景氣度提升的疫苗行業中唯一純粹的上市公司，具有稀缺性，可給予一定溢價，給予“謹慎推薦”評級，預計中生集團資產整合在2008年將有實質進展，投資者可持有并等待時間換空間。

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